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1、如何借鸡下蛋呢？借鸡下蛋以钱生钱，这是很多商人都能做到的，可是在没有钱的情况下，能够移花接木、借鸡生蛋，就只有拥有大智慧的人才能够做到。胡雪岩办钱庄用的就是借鸡生蛋这一招，他挪用官府的公款，作为自己的流动资金，维系了钱庄的运营。在开药店的时候，胡雪岩同样用借鸡生蛋的方法获得了成功。当时，他跟刘不才商量开药店的事情时，刘不才很担心资金问题，可是胡雪岩不以为意，声称“初步我想凑十万银子的本钱”。话音刚落，他就有些后悔了，因为自己的钱庄已经被架空，根本就拿不出这么多的钱来。一时间，他也不知道还有谁能帮他的忙，尽管之前还有郁四帮他，但是现在郁四也没什么钱了。胡雪岩的生财之道一时的难题是难不倒胡雪岩的，
2、他脑子一转，想出了一个办法。虽然胡雪岩不是官员，但是他深知官场中人的作为：很多贪污的官员趁着战乱中饱私囊，早就装满了自己的口袋。投资药店是一本万利的事，还能落得个济世救人的好名声，所以让那些家财万贯的官员们拿出一些钱来投资，他们一定很愿意。胡雪岩把这个想法首先跟黄宗汉说了，他立刻答应拿出银两来投资。在他的带领下，一些官员都拿出自己的银子入股，胡雪岩很快就凑齐了十万两银子，药店十分顺利地开了起来。用别人的钱财来发展自己的事业，是胡雪岩的高明之处。胡雪岩的生财之道引导案例 Poling公司管理当局认为，如果用50万英镑买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%
3、的资本结构。但某银行愿意按12%的利率借给公司50万英镑来购买新设备。 Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，因此，Poling公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万英镑，新设备投资后运转良好。 随后的一年中， Poling公司管理当局又发现了另一个更好的投资机会，大约需要花费50万英镑，不过这个项目的预期投资收益率为17%，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理当局找到银行融资时，发现银行不愿再向公司贷款。思考： 1.为什么银行不愿再向公司贷款？ 2.如果你是公司财务
4、主管，第一笔融资尚未进行，你可以向公司管理当局提出的建议是什么？第第6 6章章 长期筹资决策长期筹资决策第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念二、资本结构的种类二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，
5、是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。二、资本结构的种类二、资本结构的种类1.1.资本的权属结构资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股一类是股权资本，另一类是债务资本权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是
6、指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。 2.2.资本的期限结构资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一类是长期资本；另一类是短期资本。类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。成及其比例关系。 三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要
7、求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义四、资本结构的意义合理安排债务资本比例,可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例,可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例,可以增加公司的价值。 一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 。五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论2.MM资本结构理论观点3.新的
8、资本结构理论观点1.早期资本结构理论早期资本结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资
9、本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点 （1）MM资本结构理论的基本观点
10、资本结构理论的基本观点19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公资本成本、公司价值与投资理论司价值与投资理论”一文一文 。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。命题命题 I I ：无论公司有无债务资本，其价值无论公司有无债务资本，其价值 ( (普通股资本与长期债务资普通股资本与长期债务资本的市场价值之和本的市场价值之和 )
11、) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。险等级的必要报酬率予以折现。 命题命题 II II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本最后使有债
12、务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资公司所得税与资本成本：一项修正本成本：一项修正” 。修正观点修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 命题命题 I I：有债务公
13、司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。债务的税上利益。命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结构理论的权衡理资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利公司最佳的资本结构应
14、当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。点。 3.新的资本结构理论观点代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论不存在明显的目标资本结构。第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算五、综合资本
15、成本率的测算六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类1.资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。2.资本成本的内容包括用资费用和筹资费用两部分。3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。4.资本成本率的种类包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、资本成本的作用二、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。综合资本成本率是企业进行资本结
16、构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测
17、算3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理基本公式基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算公式公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息
18、一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这
19、笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按
20、折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例6-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为
21、25%。则该债券的资本成本率为：四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算股利折现模型股利折现模型式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下面公式测算：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按下面公式测算：例6-
22、7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算资本资产定价模型资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股
23、资本成本率的测算普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为： 8%+4%=12% 2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算 公式公式式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.
24、2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？有，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？ 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素
25、综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：公式：3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择账面价值基础账面价值基础市场价值基础市场价值基础目标价值基础目标价值基础例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/1
26、0000=0.35或35% 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。六、边际
27、资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率 例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本测算如表6-5所示。例6-
28、17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股 (含保留盈余) 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。融资总额分界点也称融资突破点，是指特定融资方式成本变化的分界点。根据目标资本结构和各种资本成本变化的分界点。其计算公式为： 式中： BPj融资总额分界点； TFj第j种资本的成本率分界点； Wj目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算表6-7资本种类个别资本成本%各种资本融资
29、范围（元）融资总额分界点（元）融资总额范围（元）长期负债67810000以下10004000040000以上50000以下50000200000200000以上优先股10122500以上2500以下50000以下50000以上普通股及收益14151622500以下225007500075000以上30000以下30000100000100000以上第四步，测算边际资本成本率。练习题例：A公司2007年末资产负债表上的长期负债与股东权益的比例为40：60。该公司计划于2008年为一个投资项目筹集资金，可供选择的筹资方式包括：向银行申请长期借款和增发股份，A公司以现有资金结构作为目标结构。其他有关
30、资料如下：（1）如果A公司08年新增长期借款在40000万元以下（含40000万）时，借款年利率6%；如果新增长期借款在40000100000万元范围内，年利息率将提高到9%；A公司无法获得超过100000万元的长期借款。银行借款筹资费忽略不计。（2）如果增发普通股不超过120000万元（含120000万），预计每股发行价为20元，增发规模超过120000，预计每股发行价16元，普通股筹资费率4%（假定不考虑有关法律对增发股份的限制）。（3）A公司08年预计普通股股利为2元/股，以后每年增长5%。所得税税率33%要求：1、分别计算下列不同条件下的资金成本：（1）新增长期借款不超过40000万元
31、时的长期借款成本（1分）（2）新增长期借款超过40000万元时的长期借款成本（1分）（3）增发普通股不超过120000万元时的成本（1分）（4）增发普通股超过120000万元时的成本（1分）2、计算所有的筹资总额分界点。（1分）3、计算A公司2008年最大筹资额。（1分）4、根据筹资总额分界点确定各个筹资范围，并计算每个筹资范围内的资金边际成本。（2分）5、假定上述项目的投资额180000万元，预计内部收益率13%，根据上述计算结果，确定本项筹资的资金边际成本，并做出是否应当投资的决策。答案1、 （1）K=6%*（133%）=4.02%（不考虑筹资费率）（2）K=9%*（133%）=6.03%
32、（3）K=2/20*（14%） + 5%=15.42% （4）K=2/16*（14%） + 5%=18.02%2、借款的筹资总额分界点：40000/40%=100000万元。（注意：该分界点意味着有两个范围：0100000万；100000以上）股票的筹资总额分界点：120000/60%=200000。（其范围为：0200000万；200000万以上）3、最大筹资额*40%=100000万。然后，移项计算：最大筹资额=100000/40%=250000万。综合范围：0100000万；100000200000；200000250000，-2500004、在0100000万范围内：K=40%*4.0
33、2%+60%*15.42%=10.86%在100000200000万范围内：K=40%*6.03%+60%*15.42%=11.66% 在200000250000万范围内：K=40%*6.03%+60%*18.02%=13.22%5、项目投资额为180000万，其边际成本为11.66%，又因IRR=13%大于边际资金成本11.66%，故该项目可行。 第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理营
34、业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理营业杠杆（营业杠杆（Operating leverage）的概念）的概念从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的情况下，不变的情况下，由于存在固定成本由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，会使息税前利润的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析营业风险营业风险(Business risk
35、)分析分析例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额
36、分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数（营业杠杆系数（Degree of operating leverage/DOL）的测算）的测算营业杠杆系数是指企业营业利润（Earning before income tax）的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。例6-20：XY
37、Z 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不
38、变， 则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：思考题思考题企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？影响企业营业风险的因素有哪些？影响企业营业风险的因素有哪些？二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理、财务杠杆原理财务杠杆的概念财务杠杆的概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企
39、业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析财务风险分析财务风险分析财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例6-22：假定XYZ公司
40、207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益
41、和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险
42、1.联合杠杆原理联合杠杆原理亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=21.5=3第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析
43、1.企业财务目标的影响分析利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法1.资本成本比较法的含义资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。2.初始筹资的资本结构决策3.追加筹资的资本结构决策4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策例6-25：XYZ公司在初创时需
44、资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08 长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60综合资本成本率为： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32%方案各
45、种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1 长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16 长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%v第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，
46、11.45%和11.62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。l（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9%l然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001
47、000)=10.3%l最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。v若XYZ公司原有资本总额为5000万元，原资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，新资本结构是：长期借款1000万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2300万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，
48、形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计
49、算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。 因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决
50、策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。2.每股收益分析的列表测算法3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法案例每股收益分析法案例某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1
51、000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加负债。）增加负债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。续前例续前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示每股收益分析法图示四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较
52、法1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算3.公司资本成本率的测算4.公司最佳资本结构的确定1.公司价值比较法的含义公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。 2.公司价值的测算公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 。3.公司资本成本率的测
53、算公司综合资本成本率4.公司最佳资本结构的确定测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 。例6-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。在表6-21中，当B=2000万元，=1.2
54、5，RF=10%，RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0%其余同理计算。根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。 在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%， KS=15.0% 以及EBIT=5000万元时，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(万元) V=2000+21440=23440(万元) KS=10%200023440(133%)+15.0%2144023440=14.29%其余同理
55、计算。思考题思考题1试分析广义资本结构与狭义资本结构的区别。2试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特性。3试分析资本成本对企业财务管理的作用。4试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。5试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。6试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。思考题思考题7试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。8试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。9试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。10试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。11试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。12试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。
