财务模型和公司估值讲解

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1、财务模型和公司估值财务模型和公司估值 1日程日程章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII 2I. 概述概述 3I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？为什么要制作财务模型和进行公司估值？ 4财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising

2、)； 收购合并（收购合并（mergers & acquisitions)mergers & acquisitions)； 公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)； 出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic valueintrinsic value）进行正进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责

3、（同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligencedue diligence）的重要部分，有利的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。于问题出现时投资银行的免责。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？5对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。

4、它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对

5、公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。提出投资建议）所需的重要工具。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？6I.2 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 7进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash

6、Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断8基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。经营企业的估值。公司估值的基础公司估值的基础持续经营的公司（On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种

7、估值方法破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格9现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势

8、财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analy

9、sis）现实检验（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII11使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定公司估值的确定公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF

10、: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析12II. 理论和方法准备理论和方法准备 13II.1 现值和贴现公式现值和贴现公式 14任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Enterprise ValueValue，EVEV）或资产价值或资产价值（Asset Asset V

11、alueValue，AVAV）。）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value）。）。现金流量和资产价值现金流量和资产价值15任何现金流量的现值（任何现金流量的现值（Present Value, PVPresent Value, PV）均可通过将有关的现金均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Discount RateRate，rt）进行贴现进行贴现而得到。而得到。现值的计算现值的计算基本原则 今天的一元钱比明天的一

12、元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总16假定一个项目需现在投入假定一个项目需现在投入100100元，并在以后三年分别产生现金元，并在以后三年分别产生现金5050元，元，8080元和元和150150元。如元。如rt1010，则该项目的净现值（，则该项目的净现值（Net Present Net Present ValueValue，NPVNPV）为：为：现值的计算例子现值的计算例子117 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）

13、折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的计算公式现值的计算公式18II.2 CAPM和贴现率和贴现率 19现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。率。 风险与收益（风险与收益（Risk & Return)收益率的计算收益率的计算方差的计算方差的计算20投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。同样地

14、，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益21本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（DiversificationDiversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（可降低投资组合的风险。本例中，大约（7070A A，3030B B）的投资组合的的投资组合的方差方差/ /标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。就越明显，投资组合的方差就

15、越小。 包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子222投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差当股票数量持续增大时，当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。 包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益23有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。

16、因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。西北方向移动。 Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（I）有效边界有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)The Feasible Set)有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合最小方

17、差组合最小方差组合(Minimum Minimum Variance Variance Portfolio)Portfolio)24不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者合。图中投资者1 1比投资者比投资者2 2更厌恶风险。更厌恶风险。 Markowitz 投资组合理论（投资组合理论（II）最佳投资组合最佳投资组合有效边界有效边界有效边界有效边界(Efficient Frontier)Efficient Frontier)投资者投资者投资者投资者22的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差

18、异曲线投资者投资者投资者投资者11的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线25新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。险和收益如下。 包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益26考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线

19、上（自无风险资产收考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合MM通常被称通常被称为切点组合（为切点组合（Tangency PortfolioTangency Portfolio）。）。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线资本市场线MMB BC CDDA

20、A借出借出借入借入资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界新的有效边界新的有效边界（Capital Market LineCapital Market Line，CMLCML）切点组合切点组合切点组合切点组合27CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。式表示：。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义资本市场线的意义28按照按照CAPMCAPM，投资投资者对任何资产的者对任何资产的收益率的要求

21、由收益率的要求由该资产的该资产的 决定，决定，并满足左边的公并满足左边的公式。用图来表示，式。用图来表示，任何资产的预期任何资产的预期收益均位于证券收益均位于证券市场线上。市场线上。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线证券市场线预预期期收收益益率率1.01.000证券市场线证券市场线（Securities Market Line, SMLSecurities Market Line, SML）29股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由除

22、，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPMCAPM计算出来。计算出来。股票的风险和回报股票的风险和回报组组合合的的标标准准差差市场组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）（系统风险）组合中股票的数量组合中股票的数量总风险总风险个别风险个别风险* * 公司老总遇害公司老总遇害* * 公司管理不善公司管理不善*公司遭遇洪水公司遭遇洪水系统风险系统风险*利率调整利率调整*经济周期经济周期*证监会查处庄家证监会查处庄家30股票股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为场变动的按股票

23、市值加权的股票指数，时间通常为5 5年，数据的时年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，间间隔可为月、周、日。在本例中， 为为1.1441.144。股票股票 的计算例子的计算例子3* 相关系数为* R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分* 斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分31股票股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business RiskBusiness Risk）和公司债务的多少（财务风险，和公司债务的多少（财务风险，Financial RiskFinancial Ri

24、sk）。）。经营风险通经营风险通常用资产的常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为假定公司股票市值为E E，公司债务为公司债务为D D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于将等于 ，并且等于公司，并且等于公司 和公和公司司 的加权平均值。的加权平均值。财务杠杆对股票财务杠杆对股票 的影响的影响32股票的贴现率：公司的贴现率：利用利用CAPMCAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率股票的现

25、金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：分别为：结论贴现率结论贴现率33II.3 公司价值公司价值 34 MM定理定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致

26、力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。35 MM定理定理II（MMII）MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。36现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股

27、东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（税收抵减（Interest Tax Interest Tax ShieldShield，ITSITS）。）。通常，税率采用公司的边际税率。通常，税率采用公司的边际税率。放松放松MM的假定引入所得税的假定引入所得税税收抵减的现值税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续37使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务

28、融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（财务困境成本（Financial Distress CostFinancial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。放松放松MM的假定引入破产成本的假定引入破产成本直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖

29、 公司无形资产被破坏（E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会38考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。创造价值。公司的价值公司的价值公司价值的理论公式公司价值的理论公式39II.4 财务报表财务报表中国最庞大的管理资料库中国最庞大的管理资料库下载下载 40下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他下面是中国和国际的利润表的

30、基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/ /成本财务还是国际格式中的其他成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点点财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利润表41下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按

31、会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。许多项目可以合并为其他。财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表42 财务报表的结构和比较现金流量表财务报表的结构和比较现金流量表下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。43 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系I从利润表看从利润表看BSBS：固定资产固定资产SCFSCF：固定资产购置固定资产购置BSBS：现金现金SCFSCF：现金的增减现金的增减BSBS：银行贷款银行贷款SCFSCF：银行贷款的增减银行贷款的增减44 三个财

32、务报表间的关系三个财务报表间的关系II从资产负债表看从资产负债表看SCFSCF：银行贷款的变动银行贷款的变动SCFSCF：长期投资的增减长期投资的增减SCFSCF：固定资产的购置和出售固定资产的购置和出售SCFSCF：无形资产的变动无形资产的变动SCFSCF：股票的发行股票的发行ISIS：税后利润税后利润SCFSCF：支付股利支付股利SCFSCF：现金的增减现金的增减45 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系III从现金流量表看从现金流量表看BSBS：递延税款递延税款ISIS：净利润净利润BSBS：坏帐准备坏帐准备BSBS：应收帐款、存货等应收帐款、存货等 BSBS：固定资产固定资产BSB

33、S：无形资产无形资产BSBS：应付帐款、预提费用应付帐款、预提费用46现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系三个财务报表的关系IV现金流量图现金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动

34、融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动47利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。现金流量表，并将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。有关方法。中国最庞大的管理资料库下载中国最

35、庞大的管理资料库下载三个财务报表的关系三个财务报表的关系V如何从如何从BS和和IS导出导出SCFC(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务) 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动48II.4 财务报表分析财务报表分析 49比率分析是财务报表历史比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要测公司未来走向提供重要的指引。的指引。左图可以有助于理解各种左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可财务比率间的关系，并可以帮助我们

36、分析各种财务以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。比例的变动及其影响。财务报表的分析比率分析财务报表的分析比率分析公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本50 比率分析公司利润率比率分析公司利润率 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率

37、 (ROIC)（Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 51 比率分析衡量公司经营活动的效果比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT = 税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBIT

38、DA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 52 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果I 存货周转率（Inventory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover） 销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover） 采购支出（销售成

39、本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory） 365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables） 365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables） 365/应付帐款周转率53 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产

40、净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* * 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产

41、总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债54 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果I流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio） 流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio， Acid Ratio） 现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio） 经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）55 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果II杠杆（杠杆（Leverage

42、)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）56 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果III覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利

43、为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned, Cash Flow Basis） 经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）57 比率分析衡量公司股利政策的效果比率分析衡量公司股利政策的效果股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio） 现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例） 可持续增

44、长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。 股利留存比率（Retention Ratio） 1股利分配比率58 比例分析（综合比例分析（综合I）杜邦分析（杜邦分析（DuPont Analysis)杜邦分析杜邦分析税收负担税收负担利息负担利息负担ROSROSTATTATLeverageLeverageROSROSTATTATLeverageLeverageROAROA59 比率分析和杜邦分析比率分析和杜邦分析例子例子4使用使用The GAPThe GAP及其附属机构的

45、合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。具体见例子了举例。具体见例子4 4的的EXCELEXCEL文件。文件。从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROEROE改善的原因，可以进一步指导我们改善的原因，可以进一步指导我们对公司对策略进行分析。对公司对策略进行分析。60所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。基数的百分比。可

46、用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是下面是The GapThe Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子4 4的的EXCELEXCEL文文件。件。财务报表的分析趋势报表（财务报表的分析趋势报表（Trend Statement） 61所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是

47、比较。下面是The GapThe Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子4 4的的EXCELEXCEL文件。文件。财务报表的分析同比报表（财务报表的分析同比报表（Common Size Statement） 62III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法现金流量、贴现率和理论和估值方法 63 概述概述DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T1T2T2T

48、3T3T4T4T4T4T10T10终值终值(TV)TV)T0T0各期现金流量各期现金流量现值现值64III.1 现金流量现金流量 65 自由现金流量（自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量股东和债权人的现金流量FCFFCF（FreeFree Cash Flow) Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A

49、=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率66 股东的现金流量股东的现金流量（FCFE）FCFEFCFE（FreeFree Cash Flow of Equity) Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。可分配给股东的现金流量。FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者

50、支付的现金67 有债公司和无债公司有债公司和无债公司有债公司（有债公司（Levered FirmLevered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（UnleveredUnlevered Firm) Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产为无债公司。公司资产

51、在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（生的现金流量（Free Cash Flow to Free Cash Flow to UnleveredUnlevered FirmFirm，FCFUFCFU），），也即前面提到的也即前面提到的FCFFCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为后的现金流量即为FCFEFCFE。同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为称为 ，即前面提到的即前

52、面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的。考虑资本结构后，股东现金流量的 为为 。 68 现金流量的再次分析现金流量的再次分析如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。提供了更明确的指导。69 中国公司的现金流量中国公司的现金流量中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入

53、中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCFFCF和和FCFEFCFE时，时，建议将上述四项均剔除。建议将上述四项均剔除。中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。建议采

54、用从建议采用从EBITEBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。70III.2 贴现率贴现率 71贴现率的计算通常使用贴现率的计算通常使用CAPMCAPM。为此，必须知道为此，必须知道 、 和和 风险溢价风险溢价 。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的所谓风险溢价指股票市场的平均收

55、益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（因此，理论上可以用任何无风险资产（T-T-BillsBills，T-BondsT-Bonds，T-NotesT-Notes）的平的平均年度收益率作为均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相

56、匹配。利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用，并使用S&P500S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。来确定风险溢价。 贴现率确定贴现率确定7219261926到到19981998，S&P500S&P500的年均收的年均收益率超过益率超过1010年期国债年均收益率年期国债年均收益率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，该数字年，该数字为为8.94%8.9

57、4%；19511951到到19961996，该数字，该数字为为7.13%7.13%。学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风的风险溢价。险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介投资银行目前使用的风险溢价介于于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。并由各公之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。敏感性分析解决。美国市场的历史数据美国市场的历史数据73单个公司的单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务

58、相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定来确定实际使用的实际使用的 的确定的确定方法说明方法说明 确定可比公司的 去除资本结构的影响，确定各可比公司 计算可比公司 的均值 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 74 的确定例子的确定例子5公式公式例子例子575 WACCWACC（WeightedWeighted Average Cost of Capital Average Cost of Capital）是股

59、本成本和债务税后成本是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，的加权平均数。其中，E E为股票市值，为股票市值，D D为债务市值（通常用帐面值代替），为债务市值（通常用帐面值代替），T T为公司的边际税率。为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国的基础上加计该国主权债相对与当时美国1010年期国债的利率差（年期国债的利率差（Credit Credit SpreadSpread）。）。加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）76估值中国市场的折现率

60、是对估值中国市场的折现率是对DCFDCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。仍然能给我们提供一些指导。中国公司的贴现率中国公司的贴现率主要原因 *人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实 *A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实77考虑角度考虑角度1 1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资：贴现率是机会成本。由于中国

61、的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度考虑角度2 2：最低收益率（：最低收益率（Hurdle RateHurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。高。中国公司的贴现率（续）中国公司的贴现率（续）讨论：假定投资于一个讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？78事实上，我们可以利用公司股票

62、的价格和我们对公司现金流量的预测来估算事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A A股股市场的风险溢价（市场的风险溢价（CalibrationCalibration）。）。通过多个公司的估算，我们将会对通过多个公司的估算，我们将会对A A股市场有股市场有更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCELEXCEL例子例子6 6。中国公司的贴现率（续）中国公司的贴现率（续）分析结果为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。79从上面的推算，我们可以初步得到以下结论：从上面的推算，我们可以初步得到以下结论： A A

63、股市场的无风险利率目前可用股市场的无风险利率目前可用1 1年期存款利率年期存款利率 A A股市场的风险溢价目前可能使用股市场的风险溢价目前可能使用15151616较为恰当较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。小的公司。中国公司的贴现率（续）中国公司的贴现率（续）80III.3 DCF方法方法 81 DCF方法简介方法简介特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评

64、估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化82APV的公式的公式企业值预测期间FCF的现值 + FCF终值的现值 + 预测期间ITS的现值 + ITS终值的现值企业值无债公司的价值+ITS的价值 FCF的现值+ITS的现值 公司的价值来源于公司的经营活动和财

65、务活动。公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APVAPV方法（方法（Adjusted Adjusted Present ValuePresent Value，经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（公司的价值（FCFFCF的价值）；然后对无债公司的价值进行的价值）；然后对无债公司的价值进行“ “调整调整” ”，加入，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值EVEV。APV DCF方法方法183ITSITS的贴现率可视的贴现率可视ITSITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业

66、内本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内通常使用通常使用 。APV（续）续）ITS的贴现率的贴现率ITS贴现率的两种选择贴现率的两种选择如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相当，则使用 84 APV（续）续）TV的确定的确定估值倍数法估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用P/E，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司

67、的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法永续增长率法 假定公司FCF按一定的增长率(g) 永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为67，建议使用6.5% 可通过TV的估值倍数对永续增长 率进行检验85WACCWACC方法直接对方法直接对FCFFCF进行贴现得到企业值进行贴现得到企业值EVEV，ITSITS的价值通过在的价值通过在WACCWACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。TVTV的确的确定方法同前。计算定方法同前。计算WACCWACC时，必须

68、对公司的目标资本结构时，必须对公司的目标资本结构/ /最佳资本最佳资本结构作出假定。结构作出假定。WACCDCF方法方法286理论上，理论上，APVAPV和和WACCWACC应得到相同的结果。具体的例子应得到相同的结果。具体的例子7 7的的EXCELEXCEL文件。文件。 DCF举例例子举例例子787目前投资银行中使用目前投资银行中使用WACCWACC较多。但由于较多。但由于APVAPV比比WACCWACC更灵活，建更灵活，建议使用议使用APVAPV。由于由于WACCWACC存在的问题，建议使用存在的问题，建议使用APVAPV，并相应调整并相应调整WACCWACC的结果。的结果。APV与与WA

69、CC的比较的比较WACC的缺点的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用ITS 假定公司负债保持预期回报率， 而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务APV的优点的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在ITS的变动 当ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用* 可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境88此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的响。通常，公司存

70、在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如下：下：公司价值更复杂的情况公司价值更复杂的情况公司价值的公式公司价值的公式非经营性资产的价值包括* 超过必要现金余额的现金* 短期投资的市值* 长期投资的市值* 补贴收入的现值89与前面的方法类似，我们可以对与前面的方法类似，我们可以对FCFEFCFE进行贴现从而得到公司的股票进行贴现从而得到公司的股票价值。但该方法不仅有与价值。但该方法不仅有与WACCWACC相同的问题，而且估值结果对有关相同的问题，而且估值结果对有关使用债务的假定非

71、常敏感。具体程序和公式如下：使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下：股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）的贴现的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式90III.4 其他类似于其他类似于DCF的方法的方法 91股利贴现模型（股利贴现模型（Dividend Discount ModelDividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与预测并进行贴现的方法。该方法与FCFEFCFE的贴现相似，唯一的差别是对公的贴现相似，唯一的差别

72、是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFEFCFE的总额应与的总额应与其其DividendDividend的总额一致。的总额一致。与与DCF类似的方法类似的方法1股利贴现模型股利贴现模型 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期92与与DCFDCF类似，类似，DDMDDM需要确定下列变量：需要确定下列变量：EPSEPS增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率( (PO%)PO%)

73、、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的BetaBeta将发生变化。将发生变化。DDM的说明的说明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T93 DDM举例例子举例例子8该例子详见例子该例子详见例子8 8的的EXCELEXCEL文件。文件。94超常利润方法（超常利润方法（Abnormal Earnings Abnormal Earnings ）是基于会计数据的一种估值方法。是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司该方法认为，公司的价值来源于公司ROEROE与其

74、股本成本间的差距（超常利与其股本成本间的差距（超常利润，润，AEAE），），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同变量的确定同DCFDCF。我们将在财务模型部分看到我们将在财务模型部分看到AEAE的运用。的运用。与与DCF类似的方法类似的方法2超常利润方法超常利润方法 AE的公式95为什么为什么AEAE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROEROE的影响的影响从长期看会自动纠正。从长期看会自动纠正。与与DCFDCF的比较：的比较：DCFDCF中，中，TVTV对估值结果

75、的影响较大；对估值结果的影响较大；AEAE中，当前中，当前BVBV和预测期间的和预测期间的AEAE两者已占到估值结果的相当部分，从而对两者已占到估值结果的相当部分，从而对TVTV较较不敏感。不敏感。AEMAEM的优势：由于的优势：由于AEAE的公式可转换为包括的公式可转换为包括ROEROE的公式，从而可以同的公式，从而可以同DuPontDuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。AE的说明的说明96EVAEVA（Economic Value AddedEconomic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造

76、的经济衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（利润（Economic ProfitEconomic Profit）；而；而MVAMVA（MarketMarket Value Added) Value Added)衡量公司市场价衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。值与投入资本之间的差距。与与DCF类似的方法类似的方法3EVA和和MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值97EVAE

77、VA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。EVA的说明的说明 主要运用：主要运用：* 业绩评估：统一管理层和股东的利 益，鼓励管理层追求EVA的增长， 而非企业规模扩张* 报酬确定：根据EVA对管理层进行 奖罚EVA的运用的运用98需要说明的是，尽管需要说明的是，尽管EVAEVA对公司管理有益，但对公司管理有益，但EVA

78、EVA不是一个好的估不是一个好的估值工具。值工具。 EVAEVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表 EVAEVA在运用时最多可设计在运用时最多可设计164164项调整（如经营性租赁），使用麻烦项调整（如经营性租赁），使用麻烦 EVAEVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务 EVAEVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等满意程度、创新能力等实证研究表明，实证研究表明，EVAEVA不能很好的

79、预测股票的表现。可能的解释是，不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVAEVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVAEVA来考虑投资价值。来考虑投资价值。EVA的问题的问题99III.5 估值倍数估值倍数 100在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（MultipleMultiple）。）。这些这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为准的不同，估值倍数可分为Trailing Mul

80、tiples Trailing Multiples 和和Forward MultiplesForward Multiples。各种估值倍数各种估值倍数虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/E

81、Price/EPS 股价股价/每股税后利润每股税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数101 各种估值倍数的优劣比较各种估值倍数的优劣比较102通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不公司的基本面的预测，来估计公司的

82、各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。不再详述。从公司基本面估计各种估值倍数从公司基本面估计各种估值倍数稳定增长公司的稳定增长公司的P/E例子例子P/E稳定增长公司的稳定增长公司的P/S例子例子P/S103用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（Trailing Trailing MultiplesMultiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。因此，在

83、用估值倍数确定因此，在用估值倍数确定DCFDCF中中TVTV的值时，如果我们使用当期或最的值时，如果我们使用当期或最近一期的会计数据计算的估值倍数去计算近一期的会计数据计算的估值倍数去计算TVTV将明显高估将明显高估TVTV，从而使从而使估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TVTV时，应使用时，应使用Forward Forward MultipleMultiple。同时，当用同时，当用DCFDCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，并与并与Trailing Multiple Trailing Multi

84、ple 进行比较。进行比较。用什么估值倍数计算用什么估值倍数计算TV？104III.6 可比公司法可比公司法 105可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点

85、：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础106可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用1

86、07可比公司分析的构成可比公司分析的构成108从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。公司确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的选择可比公司的选择 这些公司的行业/业务是否相同？ 这些公司的规模是否接近？ 这些公

87、司及其业务的所在地？ 这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结构是否相近？ 这些公司的销售渠道是否相近？ 这些公司的预期增长率是否接近？ 这些公司的监管环境是否有显著差别？109可比公司分析举例可比公司分析举例特定日期股票收盘价当期股价 发行在外股数股票市值 净债务当期股价/EPS预测； 当然也可以是LTM最近12个月销售收入、税后利润、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年历史数据和2年预测数据 净债务短期债务长期债务 现金少数股东权益优先股110可比公司分析举例（续）可比公司分析举例（续）EBIT/销售收入通常为加权平均EPSEBITDA/销售收入

88、税后利润/销售收入111可比公司分析举例（续）可比公司分析举例（续）经调整的资本帐面值 负债总额优先股 净资产比较盈利能力，因为偿债能力长期取决于该能力比较杠杆比率比较偿债能力资本市值股票市值负债总额优先股净资产112不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：各种比率。例如： 银行业：银行业：CARCAR，Equity/AssetsEquity/Assets；NPLNPL RatioRatio，LLRLLR/NPL/NPL； Non-Non-IntInt. Inc./. Inc./Op.Rev.Op.Re

89、v.；NIMNIM ，Cost/Cost/IncomeIncome，ROAROA，ROEROE；Loans/DepositsLoans/Deposits；P/BVP/BV等。等。 电信业：用户数量，电信业：用户数量，Churn Churn RateRate，CAPEXCAPEX，（，（EBITDAEBITDACAPEXCAPEX）/Interest/Interest，EV/EBITDAEV/EBITDA，EVEV/ /用户数量等。用户数量等。可比公司分析应注意的问题可比公司分析应注意的问题113III.7 可比交易分析可比交易分析 114可比交易分析可比交易分析特点：特点： 对所有权发生变动的

90、公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：优点： 基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意 愿提供线索缺点：缺点： 并非可比交易的各个方面（如法律 结构、协调效应、管理层变化）均 可比 市场环境影响交易的溢价水平 取得的估值倍数范围较大，用途有限115可比交易分析常常运用于下列情形：可比交易分析常常运用于下列情形：可比交易分析的用途可比交易分析的用途 确定市场对相似资产的需求大小确定市场对相似资产的需求大小 确定收购公司的基本特征确定收购公司的基本特征 确定交易的基本特点和

91、财务数据基准确定交易的基本特点和财务数据基准 对其他估值方法取得的结果进行检验对其他估值方法取得的结果进行检验主要应用主要应用116应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括：应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括： 行业行业 交易规模交易规模 收购比例（少数股权还是控股股权）等收购比例（少数股权还是控股股权）等应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/ /业务的交易。业务的交易。可比交易的选择可比交易的选择117可比交易分析举例可比交易分析举例118IV. 财务模型的制作财务模型的制作 119IV.1 简介及准备

92、简介及准备 120所谓财务模型是指，利用所谓财务模型是指，利用EXCELEXCEL将我们对公司经营活动和资本结构将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCFFCF、FCFEFCFE、AEAE等），并利用各种估值模型确定公司估值。等），并利用各种估值模型确定公司估值。同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比

93、率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。财务模型概述财务模型概述121通常，财务模型包括三个部分：通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。假设（如债务和股本）等。 预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 预测的结果：包括预测的结果：包括FCFFCF、FCFEFCFE和和AEAE等。等。财务模型通常包括输入单元

94、（单元中的数据是直接输入的）和公式财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。输入单元中的数字变为蓝色以示区别。财务模型的结构财务模型的结构122好的财务模型应当具有下列特点：好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值假设的完备性：反映影响公司价值/ /现金流量的主要驱动力现金流量的主要驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析模型

95、的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析好的财务模型？好的财务模型？123由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：此先进行简单演示： 加、减、乘、除加、减、乘、除 加总和平均：加总和平均：SUMSUM，AVERAGEAVERAGE 最大、最小、均值、中位数：最大、最小、均值、中位数：MAXMAX，MINMIN，MEANMEAN，MEDIANMEDIAN 不同工作表间数据的引用不同工作表间数据的引用 幂和方根：幂和方根：POWERPOWEREXCEL的计算和函数的计算和函数124由于财务模型的建立和后续分

96、析通常需要很多计算和函数功能，在由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：此先进行简单演示： 二元变量敏感性分析：二元变量敏感性分析：TABLETABLE 条件：条件：IFIF 循环计算的解决：工具循环计算的解决：工具 选项选项 重新计算重新计算 反复操作反复操作 审核功能（审核功能（Auditing)Auditing)：帮助追踪变量间的关系帮助追踪变量间的关系 方案（方案（ScenarioScenario）：）：帮助进行情景分析帮助进行情景分析 单元格的格式：单元格的格式：EXCEL的计算和函数（续）的计算和函数（续）125IV.2 建立步骤建立步骤 126

97、建立财务模型通常遵循下列步骤。：建立财务模型通常遵循下列步骤。：财务模型建立步骤财务模型建立步骤经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题营运资金预测 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表相应项目资本性投资预测 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊

98、销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表127建立财务模型通常遵循下列步骤。：建立财务模型通常遵循下列步骤。：财务模型建立步骤（续）财务模型建立步骤（续）资本结构预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测解决循环计算 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 完成财务报表的编制 利用资产负债权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查128财务模型包括独立单元、循环单元和财务模型包括独

99、立单元、循环单元和非独立单元。非独立单元。 独立单元包括独立单元包括EBITEBIT；资本性投资和折旧资本性投资和折旧/ /摊销；营运资金。这些单元均是按相互摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。先确定。 循环单元包括利息费用和收入；债务和循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。现金；现金流量。它们相互决定。 非独立单元包括所得税、税后利润和净非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。它们均依赖于上面两种单元。

100、 下面的两种方法及其例子详见下面的两种方法及其例子详见EXCELEXCEL文文件例子件例子9 9。循环计算的问题循环计算的问题需要知道期末债务循环计算循环计算需要知道期末现金建建立立模模型型的的顺顺序序129通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（Minimum Cash BalanceMinimum Cash Balance）；）；一旦公司在公司现金缺口一旦公司在公司现金缺口/ /剩余，则通过增剩余，则通过增/ /减循环贷款（减循环贷款（RevolverRevolver，短期短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。贷款）来解决

101、，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。循环计算的解决方法循环计算的解决方法1130 方法方法1举例例子举例例子9131同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决公司的现金缺口公司的现金缺口/ /剩余。方法剩余。方法2 2在表达上更为接近报表格式。在表达上更为接近报表格式。循环计算的解决方法循环计算的解决方法2132 方法方法2举例例子举例例子9133 财务模型的正确性检测财务模型的正确性检测财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 检测方法：

102、将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于金。如结果不等于0 0，则模型不正确，则模型不正确 可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回的项目在现金流量表中扣除或加回134IV.3 建立财务模型建立财务模型 135我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的：我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的：

103、演练模型建立的步骤演练模型建立的步骤 运用各种公司估值方法运用各种公司估值方法 对估值结果进行敏感性分析对估值结果进行敏感性分析 对估值结果进行情景分析对估值结果进行情景分析有关内容详见有关内容详见EXCELEXCEL文件例子文件例子1010。财务模型的建立举例例子财务模型的建立举例例子10136作业建立财务模型：例子作业建立财务模型：例子11用用EXCELEXCEL文件例子文件例子1111中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用APVAPV和和WACCWACC方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。W

104、ORDWORD文件例子文件例子1010NOTESFINAL NOTESFINAL 中对各个变量间的函数关系进行了中对各个变量间的函数关系进行了说明，可在建立模型的过程中参照。说明，可在建立模型的过程中参照。137IV.4 中国公司的财务模型中国公司的财务模型 138公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独特考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独特的地方，建议根据重要性原则采用下列作法：的地方，建议根据重要性原则采用下列作法： 营业税金及附加：

105、可利用与销售收入的比例进行预测营业税金及附加：可利用与销售收入的比例进行预测 其他业务收入：通常可假设为其他业务收入：通常可假设为0 0；如金额较大，应需求单独假定。估值；如金额较大，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量时，该项目计入现金流量 营业外收入和支出：通常可假定为营业外收入和支出：通常可假定为0 0；如金额较大，可设立单独的假定；如金额较大，可设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除除中国公司财务模型的几个需注意的问题中国公司财务模型的几个需注意的问题139 实业投资损益：通常假

106、定为实业投资损益：通常假定为0 0；如金额较大，可作单独假设，以确定对；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分 证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价 其他应收款其他应收款/ /（其他应付款）和其他长期资产（其他应付款）和其他长期资产/ /（其他长期负债）：例子（其他长期负债）：例子中将这些项目简单处理为

107、经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但中将这些项目简单处理为经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但中国公司的上述项目可能主要为融资和投资活动（如对大股东的贷款或中国公司的上述项目可能主要为融资和投资活动（如对大股东的贷款或对下属公司的投资），应当视其性质分别对待对下属公司的投资），应当视其性质分别对待 财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国

108、格式进行实际比较议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国格式进行实际比较中国公司财务模型的几个需注意的问题中国公司财务模型的几个需注意的问题140IV.4 模型与估值总结模型与估值总结 141公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。模型和估值的重点在于公司的经营活动。投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。资组合，因此公司的

109、非经营性投资活动并不为股东创造价值。财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金流量。流量。不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出

110、合理的假定。付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。总结总结142V. 模型假定的确定模型假定的确定 143模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。 公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术度上是一门艺术 只要相信市场是有效的（

111、反映行业和公司的各种信息），那么在只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断占有充分信息的基础，应当相信自己的判断 可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验行现实检验模型假定确定的思路模型假定确定的思路144V.1 行业分析行业分析 145行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤： 行业描述：确定行业范围、主要

112、客户类型、主要厂商和产品、主要原材行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点料和主要供应商、主要技术特点 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争社会进步、人口变化和国外竞争 行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等商数量、生产能力和使用

113、比例等行业分析概述行业分析概述146 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率增长率 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式润前景，并预期行业利润率的变动模式 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式争策略和回应方式行业分析概述（续）行业分析概述（续）147行业周期分析认为，各行业均经历不

114、同的发展阶段并在各个阶段表现出不行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力。同的生命力。行业周期分析行业周期分析 初创期：产品未被市场认可，成功初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能的策略有待明确；公司失败的可能信大信大 成长期：产品被市场认可，销售增成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，利成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购靠增加市场份额或业内收购 衰退期：市场

115、需求和利润水平稳定衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，下降，公司要么合并，要么创新，要么失败要么失败销销售售时间时间初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期148主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：业分为三种类型：行业与经济周期的关系行业与经济周期的关系149基于前面的步骤，对行业增长的基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：分析可考虑下列因素：行业增长预测行业增长预测行业增长行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品行业预测的基本分

116、析方法包括：行业预测的基本分析方法包括： 自上而下：利用行业历史增长与自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推经济增长的关系进行外推 分析行业周期分析行业周期 分析外部因素分析外部因素 客户分析和市场细分客户分析和市场细分 供给链和投入产出分析供给链和投入产出分析150市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。市场细分和行业增长预测市场细分和行业增长预测对投资管理业务市场的一种

117、细分对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度市场细分的考虑角度* *人口特点：年龄、收入、性别、家庭人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模规模* * 心理特点：社会地位、生活方式心理特点：社会地位、生活方式* * 行为方式：购买频率、渠道、金额；行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度品牌忠诚度* * 决策方式：决策人员、决策程序决策方式：决策人员、决策程序* * 业务类型、生产规模、人员数量业务类型、生产规模、人员数量资资金金规规模模投资经验投资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模151波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的

118、波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（关键成功因素（Key Success FactorKey Success Factor）。）。行业利润行业利润业内竞争新进入者替代品供应商购买者 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大

119、小购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小152业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。取决于该因素。业内竞争业内竞争决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素 行业增长率行业增长率 固定成本固定成本/ /经营杠杆经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小产品差别大小 转移成本（转移成本（Switching CostSwitching Cost） 品牌品牌 生产能力过剩程度

120、生产能力过剩程度 行业退出成本行业退出成本需考虑的关键问题需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争业内竞争的方式：价格竞争/ /差别竞争差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量差别竞争的不同形式：产品质量、地点地点选择、产品形象选择、产品形象、产品设计（奔驰）、产品设计（奔驰）、售后服务售后服务、销售渠道销售渠道 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模确定业内厂商最低的经济生产规模153业内竞争是指

121、行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。取决于该因素。业内竞争业内竞争决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素 行业增长率行业增长率 固定成本固定成本/ /经营杠杆经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小产品差别大小 转移成本（转移成本（Switching CostSwitching Cost） 品牌品牌 生产能力过剩程度生产能力过剩程度 行业退出成本行业退出成本需考虑的关键问题需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争业内竞争的方式：价格竞争/ /差别竞争差别竞争 业内竞

122、争采用特定方式的原因业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、广告宣传、售后服务、销售渠道选择、广告宣传、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模确定业内厂商最低的经济生产规模154进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤常利

123、润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。占现有厂商的市场份额。进入壁垒进入壁垒决定进入壁垒高低的因素决定进入壁垒高低的因素 规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力 资本要求资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映现有厂商的激烈反映155

124、先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强优势或延长优势。优势或延长优势。先行者优势和劣势先行者优势和劣势先行者优势的确立机制先行者优势的确立机制 持续的技术领先：学习曲线效应和成功持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研发的研发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入投入 转移成本：

125、初始投入、对特定供应商的转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等熟悉、合同限制等先行者劣势的来源先行者劣势的来源 其他厂商免费其他厂商免费“ “坐轿坐轿” ” 行业技术标准的不确定性行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化消费者需求的变化 骄傲自大骄傲自大156考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。购

126、买者的转移意愿。替代产品的威胁替代产品的威胁157供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。业创造的利润。供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力影响谈判能力的因素影响谈判能力的因素 转移成本转移成本 产品差别和价格差别产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性产品对成本和质量的重要性 供应供应/ /购买的数量购买的数量 对供应商对供应商/ /购买者的重要性购买者的重要性 替代产品替代产品价值链（价值链（Value Chain） 指行业在从生产要素的供给到产品最终指行业在从生产要素的供

127、给到产品最终的消费之间所创造的价值的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价值作价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大出贡献，并力争使自己获得的份额最大化化 价值链分析有助于确定影响价值创造和价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素划分的因素158竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。确定其优势、发现其弱点等。竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。

128、的行动的可能反映。竞争对手分析竞争对手分析159策略性竞争集团是指业内在产策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集通常，集团内的企业间比同集团外的企业间的竞争更为激烈。团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。争集团及其相互地位。策略性竞争集团（策略性竞争集团（Strategic Group）CT行业的策略性竞争

129、集团行业的策略性竞争集团目标医院规模目标医院规模产产品品技技术术水水平平GE（领先者）领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等160确定竞争对手的回应模式（确定竞争对手的回应模式（Response ProfileResponse Profile）主要是为了判断公司策略主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：的有效性。为此，需要考虑下列问题： 对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营 对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传 对

130、手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平 对手的经营目标：长期目标对手的经营目标：长期目标/ /短期目标；财务目标短期目标；财务目标/ /策略目标策略目标 对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等 反应模式：规律反应模式：规律/ /无规律；激烈无规律；激烈/ /不激烈；全部不激烈；全部/ /选择性等选择性等回应模式回应模式161关键成功因素（关键成功因素（Key Success Key Success FactorsFactors，KSFsKSFs）是公司要在特定行业是公司要在特定行业/ /市

131、场市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。取得成功必须具备的能力、技术或资产。 通常，通常，KSFsKSFs包括包括3 35 5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。 KSFsKSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFsKSFs不不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败味着新起的制鞋公司可以打败NIKENIKE关键成功因素关键成功因素162通过行业

132、分析，我们至少能得到下列重要成果：通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果： 行业的增长前景行业的增长前景 行业的利润前景行业的利润前景 竞争对手的情况竞争对手的情况 行业的关键成功因素行业的关键成功因素行业分析回顾行业分析回顾163V.2 公司分析公司分析 164公司分析概述公司分析概述在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。公司分析应包括下列几个内容：公司分析应包括下列几个内容

133、： 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性效性165公司分析概述（需）公司分析概述（需）公司分析应包括下列几个内容：公司分析应包括下列几个内容： 竞争优势：确定公司的竞争优势：确定公司的SWOTSWOT，是否形成可持续的竞

134、争优势，进一步发是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况展竞争优势的计划和实施情况 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性分性166竞争策略的类型竞争策略的类型通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Cost LeadershipLeadership）、）、差别竞争（差别竞争

135、（DifferentiationDifferentiation）和专注经营（和专注经营（FocusFocus）三个类型。三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。低成本低成本成本领先差别竞争差别竞争差别竞争专注成本专注差别广广泛泛目目标标狭狭窄窄目目标标策略的三种类型策略的三种类型采用不同的策略均可能取得超过行采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的业平均的利润水平，并把握取胜的先机。先机。例如，成本领先者可以通过降价争例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。取市场份额。例

136、如，小的厂商可以专注于大厂商例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊要求、无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得成功。价格较高的产品而取得成功。167竞争策略的类型（续）竞争策略的类型（续）成本领先成本领先成本领先成本领先：公司在行：公司在行业内的多个或全部区业内的多个或全部区分参与竞争，并力争分参与竞争，并力争成为业内产品成本最成为业内产品成本最低的公司。通常，强低的公司。通常，强调充分利用规模经济调充分利用规模经济和决定成本优势。一和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个行业内只能容纳一个成本领先者。个成本领先者。专注经营专注经营专注经营专注经营：公司只在：公司

137、只在行业内的一个或少数行业内的一个或少数区分参与竞争，并在区分参与竞争，并在其选择的区分取得成其选择的区分取得成本领先或进行差别竞本领先或进行差别竞争。争。差别竞争差别竞争差别竞争差别竞争：公司在行：公司在行业内的多个或全部区业内的多个或全部区分参与竞争，并力争分参与竞争，并力争通过满足购买者看重通过满足购买者看重的一个或多个特性的一个或多个特性/ /角角度，从而可以收取较度，从而可以收取较高的价格。差别竞争高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞商执行不同的差别竞争策略。争策略。168公司策略的有效性公司策略的有效性有效

138、的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：策略的有效性： 市场份额和销售收入的变动市场份额和销售收入的变动 销售毛利、净利润和销售毛利、净利润和ROE的变动的变动 技术水平、产品质量等的领先程度技术水平、产品质量等的领先程度 公司和产品的形象和声誉

139、的变动公司和产品的形象和声誉的变动 资信评级和股票价格的变动资信评级和股票价格的变动 竞争地位和竞争优势的变动竞争地位和竞争优势的变动169SWOTSWOTSWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。SWOTSWOT的关键问题：的关键问题：的关键问题：的关键问题： 公司是否具备特定策略可利用优势？公公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？司的弱点是否妨碍特

140、定策略的采用？ 公司策略需要解决的弱点？公司策略需要解决的弱点？ 公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？ 公司的优势可帮助其追求哪些发展机会公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？ 公司最需担心的弱点是什么？公司最需担心的弱点是什么？外部机会：外部机会：外部机会：外部机会： 公司环境中可能促进公司形成竞争优势公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素的各种因素 公司环境中可能为公司提供重要增长渠公司环境中可能为公司提供重要增长渠道的各种因素道的各种因素外部威胁：外部威胁：外部威胁：外部威胁： 新技术和新产品的产生新技术和新产品的产生 新竞争者的出现新竞争者的出现 人

141、口特点和生活方式的变化人口特点和生活方式的变化 竞争对手的加入和创新竞争对手的加入和创新170竞争优势竞争优势公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：来自于三个相互联系的方面，包括： 资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长基础、组织结构、企业文化、技术专长 能力（核心竞争力，能力（核心竞争力，Core CompetenceCore Competence），），指公司相对于其竞争指公

142、司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动者进行的好得多的某种或某些活动 定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位171竞争优势（续）举例竞争优势（续）举例资源资源 International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家销售协议占据销售渠道 Amazon.Com的客户基础能力能力 American Airl

143、ines 的收益率管理（Yield Management） Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Trust Co. 力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求 Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务172从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择

144、特定的定位，并发展行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。相应的能力和资源。公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/ /资源可形成可持续的竞争优势。资源可形成可持续的竞争优势。可持续的竞争优势可持续的竞争优势 American Airlines：全面最佳服务：全面最佳服务 建立全国性建立全国性HubHubSpokeSpoke体系体系 选择各地的主要机场并提供转机服

145、务选择各地的主要机场并提供转机服务 提供多项餐饮，提供不同档次的舱位提供多项餐饮，提供不同档次的舱位 使用不同飞机机型使用不同飞机机型 使用旅行社定票使用旅行社定票Southwest Airlines：短途低价服务：短途低价服务 仅选择在部分城市间的定点飞行仅选择在部分城市间的定点飞行 选择各地的次要机场并不提供转机服务选择各地的次要机场并不提供转机服务 仅仅 提供饮料和普通舱位提供饮料和普通舱位 统一使用统一使用Boeing 737Boeing 737 鼓励自助定票鼓励自助定票173通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果： 公司的策略及执行效果公司

146、的策略及执行效果 公司现有的竞争优势公司现有的竞争优势 公司竞争优势的可持续性公司竞争优势的可持续性 公司策略的实施支持公司策略的实施支持公司分析回顾公司分析回顾174V.3 模型中的各种假定模型中的各种假定 175任何公司的收入都是其销售都产品任何公司的收入都是其销售都产品/ /服务都数量与价格的乘积。但收服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。入的构成因行业不同而存在很大差异。收入假定收入假定不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模 普及率普及率 市场份额市场份额 价格价格 电信业目标市场规模电信业目标市场规模

147、 普及率普及率 市场份额市场份额 使用时间使用时间 费率费率 航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力 能力利用比例能力利用比例 价格价格 采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量 开采能力开采能力 开采比例开采比例 价格价格 零售业经济增长零售业经济增长 前一年度销售数量前一年度销售数量 价格价格 银行业经济增长银行业经济增长 前一年度贷款数量前一年度贷款数量 利率利率 将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情况是否支持况是否支

148、持 可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波动动176通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本假定成本假定考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 通常，有关比率应尽量保守通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策如果降低预测比率，应当考虑公司的策

149、略和行业竞争态势是否支持有关假定略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例否存在先例177通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。则有关项目将随着有关预测基础而增长。营运资金的假定营运资金的假定考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业

150、的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 如果调高预测周转率，应当考虑公司的如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量利润的快速成长能否转化为现金流量的增长的增长178最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决

151、，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小。对估值结果的影响较小。最低现金余额最低现金余额考虑的角度考虑的角度 公司的现金转换周期（公司的现金转换周期（Cash Conversion Cash Conversion Cycle)Cycle) 公司历史数据（现金公司历史数据（现金/ /总资产）总资产） 公司管理层的现金管理政策公司管理层的现金管理政策现金转换周期现金转换周期 存货周转天数存货周转天数 应收帐款周转天数应收帐款周转天数 应付帐款周转天数应付帐款周转天数存货周转天数50存货/销售收入0.3应收帐款周转天数24应

152、收帐款/销售收入0.4应付帐款周转天数30应收帐款/销售收入0.2现金转换天数44现金需求44*0.5=20179确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。销政策，计算各年的折旧和摊销。资本性投资资本性投资考虑的角度考虑的角度 固定资产周转率固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入公司历史数

153、据，如销售收入/ /累计资本性投资，销售收入的增长累计资本性投资，销售收入的增长/ /资本性投资的增长资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力行业平均水平，如每单位生产能力/ /累计的资本性投资，累计资本性投资累计的资本性投资，累计资本性投资/ /每条电话线路每条电话线路 公司有无利息资本化的计划和具体作法公司有无利息资本化的计划和具体作法180融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。融资假定融资假定分析步骤分析步骤公司的历史数据（债务总额公司的历史数据（债务总额/ /总资

154、产、总资产、长期债务长期债务/ /总资产总资产) )公司的资本结构目标公司的资本结构目标 公司的股利分配政策公司的股利分配政策公司的近期融资计划公司的近期融资计划利用循环贷款的变化，估计公司的融利用循环贷款的变化，估计公司的融资需求资需求考虑公司的资本结构目标，预测债务考虑公司的资本结构目标，预测债务总额或长期负债的增长总额或长期负债的增长考虑公司的资本结构目标，预测公司考虑公司的资本结构目标，预测公司净资产的增长，并考虑股利分配政策净资产的增长，并考虑股利分配政策后推出股本融资的金额后推出股本融资的金额通常可不对股本融资的具体细节进行通常可不对股本融资的具体细节进行任何假定，因为无法预计可能

155、的发行任何假定，因为无法预计可能的发行价格等价格等考虑的角度考虑的角度181证券投资，包括长期和短期，可有两种不同的处理方法：证券投资，包括长期和短期，可有两种不同的处理方法： 假定公司迅速出售证券投资，并将其效果包括在现金流量中假定公司迅速出售证券投资，并将其效果包括在现金流量中 假定公司证券投资将保持为最近期的数据假定公司证券投资将保持为最近期的数据两种假定对估值结果的影响不会有市值性差别两种假定对估值结果的影响不会有市值性差别证券投资证券投资182确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判断。这时，需要

156、重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。总结总结财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。财务模型中的各种假定都应以

157、行业分析和公司分析为基础。财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？上可得到支持？上可得到支持？上可得到支持？183VI. 财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用 184VI.1 初次公开发行初次公开发行 185发行时，下列公式保持成立发行时，下列公式保持成立：IPOIPO的订价均通过路演和订单的订价均通过路演和订单的征集而完成。路演时，询的征集而完成。路

158、演时，询价范围即为根据每股估值结价范围即为根据每股估值结果。果。假定预先确定的询价区间为假定预先确定的询价区间为（P1P1，P2P2）。）。如市场需求为如市场需求为D1D1，公司将把价格订在讯价公司将把价格订在讯价区间内。如市场反映热烈区间内。如市场反映热烈（需求为（需求为D2D2），），公司将提高公司将提高价格并增加发行量。如市场价格并增加发行量。如市场反映不佳（需求为反映不佳（需求为D0D0），），则则公司将下调发行价格和数量。公司将下调发行价格和数量。初次公开发行（初次公开发行（IPO）的订价）的订价股数股数价价格格D1S3S2S1S0市场供求和发行决策市场供求和发行决策P0P1P2P3

159、D2D0186VI.2 债务的发行与投资债务的发行与投资 187通常公司债券比同期国债的收益率要通常公司债券比同期国债的收益率要高，该差额称为信用利差（高，该差额称为信用利差（Credit Credit SpreadSpread）。）。并且，相同资信评级的并且，相同资信评级的公司债券的信用利息相当。公司债券的信用利息相当。公司预期的流动性比率、杠杆比率和公司预期的流动性比率、杠杆比率和覆盖倍数是评级机构在确定其债券的覆盖倍数是评级机构在确定其债券的评级时考虑的关键因素。同时，评级评级时考虑的关键因素。同时，评级机构均会定期公布不同行业内取得特机构均会定期公布不同行业内取得特点评级的公司的平均财

160、务比率。点评级的公司的平均财务比率。通常，评级的变动将导致公司债券的通常，评级的变动将导致公司债券的价格（从而使收益率）发生实质性变价格（从而使收益率）发生实质性变化。化。公司债券的发行和投资公司债券的发行和投资收益率收益率价价格格BBBBBAAA国债国债公司债券的信用利差公司债券的信用利差因此，如果有关模型充分反映了行业因此，如果有关模型充分反映了行业和公司情况，有关的财务比率将引导和公司情况，有关的财务比率将引导我们预期公司的资信状况和可能的评我们预期公司的资信状况和可能的评级变动，从而确定买卖决策。级变动，从而确定买卖决策。188VI.2 收购与合并收购与合并 189在分析公司间的收购与

161、合并主要应考虑下列问题：在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题：公司间的收购与合并需考虑的问题公司间的收购与合并需考虑的问题公司策略公司策略 公司的并购行为可分为水平并购、垂直并购和多元化并购 合理的并购必须增强公司的竞争优势，并通过收入的增加或成本的 节约为股东创造价值。否则，并购行为均只能损害股东利益并购对象并购对象 并购活动中，收购方应考虑是收买股权还是资产 该决定主要取决于从税收的角度考虑哪种方式更为节约会计处理会计处理 并购活动中的会计处理可分为购买法（Purchase）和合并法（Pooling of Interest） 前者假定一方收购另一方，需要将被收购方的资产提升至市场价值

162、， 并计算商誉并进行摊销；后者假定两家公司一体化经营，不需将被收 购方的资产提升至市价，不计算商誉190在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题：在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题：公司间的收购与合并需考虑的问题（续）公司间的收购与合并需考虑的问题（续）交易对价交易对价 公司可选择支付现金或支付股票 该决定主要取决于并购双方的股价水平（高估/低估），融资方式， 股东意愿，资本市场情况，以及可能的摊薄效应摊薄效应摊薄效应 如收购方发行股票，将可能对公司EPS产生摊薄效应 并购结构应避免新公司的EPS相对于并购前的公司产生过渡的摊薄交易结构交易结构 通常情况下，收购方发行股票购买被收购方

163、 但为了达到其他目的（如避免过渡摊薄），可将交易结构设计为 被收购方发行股票购买收购方（反向并购）业务整合业务整合 并购不成功除策略上的失误外，多因为业务整合无法顺利完成 因此，必须对并购双方的业务模式、组织结构和企业文化进行整合， 否则将无法兑现并购的目的191并购交易前后并购交易前后EPS摊薄还是增厚（摊薄还是增厚（Accretion）？）？192假定假定A A公司将收购公司将收购B B公司，交易对价全部为股票，并且不考虑负债的公司，交易对价全部为股票，并且不考虑负债的变动以及协同效应；换股比例按双方市价确定。变动以及协同效应；换股比例按双方市价确定。根据根据EPS的变动调整交易结构举例的

164、变动调整交易结构举例为避免摊薄，应选择由为避免摊薄，应选择由B B公司公司方向收购方向收购A A公司。公司。收购完成后的新公司仍可被收购完成后的新公司仍可被命名为命名为A A公司。公司。193假定假定A A公司将收购公司将收购B B公司公司9090的股票，收购价格为的股票，收购价格为950950。则。则相应的会计处理如左图所示。相应的会计处理如左图所示。A A公司支付的公司支付的950950中，中，270270为为B B公司公司9090的净资产帐面值，的净资产帐面值，360360为为B B公司净资产市场价值公司净资产市场价值的的9090，320320为形成的商誉。为形成的商誉。B B公司少数股

165、东不受交易影响，公司少数股东不受交易影响，仍按其历史成本计算其所有的仍按其历史成本计算其所有的B B公司净资产，为公司净资产，为3030。并购的会计处理收购时并购的会计处理收购时194收购完成后，收购完成后，A A公司平时通过对公司平时通过对B B公司投资帐户核算应占公司投资帐户核算应占B B的税后利的税后利润、应占润、应占B B的股利、商誉摊销和与的股利、商誉摊销和与收购有关的折旧。收购有关的折旧。在报告日期，在报告日期，A A公司用公司用B B公司的资公司的资产负债表取代对产负债表取代对B B的投资并增加少的投资并增加少数股东权益；同时用数股东权益；同时用B B公司的利润公司的利润表取代应

166、占表取代应占B B公司的税后利润，并公司的税后利润，并增加少数股东利润。增加少数股东利润。中国会计制度中，有关商誉和资中国会计制度中，有关商誉和资产的升值统一以长期投资价差核产的升值统一以长期投资价差核算并摊销。算并摊销。并购的会计处理收购后并购的会计处理收购后假定商誉和资产升值分别按32年和20年摊销。195利用对收购公司和被收购公司的财务模型，我们可以利用报表合并利用对收购公司和被收购公司的财务模型，我们可以利用报表合并的道理建立合并后新公司的财务模型，并针对交易对价的结构、协的道理建立合并后新公司的财务模型，并针对交易对价的结构、协同效应的多少进行若干敏感性分析，关注的焦点是各种变量对同

167、效应的多少进行若干敏感性分析，关注的焦点是各种变量对EPSEPS的影响。具体间例子的影响。具体间例子1212的的EXCELEXCEL文件。在该例子中，我们使用前文件。在该例子中，我们使用前面例子面例子1010和例子和例子1111的结果说明并购模型建立的方法；并假定的结果说明并购模型建立的方法；并假定A A公司将收购公司将收购T T公司。公司。在例子在例子1212中，我们人为地确定了一个换股比例。在实际交易中，中，我们人为地确定了一个换股比例。在实际交易中，收购方和其投资银行通常力争将交易价格下压，而被收购方及其投收购方和其投资银行通常力争将交易价格下压，而被收购方及其投资银行通常力争将交易价格

168、上抬。因此，最终的交易价格在很大程资银行通常力争将交易价格上抬。因此，最终的交易价格在很大程度上取决于双方的谈判能力。在此过程中，可比交易的数据可能成度上取决于双方的谈判能力。在此过程中，可比交易的数据可能成为双方争论的焦点。为双方争论的焦点。并购模型并购模型196并购模型的基本结构包括：并购模型的基本结构包括： 关于收购交易的各项假定，包括交易价格、交易对价、现金来源和使用关于收购交易的各项假定，包括交易价格、交易对价、现金来源和使用 协同效应，包括销售收入的增加、销售成本的减少和各项费用的减少等协同效应，包括销售收入的增加、销售成本的减少和各项费用的减少等 商誉和资产升值的摊销商誉和资产升

169、值的摊销 债务和利息债务和利息并购模型的主要输出结果包括：并购模型的主要输出结果包括： 新公司的利润表、资产负债表和现金流量表新公司的利润表、资产负债表和现金流量表 新公司利润摊薄新公司利润摊薄/ /（增厚）的分析、资信数据等，包括各种敏感性分析（增厚）的分析、资信数据等，包括各种敏感性分析并购模型（续）并购模型（续）197控股股东溢价（控股股东溢价（Control PremiumControl Premium）指为取得控股地位而在并购交易中支指为取得控股地位而在并购交易中支付公司价值以上的价格；而少数股东折扣（付公司价值以上的价格；而少数股东折扣（Minority Interest Disc

170、ountsMinority Interest Discounts）指因无法控制被收购方的经营而支付低于公司价值的价格。指因无法控制被收购方的经营而支付低于公司价值的价格。通常，控股股东溢价可高达通常，控股股东溢价可高达3030以上，而少数股东折扣介于以上，而少数股东折扣介于20203030之之间。间。控股股东的溢价的基础是通过控制被收购方经营活动而可能产生的协同效控股股东的溢价的基础是通过控制被收购方经营活动而可能产生的协同效应。因此，溢价的水平取决于潜在协同效应的高低和实现协同效应的可能应。因此，溢价的水平取决于潜在协同效应的高低和实现协同效应的可能性。性。控股股东溢价和少数股东折扣控股股东

171、溢价和少数股东折扣198VI.4 杠杆收购和风险投资杠杆收购和风险投资 199杠杆收购和风险投资面临的企业均有很大的不确定性。在实际操作中使用杠杆收购和风险投资面临的企业均有很大的不确定性。在实际操作中使用的估值方法主要有两种：的估值方法主要有两种： 利用利用LBOLBO对象或风险投资对象的对象或风险投资对象的FCFEFCFE和通常和通常3030左右的贴现率进行贴左右的贴现率进行贴现，并考虑各种可能的情景，以反映这两种公司的内在风险现，并考虑各种可能的情景，以反映这两种公司的内在风险 假定将在三年或五年后出售获得的股权，计算投资期限内的假定将在三年或五年后出售获得的股权，计算投资期限内的FCF

172、EFCFE和出和出售股权是可获得的现金（通常使用某个估值倍数），然后计算投资期售股权是可获得的现金（通常使用某个估值倍数），然后计算投资期间的内部收益率（间的内部收益率（IRRIRR或或XIRRXIRR）；）；再与再与Hurdle RateHurdle Rate比较（通常高达比较（通常高达40405050）进行比较）进行比较如在股本投资的同时进行债务投资，则如在股本投资的同时进行债务投资，则IRRIRR的计算包括投资期限内将获得的计算包括投资期限内将获得的利息和本金偿还。的利息和本金偿还。杠杆收购和风险投资杠杆收购和风险投资200VII. 总结总结 201财务模型和公司估值是公司财务和投资管理

173、中普遍使用的工具。本财务模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本讲义的目的主要有三：讲义的目的主要有三： 目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法 目的二：说明有关基本作法背后的理由目的二：说明有关基本作法背后的理由 目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。总结总结202V

174、III. 附录附录 203例子例子1 1：例子：例子1.1.xlsxls例子例子2 2：例子：例子2.2.xlsxls例子例子3 3：例子：例子3.3.xlsxls例子例子4 4：例子：例子4.4.xlsxls例子例子5 5：例子：例子5.5.xlsxls例子例子6 6：例子：例子6.6.xlsxls例子的文件例子的文件例子例子7 7：例子：例子7.7.xlsxls例子例子8 8：例子：例子8.8.xlsxls例子例子9 9：例子：例子9.9.xlsxls例子例子1010：例子：例子10.10.xlsxls，例子例子1010函数关系函数关系. .xlsxls例子例子1111：例子：例子1111

175、作业作业. .xlsxls，例子例子1111答案答案. .xlsxls例子例子1212：例子：例子12.12.xlsxls204InvestmentsInvestments；BodiBodi ZviZvi, Alex Kane, & Alex , Alex Kane, & Alex MarcusMarcus；McGrawMcGraw-Hill Higher Education-Hill Higher EducationPrinciples of Corporate Principles of Corporate FinanceFinance；RichardRichard BrealeyBrea

176、ley & Stewart & Stewart MyersMyers；McGrawMcGraw-Hill-HillBusiness Analysis & Valuation: Using Financial Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementStatement；Palepu/Healy/BernardPalepu/Healy/Bernard；SouthSouth-Western College Publishing-Western College PublishingInvestment Valuation: Too

177、ls and Techniques for Determining the Value of Any Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any AssetAsset；AswathAswath DamodaranDamodaran；JohnJohn Wiley & Sons, Inc. Wiley & Sons, Inc.Valuation: Measuring & Managing the Value of Valuation: Measuring & Managing the Val

178、ue of CompaniesCompanies；McKinseyMcKinsey & & CompanyCompany；JohnJohn Wiley & Sons, Inc.Wiley & Sons, Inc.建议的参考书建议的参考书205Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and CompetitorsCompetitors；MichaelMichael PorterPorter；Si

179、monSimon & Schuster Trade & Schuster TradeCompetitive Advantage : Creating and Sustaining Superior PerformanceCompetitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance； Michael Porter Michael Porter； Simon & Schuster Trade Simon & Schuster TradeEconomics of Strategy Economics of Strategy ；BesankoBesanko, , DranoveDranove, & , & ShanleyShanley；JohnJohn Wiley & Sons, Inc. Wiley & Sons, Inc. 建议的参考书建议的参考书206