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1、、 、行业研究.研究报告保险行业2012 年 12 月 19 日湘财证券研究所行业深度报告“回归保障”是个伪命题“回归保障“是个伪命题寿险保费增长前景可以从长期（未来 3 年以上的增长情况）、中期（未来 1 年至 3年）、短期（1 年以下月度表现）3 个维度分析。在中期维度层面，增员难、销售难是不争的事实，在这样的背景下，监管层，学术界反复的提出“回归保障“的口号，似乎对于目前困境的一条明显出路就是“回归保障”。我们经过分析认为，“回归保障“仅是一个口号，在修复行业增速方面它是一个伪命题。行业评级：增持“投资属性“应以能否与其他理财产品直接做对比为判定标准近十二个月行业表现保险行业10.0%0
2、.0%沪深300通常对“保障”和“投资”的认定是以险种分类，大致可以把传统险、分红险、健康险、意外险以及万能险中的 COI 保费划分为保障险，但我们认为可以用更为本质的办法。那些客户不会将其与其他金融产品做对比的部分就是保障型，例如，客户不会拿死亡给付、疾病给付、伤残给付去和银行存款做对比；那些客户会用其与其他金融产品做对比的部分，就划分为投资型。-10.0%寿险产品对投资属性的依赖由来已久-20.0%-30.0%11-5%相对收益绝对收益1 个月-0.4-0.411-11 12-53 个月 12 个月-0.8 1.2-1.4 -9.7如果用最基础的定义来判定“保障”和“投资”，那么首先“回归
3、保障“根本无法做到，寿险产品对投资属性的依赖几乎贯穿整个寿险的发展历程，已经是骨肉相连的关系，根本无从下手剔除。演化至今，寿险产品本身所含有的投资属性已经是不可分割的一部分，主流产品大多都有“返还”“定期生存金”“返本期提前”等特性，如果一定要“回归保障”，剔除掉这些特性的产品根本卖不出去。 如果真的剔除“投资属性“，寿险行业将萎缩注：相对收益与沪深 300 相比分析师：戚海鹏执业证书编号：S0500512020002如果不管产品的整体性，一定要把它的投资属性剔除，会发生什么事情呢，我们使用市场上最常见的产品形态构建模型进行测试，变更后，客户的确无法再拿保险产品和银行存款做比较，但单位保费量也
4、会大幅的下降，按缩减比例的数据（不含投资属性的保费/全保险责任保费），这一比例只有 20%左右。因此，如果一定要逆天的剔除全部投资属性（当然实际中不会发生），单位保费量将大幅下降，不仅不能修复寿险行业增速，反而会使情况严重恶化。Tel：021-68634518-8251中期维度寿险行业增速被投资市场绑架E-mail： 在中期维度上，由于寿险产品中包含了大量的投资属性这一状况是无法扭转的，因此，在股市处于熊市，而债市没有大的利好的背景下，保险公司没有能力给予客户更多的利益，也就注定了行业保费增速没有明显的机会得到修复，所谓的修复，也仅是短期维度上的波浪形起伏，并不是行业基本面上的变化。目前中期维
5、度上的业务增速修复仍无解，只能等待投资市场回暖。代码公司P/BP/EVNBVX评级20122013E20122013E20122013E601628601318601601601336中国人寿中国平安中国太保新华保险2.31.91.81.62.01.71.61.41.41.11.21.01.21.01.00.87.61.53.1-0.23.7-0.80.8-2.4增持增持增持增持重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的
6、任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。图表图表图表图表图表图表图表表格表格表格表格表格“回归保障“是个伪命题正文目录一、“回归保障”的真实含义 . 31、行业增长缓慢时，“回归保障”不断被提出 . 32、对“保障”概念的认定. 53、什么是“保障”产品 . 7二、真正的“回归保障”不能修复行业保费增速 . 81、寿险产品对投资属性的依赖由来已久 . 82、如果真的剔除“投资属性“，寿险行业将
7、萎缩. 93、伪“回归保障“当然不能修复行业增速.10图表目录1、寿险行业年度保费增长情况 . 32、寿险行业月度保费增长情况 . 43、中国人寿月度保费增长情况 . 44、太保人寿月度保费增长情况 . 45、平安人寿月度保费增长情况 . 56、分红型产品利益演示（产品原型-人保寿险福满人间两全保险（分红型） . 87、平安人寿金裕人生两全保险（分红型）演示（0 岁男性 5 年交，年缴费 50,290 元，保额 10 万） . 9表格目录1、按险种划分“保障”或“投资” . 52、万能险有明确的保单账户价值概念（以泰康 e 理财万能险为原型） . 63、投连险有明确的个人投资账户概念（以泰康
8、e 理财 C 款投资连结保险为原型） . 64、投资属性逐渐的强化入保险产品 . 85、剔除投资属性测算 . 10敬请阅读末页之重要声明第 2 页1997199819992000 20012002200320042005200620072008 200920102011“回归保障“是个伪命题一、“回归保障”的真实含义1、行业增长缓慢时，、行业增长缓慢时，“回归保障”不断被提出2009 年至 2012 年，除 2010 年有短暂修复外，寿险行业保费增速与之前年度相比，呈现明显的下沉。在这样的背景下，监管层，学术界反复的提出“回归保障“的口号。2008 年 12 月，时任保监会主席吴定富在监管会议
9、提出积极发展保障型产品是必要的，也是可行的。新会计准则中也对保费中的投资型业务进行了剥离。2011 年 2 月 9 日，中国保监会下发关于加快业务结构调整进一步发挥保险保障功能的指导意见，引导寿险行业发展风险保障型、长期储蓄型业务。指导意见要求各人身保险公司高度重视业务结构调整，要将业务结构调整与防范化解风险、保护消费者利益、转变发展方式、发挥保险的风险管理和保障功能紧密结合起来。要求公司制定中长期业务结构调整规划。从监管层和学界的语气来看，似乎对于目前困境的一条明显出路就是“回归保障”。我们想分析，究竟什么是真正的“回归保障“；如果“回归保障”，真的可以修复寿险行业增速吗。图表 1、寿险行业
10、年度保费增长情况敬请阅读末页之重要声明寿险保费收入（亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：保监会，湘财证券研究所同比增速100%80%60%40%20%0%-20%第 3 页-20“回归保障“是个伪命题图表 2、寿险行业月度保费增长情况14501200950700450200寿险月度保费同比增速1.51.31.10.90.70.50.30.1-5007-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-04-0.1-300资料来源：保监会，湘财证券研究所图表 3、中国人寿月度保费增长情况单月保费（亿元）5002500同比增速-0.
11、350%40%30%20%10%0%10-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-08-10%-250-500资料来源：公司公告，湘财证券研究所图表 4、太保人寿月度保费增长情况单月保费(亿元）120100806040200同比增速-20%-30%-40%-50%30%25%20%15%10%5%0%11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -5%敬请阅读末页之重要声明-40-60资料来源：公司公告，湘财证券研究所-10%-15%第 4 页“回归保障“是个伪命题图表 5、平安人寿月度保费增长情况单月
12、保费（亿元）同比增速100%16011080%60%40%6020%10-4011 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 100%-20%资料来源：公司公告，湘财证券研究所对“保障”概念的认定对何为“保障”行业没有明确一致的概念，从险种划分的话，大致可以把传统险、分红险、健康险、意外险、万能险中的保障部分划分为保障险。这样的划分方法可能更多类似一种排除法，由于投连险和万能险有明显的投资性质，万能险中有明确的金额进入公司的统一投资账户，可以计算出“保单价值”的概念，投连险更是为每个人客户设立出了个人投资账户，由于它们实在是太“投资”了，其
13、他从最传统保险概念中演化出的险种就可以被划分为“保障”性险种。但是，这种划分是事情的全部吗？表格 1、按险种划分“保障”或“投资”敬请阅读末页之重要声明保障型传统险分红险健康险意外险万能险中的保障部分资料来源：湘财证券研究所投资型投连险万能险中的投资部分第 5 页101“回归保障“是个伪命题表格 2、万能险有明确的保单账户价值概念（以泰康 e 理财万能险为原型）保单年末年龄保险费费用进入万能保单账户年末保单账户价值意外身故给付非意外身年的价值故给付度31趸交保险费100000初始费用2000保单管理费98000投资收益演示(低)100,450投资收益演示(中)102,410投资收益演示(高)1
14、03,880投资收益演示(中)112,651投资收益演示(中)107,53123456789102030405060703233343536373839405060708090100000000000000000000000000000000606060606060606060606060606060000000000000000102,900105,412107,987110,625112,501114,409116,351118,326120,336142,478168,814200,139237,398281,717334,431106,957111,709116,674121,8631
15、27,285132,952138,873145,061151,527234,562363,512563,768874,7601,357,7202,107,743110,051116,592123,526130,875138,666146,924155,677164,956174,791312,208558,301999,0171,788,2703,201,7035,732,946117,653122,879128,341134,049140,014146,247152,760159,567166,680258,018399,864620,145962,2361,493,4932,318,518
16、112,305117,294122,508127,956133,650139,599145,817152,314159,104246,290381,688591,957918,4981,425,6062,213,130资料来源：公开网站，湘财证券研究所表格 3、投连险有明确的个人投资账户概念（以泰康 e 理财 C 款投资连结保险为原型）保单年龄保费初始费进账户个人账户价值身故给付年度用价值低中高低中高31100,0001,70098,30099,283102,724105,18199,283102,724105,18123456789101520253035323334353637383940
17、4550556065000000000000000000000000000000000000000000100,276101,279102,291103,314104,347105,391106,445107,509108,584114,123119,945126,063132,494139,252107,346112,177117,225122,500128,012133,773139,792146,083152,657190,238237,071295,434368,165458,800112,544120,422128,851137,871147,522157,848168,898180
18、,721193,371271,213380,390533,517748,2851,049,508100,276101,279102,291103,314104,347105,391106,445107,509108,584114,123119,945126,063132,494139,252107,346112,177117,225122,500128,012133,773139,792146,083152,657190,238237,071295,434368,165458,800112,544120,422128,851137,871147,522157,848168,898180,721
19、193,371271,213380,390533,517748,2851,049,508敬请阅读末页之重要声明第 6 页“回归保障“是个伪命题404550707580000000000146,355153,821161,667571,749712,503887,9081,471,9892,064,5412,895,626146,355153,821161,667571,749712,503887,9081,471,9892,064,5412,895,626资料来源：公开网站，湘财证券研究所一些公司高管也提出一种划分方法，将缴费期长的产品划分成保障性质，这样的划分方式或许是因为，趸交产品或 3
20、年交产品由于一次交清保费或短期内交清产品，之后的年度内纯享受利益，与存款理财的现金流很相似，因此划分为投资型。同时缴费期更长的产品新业务价值/首年保费的比例也较高，符合公司要求业务价值的指向，将它划分为保障型可以给期交产品增加更多的合理性，但是，这种划分真的是“保障”的本意吗？什么是“保障”产品什么是“保障”产品，监管部门说了不算，公司高管说了也不算，理由很简单，最终买保险产品的不是他们，谁说了算，客户说了算。2009 年、2011 年、2012 年，寿险行业保费降速的原因除了营销员增员困难外，更重要的是产品的销售难度加大，原因在于当客户拿保险产品的收益率与银行存款、理财产品相比较时，发现保险
21、产品的资金回报率太低。万能险、投连险的资金回报率很直观，客户可以看万能结算利率和投连账户价值，而被划分为保障型的分红产品不代表它们就没有资金回报率。当销售分红险时，客户同样会拿满期保险金、分红等数据来计算产品的回报率，下面这款产品如果仅计算满期金，按单利模式的话回报率只有 1.3%，演示红利是按保监会规定的低、中、高分别对应 4%、5%、6%投资收益率做出的假设，但也仅是假设而已，按目前整体行业投资收益率低的情况测算，分红险客户回报率上限为 4%，目前银行存款 1 年期为 3.25%，3 年期为 4.25%，5 年期为 4.75%，也就是说，即使加入考虑分红，保险的资金回报率也不如银行存款。消
22、费者在考虑是否购买时，不会因为分红险、年金被划分入保障险就不考虑回报率，他们仍会拿满期金、分红认真的与其他金融产品做对比。因此，是否“保障”并不是按险种划分，而可以采用更简单的方法，那些客户不会将其与其他金融产品做对比的部分就是保障型，例如，客户不会拿死亡给付、疾病给付、伤残给付去和银行存款做对比；那些客户会用其与其他金融产品做对比的部分，就划分为投资型。如果“保障”与“投资”是基于此定义做出，那么“回归保障”是指将产品中那些可以直接与其他金融产品对比回报率的现金流完全剔除，剩下的部分只凸显保险产品的保障功能，是客户最根本买保险产品的原因，客户无论现在是牛市还是熊市，无论银行存款利率是几个点，
23、都需要购买这样的保险产品，问题是，如果寿险行业真的做这样的“回归保障”，真的能修复行业保费增速吗？敬请阅读末页之重要声明第 7 页现在、“回归保障“是个伪命题图表 6、分红型产品利益演示（产品原型-人保寿险福满人间两全保险（分红型）资料来源：公开网站，湘财证券研究所真正的“回归保障”不能修复行业保费增速如果真的按上文说的逻辑进行“回归保障”，将产品中可以用来和存款、理财直接进行比较的部分全部剔除，只留下保障的部分，会发生什么事情，会修复寿险保费增速吗？绝对不会，这样做，只会将行业拖入更深的泥潭。寿险产品对投资属性的依赖由来已久寿险产品对投资属性的依赖几乎贯穿整个寿险的发展历程，已经是骨肉相连的
24、关系，根本无从下手剔除。表格 4、投资属性逐渐的强化入保险产品1990 年至 2000 年2000 年至 2002 年附近2003 年至 2005 年附近2006 年之后敬请阅读末页之重要声明当寿险产品从简单的终身寿险进化出两全险时，投资属性就已经添加入产品，两全险保险责任中，当 10 年、20 年或一定时间的保险期间到期后，将返还给客户满期金，“满期金”已经带有投资属性，它可以直接和银行存款做对比。由于股市的牛市行情，投连险因其投资属性，在市场上热卖。同时，万能险也在一些公司开始销售。投连险由于被投诉，渐渐退出市场。分红险、万能险成为市场两大主流，万能险的投资属性非常明显，分红险的主力形态是
25、两全分红险种，在销售时也强调“返本”、“收益”等概念，尤其是“返本”概念牢牢竖立在客户的消费观念中。2 大趋势进一步强化保险产品的投资属性：1、随着 2007 年牛市的到来，投连险进入第 2 次春天，同时万能险占比也在加大，这 2 个险种都是靠投资属性取胜。2、银保渠道开始推动寿险行业的发展，为了迎合银保渠道的销售特性，寿险产品特征不仅仅有“满期金”，还增添了“每隔 2 年一返还”“到达一定年龄段给付一笔金额”“缩短缴费期”等特性，返还时间点逐渐提前，进化成一种投资属性高于保障属性的理财型产品。分红险成为主力险种，各公司的两全分红险普遍继承了银保类型产品的特性，两年一返还、返还时间快等特性成为
26、产品的共性。第 8 页“回归保障“是个伪命题资料来源：湘财证券研究所演化至今，寿险产品本身所含有的投资属性已经是不可分割的一部分，我们以一款市场上很普遍特性的平安人寿金裕人生两全保险（分红型）为例，下图是它的利益举例演示。图表 7、平安人寿金裕人生两全保险（分红型）演示（0 岁男性 5 年交，年缴费 50,290 元，保额 10 万）资料来源：公开网站，湘财证券研究所它的保险责任包含了 2 部分：生存保险金：60 岁前，每两年领取 10000 元生存保险金；60 岁开始，每年领取 6000 元生存保险金； 此外，由于是分红险种，每年还可取得分红。身故保险金：被保险人身故，我们返还所交保险费，即
27、被保险人第一年身故领取 50290 元，第二年身故领取 100580 元，第三年身故领取 150870 元，第四年身故领取 201160 元，第五年及以后身故领取 251450 元。如果用能否与银行存款做直接比对作为投资属性的认定，该险种的生存金部分就对应着投资属性，而保障属性对应的身故保险金仅返还所交保险费。生存金在产品中的比重远大于保障属性，说它是一款理财产品也不为过。面对这样一款产品，如何剔除它的投资属性。如果真的剔除“投资属性“，寿险行业将萎缩如果我们不管产品的整体性，一定要把它的投资属性剔除，会发生什么事情呢，我们构建模型进行测试。模型采用市场上最常见的模式，缴费期分为 10 年交、
28、20 年交两种，如果按缴费期长的就是保障产品的说法，它是不折不扣的保障型产品，保险期至被保人80 岁，它的保险责任包含：敬请阅读末页之重要声明第 9 页“回归保障“是个伪命题生存金：退休前，每年有 5000 元生存金；退休后，每年有 10,000 元生存金。满期金：保险期满，一次性领取 100,000 元。死亡赔付：如被保人死亡，赔付 40,000 元。附加费用率等参数我们都采用市场普遍使用的参数。我们执行了 2 次批量模拟，一次包含了全部的保险责任，一次剔除了生存金、满期金这 2 个投资属性，得到的结果如下表。可以看出，如果一定要剔除投资属性，客户的确无法再拿保险产品和银行存款做比较，但单位
29、保费量也会大幅的下降，按缩减比例一列的数据，不含投资属性的保费/全保险责任保费，这一比例只有 20%左右。通过模拟测算可以得到这样的结论，如果一定要逆天的剔除全部投资属性（当然实际中不会发生），单位保费量将大幅下降，不仅不能修复寿险行业增速，反而会使情况严重恶化。表格 5、剔除投资属性测算情形一、包含投资属性情形二、不包含投资属性性别男男男男男男男男男女女女女女女女女女缴费期101010101020202020101010101020202020年龄51525354551525355152535455152535保费30,26131,12832,18433,48535,03319,82320,
30、96122,32923,93830,28931,19932,34433,78535,57118,98119,96021,17322,648性别男男男男男男男男男女女女女女女女女女缴费期101010101020202020101010101020202020年龄51525354551525355152535455152535保费4,8926,1037,5329,23911,1155,4606,7758,33410,1243,3334,1815,2166,4757,9063,7304,6675,8077,149缩减比例16%20%23%28%32%28%32%37%42%11%13%16%19%2
31、2%20%23%27%32%资料来源：公开网站，湘财证券研究所伪“回归保障“当然不能修复行业增速如果真正的“回归保障“不能拯救行业增速，那我们仅是伪”回归保障“能否做到呢，例如：拉长缴费期，多卖分红险，增加附加健康险等等。问题又回到了原点，寿险销售难的原因是产品的收益回报率比不过其他理财产品，如果”伪回归保障“，客户仍然可以拿保险产品与理财产品做比较，事情没有任何的改变。敬请阅读末页之重要声明第 10 页“回归保障“是个伪命题分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点
32、，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地
33、获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。敬请阅读末页之重要声明第 11 页
