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1、第八章第八章 投资收益与风险理论（二）投资收益与风险理论（二）第一节第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型第二节第二节 套利定价理论套利定价理论第三节第三节 有效市场理论有效市场理论第一节第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、含义与假设一、含义与假设o资本资产定价理论即资本资产定价理论即CAPMCAPM模型属于实证经济学的范畴，它模型属于实证经济学的范畴，它以证券组合理论为基础，研究如果投资者都按照前述方法以证券组合理论为基础，研究如果投资者都按照前述方法行事，使得证券市场达到均衡时，价格和收益率如何决定行事，使得证券市场达到均衡时，价格和收益率如何决定的问题。这种方法是描述性的，它用
2、一般均衡模型刻画所的问题。这种方法是描述性的，它用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下，证券收益率与在均衡状态下，证券收益率与风险之间的关系的经济本质风险之间的关系的经济本质。一、含义与假设一、含义与假设o它可以分为两个步骤：它可以分为两个步骤：o第一步，假定资本市场处于均衡状态，同时假定每一个投资者都按第一步，假定资本市场处于均衡状态，同时假定每一个投资者都按照证券组合理论的要求进行决策，通过对投资者集体行为的分析，照证券组合理论的要求进行决策，通过对投资者集体行为的分析，求出所有有效证券组合的均衡价格，即所谓的求出所有有效证券组合的均衡价格，即所谓
3、的资本市场线资本市场线（Capital Capital Market LineMarket Line，简称，简称CMLCML）；）； o第二步是，在第二步是，在CMLCML的基础上求出证券市场的均衡价格，即每一种证券的基础上求出证券市场的均衡价格，即每一种证券组合，无论其有效与否，在市场均衡条件下的收益率，即所谓的组合，无论其有效与否，在市场均衡条件下的收益率，即所谓的证证券市场线券市场线（Security Market LineSecurity Market Line，简称，简称SMLSML）。）。o资本资产定价理论以证券组合理论为基础，因此，有关证券组合理资本资产定价理论以证券组合理论为基
4、础，因此，有关证券组合理论的假设条件在这里也同样适用。论的假设条件在这里也同样适用。一、含义与假设一、含义与假设o但这一理论还必须对资本市场提出一些限制性假设：但这一理论还必须对资本市场提出一些限制性假设：o1.1.所有投资者都按照证券组合理论的建议，根据对证券市所有投资者都按照证券组合理论的建议，根据对证券市场预期收益率、风险及各收益率之间的关系进行投资决策；场预期收益率、风险及各收益率之间的关系进行投资决策；o2.2.所有投资者对市场前景的预测都一致；所有投资者对市场前景的预测都一致；o3.3.所有投资者在同一时间内面临的市场条件相同。所有投资者在同一时间内面临的市场条件相同。一、含义与假
5、设一、含义与假设o 根据证券组合理论，在不存在无风险借贷的条件下，投资者所面对的是代表有效边界的曲线AMC。o 资本市场线的方程表达式为：二、无风险借贷下的有效证券组合二、无风险借贷下的有效证券组合 三、资本市场线三、资本市场线o o第一，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在第一，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在着一种线性关系；着一种线性关系；o第二，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率都是由无风险借贷第二，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率都是由无风险借贷利率和附加收益率两部分构成。其中：利率和附加收益率两部分构成。其中： o 可以被看作时间的价
6、格，或等候的报酬，或在未来现金流通完全可以被看作时间的价格，或等候的报酬，或在未来现金流通完全确定情况下把当期消费推迟到下一个时期进行所需要的作为补偿的收确定情况下把当期消费推迟到下一个时期进行所需要的作为补偿的收益；益； o可以被看作有效证券组合的市场风险价格，或单位风险的报酬，或有可以被看作有效证券组合的市场风险价格，或单位风险的报酬，或有效证券组合增加效证券组合增加1 1单位风险水平可以获得的额外收益，实际上可以看单位风险水平可以获得的额外收益，实际上可以看成是成是冒市场风险冒市场风险所带来的报酬。这种所带来的报酬。这种有效证券组合的预期收益率等于有效证券组合的预期收益率等于时间推迟的补
7、偿加上风险的补偿，时间推迟的补偿加上风险的补偿，就是资本市场线的经济意义。就是资本市场线的经济意义。四、证券市场线四、证券市场线o上述分析表明，在均衡条件下，所有有效证券组合的预期收益率上述分析表明，在均衡条件下，所有有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在着一个简单的线性关系，这体现在资本市场线与其风险之间存在着一个简单的线性关系，这体现在资本市场线上。但是，在证券市场上，除了有效的证券组合外，还存在着各上。但是，在证券市场上，除了有效的证券组合外，还存在着各种无效的证券和证券组合，种无效的证券和证券组合，在均衡条件下，它们的预期收益率又在均衡条件下，它们的预期收益率又该如何确定、其预期收益
8、率与风险之间又是怎样的关系呢？该如何确定、其预期收益率与风险之间又是怎样的关系呢？o或者，证券市场上所有的证券，无论其有效还是无效，它们的预或者，证券市场上所有的证券，无论其有效还是无效，它们的预期收益率及其与风险的关系应该如何确定呢？期收益率及其与风险的关系应该如何确定呢？证券市场线提供了证券市场线提供了这样一种描述所有证券和证券组合的收益及其与风险关系的方法。这样一种描述所有证券和证券组合的收益及其与风险关系的方法。它不仅通用于有效证券组合，也适用于非有效证券组合；不仅适它不仅通用于有效证券组合，也适用于非有效证券组合；不仅适用于证券组合，也适用于单个证券。用于证券组合，也适用于单个证券。
9、四、证券市场线四、证券市场线o设设i i为某一特定证券，为某一特定证券，M M为市场证券组合。在均衡状态下，证券为市场证券组合。在均衡状态下，证券i i的预期收益率与该证券同整个市场证券组合相关性之间的关系的预期收益率与该证券同整个市场证券组合相关性之间的关系可以表示为：可以表示为： o公式表明：公式表明： 越小，说明证券越小，说明证券i i与市场证券组合之间与市场证券组合之间的相关性越弱，其相对风险较小，收益稳定性较高，故被广大的相关性越弱，其相对风险较小，收益稳定性较高，故被广大投资者所追求，需求量较大，因而其价格也较高，预期收益率投资者所追求，需求量较大，因而其价格也较高，预期收益率就较
10、低；反之，则相反。就较低；反之，则相反。o公式还表明：证券市场线是一条直线。公式还表明：证券市场线是一条直线。证券证券i i的预期收益率与用的预期收益率与用证券和市场证券组合的协方差测度的风险之间的这种关系就成证券和市场证券组合的协方差测度的风险之间的这种关系就成为证券市场线为证券市场线SMLSML。四、证券市场线四、证券市场线1 证券市场线（1） 2 四、证券市场线四、证券市场线oM点表示市场证券组合，它隐含一个假设：所有投资者都认定不可能有比市场组合更好的证券组合。在图中，若在1点投资，则成为保守型的，在2的投资称为激进型的。o证券市场线也可以用另一种方式表示：四、证券市场线四、证券市场线
11、1 证券市场线（2） 2 四、证券市场线四、证券市场线 o1 1 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险与市场风险险与市场风险相同相同，此时为最佳证券组合；，此时为最佳证券组合；o2 2 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险险小于小于市场风险，这种证券组合被称为保守型的；市场风险，这种证券组合被称为保守型的；o3 3 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险险大于大于市场风险，这种证券组合被称为激进行的；市场风险，这种证券组合被称为激进行的；第二节第二节 套利定价理论套利定价理论o套利定价理论也是一种均衡
12、的资产定价模型，但与前者不同套利定价理论也是一种均衡的资产定价模型，但与前者不同的是，前者依赖与均值方差分析，后者则依赖于证券的收益的是，前者依赖与均值方差分析，后者则依赖于证券的收益率生成过程，假定收益率是又一个要素模型生成的。率生成过程，假定收益率是又一个要素模型生成的。o套利定价理论假定证券套利定价理论假定证券i i的收益率同一组影响它的要素线性的收益率同一组影响它的要素线性模型相关，用公式表示是：模型相关，用公式表示是：o套利定价模型给出了均衡条件下资本市场上各种资产的价格套利定价模型给出了均衡条件下资本市场上各种资产的价格风险关系。风险关系。第三节第三节 有效市场理论有效市场理论o有
13、效市场假说始于有效市场假说始于19651965年美国芝加哥大学著名教授尤金年美国芝加哥大学著名教授尤金法玛在法玛在商业学刊商业学刊（ Journal of BusinessJournal of Business）上发表的一篇题为）上发表的一篇题为证券证券市场价格行为市场价格行为的论文。的论文。o根据法玛的论述，根据法玛的论述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，会因为向所有
14、的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。o有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。o法玛定义了与证券价格相关的三种类型的
15、信息：法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息： 一是一是“历史信息历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；史股价、成交量等； 二是二是“公开信息公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；前景等方面的信息； 三是三是“内部信息内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。即只有公司内部人员才能获得的有关信息。o19671967年年5 5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里罗罗伯茨（伯茨（Harry Robert
16、sHarry Roberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。哈里率的证券市场。哈里罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。有效市场理论有效市场理论弱有效证券市场弱有效证券市场o定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些
17、历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。o在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含了由此分析所得到的任何信息。了由此分析所得到的任何信息。 o说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史信息挖掘出被错误说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史信息挖掘出被错误定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不
18、能获取一定的收益，定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过益都不可能获得超过简单的简单的“购买一持有购买一持有”（Buy-and-HoldBuy-and-Hold）策略所）策略所获取的收益。获取的收益。有效市场理论有效市场理论半强有效证券市场半强有效证券市场o定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券
19、有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。预期，股票分拆，公司间的购并活动等。o如果以上信息对证券价格变动都没有任何影响，从而如果以上信息对证券价格变动都没有任何影响，从而市场参加者都不可能从任何公开信息的分析中获取超市场参加者都不可能从任何公开信息的分析中获取超额利润，则证券市场就达到了半强有效市场。额利润，则证券市场就达到了半强有效市场。有效市场理论有效市场理论强有效证券市场强有效证券市场o定义：强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发定义：强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公
20、开发布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。市场就达到了强有效市场。o强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强有效市场的内涵，而且包强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强有效市场的内涵，而且包含了一些只有含了一些只有“内部人内部人”才知情的信息。才知情的信息。o强有效市场描绘了这样一种理想的状况：价格永远是真实的市场价强有效市场描绘了这样一种理想的状况：价格永远是真实的市场价值的反映，永远是公正的。投资者除了偶尔靠碰运气值的反映，永远是公正的。投资者除了偶尔靠碰运气“预测预测”到证到证券价格的变化外，是不可能重复地更不可能连续地取得成功的。券价格的变化外，是不可能重复地更不可能连续地取得成功的。
