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1、策略研究投资策略分析师联系人http:/策略思考系列报告之四2010 年 3 月 3 日相关研究策略如何看煤炭打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 1 月 25日打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制策略研究的方法和体系2009年 10 月 20 日凌鹏（策略）叶培培（有色金属）冯宇（策略）李鹏 （金融工程）郭鹏（有色金属）苏畅（宏观）策略如何看有色？打造有色的“驱动力”和“信号验证”机制主要内容：有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。有色关注量、价、库存和成本。量方面，用有色的产量和进出口量代表有色行业的表观销售量；价方面，关注期货价格，而非现货价格，主
2、要是 LME 三个月期货价格和上交所期货价格；库存方面主要跟踪 LME 和上交所的库存；原料成本和效用成本（即能源价格）是最重要的成本，每种金属均选择国内的一种代表价格，同时跟踪主要产区的电价、焦煤价格和重油价格。逻辑上讲，期货价格是核心的驱动力，成本和需求决定期货价格。需求方面分为国内下游需求和国际进出口；成本方面主要是原材料价格，而这取决于 LME 期货价格。通过历史验证，我们发现：有色下游比较分散，很难像煤炭那样找到核心下游；虽然中国因素越来越大，但在矿产定价权没有实质改变的前提下，LME 期货价对矿石价格乃至对上交所期货价格的决定作用无从改变；LME 能很好地被四大因素解释，但仅有 O
3、ECD 领先指标具备领先意义。期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一驱动力有领先意义，这一点和煤炭有本质区别，所以煤炭股可以做左侧，而有色股只能做右侧。通过历史分析，我们发现有色股是牛市的集结号，在行业轮动中，有色通常是第一个动的行业，05 年中07 年大牛市如此，09 年的大牛市也是如此。和煤炭的投资逻辑类似，流动性泛滥也是有色股获得超额收益的第一要务，只是有色启动的时间比煤炭还要早，煤炭股比有色股更容易把握和赚钱。有色也是策略分析员必须把握的六大行业之一。虽然有色的行情难以把握，但有色板块的异动对经济和股市行业轮动都有预见意义，所
4、以策略分析员要特别关注有色的变动。有色的数据不像煤炭那么全，所以我们必须编制自己的扩散性数据，选择样本定期对库存（包括产成品、原材料、中间商）、产能利用率、订单情况、未来 1-3 月的价格预期等进行问卷调研，并形成扩散性指数。极端情况下（如 08 年 11 月），要关注现金成本和完全成本。戴卉卉(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用1本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资
5、银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。请参阅最后一页的信息披露和法律声明12010 年 3 月策略思考目 录1.有色的有色的“驱动力驱动力”+“信号验证信号验证”机制机制 . 31.1 中国的有色行业是披着上游外衣的中游 . 31.2 有色行业的“驱动力”和“信号验证”机制 . 51.3 有色“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证 . 72.超额收益分析：有色暴涨是牛市的集结号超额收益分析：有色暴涨是牛市的集结号 . 102.1 超额收益分析：有色几乎是牛市第一个启动行业 . 102.2 策略如何看有色：关注有色对股
6、市和经济的领先意义 . 13本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用2申万研究拓展您的价值请参阅最后一页的信息披露和法律声明22010 年 3 月策略思考图表目录图 1：江西铜业毛利率和LME铜期货价格 . 3图 2：中金岭南毛利率和LME铅、锌期货价格 . 3图 3：有色行业的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 . 6图 4：LME铜期货、上交所铜期货和铜精矿 . 7图 5：LME铝期货、上交所铝期货和氧化铝 . 7图 6：LME铅期货和铅精矿. 7图 7：LME锌期货、上交所锌期货和锌精矿 . 7图 8：LME铜期货和美元指数反向，但同步 . 8图 9：LME铜
7、期货和通货膨胀预期基本同步 . 8图 10：OECD对LME期货价格有领先作用. 8图 11：LME铜和LME铜库存反向，并且同步 . 8图 12：上交所铜期货价格和房地产新开工 . 9图 13：上交所铝期货价格和房地产新开工 . 9图 14：上交所铜期货价格和空调. 9图 15：上交所铝期货价格和汽车. 9图 16：有色价格启动早于经济复苏. 10图 17：2000 年来有色股取得超额收益的三个阶段 . 11图 18：05-07 年中国地产开工和汽车生产旺盛 . 12图 19：中国对铜的旺盛需求推升铜价. 12图 20：中国的铝从净出口逐渐变成净进口 . 12图 21：06-07 年资金蜂拥
8、进入股票市场 . 12图 22：过量货币推升资产价格. 13表 1：有色的损益表结构. 4表 2：有色与其他领域的关系. 5表 3：有色超额收益 . 11表 4：08 年末金属价格接近现金成本 . 13表 5：策略跟踪的有色中观数据库. 14本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用3申万研究拓展您的价值Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04
9、Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-091请参阅最后一页的信息披露和法律声明32010 年 3 月策略思考本文分析有色金属的“驱动力”和“信号验证”机制，筛选有色金属中观数据指标。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造各环节的“驱动力”和“信号验证”机制，辅以历史验证。第二部分分析历史超额收益来源，把握有色金属行业的投资机会。1.有色的“驱动力”+“信号验证”机制根据申万行业分类标准，有色金属行业共 57 家上市公司，流通市值占比为 3.29%,总市值占比为 3.8%。有色子行业众多，主要分为贵金属（黄金、白
10、银）、工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）和小金属（钨、钼等）。考虑到市值占比、产业链和行业代表性等因素，本文重点研究工业金属中的铜、铝、铅、锌。至于黄金，缺乏实际用处，主要体现金融属性（美元定价、避险工具和防通胀），不做具体分析。1.1 中国的有色行业是披着上游外衣的中游有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。中国的有色公司一般拥有矿山、冶炼和加工业务，产业链较长，但由于其矿产自给率低1、缺乏资源定价权，利润容易受挤压，本质上是一个以中游加工为主的行业。从下面两图可知，江铜和中金岭南的毛利率高点出现在金属期货高点之前，这说明 07 年后期货价格的上扬抬高公司成本，挫伤利润，这
11、是典型的中游特征。图 1：江西铜业毛利率和：江西铜业毛利率和 LME 铜期货价格图 2：中金岭南毛利率和：中金岭南毛利率和 LME 铅、锌期货价格45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%45%40%35%30%25%20%15%10%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%江西铜业毛利率 LME铜价中金岭南毛利率 LME铅价LME锌价资料来源：公司年报，Bloomberg，申万研究资料来源：公司年报，Bloomberg，申万研究但是 A 股投资者倾向于将有色理解成上游
12、资源品，矿山和资源价值的变动会引发整个公司价值的重估，投资者更关心 LME 金属期货，而非公司的毛利率。当 LME 金属期货价格上涨时，一般而言，有色股价也会上涨，但未必带2009 年江西铜业的矿产自给率仅为 20%。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用4申万研究拓展您的价值量BDI价格23请参阅最后一页的信息披露和法律声明42010 年 3 月策略思考来 EPS 同步增加，所以 PE 必然上涨。因此，把 PE 当作投资有色的标准，必将错过很多投资机会。由于有色兼具上游和中游的特征，我们在构造有色行业的损益表时，要同时考虑上游的资源属性和中游的成本属性，这一
13、点和煤炭有本质区别。有色关注量、价、库存和成本。量方面，有色基本以产定销，也缺乏下游行业的具体销售数据，所以我们用有色的产量和进出口量代表中国有色行业的表观销售量。价方面，我们关注期货价格，而非现货价格，因为有色厂商一般用期货来给产品定价。从投资和上游属性看，更加关注LME三个月 2 的期货价格；从直接影响企业收入和利润的角度，上交所的期货价格更加相关。库存是观察需求、预判价格的中间指标，主要跟踪LME和上交所的库存。除人力成本和资源税外，原料成本和效用成本（即能源价格）是最重要的成本。每种金属均选择国内的一种代表价格，能源价格方面，我们也选择了主要产区的电价、代表性焦煤价格3 和重油价格。此
14、外，有色与众多领域有关，和石油同属大宗商品、电力和煤炭构成其成本，众多行业（如电力设备、机械、汽车、房地产和 TME 等）是其下游，矿石运输和 BDI 直接相关，硫酸是铜冶炼中的重要副产品。所有指标按照损益表排列如下：表 1：有色的损益表结构：有色的损益表结构利润表项目明细指标外生指标一、营业收入电解铜、电解铝、电解铅、电解锌产量电解铜、电解铝、电解铅、电解锌进出口量美元指数、通货膨胀预期 TIPSLME 金属期货价格、LME 三月期铜、铝、铅、锌价格上交所铜、铝、锌三个月期货价格（US breakeven 10 year）、OECD领先指标、中国货币供应量房地产新开工面积、汽车产量、电线电缆
15、产量、家电产量、铁路新建公里数、原材料价格、能源价格库存LME 铜、铝、铅、锌库存国内上交所铜、铝、锌库存二、营业总成本20-23%江西上饶铜精矿价格、阳泉 85%min 0-30mm 铝矾土价格、国产现货氧化铝价格、河南 60%min 铅精矿价格、河池 50%锌精其中：营业成本矿价格南昌、郑州、昆明工业用电价格，山西古交 2#焦煤车板含税价，重油价格营业税金及附加LME三个月期货之所以这么盛行是因为 19 世纪初智利到伦敦的海运时间为三个月。这里选择的焦煤价格和煤炭跟踪的焦煤价格一致，为了以后能整合起来，趋势和代表性比具体数值更重要。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pi
16、ngan)使用5申万研究拓展您的价值石油请参阅最后一页的信息披露和法律声明5销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益2010 年 3 月策略思考三、营业利润加： 营业外收入减： 营业外支出四、利润总额减： 所得税五、净利润少数股东损益属母公司所有者净利润注：为保证损益表的完整性，我们保留空白部分，其他行业在这些部分可能有指标资料来源：申万研究表 2：有色与其他领域的关系：有色与其他领域的关系行业宏观煤炭航运电力电力设备建筑机械房地产家电交运设备化工与有色的关系价格先行指标同属大宗商品、成本成本成本成本下游需求下游需求下游需求下游需求下游需求下游需求其他主要指标PMI、美
17、国工业产量指数、美元指数、OECD 领先指标、CPI、通胀预期(TIPS)、利率、M2WTI 原油价格、重油价格山西古交 2#焦煤车板含税价BDI河南省、江西省、云南省上网电价电力电缆产量铁路新建公里数工程机械产量房地产新开工面积家电产量汽车产量，机车产量，船舶产量硫酸价格资料来源：申万研究1.2 有色行业的“驱动力”和“信号验证”机制将上述指标画成逻辑图，重现行业分析员脑中的分析框架。由图 3 可见：LME 三月期金属价格和上交所三月期期货价格是最重要的驱动力指标，全年期货均价是行业分析员做公司模型的重要假设。其余指标是预测和跟踪这两个指标的信号指标。对于 A 股上市公司收入和利润，上交所三
18、个月期货价格最相关，而中游行业的价格一般取决于需求和成本。需求分为国内需求和国际需求，国内需求主要是下游的房地产新开工面积、汽车产量、电力电缆产量、家电产量、铁路新建公里数，上交所库存是观本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用6申万研究拓展您的价值BDI4指数456请参阅最后一页的信息披露和法律声明62010 年 3 月策略思考察和跟踪此价格变化的重要数据；国际需求主要是金属进出口 ，进出口量关系到BDI指数。成本方面，主要是原材料价格和能源价格5 。由于中国缺乏定价权，我们认为原料成本是外生的，国际的原材料价格会随LME期货价格波动，中间商（从国际产业链上，
19、中国是中间商）仅赚其中的加工费（所谓的TC/RC）。所以，通过成本这条链，LME期货价格和上交所的期货价格相关度应该非常大。期货价格和上交所的期货价格相关度应该非常大。LME的价格取决定于金融属性和商品属性，金融属性主要表现为美元定价（美元指数）和防通胀（运用反映通货膨胀预期的TIPS）6 ，商品属性集中体现为OECD领先指标和LME库存。2003 年来，中国因素对国际金属价格的影响因素越来越大，所以将中国货币供应量也列入影响LME期货的金融属性。与煤炭不同，有色国内外价格的联系并非通过进出口，而是通过原材料成本进行连接。图 3：有色行业的：有色行业的“驱动力驱动力”和和“信号验证信号验证”逻
20、辑图逻辑图金融属性商品属性中国货币供应美元指数通胀预期OECD 领先指标LME 库存LME 三月期金属价格基本金属原材料矿石价格上交所三个进出口电线电缆产量月期货价格电、煤、油等能源价格上交所库存冶炼金属产量汽车产量房地产新开工面积家电产量其他.资料来源：申万研究2004 年来，铜一直是净进口，铝、铅、锌 2009 年由于内需旺盛、外需不旺，出现净进口。同为营业成本中的具体项目，本来应该用国外矿石价，但考虑到数据可得性，采用国内代表价代替，两者趋势一致。如果是黄金，还要考虑避险情绪，主要跟踪CDS、VIX和美国国债收益率。但是这里不研究贵金属，所以不跟踪。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有
21、限责任公司团体(pingan)使用7申万研究拓展您的价值01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月07月 01月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月07月01月2000年01月2000年07月2001年01月2001年07月2002年01月2002年07月2003年01月2003年07月2004年01月2
22、004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2000年2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年2004年2005年2005年2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年2009年2010年2000年2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年2004年2005年2005年2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年2009年
23、2010年2000年2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年2004年2005年2005年2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年2009年2010年请参阅最后一页的信息披露和法律声明72010 年 3 月策略思考1.3 有色“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证搭建逻辑图后，我们必须用历史数据来验证上述关系，希望能找到驱动力（期货价格）的领先指标。主要验证如下三层关系。 LME、原料成本和上交所期货价走势基本一致，金属价格是外生变量、原料成本和上交所期货价走势基本一致，金属价格是外生变量从图 4 到图 7，可以清晰看出：四
24、种金属的 LME 期货价格、上交所期货价格和矿石成本走势基本一致。背离仅发生在 2009 年上半年，当时经济国内热而国际冷，上交所期货价格上升、LME 期货价格下跌，巨大的背离使铜、锌的进口量明显增加，铝、铅改变多年净出口的状况，出现净进口。2001 年以来，中国经济融入全球，De-Couple 的情况鲜有发生。尽管中国因素越来越强，但只要金属资源定价权不改变，那么 LME 期货价影响矿产资源进而影响上交所期货价的格局就不会发生改变，金属价格可视为外生变量。图 4：LME 铜期货、上交所铜期货和铜精矿图 5：LME 铝期货、上交所铝期货和氧化铝1000090008000700060005000
25、40003000200010000LME铜价（美元/吨）SHFE铜价折算(美元/吨)国内铜精矿价格（元/吨）70000600005000040000300002000010000040003000200010000LME铝价(美元/吨)氧化铝(元/吨）SHFE铝价折算(美元/吨)资料来源：Bloomberg，申万研究图 6：LME 铅期货和铅精矿资料来源：Bloomberg，申万研究图 7：LME 锌期货、上交所锌期货和锌精矿500040003000LME铅价(美元/吨）铅精矿(元/吨）25000200001500050004500400035003000LME锌价(美元/吨）SHFE锌价折算
26、(美元/吨)锌精矿(元/吨）2500020000150002500200010000200010000150010000500001000500050000资料来源：Bloomberg，申万研究本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用8资料来源：Bloomberg，申万研究申万研究拓展您的价值滞后12期领先10期领先9期领先8期领先7期领先6期领先5期领先4期领先3期领先2期领先1期同期滞后1期滞后2期滞后3期滞后4期滞后5期滞后6期滞后7期滞后8期滞后9期滞后10期领领领领领领领领领领同滞滞滞滞滞滞滞滞滞滞先先先先先先先先先先期后后后后后后后后后后1期2期3期
27、4期5期6期7期8期9期10期10期9期8期7期6期5期4期3期2期1期滞后10期滞后8期滞后6期滞后4期滞后2期同期领先2期领先4期领先6期领先8期领先10期领先12期领先7期领先6期领先5期领先4期领先3期领先2期领先1期同期滞后1期滞后2期滞后3期滞后4期滞后5期滞后6期滞后7期请参阅最后一页的信息披露和法律声明82010 年 3 月策略思考 LME 价格可由四个因素综合解释，仅 OECD 领先指标有领先意义LME 价格是核心，其由金融属性（美元、通货膨胀预期）和商品属性（OECD领先指标和库存）共同决定。经检验：美元指数和铜期货价格构成反向关系，但美元指数并不领先铜期货价格，铝期货价格
28、的结论相同。从日度数据看，通胀预期有一定领先意义，领先 3 天的相关性最大，但从月度来看，通胀预期也没有明显的领先作用。OECD领先指标对 LME 金属价格有比较明显的领先作用,领先时间在 3 个月左右。库存可做为短期判断的重要指标，但长期不具备领先意义。图 8：LME 铜期货和美元指数反向，但同步-0.74-0.75-0.76-0.77-0.78-0.79-0.80资料来源：Bloomberg，申万研究图 10：OECD 对 LME 期货价格有领先作用0.80.70.60.50.40.30.20.10图 9：LME 铜期货和通货膨胀预期基本同步1.00.80.60.40.20.0-0.2-0
29、.4-0.6BI(10Y Breakeven linflation)资料来源：Bloomberg，申万研究图 11：LME 铜和 LME 铜库存反向，并且同步0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1LME3月铜 LME3月铝LME铜资料来源：Bloomberg，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究如果用四个因素综合去考虑 LME 的期货价格，发现其解释度达到了 0.83，只可惜仅有 OECD 领先指标在长期具备领先意义，所以判断 LME 的期货价格就必须率先判断美元指数、全球经济景气和通货膨胀等因素，这明显不是一个单纯的有色分析员所能做到。本研究报告通过网站仅提供平安
30、资产管理有限责任公司团体(pingan)使用9申万研究拓展您的价值领领领领领领领领同滞滞滞滞滞滞滞滞领领领领领领领领同滞滞滞滞滞滞滞滞先先先先先先先先期后后后后后后后后领领领领领领领领领领领领同滞滞滞滞滞滞滞滞滞滞滞滞先先先先先先先先先先先先期后后后后后后后后后后后后1期2期3期4期5期6期7期8期9期10期11期12期12期11期10期9期8期7期6期5期4期3期2期1期先先先先先先先先期后后后后后后后后1期2期3期4期5期6期7期8期8期7期6期5期4期3期2期1期领领领领领领领同滞滞滞滞滞滞滞先先先先先先先期后后后后后后后1期2期3期4期5期6期7期7期6期5期4期3期2期1期1期2期3
31、期4期5期6期7期8期8期7期6期5期4期3期2期1期请参阅最后一页的信息披露和法律声明92010 年 3 月策略思考 上交所期货价格和国内下游需求、上交所库存的关系有色行业下游比较分散，并且由于数据可得性，我们这里选取一些重要的关系进行检验。从 2006 年来，房地产新开工面积增速和上海期铜价格以及上海期铝价格都有很强的关系。新开工面积领先 1 个月时，和上海铜期货价格的相关系数达到最大的 0.76，和上海期铝价格的相关系数达到最大的 0.75。空调产量增速和上海铜期货价格在同步时相关性最强，上海期铜价格和空调产量增速同步。汽车产量增速对上海期铝价格略有领先,领先 1 个月时相关性最大,相关
32、系数达到 0.61。上海铜库存和上海铜期货价格成正向关系。图 12：上交所铜期货价格和房地产新开工：上交所铜期货价格和房地产新开工0.80.60.40.20-0.2-0.4期铜价格与房地产新开工面积相关系数资料来源：Bloomberg，华通人，申万研究图 14：上交所铜期货价格和空调：上交所铜期货价格和空调0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6期铜价格与空调产量增速相关系数资料来源：Bloomberg，华通人，申万研究本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用10图 13：上交所铝期货价格和房地产新开工：上交所铝期货价格和房地产新开工0.80.60.4
33、0.20-0.2期铝价格与房地产新开工面积相关系数资料来源：Bloomberg，华通人，申万研究图 15：上交所铝期货价格和汽车：上交所铝期货价格和汽车0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6期铝价格与汽车产量增速相关系数资料来源：Bloomberg，华通人，申万研究申万研究拓展您的价值2008-1-312008-3-312008-5-312008-7-312008-9-302009-1-312009-3-312009-5-312009-7-312008-11-302009-9-302009-11-30请参阅最后一页的信息披露和法律声明102010 年 3 月策略思考综上所述：有色下
34、游比较分散，很难像煤炭那样找到核心下游；虽然中国因素越来越大，但在矿产定价权没有实质改变的前提下，LME 期货价对矿石价格乃至对上交所期货价格的决定作用无从改变；LME 能很好地被四大因素解释，但仅有 OECD 领先指标具备领先意义。期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一驱动力有领先意义，这一点和煤炭有本质区别，所以煤炭股可以做左侧，而有色股只能做右侧。如果真能预测期货价格，又何必投资股票？由于有色期货难以找到信号指标，只能预测同步指标，一个有色分析员就必须是宏观分析员、策略分析员、世界经济分析员。正是由于这个原因，国内有色分析员通常
35、把更多精力放在自下而上的公司分析上，寻找公司的并购重组和资源注入的机会上，舍弃了对第一驱动力有色期货价格的判断。2.超额收益分析：有色暴涨是牛市的集结号有色股波动剧烈，投资难以踏准节奏，总是在战战兢兢中赚钱，歌舞升平中亏钱。究其根源，有色期货乃至股票对经济复苏、流动性泛滥都太过敏感，所以在经济尚未复苏、流动性过剩尚不明显的时候，期货和股价就已经开始大涨。这一阶段，投资者很难赚钱，因为他看不到明确的信号，而一旦明确信号出现，估值压力会始终困扰投资者，这个阶段即使赚钱，心也不踏实。图 16：有色价格启动早于经济复苏：有色价格启动早于经济复苏20%18%16%14%12%10%8%6%4%70006
36、000500040003000200010000工业增加值同比增速有色金属指数LME金属指数资料来源：Bloomberg，Wind，申万研究2.1 超额收益分析：有色几乎是牛市第一个启动行业总结过去十年有色股月度和年度超额收益，发现如下几点结论：第一，2 月份获得超额收益的概率最大，达到 80%，这与季节性因素有关，3 月份是有色的旺季，2 月份会囤货，这个月库存上升并不意味着需求下降。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用11申万研究拓展您的价值2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2
37、004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月请参阅最后一页的信息披露和法律声明112010 年 3 月策略思考第二，2006 年、2007 年和 2009 年均是有色的大年，分别跑赢基准指数40.17%、95.38%和 74.39%。06 年和 07 年是全球经济慢慢过热，09 年是流动性泛滥导致。表 3：有色超额收益：有色超额收益1 月20002001-2.81%2002-1.90%20030.37%2004-1.75%2005-1.33%200619.05%20076.
38、23%2008-1.51%20097.49%超额收益概率44%2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月年超额收益LME 涨幅-8.43%4.34%-0.04%-1.11%4.76%1.17%1.31%2.38%0.71%2.34%3.37%15.29%5.05%-1.63%0.24%-0.75%-3.44%-1.69%-1.92%2.65%-4.94%0.88%-0.11%-6.54%-17.04%0.69%0.84%-2.38%-1.70%1.84%-1.20%-0.10%0.25%-0.49%-0.11%-0.52%-4.38%5.97%0.25%-1.62
39、%-1.36%1.17%0.55%-0.89%-0.27%-0.01%4.82%-0.56%11.13%13.15%38.15%0.33%2.36%-3.76%1.28%-1.89%2.95%-2.79%3.79%-2.73%0.59%-1.54%-3.85%26.28%4.74%-1.76%-0.38%-2.87%-1.82%-1.74%1.81%5.28%-0.81%1.64%2.45%3.22%23.96%-2.91%10.49%19.99%-3.35%-6.68%0.22%0.17%-6.58%1.94%-1.77%-7.21%40.17%53.89%9.51%-3.42%0.81%-
40、0.06%8.43%7.21%16.97%9.25%-1.03%-13.25%0.85%95.38%-6.91%2.73%-7.65%-9.37%-3.11%-4.52%-0.87%-9.35%-1.64%-8.26%6.44%-0.55%-14.50%-47.26%14.42%12.70%-6.46%4.85%2.41%14.01%-5.16%-0.86%1.80%-0.14%-4.11%74.39%82.89%80%50%30%30%50%50%40%60%40%50%40%资料来源：Bloomberg，Wind，申万研究2000 年来，有色股明显跑赢申万 A 股指数的阶段有三个：2000
41、 年 5 月至2001 年 2 月，超额收益为 22%；2005 年 7 月至 2007 年 9 月，超额收益为 363.39%；2008 年 11 月至 2009 年 7 月，超额收益为 148.55%。图 17：2000 年来有色股取得超额收益的三个阶段400%350%300%有色金属累计超额收益LME金属指数累积收益250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：Bloomberg，Wind，申万研究2000 年 5 月-2001 年 2 月：这段时间金属价格并没有明显上涨，行业获得超额收益更多是个股原因造成。个股的表现来看，分化也相当严重。表现好的如金马集团（电解铝，89%
42、），东方钽业（钽，61%），*ST 锌业（锌，47%）；表现差的如宁波富邦（铝，-31%），中色股份（铝、锌，-20%）。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用12申万研究拓展您的价值2004年1月2004年4月2004年7月2005年1月2005年4月2005年7月2006年1月2006年4月2006年7月2007年1月2007年4月2004年10月2005年10月2006年10月2007年7月2007年10月Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan
43、-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-072006年11月2007年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月 2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月请参阅最后一页的信息披露和法律声明122010 年 3 月策略思考这段时间表现最好的五个行业是港口、化工、航空、造纸、汽车；表现最差的五个行业是
44、通信、物流、计算机、传媒、铁路。2005 年 7 月-2007 年 9 月：中国经济的快速增长导致对基本金属需求急剧膨胀，中国对有色金属的净进口量显著增加。在此期间，LME 金属指数上涨 99.8%，国内金属价格大涨。图 18：05-07 年中国地产开工和汽车生产旺盛图 19：中国对铜的旺盛需求推升铜价：中国对铜的旺盛需求推升铜价70%250900060%50%40%30%20%10%0%房地产新开工同比 汽车产量同比200150100500800070006000500040003000200010000-10%-20%铜净进口量（千吨）LME铜价（美元）资料来源：CEIC，申万研究图 20
45、：中国的铝从净出口逐渐变成净进口：中国的铝从净出口逐渐变成净进口资料来源：Bloomberg，CEIC，申万研究图 21：06-07 年资金蜂拥进入股票市场4031006000000200-20-40290027002500500000040000003000000A股新增账户数基金新增账户数2300-602000000-80-100-120-140铝净进口量（千吨）LME铝价（美元）210019001700150010000000资料来源：Bloomberg，CEIC，申万研究资料来源：Wind，申万研究此外，这段时间中国经济过热，居民存款搬家导致股票市场流动性泛滥，作为高贝塔品种的有色股受
46、到资金的热烈追捧。这段时间表现最好的五个行业是证券、有色、房地产、煤炭、化纤，都是资金最喜欢的高弹性品种；表现最差的五个行业是食品、电子、通信设备、餐饮、机场、港口，稳定增长的低弹性品种不受欢迎。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用13申万研究拓展您的价值2008-10-312008-11-302008-12-312008-6-302008-7-312008-8-312008-9-302009-1-312009-2-282009-3-312009-4-302009-5-312009-6-302009-7-317请参阅最后一页的信息披露和法律声明132010
47、年 3 月策略思考2008 年 11 月-2009 年 7 月：08 年末，有色金属价格经过前期“断崖式”的下跌后已经接近现金成本，企业纷纷停产和削减库存，使得金属价格未来继续下跌空间有限（详见 09 年 1月 8 日寻找反击的第一枪从“休克”到“苏醒”的投资品行业机会）。中国政府迅速出台“四万亿”和有色金属国家收储计划，需求见底回升，悲观的市场预期逐渐得到扭转。另一方面，在政府大量投放流动性的背景下，相当部分资金流入股票和商品市场，再次出现流动性泛滥的情况，金属价格和有色股价大幅回升。这段时间表现最好的五个行业是煤炭、有色、汽车、房地产、化纤，高弹性品种再次领跑市场；表现最差的五个行业是医药
48、、铁路、机场、农林牧渔、食品，稳定增长品种再次受到抛弃。表 4：08 年末金属价格接近现金成本图 22：过量货币推升资产价格：过量货币推升资产价格产成品不含税价（元/吨）现金成本（元/吨）完全成本（元/吨）50004500400030%25%350020%铜234202000023000300015%2500200010%电解铝10085120001400015005%10000%铅10000900011500锌9145950012000有色金属指数LME金属指数 M1同比增速资料来源：申万研究资料来源：Bloomberg，Wind，申万研究通过历史分析，我们发现有色股是牛市的集结号，在行业轮
49、动中，有色几乎是第一个动的行业，05 年中07 年大牛市如此，09 年的大牛市也是如此。和煤炭股的投资逻辑类似，流动性泛滥也是有色股获得超额收益的第一要务，只是有色启动的时间比煤炭还要早7 ，煤炭比有色更容易把握和赚钱。2.2 策略如何看有色：关注有色对股市和经济的领先意义有色也是策略分析员必须把握的六大行业之一。虽然有色的行情难以把握，但有色板块的异动对经济和股市行业轮动都有一定的预见意义，所以策略分析员要特别关注有色的变动。此外，有色的数据不象煤炭那么全，所以我们必须编制自己的扩散性数据，要选定样本定期对库存（包括产成品、原材料、中间商）、产能利用率、订单煤炭超额收益分析参见策略思考第三篇
50、，我们会在第五篇报告中系统探讨石油、有色和煤炭等的上游投资策略。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用14申万研究拓展您的价值请参阅最后一页的信息披露和法律声明142010 年 3 月策略思考情况、未来 1-3 月的价格预期等进行问卷调研，并形成扩散性指数，在极端情况（譬如 2008 年底去库存的情况下）还要关注现金成本和完全成本。策略跟踪的有色中观数据库结构如下：表 5：策略跟踪的有色中观数据库：策略跟踪的有色中观数据库大类 行业上游 有色行业关键指标中国基本金属产量（铜、铝、铅、锌）中国基本金属进出口量（铜、铝、铅、锌）LME 金属期货价格（铜、铝、铅、锌
51、，三月期），美元/吨上交所金属期货价格（铜、铝、锌，三月期），元/吨LME 基本金属库存（铜、铝、铅、锌）上交所基本金属库存（铜、铝、锌）20-23%江西上饶铜精矿价格阳泉 85%min0-30mm 铝矾土价格国产现货氧化铝价格河南 60%min 铅精矿价格河池 50%锌精矿价格工业用电价格（南昌、郑州、昆明）山西古交 2#焦煤车板含税价重油价格外生关键指标BDI美元指数US breakeven 10 yearOECD 全球领先指数中国房地产新开工面积中国汽车产量中国电线电缆产量中国冰箱、空调产量数据来源CEICCEICBloombergBloombergBloombergBloomberg百
52、川资讯网百川资讯网百川资讯网百川资讯网百川资讯网华通人资源网资源网数据来源BloombergBloombergBloombergBloomberg华通人华通人华通人华通人频度月月周周周周周周周周周月周月频度周周周月月月月月更新日期每月 25 日每月 25 日每周一每周一每周一每周一每周一每周一每周一每周一每周一每月 25 日每周一每月 25 日更新日期每周一每周一每周一每月 20 日每月 20 日每月 20 日每月 20 日每月 20 日资料来源：申万研究我们将在 3 月 23 日的申万春季策略会上，推出策略思考第五篇上游投资逻辑，届时会将石油、有色和煤炭的投资逻辑做梳理比较，更多从投资的角度
53、去思考问题。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用15申万研究拓展您的价值请参阅最后一页的信息披露和法律声明152010 年 3 月策略思考信息披露分析师承诺凌鹏、叶培培、冯宇、郭鹏、李鹏、苏畅：策略、有色、金融工程、宏观。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。法律声明本报告仅供上海申
54、银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与
55、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用16申万研究拓展您的价值
