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1、政策红利在先，基本面好转在后政策红利在先，基本面好转在后煤炭行业煤炭行业2012年度投资策略年度投资策略卢平卢平 2011年年12月月2011年二季度投资策略报告核心观点核心观点q煤炭产能释放压力大，但铁路瓶颈制约煤炭有效供给煤炭产能释放压力大，但铁路瓶颈制约煤炭有效供给。q下游行业较高增速趋于下降下游行业较高增速趋于下降。q经济政策转折时期，煤炭基本面都是滞后指标，从宏观指标及政策走势看，经济政策转折时期，煤炭基本面都是滞后指标，从宏观指标及政策走势看，煤炭股处于底部或接近底部煤炭股处于底部或接近底部。q战略性建仓煤炭股，推荐四类组合：战略性建仓煤炭股，推荐四类组合：q冶金煤类公司：阳泉煤业
2、、潞安环能、冀中能源、盘江股份；q资产注入预期类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源q业绩可能超预期公司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际2011年二季度投资策略报告煤炭产能释放压力大煤炭产能释放压力大 Page 3q万亿在建规模，14亿吨产能亟待释放。q煤炭开发重心进一步西移。q煤炭产能释放远超规划的天花板数。2011年二季度投资策略报告1、万亿在建规模，、万亿在建规模，14亿吨产能亟待释放亿吨产能亟待释放Page 4q从金额上看，2010年底，煤炭行业在建总规模1万亿元。q从产能上看，2010年，煤炭行业建设规模18亿吨，扣除当年投产3.9亿吨，尚有14亿吨在建规模将在未来几年逐步投产
3、。图：煤炭行业固定资产投资较大图：煤炭行业固定资产投资较大图：煤炭行业年度新增产能较多图：煤炭行业年度新增产能较多2011年二季度投资策略报告Page 52004200520062007200820092010建设总规模（亿元）190531464639487365901009012536在建总规模（亿元）18472665390438485307828710253在建净规模（亿元）846143320811789243744945355建设规模（万吨）5933185001110709136745102845119584179019本年施工规模（万吨）436257565695265109746894
4、93101008137744本年新开工（万吨）26955410293940243304339784824957410本年新增（万吨）11608183772264826984230593200638706年底建设规模（万吨）4772466624880601097617978687578140313单位建设规模（元/吨）437416487444736999910资料来源：国家统计局表：煤炭行业在建规模巨大表：煤炭行业在建规模巨大2011年二季度投资策略报告2、煤炭开发重心进一步西移、煤炭开发重心进一步西移Page 6q我国未来煤炭产量主要来自三西地区（山西、陕西、内蒙古）。预计到2015年，三西地
5、区煤炭产量将达到32亿吨，占全国煤炭产量的66%。q山西煤炭产能释放至14亿吨，年度复合增速13.7%。整合矿井尚有约5亿吨产能需要逐年释放；山西在建矿井规模18450万吨；山西省未来产能释放较多，13年压力最大。图：山西煤炭产量增长预测图：山西煤炭产量增长预测q内蒙煤炭产能释放至12亿吨，年度复合增速9%。q陕西煤炭产量释放至6亿吨，年度复合增速11%。2011年二季度投资策略报告山西省煤炭产量预测山西省煤炭产量预测 2011年二季度投资策略报告Page 8201020112012201320142015央企287003510540110444104926057260神华集团内蒙184002
6、531027960291603216035660中煤能源内蒙00075014004700平庄能源2640.0630003600380040004200霍林河424345005800740074007400大唐发电105017502750330043005300地方企业499006083561655616556225563755合计7860095940101765106065111515121015增速23.5%22.1%6.1%4.2%5.1%8.5%央企占比36.5%36.2%39.4%41.9%44.2%47.3%地方企业占比63.5%63.8%60.6%58.1%55.8%52.7%资料
7、来源：煤炭资源网资料来源：煤炭资源网、招商整理表：内蒙煤炭产量预测表：内蒙煤炭产量预测表：十二五陕西产能释放情况表：十二五陕西产能释放情况2009201020112012201320142015国有重点10023155321890023000280003460038600其中：1、神东公司陕西630266819500120001500018600186002、陕西煤化56488436940011000130001600020000地方国有5989506352365300530053005300乡镇煤矿13038150461630016500165001650016500合计2905035642
8、4043644800.049800.056400.060400.0增速22.7%13.4%10.8%11.2%13.3%7.1%国有重点占比35%44%47%51%56%61%64%2011年二季度投资策略报告Page 9表：未来煤炭产量增量主要来自三西地区表：未来煤炭产量增量主要来自三西地区单位：万吨2006200720082009201020112012201320142015十二五规划山西58118640006557761535740968537197059119098131807141007120000内蒙2754935218504736028078665953951017651060
9、65111515121015120000陕西1709818810212492982036083404364480049800564006040060000三省煤炭产量102765118028137299151635188843221202243623274962299722322422300000全国产量232527252342274857304989341322376317402667438586467280490600380000三西产量占比44%47%50%50%55%59%61%63%64%66%三西年度增量677615263192711433637208323582242231339
10、2475922700全国年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320三西增量占比32%77%86%48%102%92%85%87%86%97%资料来源：煤炭资源网，招商整理2011年二季度投资策略报告3、煤炭产能释放远超规划的天花板数、煤炭产能释放远超规划的天花板数Page 10q十二五规划欲设置煤炭产量天花板，2015年煤炭产量天花板为38亿吨。我们测算的数据比天花板数据高出11亿吨，煤炭行业未来产能释放压力较大。我们预计：q2011-2015年，九个主要煤炭省份的煤炭产量分别为30.5亿吨、33.3亿吨、37.1亿吨、40.2
11、亿吨、42.7亿吨。同比分别增长13.8%、9.3%、11.4%、8.3%和6.3%。五年年度复合增速9.8%。q2011-2015年，全国煤炭产量分别为37.6亿吨、40.2亿吨、43.9亿吨、46.7亿吨、49.1亿吨。同比分别增长10.3%、7%、8.9%、6.5%和5%。五年年度复合增速7.5%。q煤炭产量增量主要来自“三西”。山西、内蒙和陕西未来5年增量分别为6.7亿吨、4.2亿吨和2.4亿吨。较2010年分别增长90%、54%和67%。2011年二季度投资策略报告Page 11表：煤炭产量预测表：煤炭产量预测资料来源：招商证券，注1、2010年煤炭产量基数我们采用安监总局的34.1
12、3亿吨，这个数据比国家统计局的32.4亿吨高出1.7亿吨。注2、采用该数据的理由主要是有月度数据可跟踪，并有各个省份的最新数据公布。单位：万吨2006200720082009201020112012201320142015十二五规划山西5811864000655776153574096853719705911909813180714100713.7%120000内蒙2754935218504736028078665953951017651060651115151210159.0%120000陕西17098188102124929820360834043644800498005640060400
13、10.9%60000河南183121928719229230381790918298201372355625841261817.9%23500河北87288663852685851019910000107001140011400114002.3%11000山东137881365713491143781489215000150001500015000150000.1%15000安徽8233937011782128491314517045178351839519745205259.3%18000宁夏3275390643915599680878008900930010100101008.2%1300
14、0贵州118171086411798136911595415400169001840019900214006.0%21403九省产量合计1669181837752065162297742677503047443330953710134017084270289.8%401903全国产量2325272523422748573049893413223763174026674385864672804906007.5%380000九省产量占比72%73%75%75%78%81%83%85%86%87%106%年度增速10.1%8.5%8.9%11.0%11.9%10.3%7.0%8.9%6.5%5.0%
15、年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320淘汰产能-2000-2000-2000-2000-20002011年二季度投资策略报告铁路瓶颈制约煤炭产能释放铁路瓶颈制约煤炭产能释放Page 12q既有铁路挖潜空间较小。q新建铁路尚需时日。q煤炭铁路运输瓶颈在15年前难以缓解。2011年二季度投资策略报告1、既有铁路挖潜空间较小、既有铁路挖潜空间较小Page 13q经过近十年的挖潜改造，西煤东运主要几条铁路线运力已发挥到接近极致，上升空间非常有限。q2011年，大秦线的运能预计达到4.4亿吨，据预计，通过继续深挖潜力，今后两年还能以2
16、000万吨往上增长。但是空间非常有限。q2011年，朔黄线运力大约1.8亿吨，十二五计划达到2.5亿吨（远期规划运能3.5亿吨以上，但是短期仍然受制于上游神朔线的瓶颈），每年大约只有2000万吨的运力增量。图：大秦线和朔黄线图：大秦线和朔黄线2011年二季度投资策略报告2、新建铁路尚需时日、新建铁路尚需时日Page 14q内蒙古出海大通道蒙冀铁路设计运能2亿吨，2015年完工。q内蒙古北煤直送中部新通道准吉铁路运能2亿吨，2017年投产。q山西中南部出海大通道：吕梁日照铁路设计运能2亿吨，2014年投产。图：内蒙古准吉铁路图：内蒙古准吉铁路2017年投产年投产 图：山西中南部出海大通道图：山西
17、中南部出海大通道2011年二季度投资策略报告3、煤炭铁路运输瓶颈在、煤炭铁路运输瓶颈在15年前难以缓解年前难以缓解Page 15q既有铁路运能基本上接近极致，而新建铁路投产尚需时日。我们判断十二五期间，铁路运输将成为制约煤炭产能释放的重要瓶颈。q07-11年三西铁路运力年度增量平均9000万吨，而12-15年，年度铁路运力增量分别只有6200万吨、5000万吨、3000万吨和8000万吨。q08-11年三西铁路运量年度增速平均为12%，而12-15年铁路运力年均增速只有4%。q12-14年铁路制约最为严重，年度运力增量逐年下降至3000万吨。2011年二季度投资策略报告Page 16表：三西煤
18、炭外运通道运力预测表：三西煤炭外运通道运力预测资料来源：招商研发整理单位：万吨运能里程（公里）2008200920102011E2012E2013E2014E2015E北通道北通道5405556817667007220076200802008220083200大秦线200006523205533017405004400046000480004800048000丰沙大线600015660006000600060006000600060006000京原线170020002000270027002700270027002700集通县20001500150015001500150015001500朔黄
19、线5941200014300160001800020000220002400025000太中银755中通道中通道1700017000190002140022400234002440026400石太线900023190009000110001340013400134001340013400邯长线80008000800080009000100001100013000南通道南通道1900023029258002680028000280002800028000侯月线90002521200016029178001880020000200002000020000太焦线3001537000700080008
20、0008000800080008000新建铁路新建铁路5000吕梁日照2000012605000准格尔曹妃甸2000010300准吉线2000018600合计90055.3496846111500120400126600131600134600142600年度增量138116791146548900620050003000800018%8%15%8%5%4%2%6%2011年二季度投资策略报告下游行业较高增速趋于下降下游行业较高增速趋于下降Page 17q2011年下游四大行业保持较高增速 q钢铁水泥增速预期下降，火电增速预期较高 2011年二季度投资策略报告1、2011年下游四大行业保持较高
21、增速年下游四大行业保持较高增速Page 18q2011年前10月q占煤炭需求50%的火电发电量3.15万亿千瓦时，同比14.3%。q占煤炭需求12%的生铁产量5.36亿吨，同比增长10.5%。q占煤炭需求10%的水泥产量17亿吨，同比增长18%。q占煤炭需求2%的合成氨产量4253万吨，同比增长7%。图：水泥月度产量及累计增速图：水泥月度产量及累计增速图：生铁月度产量及累计增速图：生铁月度产量及累计增速图：合成氨月度产量及累计增速图：合成氨月度产量及累计增速图：火电月度产量及累计增速图：火电月度产量及累计增速2011年二季度投资策略报告2、钢铁水泥增速预期下降，火电增速预期较高、钢铁水泥增速预
22、期下降，火电增速预期较高Page 19q目前经济处于下滑趋势中，煤炭下游四大行业增速将趋于下降，我们预计2012年下游四大行业增速如下： 火电 增速11%（11年13.88%）；生铁 增速5% （11年8.43%）；水泥 增速5% （11年16.12%）；合成氨增速3% （11年6%）。q值得重点关注的是火电增速，或将超预期。由于今年旱情严重，水库蓄水较少，前10月水电量负增长，而火电保持了较高的增速。q预计此种情况将延续到明年6月份汛期来临之前，未来发电量将主要依靠火电。可以预计明年的火电增速将远超预期。图：水电负增长，火电增速高于电力增速图：水电负增长，火电增速高于电力增速2011年二季度
23、投资策略报告Page 20单位：亿千瓦时发电量火电量水电量水电占全年比例2010一季度9489817990613%2010二季度102178147168625%2010三季度112008498240635%2010四季度113749322186527%2010年42280341456863100%2011一季度106519007113618%2011二季度115159426160626%2011三季度1237410100193231%2011四季度128149710150324%2011年47354382426177100%2012一季度117161002110232012二季度1266710
24、52914452012一季度增速10.0%11.3%-10.0%2012二季度增速10.0%11.7%-10.0%2012上半年增速10.0%11.5%-10.0%资料来源：国家统计局表：水电出力不足火电增速较高表：水电出力不足火电增速较高2011年二季度投资策略报告铁路瓶颈导致十二五期间供给偏紧铁路瓶颈导致十二五期间供给偏紧Page 21q不考虑铁路瓶颈，12年供求偏紧，13年供求偏松 q考虑铁路瓶颈，沿海供求一直偏紧 q煤炭价格判断 2011年二季度投资策略报告1、不考虑铁路瓶颈，、不考虑铁路瓶颈，12年供求偏紧，年供求偏紧，13年供求偏松年供求偏松Page 22q在不考虑铁路瓶颈的前提下
25、，我们测算q2012-2013年煤炭总供给量分别为39.5亿吨、42.9亿吨，同比增速6.6%和8.5%，q2012-2013年煤炭总需求量分别为39.3亿吨、41.9亿吨，同比增速7.2%和6.8%，q扣除合理的库存增加后，12年煤炭仍然供求偏紧，13年供求趋于宽松。2011年二季度投资策略报告2011年二季度投资策略报告2、考虑铁路瓶颈，沿海供求一直偏紧、考虑铁路瓶颈，沿海供求一直偏紧Page 24q考虑铁路瓶颈，市场分割为两个市场，一个是沿海市场，一个是煤炭产地市场。q2011年，沿海六省一市煤炭大约8亿吨，较10年增长11%。而煤炭产量一直稳定在0.5亿吨左右，煤炭缺口高达7.5亿吨。
26、q未来的变化趋势是，沿海六省一市自身产量稳定在0.5亿吨，沿海六省一市进口量达到目前1.1亿吨后可能还有小幅提升空间，但幅度不会太大，而铁路直达量估计在0.9亿吨左右，或许还将进一步下降。沿海煤炭的消费增长主要依靠北方港口的煤炭供应（10年和11年北方港口供应的煤炭增量分别7900万吨和9200万吨）。2011年二季度投资策略报告Page 25单位：万吨20012002200320042005200620072008200920102011广东60886649791087909942111261243013298136241534317258浙江552760186626836296811133
27、41302413041139571502816531上海46104685495351445325514352235464543359146193福建22052711327238064857539561176596551256137890江苏89639663108491327216779184282023720737217282404626095广西22282133262133673734417346714676542062616534海南338477342617717727782961951合计29621318593656943218506605621662419645396645573165
28、81452同比增长4%8%15%18%17%11%11%3%3%10%11%单位：万吨20012002200320042005200620072008200920102011广东124164531709304浙江7272635242151213131212.3上海福建5121197138114761534177320862128246620922228.3江苏24512439244826602592293624572425239721612120.7广西614360412565616540640472589586518.0海南产量合计377342324834546250885264519550
29、38546648514879同比增长2%12%14%13%-7%3%-1%-3%8%-11%1%表：沿海六省一市煤炭产量稳定在表：沿海六省一市煤炭产量稳定在5000万吨左右万吨左右表：沿海六省一市煤炭消费量表：沿海六省一市煤炭消费量资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局2011年二季度投资策略报告Page 26表：沿海六省一市煤炭供求测算表：沿海六省一市煤炭供求测算表：沿海六省一市煤炭消费来源及占比表：沿海六省一市煤炭消费来源及占比资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局单位：万吨20012002200320042005200620072008200920102011沿海六省一市产量3773
30、4232483454625088526451955038546648514879沿海六省一市进口量26610811061.5518812562.335275102404071281105211000沿海港口吞吐量2070821008260392975730070355284182644707413754896657780出口量90128575938886727107629953174543224019031500沿海港口供沿海省份1169612433166512108522963292293650940164391354706356280铁路直达138871411314022147902004
31、618196156131529714726102009293沿海六省一市消费量2962131859365694321850660562166241964539664557316581452沿海六省一市产量占比12.7%13.3%13.2%12.6%10.0%9.4%8.3%7.8%8.2%6.6%6.0%沿海六省一市进口量占比0.9%3.4%2.9%4.4%5.1%6.3%8.2%6.3%10.7%15.1%13.5%港口供沿海省份占比39.5%39.0%45.5%48.8%45.3%52.0%58.5%62.2%58.9%64.3%69.1%铁路直达占比46.9%44.3%38.3%34.2
32、%39.6%32.4%25.0%23.7%22.2%13.9%11.4%港口供沿海省份增量737421844341878626672803655-102979289217单位：万吨201020112012201320142015大秦线405044400046000480004800048000朔黄线160001800020000220002400026000大秦朔黄合计565046200066000700007200074000大秦线到港量318003495035880374403744037440朔黄线到港量109701218014000154001680018200大秦朔黄到港量合计427
33、704713049880528405424055640大秦线到港占比79%79%78%78%78%78%朔黄到港占比69%68%70%70%70%70%大秦朔黄到港占比76%76%76%75%75%75%沿海港口吞吐量489665778060829644396614667854大秦朔黄占港口吞吐量比87%82%82%82%82%82%沿海港口年度增量88143050361017071707沿海六省一市消费量7316581452871549325499782106767沿海六省一市年度消费增量82875702610165286985沿海供给缺口527-2652-2491-4820-5277201
34、1年二季度投资策略报告3、煤炭价格判断、煤炭价格判断Page 27q动力煤：预期稳定在上限附近。受铁路瓶颈制约，12年上半年沿海煤炭供求偏紧，动力煤价格看好，但是限价后，秦皇岛价格可能稳定在上限附近。图：秦皇岛图：秦皇岛5500大卡煤价大卡煤价2011年二季度投资策略报告3、煤炭价格判断、煤炭价格判断Page 28q焦煤价格：价格压力大。q国际冶金煤价格大幅度下跌，其中最新签订的2012Q1的主焦煤价格235美元/吨，较今年四季度的价格下跌50美元/吨，喷吹煤价格171美元/吨，较今年四季度的价格下跌37美元/吨。q国内受钢铁行业价格下跌和产量下降影响，虽然压力较大，但基本上撑住。图：山西肥精
35、煤价格走势图：山西肥精煤价格走势图：山西主焦煤价格走势图：山西主焦煤价格走势2011年二季度投资策略报告3、煤炭价格判断、煤炭价格判断Page 29表：国际冶金煤价格大幅下跌表：国际冶金煤价格大幅下跌单位：美元/吨日澳炼焦煤价格日澳动力煤价格日澳喷吹煤价格200512555.78200611552.120079855.6520083001252009129702010Q112997.752010Q220097.752010Q322597.752010Q420997.752011Q122597.752002011Q2330129.852752011Q3315129.852322011Q42851
36、29.852082012Q1235129.85171资料来源：中国煤炭资源网2011年二季度投资策略报告调控煤价措施影响调控煤价措施影响限价措施限价措施Page 30q2012年合同煤价格允许涨幅不超过5%。q2012年1月1日起，电煤现货价格回到4月份水平，秦皇岛5500大卡限价800元/吨即是今年4月份的价格。q年底前取消地方自行设立的不合理收费，合理的不能超过23元/吨（按照山西省的可持续发展基金最高23元/吨的标准）。2011年二季度投资策略报告调控煤价措施影响调控煤价措施影响Page 31q合同煤占比高的煤炭公司受益合同煤占比高的煤炭公司受益q在合同煤涨5%，现货下跌2.8%的政策下
37、，合同煤占比越高，综合售价越高，假设都是下水煤，我们测算，合同煤占比45%的公司煤价维持不动。q具体到电煤上市公司，对煤价影响不一。大同煤业和国投新集综合煤价上涨2.8%和2.2%，中国神华、中煤能源和兖州煤价分别下降1.2%、0.3%和2.3%。比例2012年限制涨幅2011年价格2012年限制价格合同煤45.0%5%570599市场煤55.0%-2.8%823800合计100%709709表：在发改委限价情况下，合同煤表：在发改委限价情况下，合同煤45%占比的公司煤价维持不动占比的公司煤价维持不动资料来源：招商研发合同煤销量占比合同煤价格现货销售价格综合售价限价后合同煤价格限价后现货价格限
38、价后综合售价限价后价格涨幅中国神华28%333504456350490451-1.2%中煤能源43%407575504427559503-0.1%国投新集70%4766155185005985292.2%兖州煤业8%431547538452532525-2.3%大同煤业80%4677355214907145352.8%表：主要电煤上市公司煤价涨幅测算表：主要电煤上市公司煤价涨幅测算资料来源：公司公告2011年二季度投资策略报告调控煤价措施影响调控煤价措施影响Page 32q价格调节基金高的公司受益。价格调节基金高的公司受益。除国务院批准设立的矿产资源补偿费、煤炭可持续发展基金，以及依法设立的对
39、煤炭征收的价格调节基金外，省级以下地方人民政府自行设立的附加在煤炭上征收的所有基金和收费项目，必须在2011年12月31日前自行取消；省级人民政府对煤炭征收的基金和收费项目，征收标准合计不得高于国务院批准的山西省煤炭可持续发展基金征收标准（每吨23元），并不得区分省内外用煤按不同标准征收。已依法设立的基金、收费项目征收标准合计低于每吨23元的，不得提高；没有设立的不得设立。表：各省份价格调节基金征收情况表：各省份价格调节基金征收情况资料来源：招商研发2011年二季度投资策略报告经济政策转折时期，基本面都是滞后指标（经济政策转折时期，基本面都是滞后指标（1）2011年二季度投资策略报告经济政策转
40、折时期，基本面都是滞后指标（经济政策转折时期，基本面都是滞后指标（2）2011年二季度投资策略报告从宏观指标看目前煤炭指数处于底部或接近底部从宏观指标看目前煤炭指数处于底部或接近底部Page 35q煤炭行业基本面向下，政策面向上，短期煤炭股的走势主要受宏观调控政策的影响。q从四个指标来看，煤炭指数目前处于底部或接近底部q存款准备率下调即是底部qCPI下行一半左右即煤炭指数见底q较低的M2增速意味着煤炭指数处于底部或接近底部q煤炭股指数提前GDP增速一个季度见底2011年二季度投资策略报告图：存款准备金下调即是图：存款准备金下调即是接近接近底部底部图：图：CPICPI下行一半左右即煤炭指数见底下
41、行一半左右即煤炭指数见底 图：较低的图：较低的M2M2增速意味着煤炭指数处于底部或接近底部增速意味着煤炭指数处于底部或接近底部 资料来源：WIND，招商研发整理图：煤炭指数较图：煤炭指数较GDPGDP增速提前一季度见底增速提前一季度见底资料来源：wind、招商研发2011年二季度投资策略报告招商证券宏观经济预测招商证券宏观经济预测GDP二季度减低，二季度减低，CPI二季度下降一半二季度下降一半2011年二季度投资策略报告煤炭行业投资策略煤炭行业投资策略Page 38q基本面向下，政策面向上，投资煤炭股逻辑在于先享受政策红利，然后在政策的刺激下，等待基本面的好转来支撑上行的股价。从前面宏观经济指
42、标来看，目前煤炭指数处于底部或接近底部，建议战略性建仓煤炭股。q推荐三类组合：冶金煤类公司：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份；资产注入预期类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源；业绩可能超预期公司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际等。2011年二季度投资策略报告煤炭估值历史走势煤炭估值历史走势2011年二季度投资策略报告Page 40表：主要上市公司估值表：主要上市公司估值资料来源：招商研发2011年二季度投资策略报告重点推荐煤炭公司重点推荐煤炭公司2011年二季度投资策略报告免责条款免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和
43、意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。2011年二季度投资策略报告谢谢大家谢谢大家 欢迎交流欢迎交流2011年二季度投资策略报告MajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoY
44、SOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW7kljfsLCLi26Yv109ffbnDH8LbUN1G6ACURQ39eG12KHL9tXsZ1jzgoCK8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEb
45、w63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXumNE1yGfyTsbSj89J63kRTKDkKUg3mdS5sJ4X5cQ8dK7oW9IkScssECQdz2O9UTlpRjAFPChjhLdzopQzwxQf8ozdzOhogwAooXpUF83BX4C3jRgjDJiiXEUDMaNz4vQ4n164vspddHvOIVuBBdMA4xp1YhiHk0vOJ8TL1BxogzVlMpmod6i
46、anYGmksQq6NWCEd56hZF4wfaNyZcrGfNxnPiG6ZAxSkfmhJAKtNmCqbRmppeXp8inz4eq3HkWCMSORyMMX522xpHG6basNr6KQfbZsFbHjzyNlJrruLolKFcC84dqfijBO5Dy2NaBcNEBPgQrT12PgpcKx2or2YChN5DPjs80zzdtdAdTKuW4uVv9bbZu3K2SZ2aEhTlIC1UqrIWibkzwHh6p8gLv26zr01mJybfOzFc4T7kQH1IpPwOzMDnAKPLsLrznXGjFNIA9bSWWms6ibKZwQIKrMzalwbFrQJvOP1rPH8rx2KkyYqrtQk5VRwM1HSX
