《批发零售行业报告：效率提效下的新消费机遇》由会员分享，可在线阅读，更多相关《批发零售行业报告：效率提效下的新消费机遇（38页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券研究报告（优于大市，维持）以人为本，渠道提效下的新消费机遇-主要内容1. 渠道复盘：从中美日零售发展探寻渠道变迁规律2. 电商：成长性不改、龙头基本盘稳固，等待估值修复3. 商超：围绕用户需求，适配业态模型和商品4. 黄金珠宝：头部品牌加速展店，培育钻石渗透率提升5. 医美化妆品：监管趋严，重研发、强品质是发展主旋律6. 茶饮小酒馆：年轻化、高复购的优质成长赛道7. 投资建议：看好商品/服务零售龙头及新消费机会-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的41. 渠道复盘：流通效率与需求效率的共振迭代 零售变迁过程：从卖方市场到买方市场，历经以货为本以店为本以人为本三个阶段。 零
2、售效率构成：流通效率（渠道效率、供应链效率）、需求效率（消费者触达与信任成本）。 消费零售业的本质：零售业演进过程就是零售效率不断提高的过程，业态演进过程中总是效率更高的业态在竞争中生存并壮大了。（ROE=净利率 x 周转率 x 权益乘数） 美国：规模化，零售业发展是利润率不断下降的过程，零售企业把盈利让利消费者赚周转的钱。 日本：差异化，贫富差距较小、国民教育较平均形成日本统一化的消费形态，从需求的情感角度出发，差异性取决于产品质量和服务差异，赚供应链的钱（净利率稳定或提升）。经销商+批发商门店消费者产地品牌商渠道效率不断提升从百货业态到电商业态，渠道成本：40%-60%降至10%-15%，
3、运营周期从60-90天降至10-40天先占式分销，实现优先竞争对手的消费者触达美国经验日本经验重视分销价值链控制依靠规模效应不断控制整个价值链：品牌+供应链美国经验日本经验消费者价值诉求性价比价值诉求最高，零售巨头愿意将供应链压缩的成本让利给消费者不断提升粘性。注重购物体验和产品质量，国民愿意为高质量商品提供溢价。美国经验日本经验资料来源：Bloomberg，19-5-0-1-9-75-年-各-公-司-财-报-，-海-通-证-券-研-究-所-请-务-必-阅-读-正-文-之-后的信息披露和法律声明-51. 渠道复盘：流通效率与需求效率的共振迭代 美日经验：构筑零售企业的竞争优势有两条典型的路径。
4、 通过规模效应降低成本实现低价：美国200年发展历程验证。 实现差异化：日本7-11成功经验揭示零售低价逻辑之外的另一条路径，即零售也可实现差异化。社会背景竞争路径性价比是核心诉求：人口密度较低贫富差距较大国民教育不均衡通过改造供应链压低价格，同时通过技术以及管理提效降低运营成本，返利给消费者提高购物粘性。规模化差异化两条典型路径差异化是核心诉求：供给的差异化：以7-11为代表的便利店从消费者需求出发，构筑产品研发和选品的壁垒。需求的差异化：在人口密度、老龄化较高的社区经济中，满足消费者及时性、紧急性的需求（日本地域的独特性）。人口密度较高贫富差距中等国民教育统一-请务必阅读正文之后的信息披露
5、和法律声明资料来源：海通证券研究所61.1 中国零售渠道变迁资料来源：徐少丹.基于多维度视角的零售业态变迁分析以中国和日本为例，陈丽芬.消费升级成为零售变革的内生动力，三浦展.第四消费时代等，Wind，世界银行，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的71.1 中国零售渠道变迁 零售行业整体复盘，经历2000-2010年连锁扩张的黄金十年，而后电商迅速兴起，从分流标品开始逐渐向生鲜等非标渗透。线下渠道的商品价值有所弱化，服务（体验、便利）价值突显。资料来源：Wind，海通证券-研-究-所-请-务-必-阅-读-正-文-之-后的信息披露和法律声明-81.1 中国零售渠
6、道变迁中国零售市场分渠道销售占比主要零售公司存货周转天数对比（天）主要零售公司毛利率（%）主要零售公司净利率（%）永辉超市家家悦京东高鑫零售中百集团苏宁易购中百集团家家悦苏宁易购高鑫零售永辉超市京东永辉超市高鑫零售家家悦30252015105908680706050403020420(2)(4)(6)(8)0资料来源：Wind，Euromonitor，各公司2008-2020财报，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的91.2 美国零售渠道变迁资料来源：美国现代商品零售业历史、现状与未来、U.S. Industrial Outlook、Demographic T
7、rends in the 20thCentury、History of Retailing in North America、Borrowing to Make Ends Meet: The Growth of Credit Card Debt in the 90s，BEA，市场营销学，Wind，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的101.2 美国零售渠道变迁资料来源：1915-2020年各公司财报，Bloomberg，Ycharts，海通证券研究所，其中-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的Costco、Amazon为测算的零售部分净利率1
8、11.3 日本零售渠道变迁资料来源：徐少丹.基于多维度视角的零售业态变迁分析以中国和日本为例，陈丽芬.日本零售业制度演进对业态的影响及对中国的启示，三浦展.第四消费时代等，Wind，世界银行，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的121.3 日本零售渠道变迁资料来源：1910-2021年各公司财报及官网，商品销售额采购送品高月计簿（松坂屋资料），任侣.超级市场大荣的成功奥秘，安家琦.日本大荣株式会社及赤羽超级市场(赴日考察扎记之三)，Bloomberg，海通证券研究所，Family Mart毛利为直营店铺毛利水平-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声
9、明后的注：FamilyMart使用财年数据，其财年为本年3月初至次年2月末132. 电商：龙头基本盘稳固，等待行业估值修复2.1 品类拓展、需求细化，线上渗透率继续提升 景气度：实物商品网上零售额占社零总额的比重持续提升，中长期看电商仍是渠道角度消费增长最重要的驱动力。我们认为，短期跟随消费景气度会有波动。 未来趋势：我们预计，电商渗透率将继续提升，其中食品相关品类渗透率不超15%，生鲜7%最低；注重基础设施完善、内容生态建设、消费者体验。消费品主要品类线上化率社零实物商品增速及社零占比实物商品网上零售额累计同比增速实物商品网上零售额累计社零占比社零累计同比增速（公布值）20152016201
10、720182019202078.8%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60.0%40.0%20.0%0.0%48.6%48.0%43.8%38.0%35.0%34.7%27.6%27.2%16.6%13.0%12.5%11.8%8.8% 6.9%游戏玩具家电宠物用品消费电子美妆个护服装鞋靴保健品家庭护理卫生纸品眼镜配饰家居建材包装食品酒水饮料生鲜-20.0%-40.0%资料来源：Wind，Euromonitor，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的142. 电商：龙头基本盘稳固，等待行业估值修复品类拓展：低渗透率品类受疫情催化，线上化率提升，成为
11、未来社零线上化的主要增量。需求细化：综合电商、即时配送、社区团购满足消费者“多快好省”中细分需求，线上化率提升。2018-2020年低渗透率品类线上零售额增速（%）2018-2020年低渗透率品类线上销售额占实物商品网上零售额比例（%）2018201920202018201920202.52.01.51.00.50.020年疫情催化下，低渗透率品类线上零售额增速高于平均403530252015105低渗透率品类对实物商品线上化贡献度逐年提升0家庭护理卫生纸品眼镜热饮配饰家居建材包装食品生鲜*网品 上合 实计 物商家庭护理 卫生纸品 眼镜热饮配饰 家居建材 包装食品代表企业细分电商业态主要业务类
12、型分类细分需求业务类型具体内容远场电商 多快好省综合电商平台 平台下单，通过快递送到消费者，配送时间较近场电商慢天猫、淘宝、京东、拼多多等近场电商即时配送省社区团购餐饮外卖平台上下单，次日自提，品类以生鲜日百为主从餐饮外卖商户配送到消费者兴盛优选、美团优选、多多买菜等美团外卖、饿了么每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、朴朴超市、永辉生活、美团买菜等生鲜宅配从前臵仓、前店后仓、店仓一体等商业形态仓库配送到家传统零售门店进行线上销售并配送到家，以及盒马等新兴零售形态配送服 京东到家、多点、美团闪购、盒马鲜生、永务 辉超市、苏宁小店等快商超零售医药配送跑腿服务医药门店、前臵仓配送到家阿里健康、叮当快药、快
13、方送药闪送、顺丰同城急送、UU跑腿、美团跑腿、蜂鸟跑腿文件、个人用品、电子产品、食品、鲜花等资料来源： Euromonitor， KEARNEY.电商20年，重塑中国商业生态的三次飞跃，胡丽丽.生鲜农产品社区团购发展分析，中国物流与采购 9I-联-合-会-（-C-F-L-P-）-&-美-团-，-1-9-T-，-海-通-证-券-研-究-所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的152. 电商：龙头基本盘稳固，等待行业估值修复2.2 社区电商：加速洗牌，由规模扩张转向优化UE 竞争演变：逐渐明朗，呈两极分化。 据晚点Latepost报道，十荟团、京喜拼拼、橙心优选业务有不同程度收缩
14、；阿里的淘菜菜已扩张至全国200多个城市，量价齐升带动GMV强劲增长，截至2021年11月份，淘菜菜单量高峰时期已经突破1300w件；美团优选、拼多多走出淡季，持续降本提效，前段UE模型均较大幅度改善。 重点公司经营策略：我们认为，美团优选大幅降本主因其在Q3在商品侧调整、管理效率改善以及规模效应的增强，1）商品：增加高客单价产品比例，调整产品结构；2）管理效率改善：随着业务不断进展，管理水平不断提高，每个仓配的费率不断下降；3）Q3单量和团效双升，使单件物流成本下降。 发展趋势：我们认为，社区电商本质是零售生意，未来依靠规模效应降低供应链成本并让利消费者，预计未来稳态下有可能有低个位数的净利
15、率。预计2021年市场规模超3000亿，拼多多、美团领先优势显著；现阶段巨头竞争较激烈，各家都亏损较严重，我们认为盈利拐点到来时间仍不清晰。预计社区电商2021年行业规模3000亿元多多买菜美团优选淘菜菜兴盛优选十荟团橙心优选京喜拼拼其他2021E20200500100015002000250030003500资料来源：阿里巴巴官网，美团官网，36氪-未来消费，晚点Latepost，兴盛优选官网，2020-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的岳麓峰会，国家统计局， Euromonitor，海通证券研究所测算162. 电商：龙头基本盘稳固，等待行业估值修复2.3 估值：行业和估
16、值处于底部，中长期具备修复空间。 估值：2021年以来受反垄断、数据安全等政策影响，行业和公司估值多处于上市以来底部，我们认为行业整体中长期具备估值修复空间。港股互联网（931638.CSI）估值水平处于-1std以下（单位：倍）65港股互联网PE估值水平（TTM）均值：上市以来+1标准差：上市以来-1标准差：上市以来6055504540352021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11美团（3690.HK）估值处于历史均值水平（单位：倍） 拼多多（PDD.O）估值水平处于-1std以下
17、（单位：倍）美团PS估值水平（TTM）均值：上市以来+1标准差：上市以来706050403020100拼多多PS估值水平（TTM）均值：上市以来+1标准差：上市以来-1标准差：上市以来2520151050资料来源：Wind，海-通-证-券-研-究-所-，-注-：-数-据-更-新-至-2-0-2-1/-12-/-8收-盘-信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的173. 商超：围绕用户需求，适配业态模型和商品 在零售业态迭代创新的大背景下，渠道终将回归效率竞争，生鲜以其低电商渗透率、高频、刚需成为近年新零售业态的核心竞争品类。我们认为，从盈利前景来看，成熟状态下，社区店、社区电商、店仓一体具有稳定
18、盈利的潜力，但整体净利率不会比超市门店模型更高 。商超类到店&到家业态对比大 卖 场社 区 店前 臵 仓社 区 电 商二三四线五城市为主T+1店 仓 一 体一二线城市为主30分钟-1小时20000左右布 局 城 市配 送 时 长SKU数各线城市到店购买5000以上各线城市到店购买500-2000一二线城市为主30分钟-1小时12000-200001000-2000叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜、朴朴超市永辉、高鑫零售、沃尔玛、家乐福等多多买菜、美团优选兴盛优选、十荟团代 表 企 业钱大妈盒马鲜生、大润发资料来源：永辉超市、高鑫零售财报，每日优鲜、叮咚买菜招股书，永辉、盒马、钱大妈等官网，联商网，
19、商业观察家，搜狐，网易，腾讯网等，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的183. 商超：围绕用户需求，适配业态模型和商品 我们认为中国超市企业近年同店增长承压，线上及新业态分流是外因，超市供应链和数字化能力建设欠佳是内因。超市近年ROE多不超15%，而净利率2%左右；在电商化率仍将持续提升的背景下，我们认为实体商超未来应当更关注ROE，而不仅是UE，薄利多销或为核心策略。主要超市企业收入增速（%）主要超市企业同店增速（%）永辉超市家家悦红旗连锁步步高高鑫零售永辉超市家家悦步步高高鑫零售5040302010016141210830.45.815.79.3644.2
20、2.622011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202000-10-20-302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2-4-6主要超市企业近年ROE（%）主要超市企业近年存货周转天数（天）永辉超市家家悦红旗连锁步步高高鑫零售永辉超市家家悦红旗连锁步步高高鑫零售20171690807060504030181614121081581.41314958.856.653.46442.02202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202020
21、18201920201H2021资料来源：Wind，各公司年报，海通证券研究所备注：高鑫零售2020年同店增速为2021年3月止15个月-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的193. 商超：围绕用户需求，适配业态模型和商品 能力建设：团队与机制是根本，技术、流量、供应链、资金构成“木桶效应”。民营上市公司中，家家悦、红旗的门店模型、供应链护城河更优，大卖场亟待在强化供应链的基础上，从门店模型上破局；外资超市，看好山姆会员店、Costco等在高线市场的拓展空间。超市企业核心竞争力框架资料来源：海通证券研-究-所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的203. 商
22、超：围绕用户需求，适配业态模型和商品粗放式增量成长 存量效率竞争渠道型零售 制造型零售渠道思维导向 用户思维导向商超发展方向探讨赛道选择 家家悦、红旗 盒马邻里/mini 谊品生鲜、钱大妈 叮咚买菜、每日优鲜 家家悦、永辉、物美、步步高 盒马鲜生、谊品生鲜 叮咚买菜、朴朴超市 Costco、山姆、Aldi 永辉仓储会员店、麦德龙会员店 高鑫零售、物美 步步高、永辉 盒马代表企业 高鑫零售、盒马鲜生 叮咚买菜、每日优鲜-请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所214. 黄金珠宝: 头部品牌加速展店，培育钻石崛起传统珠宝：婚庆需求后移推动行业景气高涨。限额以上黄金珠宝品类商品
23、零售额增速从2020年7月以来逐步恢复，2021年前10月增速均高于限额以上商品零售，持续高景气，我们认为主因2020年疫情影响导致婚庆需求后移。黄金在工艺升级和保值需求下销售更旺。据中国黄金协会数据，2021年中国黄金消费量同比高增长，前三季度全国黄金实际消费量813.59吨同比增长48.44%，较2019年增长5.89%。在促消费政策以及七夕、中秋节消费等因素带动下，黄金首饰消费复苏势头迅猛，古法金饰品表现依旧抢眼。限额以上单位商品零售、黄金珠宝零售增速黄金季度消费量及同比增速情况（1Q19-3Q21）4003002001000100黄金季度消费量（吨，左轴）YoY（%，右轴）273120
24、.0100.080.060.040.020.00.0限额以上商品零售增速（%）限额以上金银珠宝增速（%）702872882672592452342252374017514910-20.0-40.0-60.0-20-50-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的资料来源：国家统计局， 中国黄金协会，海通证券研究所224. 黄金珠宝: 头部品牌加速展店，培育钻石崛起加速渠道布局已成为头部品牌抢占市场份额的主要方式。以周大福、老凤祥为代表的头部珠宝首饰品牌近年来持续加速拓店步伐，开店速度不断提高。2018-2021财年周大福分别新开204/549/716/741家门店；2018-202
25、0年老凤祥分别新开186/347/372/557家门店、周大生分别新开268/651/636/178家门店。中国珠宝首饰市场集中度逐步提高，市场份额向头部品牌聚集。据Euromonitor数据，中国珠宝饰品行业CR3、CR5自2016年起呈现明显的提高趋势，2016年行业CR3为12.5%、CR5为14.3%，至2020年行业CR3提高至18.6%、CR5提高至21.0%。头部黄金珠宝品牌近年来加速开店步伐（单位：家）中国珠宝饰品行业CR3、CR5历年变动情况2017年2018年2019年2020年30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8006004002000CR3CR5
26、21.0%18.6%20.5%17.6%19.9%19.4%17.0%18.5%17.0%15.2%14.3%15.9%17.3%15.6%16.8%14.5%13.9%15.1%13.0%12.5%0.0%周大福老凤祥周大生 老庙&亚一 六福周生生2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020注：周大福和六福财年截止为3/31，与其他公司不统一；图中2020年对应数字为2021/3/31值，并非2020/12/31值，其他年份类似，特此说明。-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的资料来源：各公司年报， Euromonito
27、r，海通证券研究所234. 黄金珠宝: 头部品牌加速展店，培育钻石崛起培育钻石：全球产量快速增长，中国HPHT技术优势显著，产能全球占比近半。毛坯培育钻石产能主要来自于美国、欧洲、印度以及远东地区等，据贝恩咨询数据，2020年全球毛坯钻石产量预计1.1亿克拉，其中培育钻石预计6-7百万克拉，占比从2017年的2.1%提高到约6.3%。中国结合自身六面顶压机优势实现HPHT技术领先，2020年毛坯培育钻石产量约3百万克拉，全球占比近半。力量钻石招股书援引2018 年全球钻石行业报告的预测，随着社会经济和消费者水平不断提高，全球培育钻石产量年均增长率将保持在15%-20%，2030年培育钻石产量规
28、模将达到1000万克拉至1700万克拉。全球毛坯钻石历年产量情况全球毛坯培育钻石历年产量情况及渗透率20015010050毛坯钻石总产量（百万克拉）9006003000毛坯培育钻石产量（万克拉，左轴）毛坯培育钻石产量/总产量（%，右轴）10%8%6%4%2%0%1521477001396005221271261116.3%3254.3%3.5%2.1%350201520162017201820192020E20142017201820192020E资料来源：贝恩咨询，何南兵饰品钻石的市场现状及发展趋势，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的244. 黄金珠宝:
29、头部品牌加速展店，培育钻石崛起目前全球从事培育钻石的品牌主要可分为三种类型品牌背景价值主张价格区间使用场景特色类型一：原本销售天然钻石的企业拓展业务至培育钻石非婚庆、日常佩戴LightboxSmiling RocksJames AllenDiama戴比尔斯PRISM GroupSignet Jewelers施华洛世奇潘多拉年轻、可负担、轻奢首饰慈善$125 - $2000$49 - $17625$220 - $9000$495 - $3995约$340- $1800与天然钻石严格区分每售一件产品，便将收入的10%捐赠慈善机构可使用培育钻石来-私人定制类婚庆产品负责任的奢华婚庆定制各类产品精湛的
30、仿水晶切割工艺沿用至培育钻石加工将全面弃用天然钻石，改用培育钻石生产时尚轻奢时尚轻奢PandoraBrilliance钻石不仅是恒久远的，也是属于每一个人的类型二：培育钻石产业链上/中游企业切入下游市场可持续、没有矿采，没有碳足迹独有的专利技术使得世界上只有1%的钻石能媲美其质量通过专利技术生产VRAIDiamond Foundry$82.5 - $58500 婚庆、时尚ALTRCreatedDiamonds欧洲最大的培育钻石经销商爱情就是强烈又让人混乱的，并非要永恒LovemonsterMadestones-情侣首饰高质量IIa型培育钻石由于供应链优势，价格极具竞争力高级珠宝饰品无冲突类型三
31、：依托新颖独特的理念定位快速崛起的新锐品牌Heart InDiamond提取亲人、宠物的骨灰、毛发中所含的碳来制作钻石通过捕获大气中的二氧化碳制造培育钻石；获得素食认证新锐品牌新锐品牌新锐品牌永恒纪念$750 - $17265纪念AetherDiamonds可持续发展无冲突$1189 - $39898-可变换的多元化饰品手工制作+模块化设计/可变换；Idyl-资料来源：各品牌及所属集团官网，广州钻石交易中心官网，钻石-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的观察公众号，海通证券研究所254. 黄金珠宝: 头部品牌加速展店，培育钻石崛起珠宝市场仍存在部分真空地带，培育钻石或可填补空
32、缺、逐步渗透市场日常休闲（高频）潮流配饰重要场合（中频）婚庆喜礼（低频）快时尚饰品，淘系等第三方电商约50-100元快时尚饰品，MALL+小店约50-200元大众小众设计师饰品 新青年潮流配饰品牌 饰品界“Zara”，MALL+大店约300-400元 约50-150元 约50-200元真空地带，培育钻石的机会所在？培育钻石为主的可持续珠宝品牌 绿色环保精品培育钻石约2000-30000元约1000-30000元轻奢饰品老牌国货中高端K金+黄金、钻石约1000-20000元黄金，老字号约2000-30000元情景风格珠宝约2000-30000元港资品牌约2500-50000元主打手链与串式，丹麦
33、 主打仿水晶切割工艺，奥地利 南法生活方式，摩纳哥约300-800元 约300-1300元 约500-1500元时尚婚钻爱情故事+原创设计约5000-50000元婚礼誓言约5000-50000元一生唯一真爱约5000-50000元高奢珠宝高端奢侈美式简约风金银钻石品牌，美国约0.8万-15+万元高端镶嵌珠宝，法国约1万-15+万元意式风格珠宝，意大利约1.5万-20+万元“King ofDiamonds”美誉、美国注：1）各品牌购买场景、品牌定位和主打特色均为主观评价，仅供参考；2）各品牌主要价格带参考官网、天猫旗舰店等平台产品价格进行估计，为主观评价数据，仅供参考皇家珠宝供应商，法国 拿破仑
34、御用珠宝腕表品牌、法国约1.5万-30+万元约1.5万-30+万元约1.5万-30+万元资料来源：各品牌官网、天猫旗舰店，宝创家公众号，海通证券研究所-请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明265.1医美: 监管趋严，规范化发展是未来主旋律中国医美行业尚处发展初期，存在大量非合规行为。（1）合规合法医美机构占比低，违规经营现象严重。据艾瑞咨询，国家对不同等级的医疗美容机构所开展的医疗美容项目都做出了严格规范与限制，然而，在合法的医疗美容机构当中依然存在15%的机构超范围经营的现象。合法医美机构的行业占比仅14%、合法合规医美机构行业占比仅12%，超范围经营医美机构超2000家、非法经营医美店铺
35、数量超8万家。医疗美容机构按医院、门诊部和诊所分类对比情况机构类别服务范围医院门诊部诊所非手术类项目和难度低的美容外科服务较高难度级别的美容外科服务非手术类项目和简单的手术类项目一级至四级美容外科项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目一级、二级美容外科项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目一级美容外科项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目服务内容至少需要设臵美容咨询室、美容外科、美容皮肤科、美容牙科；可以设臵美容中医科、美容治疗室、麻醉科至少需要设臵美容咨询室、美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科、美容治疗室、麻醉科可以设臵美容外科、
36、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科中不超过2个科目临床科室医技科室根据所开设的临床科室，对应设臵手术室、治疗室、观察室、美容治疗室、诊疗室、中医美容治疗室药剂科、检验科、放射科、手术室、技工室、消毒供应室、病案资料室药剂科、化验室、手术室2019年市场规模889亿元429亿元118亿元合法机构数量约3783家，占比29.1%约4277家，占比32.9%约4940家，占比38.0%合法医美机构的行业占比仅14%、合法合规医美机构行业占比仅12%；超范围经营医美机构超2000家、非法经营医美店铺数量超8万家。行业情况-请-务-必-阅-读-信息披露和法律声明正文之后的27资料来源： Frost&Sul
37、livan，艾瑞咨询，海通证券研究所5.1医美: 监管趋严，规范化发展是未来主旋律（2）假货/水货针剂充斥市场，非法注射屡禁不止。据艾瑞咨询，尽管国家严查医美行业的针剂造假和走私问题，但针剂产品的隐秘性强、易携带、流动性高，往往只能在事发后被举报，执法部门难以实施全面打击，使得非法注射屡禁不止。（3）医生缺口大，非法从业者充斥市场。据艾瑞咨询，2019年中国医美行业实际从业医师数量为3.8万名，2018年卫健委统计年鉴显示整形外科专科医院医师（含助理）数量仅3680名；艾瑞咨询援引中整协统计数据称，非法从业者人数至少在10万以上。同时，合法医美机构当中，存在非合规医师“飞刀医生”的现象，艾瑞咨
38、询估算非合规医师数量将近5千人。中国医美行业假货、水货针剂类型医生缺口大，非法从业者充斥市场为凸显注射后效果，采用违禁成分：致癌物质、激素、生长因子等，注射后出现畸形、溃烂情况。类型一类型二3年博士（或含规培）合法医生的行业占比：28%用生理盐水等无效产品，注射以后效果不显著，但被收取了高价的费用。假货合法合规医生的行业占比：24%生产者缺乏专业知识，无法保障生产针剂的实际含类型三 量，如将300单位浓度肉毒素放到100单位标识瓶中，不知情下注射了2瓶，消费者会有生命危险。3年硕士（或含规培）针剂产品必须经过医疗标准运输存储才能保障药品类型一 有效性，通过走私、个人携带等非法渠道无法保障针剂的
39、活性和 安全性5年本科（或含规培）水货同品牌针剂以次充好；包装是水货，注射物是假货，类型二由于 缺乏中文说明及标识，消费者难以辨别真伪。没有通过NMPA验证产品，一旦出现问题，维权难非法从业者至少10万人类型三度高-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所285.1医美: 监管趋严，规范化发展是未来主旋律2021年以来，相关政策进一步出台，医美行业监管体系逐步完善。自2009年起，国家对医美行业监管越来越重视，卫健委等机构陆续出台多项政策法规指引行业规范发展。今年以来监管力度进一步加强，八部委联合发布打击非法医疗美容服务专项整治工作方案，在此框架
40、下，从医美产品到医美机构，从医美金融服务到医美广告，逐步形成系统化监管模式。2021年医美行业相关监管、倡议、新闻报道汇总卫建委、网信办等八部委5月28日中国互联网金融协会6月9日人民日报8月9日市场监督管理总局11月2日国家药品监督管理局12月3日打击非法医疗美容服务专项整治工作方案关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议医疗美容，要最佳效果也要防不良后果医疗美容广告执法指南注射医疗美容医疗器械消费风险提示人民日报援引北京朝阳医院整形外科主任范巨峰观点： 明确医疗美容广告相关概念 相关注射必须在有资质的美容医疗机构内 打击非法开展医疗美容相关活动 不与任何不法医疗美容机构开展合作 明确医
41、疗美容广告监管重点 加强资质监管 严格规范医疗美容服务行为 严格遵循金融监管部门各项规定 若操作失误或者不规范将造成一定的伤害后果 加强执业自查工作以消除安全隐患 强化行政机关协同监管 严厉打击非法制售药品医疗器械行为 保障消费者的知情权和自主选择权 加大对医美机构价格乱象的惩处力度 建议消费者不要自行购买和使用可用于医疗美容的医疗器械 加强广告代言监管 加强行刑衔接 严肃查处违法广告和互联网信息 不采用虚假、引人误解或者诱导性宣传等不正当方式 加大对网上医美店乱象的打击力度 强调平台经营者责任资料来源：卫健委，人民日报，中国互联网金融协会，市场监督管理总局，国家药监局，综合监督局，海通证券研
42、究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的295.1医美: 监管趋严，规范化发展是未来主旋律年份政策法规等及具体内容卫生部医疗美容服务管理办法、美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行） ：医疗美容科为一级诊疗科目，美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科为二级诊疗科目；对医疗机构基本标准中美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所的基本标准进行了修订，并制定了医疗机构医疗美容科（室）基本标准。卫生部医疗美容项目分级管理目录：2002200920102012依据手术难度和复杂程度以及可能出现的医疗意外和风险大小将美容外科项目分为四级进行分级管理。卫生部关于加强医疗美容服务监
43、管的通知：就加强医疗美容服务监管工作提出四个要求，包括加强组织领导、做好资质核查、开展专项检查、建立长效机制。卫生部关于进一步加强医疗美容管理工作的通知：重申对医疗机构、美容项目、从业人员、广告宣传、信息化五个方面的管理要求。国务院国务院关于促进健康服务业发展的若干意见：201320172019放宽市场准入、加强规划布局和用地保障、优化投融资引导政策、完善财税价格政策、引导和保障健康消费可持续增长、完善健康服务法规标准和监管、营造良好社会氛围。卫健委等七部门关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知：七部门联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，覆盖药品、医疗器械生产经营使用、医疗美容培训、广告
44、推广全链条。卫健委等八部门关于开展医疗乱象专项整治行动的通知：国家卫生健康委联合中央网信办、国家发展改革委、公安部、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家药监局开展为期1年的医疗乱象专项整治行动，印发医疗乱象专项整治行动方案。卫健委等八部门关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知：20202021国家卫健委联合中央网信办、教育部、公安部、商务部、海关总署、市场监管总局、国家药监局八部门发布了关于进一步加强医疗美容综合监管执法的通知，从医疗美容机构自我管理、行业组织自律、政府监管、社会监管四个方面加强监管。卫健委等八部门关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知：国家卫生健康委
45、、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局八部门决定于2021年6月-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。中国互联网金融协会关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议：2021金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，不向任何不法医疗美容机构客户提供相关金融产品和服务，严格遵循金融监管部门各项规定，保障消费者的知情权和自主选择权，不采用虚假、引人误解或者诱导性宣传等不正当方式等。市场监督管理总局医疗美容广告监管执法指南：2021切实规范和加强医疗美容广告监管，有效维护医疗美容广告市场秩序，保护消费者合法权益。资料来源：卫生部，卫健委，市场监
46、管总局，中国互联网金融协会，中国政府网，央广网，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的305.2 化妆品：由营销/渠道驱动向产品驱动迭代人体功效 消费者 实验室 文献资料或评价试验 使用测试 试验 研究数据化妆品新规实施，产品备案需提交功效宣称依据。据国家药监局化妆品功效宣称评价规范，化妆品新品在备案时需提交产品功效宣称评价试验，包括人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验和文献资料四类，不同功效需完成的试验类型有差异。其中，产品宣称有祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养、修护的产品，都需要做人体功效评价试验。序号功效宣称1234567891011121314
47、15祛斑美白防晒防脱发祛痘滋养修护抗皱紧致舒缓控油去角质防断发去屑保湿*监管趋严推高进入门槛，行业由营销/渠道驱动向产品驱动迭代升护发*级。我们分析，短期来看，产品开发和宣传不规范、资金实力弱的企业将面临洗牌；长期来看，行业规范化发展有利于重研发、强品质的企业持续扩大领先优势，打造极具产品力的优秀产品，进一步沉淀品牌力。特定宣称16*（适用敏感皮肤、无泪配方）特定宣称（原料功效）宣称温和（无刺激）宣称量化指标的（时间、统计数据等）1718*1920*宣称新功效根据具体功效宣称选择合适的评价依据注：选项栏中画的，为必做项目；选项栏中画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项； 选项栏中画的，为可
48、搭配项目，但必须配合人体功效评价试验、消费者使用测试或者实验室试验一起使用资料来源：国家药监局化妆品功效宣称评价规范，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的315.2 化妆品：由营销/渠道驱动向产品驱动迭代化妆品新规实施下，行业备案数量快速下降。据国家药监局数据库，以国产非特殊用途化妆品备案数量为例，新规实施后大幅下降。新规实施前：除春节因素影响外，2020年9月至2021年4月每月国产非特殊用途化妆品备案数量基本5万+，尤其在新规公告公布后、实施前的阶段备案数量猛增，2021年4月备案数量达到9万+；新规实施后： 2021年5月至9月备案数量快速下降，从5万+
49、逐步下滑至1万+、3000+、1000+，至2021年9月，备案数为1111个较2020年下降98%。国产非特殊用途化妆品历月备案数量（单位：个）1000009339790000800007187670000600005000040000300002000010000066392644845662956500503875076434872164453549147311112020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披
50、露和法律声明后的资料来源：国家药监局，海通证券研究所325.2 化妆品：由营销/渠道驱动向产品驱动迭代行业分化加剧，重研发、强品质的品牌通过打造多个大单品脱颖而出。在化妆品行业从营销/渠道驱动向产品驱动迭代升级的过程中，一批优秀的国货品牌加速产品升级与创新，差异化定位，成功打造出能够凸显品牌独特形象的核心大单品，2021年双11期间表现亮眼。如薇诺娜舒敏保湿特护霜/清透防晒乳/舒缓修复冻干面膜、珀莱雅双抗精华/红宝石精华、玉泽皮肤屏障修护精华乳、毛戈平遮瑕膏、润百颜水润次抛、夸迪5D玻尿酸次抛等。具备核心大单品的国货品牌2021年双11陆续脱颖而出，构建强大品牌力-资料来源：淘数据，美丽修行A
51、PP，淘宝APP，海通证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6. 茶饮小酒馆：年轻化高复购的优质成长赛道新消费时代，新人群、新媒体、新渠道催生了一些列的新需求，叠加人均可支配收入的增加，现制茶饮及小酒馆等新消费赛道应运而生。据海伦司招股书援引弗若斯特沙利文、奈雪的茶聆讯后招股书援引灼识咨询和国际货币基金组织以及瑞幸咖啡招股书的数据，2020-25年，现制茶饮、小酒馆及现磨咖啡（2013-2023年）市场规模年复合增速均高于中国餐饮市场同期增速。中国餐饮市场规模及增速（2015-2025E）中国现制茶饮市场规模及增速（2015-2025E）餐饮行业市场规模（万亿元，左轴）yoy（%
52、，右轴）现制茶饮市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴）4010.08.06.04.02.00.014%30201004000300020001000034007.66.824.5%27626.030201005.422414.74.74.34.04.018063.63.214521063 1136866700-10-20422 563中国小酒馆市场规模及增速（2015-2025E）中国现磨咖啡市场规模及增速（2013-2023E）小酒馆市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴）现磨咖啡市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴)18392000150010005000604020020001500
53、10005000100755025018.8%163815791220146611501310100010831179921844897776633489390284230179-20-4010857资料来源：弗诺斯特沙利文，瑞幸咖啡招股书，奈雪的茶聆讯后招股书，海伦司招股书，灼识咨询，国际货币基金组织，海通证券研究所-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的346. 茶饮小酒馆：年轻化高复购的优质成长赛道6.1 新式茶饮：茶饮新消费高增长，马太效应强化新式茶饮规模大，增速高，高端现制增速高于行业平均。据奈雪的茶招股书援引灼识咨询数据，中国现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值
54、从2015年的231亿元增长至2020年的666亿元，2015-2020年CAGR 23.6%，预计2022年市场规模破千亿，2025年将达到2110亿元。高端现制茶饮店的增速预计将高于行业平均，占比全国现制茶饮店现制茶饮消费价值总额将由2020年的19%提升至2025年的25%。我们认为新式茶饮 成为优质赛道的原因：1）客群庞大，具有弱成瘾性，消费频次高；2）前期投入少，标准化，易复制；3）单店模型佳，回本周期短。整体来看我们认为，高端品牌竞争壁垒相对更强，在品牌力的塑造、单店模型的打磨、供应链的搭建和数字化的运营上都更有优势，未来高端现制茶饮将是强者恒强，头部品牌市场份额将持续提升。中国现
55、制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值（2015-2025E, 亿元）2200200018001600140012001000800低端茶饮中端茶饮高端现制茶饮522CAGR2015-20202020-2025E32.2%26.7%高端现制茶饮中端现制茶饮低端现制茶饮75.8%21.2%16.4%42083420.0%33665610602645132024046001293241013104827040022227152135288180130445200376124315263182207212990201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E
56、2025E资料来源：奈雪的茶招股-说-明-书-，-海-通-证-券-研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明356. 茶饮小酒馆：年轻化高复购的优质成长赛道6.2 小酒馆：尚未被深挖的千亿规模优质行业酒馆行业增速高，潜力大。据海伦司援引弗诺斯特沙利文数据，2020年酒馆行业规模为776亿，预计2025年将增至1839亿元，对应2021-2025年均复合增速12.5%，超越2015-2019年的8.7%。我们认为在区域分配上，酒馆在高线聚集，但未来趋势是低线发展更快。二线销售额占比最高，三线及以下销售额增长最快。行业高度分散、品牌力弱、连锁化率提升空间大：按2020年收入计算，中国酒馆行业CR
57、5仅为2.2%，远低于2019年英国酒吧25.5%的CR4（数据来源Food Service Equipment Journal）和2020年日本居酒屋59.5%的CR5（数据来源Gyokai-Research）。2020年3.5万家酒馆中95%以上为独立酒馆。我们认为，与其他消费子行业类似，酒馆行业也有标准化、连锁化和规模化的机会，尤其是在中低端市场，也可以孕育出区域性乃至全国性的品牌，而拥有规模化的先发优势的品牌将在竞争中脱颖而出。中国酒馆行业市场规模及各城市等级增速（2015-2025E, 亿元）三线城市及以下二线城市一线城市2500200015001000500一线二线2015-202
58、0 CAGR 6.3%；2020-2025 CAGR 15.4%2015-2020 CAGR 8.1%；2020-2025 CAGR 17.5%三线及以下 2015-2020 CAGR 13.8%；2020-2025 CAGR 26.7%397360897329807300726275271643259100124423021519444765960756452348344138133016819221724513523628414602015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：海伦司招股说-明-书-援-引-弗-若-斯-特-沙-利
59、-文-，-海-通证券请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明36研究所7. 投资建议: 看好商品/服务零售龙头及新消费机会 行业观点：建议2022年关注两条主线。（1）具有估值安全边际的商品/服务零售龙头：互联网平台积极配合监管，维持看好中期成长空间和估值修复弹性；拥有网点优势和供应链壁垒的超市龙头，关注同店改善趋势。（2）高成长的新消费赛道：看好成本费用压力有望缓解从而带来利润弹性的跨境赛道、行业延续高成长的化妆品、医美和茶饮小酒馆龙头。 核心推荐：A股，安克创新、贝泰妮、周大生、家家悦、爱美客、华熙生物，建议关注重庆百货、迪阿股份、红旗连锁、永辉超市、老凤祥、珀莱雅； H股，美团，关注海伦司
60、、奈雪的茶。重点公司盈利预测和估值表（20211201）总市值（亿元）12605355.788.9收盘价（元）244.603.92EPS（元）PE（倍）2021EPS（倍， PB（倍，简称2021E2022E2022E-349.749.02021E）LF）18.12.9本地生活 美团-3.04-0.70-80.4-18.734.07.1永辉超市-0.210.430.330.130.322.602.014.271.642.423.511.240.580.380.080.590.330.140.333.292.746.472.503.003.881.510.860.500.4家家悦14.614.9
61、324.80.53.5超市百货红旗连锁步步高67.014.950.418.714.946.818.10.70.40.61.956.66.550.7天虹股份重庆百货贝泰妮72.36.021.7104.0818.81,166.6768.6443.0237.8192.330.525.58193.29539.19160.12109.0145.4517.5421.5218.539.896.2126.497.97.80.51.970.683.364.221.282.717.619.324.414.17.8医美&化妆品爱美客华熙生物跨境电商 安克创新45.013.014.236.848.536.311.71
62、1.625.136.73.60.41.81.32.0老凤祥黄金珠宝2.7周大生3.4爱婴室母婴3.1孩子王201.67.2-请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所预测377. 投资建议: 看好商品/服务零售龙头及新消费机会重点公司投资逻辑 美团：基本盘外卖到店表现优异，新业务持续投入，向“零售+科技”战略进阶。我们认为，公司积极拥抱监管，重视对反垄断及骑手社保问题审查，公开外卖算法规则，向兼顾社会责任&效率的发展方向转型，风险逐步释放。餐饮外卖：用户下沉、场景拓宽，助力商户精细化运营，在外部冲击下优化收入结构。到店&酒旅：现金牛业务，借助医美、宠物、亲子、健身
63、等维持高增长态势，提供稳定现金流。社区电商：重点投资领域，短期内有一定亏损压力，但UE模型逐步改善，且面向下沉市场的广阔用户和极具价值的基础设施构建，有望打开长期成长空间，夯实“零售+科技”战略。风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著。 安克创新：公司为全球领先的消费电子品牌，2021年以来原材料成本和海运费上涨等，致利润承压，但收入稳健增长，预计2022年随着费用压力逐步缓解，利润有望享受更高弹性。重视研发和团队激励：1H21末研发人员占比42%，通过员工持股以及设臵短期和长期激励机制，健全人才培养体系；产品持续创新：公司覆盖充电（含储能）、音频、清洁、安防四个领域，
64、3Q21推出Eufy扫拖一体机X8等新产品，我们预计未来通过把握细分品类机会，有望持续驱动收入成长。全渠道提升品牌力：北美以外地区快速增长，发力中国市场；线下入驻大型连锁，1-3Q21线下销售占比35%。风险提示：新品研发和销售不及预期，汇兑损益的不确定性，全球经济和政治环境的不确定性等。 贝泰妮：敏感肌护肤龙头，领跑国货品牌崛起。产品：核心单品地位突出、价格稳定、复购率高，同价格带定价体现强产品力；内部研发团队年轻专业，外部合作医院/中科院等医研共创，产品经国内外顶尖医院/机构临床验证，学术论文&专家共识等成果丰厚。营销：皮肤科医生背书，定期在官微互动直播；在微博、微信、小红书、抖音、知乎等
65、平台进行内容营销推广，把握社媒&直播红利，多层次覆盖目标客群。渠道：线下以九州通等商业公司和健之佳等直供客户为主，逐步入驻屈臣氏；线上布局早、占比高、远超同业。风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的387. 投资建议: 看好商品/服务零售龙头及新消费机会重点公司投资逻辑 周大生：全国珠宝龙头，持续稳步扩张。双渠道驱动成长：公司以加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市；我们认为，公司线下渠道优势显著且未来3年仍有空间，推出省代模式有望提升单店和助力开店，线上快速增长注入成长新动力，同时加强营销和数字化，优化产品结构，巩
66、固龙头优势地位；强化激励：公司拟回购1.5-3亿元推进股权激励计划或员工持股计划，回购价不超27.68元/股，预计回购542-1084万股占比0.49-0.99%，彰显未来发展信心。风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；省代模式推进低于预期。 家家悦：核心竞争力强，开店赋能高效成长。核心竞争力强：公司以区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；2020年推进组织变革，打造小前台大中台；开店+并购+加盟，打造供应链平台：聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等，截至3Q21末直营店959家、加盟店46家；先后收购青岛维客、张家口福悦祥、山东华润、淮北真棒、内蒙古维多利，
67、2020年开始探索加盟店，以“将长板绑在一起”思维，赋能区域零售商；积极布局新零售：与JDA、IBM合作数字化供应链，推动O2O、直播和社群运营，上半年线上销售占比2.77%，到店自提的客流线下转化率超 35%。风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。 爱美客：医美龙头持续推新，先发优势显著。产品矩阵完善&储备丰富：公司通过自主研发，相继推出产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、紧恋、濡白天使，各产品在配方组份、适用部位、修复效果等方面有所不同，满足不同部位、不同层次的市场消费需求。其中，嗨体、濡白天使切入细分蓝海赛道，保证中期成长，肉毒素等储备产品拓展长期空间。销售网络逐步完善：经销占比不断提高，助力新品加速市场推广渗透，IPO募投项目计划在六个重点城市成立营销中心，强化核心区域覆盖，助力公司扩大领先优势，优享行业红利。风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、产品结构相对单一、市场竞争加剧。-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的39风险提示（1）消费疲软和社区电商等新业态分流；（2）转型进展及效果的不确定；（3）互联网等监管政策的不确定性。-请-务-必-阅-读-正-文-之-信息披露和法律声明后的40
