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1、第二节股票的估值分析一、股票的估值定价一、股票的估值定价n基本分析方法告诉我们,股票有它的内在价值。在投资之前,需要将股票的内在价值与市场价格加以比较:n当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时,他应该考虑买入该公司的股票，因为股票被低估；n在认为价值低于市价时,他应该考虑卖出该公司的股票，因为股票被高估。 n研究股票的估值定价,实质是研究股票的内在价值,再通俗一点,股票估值就是计算股票的理论价格。n知道了股票的理论价格,我们投资决策的过程就变得完整了: 分析股票定价比较理论价格与市场价格作出买卖决策。n股票的估值定价方法常用的主要分为绝对估值法和相对估值法两类：n绝对估值法绝对估值法: :
2、现金流贴现估价法，可再分为：如股息贴现法、自由现金流贴现法。 n相对估值法：相对估值法：相对比率估价法，有许多种,如市盈率估价法、市净率估价法、市销率估价法等。n这些方法都从不同的角度探讨了股票的估值定价问题。 二、贴现现金流法n贴现现金流法是一绝对估值定价方法。由于相对估值法受同类公司的影响比较大,在市场低迷或高涨的时候容易被整体低估或高估。本节介绍的贴现现金流法,主要是对公司绝对内在价值的评估。n贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的,换句话说,即任何资产的价值是等于其预期未来全部现金流的现值的总和。 n贴现现金流法的公式如下:
3、 n上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。 （一）现金流贴现模型（一）现金流贴现模型n实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利或其他现金流,这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。 n零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导): n上式中:V
4、表示股票的内在价值； 表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率,可理解为投资者要求的必要的收益率。 （二）零增长模型（二）零增长模型（g=0)g=0)（银行一年利息率）股票的理论价格股票的理论价格例例4：每年分配股利：每年分配股利2元，最低报酬率为元，最低报酬率为16，（元）（元）（三）不变增长模型（三）不变增长模型1. 1. 公式公式实际利率=名义利率-居民消费价格指数（CPI）n不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导): n上式中: 表示第零年支付的股利, 表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k表示贴现率。 例例
5、5：ABC公司报酬率为公司报酬率为16，年增长率为，年增长率为12， D02元，元， D12（112）2.24元，元， 则股票的内在价值为：则股票的内在价值为：（元）（元）(四）股利贴现法n用贴现现金流法对公司估价具体可分为:股利贴现法、自由现金流贴法。股利贴现法,就是每年分给股东的股利,K就是股利的贴现率。在利用贴现现金流模型中,最难计算是的就是贴现率。每个公司股票所用的贴现率应当能反映其所承担的风险大小,通常我们用资本资产定价模型(CAPM)来计算,公式如下: KE ( - ) nE表示股票的预期收益率,也就是我们要得到的贴现率； 表示市场的无风险利率,一般以国债或风险很小的债券收益率计算
6、； 表示市场组合的收益率,一般以市场指数收益率来计算；表示该股票的系数,是指该股票的市场表现与总体市场表现间风险差异程度。系数值可以从一些专门的研究机构获得,也可以自己计算得到。 n通常我们把( - )称为风险溢价,乘上系数,就是风险补偿。这个公式说明一个股票的预期收益率等于无风险利率( )加上风险补偿( - )。所以要估计E就必须先得到市场的无风险利率、市场组合的收益和该股票的系数。 v例如，例如，A A公司今年每股股息为公司今年每股股息为0.50.5元，预元，预期今后每股股息将以每年期今后每股股息将以每年10%10%的速度稳定的速度稳定增长。当前的无风险利率为增长。当前的无风险利率为0.0
7、30.03，市场，市场组合的风险溢价为组合的风险溢价为0.080.08，A A公司股票的公司股票的值为值为1.51.5。那么，。那么，A A公司股票当前的合理公司股票当前的合理价格价格P P0 0是多少？是多少？首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型得出模型得出A A公司股票当前的合理价格公司股票当前的合理价格P P0 0为：为：其次，根据证券市场线推出：其次，根据证券市场线推出：最后，得出最后，得出A A公司股票当前的合理价格：公司股票当前的合理价格：其中，其中，k k表示必要收益率表示必要收益率（或风险调整贴现率）。（或风险调整贴现率）。n市盈
8、率市盈率(price/earning,PE)是某只股票的是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是收益的比值，其单位是“倍倍”。三、市盈率估价法三、市盈率估价法（一）个股市盈率分析（一）个股市盈率分析(价格盈利比模型价格盈利比模型)市盈率市盈率 =当前每股市场价格当前每股市场价格每股收益每股收益市盈率指标的现实意义市盈率指标的现实意义n市盈率指标的现实意义是指，假设某上市市盈率指标的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者通过企公司的每股收益保持不变，投资者通过企业税后利润完全回收二级市场的投资成本业税后利润完全回收二
9、级市场的投资成本所需的年数。所需的年数。n市盈率指标的优越性市盈率指标的优越性（1）综合性）综合性 （2）动态性（）动态性（3）相对性）相对性n市盈率指标的局限性市盈率指标的局限性 由于经营环境的变化，企业收益并不稳定。由于经营环境的变化，企业收益并不稳定。 市盈率指标的种类市盈率指标的种类n静态市盈率静态市盈率静态市盈率静态市盈率 =当前每股市场价格当前每股市场价格上年度每股上年度每股每股收益每股收益n动态市盈率动态市盈率 动态市盈率动态市盈率 =当前每股市场价格当前每股市场价格预计本年（或未来某年）度预计本年（或未来某年）度每股收益每股收益影响股票市盈率的因素影响股票市盈率的因素l 行业因
10、素行业因素l 每股收益因素每股收益因素l 流通盘因素流通盘因素l 上市公司未来利润增长因素上市公司未来利润增长因素n滚动市盈率滚动市盈率滚动市盈率滚动市盈率 =当前每股市场价格当前每股市场价格最近四个季度最近四个季度每股收益每股收益之和之和股市（行业）平均市盈率股市（行业）平均市盈率=股市股市(行业）的市价总值行业）的市价总值全部（行业）上市公司的盈利总和全部（行业）上市公司的盈利总和影响一个市场整体市盈率水平的因素影响一个市场整体市盈率水平的因素 ？l该市场所处地区的经济发展水平该市场所处地区的经济发展水平(GDP)l市场利率水平市场利率水平(市盈率的倒数相当于股市的预期利润率）市盈率的倒数
11、相当于股市的预期利润率）（二）股市或行业市盈率分析（二）股市或行业市盈率分析 市盈率乘数法的定价公式是: 股票理论价格股票每股收益股票理论价格股票每股收益行业市行业市盈率盈率 这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。（三）市盈率乘数法（三）市盈率乘数法n关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。n通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考。一般而言,高的正偏离可
12、能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。 （四）（四）市盈率增长比率市盈率增长比率（PEG指标）指标）市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在
13、选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。每股市场价格每股市场价格每股净资产额每股净资产额市净率市净率=（P/B）l 市净率可作为价值投资选股标准市净率可作
14、为价值投资选股标准l 是一项衡量股价与净资产背离程度的指标是一项衡量股价与净资产背离程度的指标四、市净率估价法四、市净率估价法每股市场价格每股市场价格每股分红派息额每股分红派息额股息率股息率=l 股息率可作为长期价值投资选股标准股息率可作为长期价值投资选股标准l 是衡量普通股股东当期股息收益率的指标是衡量普通股股东当期股息收益率的指标五、股息率（投资获利率）五、股息率（投资获利率）国际上通用的银行股估值方法均为相对价值估值法。国际上通用的银行股估值方法均为相对价值估值法。其中，市净率为最常用的指标；考虑到新兴市场特其中，市净率为最常用的指标；考虑到新兴市场特征，征，PEG时常作为重要的辅助指标
15、。时常作为重要的辅助指标。 （1 1）市盈率分析）市盈率分析 行业平均市盈率反映了一个行业整体的投资价值与行业平均市盈率反映了一个行业整体的投资价值与风险程度，计算公式为：风险程度，计算公式为：六、招商银行估值分析案例六、招商银行估值分析案例 银行业与招商银行的市盈率变动银行业与招商银行的市盈率变动日期日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31银银行行业业31.6725.0023.7131.68招商招商银银行行29.7525.5629.2645.27对比发现，招商银行的市盈率始终高于行业的平均市对比发现，招商银行的市盈率始终高于行业的平均市盈率水平，近期正偏离过大，说明相对
16、估值过高，已盈率水平，近期正偏离过大，说明相对估值过高，已超额获得了市场应给予优势公司的成长溢价。超额获得了市场应给予优势公司的成长溢价。日期日期股票价格股票价格每股收益每股收益市盈率市盈率(2007-6-29)市盈率市盈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦浦发银发银行行36.5955.001.171.4531.2725.2347.0137.93华华夏夏银银行行12.0420.270.480.5625.0821.5042.2336.20民生民生银银行行11.4316.910.460.6824.8516.813
17、6.7624.87招商招商银银行行24.5838.030.841.2129.2620.3145.2731.43中国中国银银行行5.026.040.240.2920.9217.3125.1720.83工商工商银银行行5.016.840.240.2920.8817.2828.5023.59深深发发展展A A27.5238.001.081.4125.4819.5235.1926.95兴业银兴业银行行35.0958.291.502.1823.3916.1038.8626.74中信中信银银行行9.2012.110.190.2548.4236.8063.7448.44交通交通银银行行10.9913.150
18、.380.4728.9223.3834.6127.98行行业业均均值值17.7526.460.660.8826.8920.1740.0930.07 上市银行的动态市盈率上市银行的动态市盈率（2 2）市净率分析）市净率分析市净率是一项衡量股价与净资产背离程度的指标，市净率是一项衡量股价与净资产背离程度的指标，而行业平均市净率则反映了一个行业的股市市值与而行业平均市净率则反映了一个行业的股市市值与行业净资产总值之间的偏离程度，计算公式为：行业净资产总值之间的偏离程度，计算公式为：日期日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31银银行行业业3.934.003.814.96招商招商银
19、银行行4.364.466.109.12 银行业与招商银行的市净率变动银行业与招商银行的市净率变动 上市银行的动态市净率上市银行的动态市净率日期日期股票价格股票价格每股每股净资产净资产市市净净率率(2007-6-29)市市净净率率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦浦发银发银行行36.5955.006.327.005.795.238.707.86华华夏夏银银行行12.0420.272.953.134.083.856.876.48民生民生银银行行11.4316.914.328.312.651.383.912.03招
20、商招商银银行行24.5838.034.314.905.705.028.827.76中国中国银银行行5.026.041.631.733.082.903.713.49工商工商银银行行5.016.841.581.783.172.814.333.84深深发发展展A A27.5238.004.054.856.805.679.387.84兴业银兴业银行行35.0958.297.528.824.673.987.756.61中信中信银银行行9.2012.113.215.632.871.633.772.15交通交通银银行行10.9913.152.954.103.732.684.463.21（3 3）市盈率增长比
21、率（）市盈率增长比率（PEGPEG）分析）分析我国股市作为新兴资本市场，上市公司具有明我国股市作为新兴资本市场，上市公司具有明显的成长性高的特点，从长远看，实际价值投资必显的成长性高的特点，从长远看，实际价值投资必须关注公司股票的成长性，对于成长性较好的行业须关注公司股票的成长性，对于成长性较好的行业来说，仅用市盈率难以说明其投资价值。因此从国来说，仅用市盈率难以说明其投资价值。因此从国际市场成熟经验来看，成长型行业的股票估值上有际市场成熟经验来看，成长型行业的股票估值上有较高的市盈率，只不过该市盈率与其盈利增长相适较高的市盈率，只不过该市盈率与其盈利增长相适应，因此用应，因此用PEG来衡量行
22、业投资价值应该更具合理来衡量行业投资价值应该更具合理性。性。 计算公式为：计算公式为： PEG=市盈率市盈率/（预测的净利润年增长率（预测的净利润年增长率*100） 它反映了单位净利润增长所对应的市盈率倍数，它反映了单位净利润增长所对应的市盈率倍数，它将股票当前的市盈率水平与盈利增长结合起来。它将股票当前的市盈率水平与盈利增长结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者愿意支付比如果公司的增长率比较高，那么投资者愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也会比较高。通常高成长企业的会比较高。通常高成长企业的PEG数值应小于数值应小于1，数值
23、越小越好，说明单位净利润增长所支付的市盈数值越小越好，说明单位净利润增长所支付的市盈率倍数较少。率倍数较少。 市盈率增长比率市盈率增长比率PEG股票名称股票名称收收盘盘价价（元）（元）预预期期净净利利润润增增长长率率预预期每股收益（元期每股收益（元/股）股）PEG2007E2008E2007E2008 E2007E2008E浦浦发银发银行行55.0055%24%1.171.450.85 1.58 华华夏夏银银行行20.2736%16%0.480.561.17 2.26 民生民生银银行行16.9147%47%0.460.680.78 0.53 招商招商银银行行38.0366%44%0.841.2
24、10.69 0.71 中国中国银银行行6.0432%20%0.240.290.79 1.04 工商工商银银行行6.8452%22%0.240.290.55 1.07 深深发发展展38.0062%31%1.081.410.57 0.87 兴业银兴业银行行58.2976%45%1.502.180.51 0.59 中信中信银银行行12.1168%32%0.190.250.94 1.51 交通交通银银行行13.1542%24%0.380.470.82 1.17 年份年份19961997199819992000200120022003市盈率市盈率40.0341.6145.4145.9467.2467.0
25、249.1637.77市净率市净率3.663.863.153.144.043.392.793.24市销率市销率3.383.793.393.594.782.992.463.81A A股市场前些年的估值水平股市场前些年的估值水平七、七、A股投资价值分析股投资价值分析根据上年度财务报表的估值方法市盈率、市销率的预测方法，市盈率、市销率的预测方法，市净率为半年报数据，市净率为半年报数据，根据半年度财务报表的估值方法市盈率、市销率的预测方法，市盈率、市销率的预测方法，市净率为第三季度数据，市净率为第三季度数据，根据第三季度财务报表的估值方法 沪市沪市A股算术平均股价变动图股算术平均股价变动图13.046
26、.1714.9410.1413.4117.4611.227.545.099.9316.4719.146.0119.98沪市沪市A股总股本加权平均市盈率变动图股总股本加权平均市盈率变动图31.7419.4456.9341.2256.9364.9544.5628.6417.1836.5831.0249.1312.92 沪市沪市A股总股本加权平均市净率变动图股总股本加权平均市净率变动图3.385.933.135.245.122.802.403.071.801.987.图1：全部股市盈率TTM（剔除亏损）24.79倍，市净率3.45倍（10-03-08）图2：沪深300市盈率TTM（剔除亏损）21.65倍，市净率3.06倍（10-03-08）图3：行业市盈率(TTM)与历史比较图3：行业市净率(TTM)与历史比较
