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1、第七章第七章 对冲基金对冲基金1.对冲基金的定义2.对冲基金的产生与发展3.对冲基金的特点4.对冲基金的各种投资策略5.对冲基金的业绩、风险和监管6.对冲基金在我国的发展和不足1CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的定义对冲基金的定义美国证券交易委员会曾经指出，对冲基金“没有法律上精确的或被广泛认同的定义”。l从功能和本质的角度来看，对冲基金和传统的投资公司比较类似。l从市场的角度来看，投资者普遍认为对冲基金是一种熟练采取多样化投资策略的投资机构。l对冲基金与私募股权投资基金在很多方面具有一定的相似性。对冲基金与共同基金则存在较大差异。2CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金共同基金私募
2、基金组织结构有限合伙人注册公司或信托形式管理合伙或者有限合伙募集资金公开募集或者私下募集公开募集公开募集或者私下募集监管较少政府严格监管没有监管投资者高净值客户或机构所有投资者机构投资者资产流动性相对较高几乎可以随时变现流动性很低绩效评估绝对收益相对收益绝对收益卖空/杠杆普遍采用极少采用普遍采用表7.1对冲基金、共同基金和私募基金的主要异同对冲基金的定义对冲基金的定义3CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的产生对冲基金的产生阿尔弗雷德 琼斯（Alfred Winslow Jones）社会学家财富杂志主编基金经理1949年成立第一家对冲基金市场中性策略高绩效费使用杠杆基金在完全保密的环境下运
3、行了17年，取得了异常出色的绩效。1955-1965，公司的回报率高达670%Alfred Winslow Jones（1900-1989）5-4CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对冲基金发展历史对冲基金发展历史鉴于Jones的成功，投资者对于对冲基金及其投资方法的兴趣猛增。然而直到1964年，A.W.Jones&Co依旧是全美唯一一家对冲基金公司，主要原因是Jones对其投资方法一直采取保密的态度。1966年一篇新闻报道首次对Jones基金的组织结构和投资策略进行了报道。在这之后，到1968年，美国证券交易委员会记录在案的对冲基金达到
4、了140家，而全世界大约有200只对冲基金。截止至2007年，全球共成立了7,634家单独管理人(single manager)对冲基金以及2,462家基金中的基金(fund of funds)达到了历史峰值。2008年的全球金融危机使得单独管理人基金数量缩减了将近1千只。5CH对冲基金-金融机构与金融市场6CH对冲基金-金融机构与金融市场量子基金George Soros1968年创立，年回报率超过30%。1992年狙击英镑英国经济不景气导致英镑相对疲软量子基金大笔借贷英镑，购买马克，后来英镑暴跌，量子基金在一个多月净赚15亿美元1997亚洲金融危机卖空泰铢，迫使泰国放弃固定汇率制，泰铢/美元
5、当天急挫17%。炒卖港元，向银行借来大量港元抛售，换来美元借出以赚取利息，同时大量卖空港股期货。5-7CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场老虎基金Julian Robertson1980年设立，800万美元1998年夏，达到230亿美元的巅峰1998年大量卖空日圆，损失惨重1998年12月起，近20亿美元短期资金撤出2000年3月，被迫结束旗下六支基金业务，老虎基金倒闭。5-8CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场LTCM投资策略：通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，
6、入市图利 。LCTM杠杆比例高达500多倍，高杠杆要求其有足够现金支付保证金需求。利用统计套利，发现公司债与国债息差加大，认为有套利机会。俄罗斯发生债务危机，“小概率”事件出现了追缴保证金的需求以及有关资产的亏损，让LCTM“有心杀敌，无力回天”，只能宣布破产。5-9CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场JOHN PAULSONWorked in mergers & acquisitions at Bear StearnsFounded his own hedge fund with $2 million and 2 employeesUn
7、der his direction, Paulson & Co. capitalized on the problem in the foreclosure and mortgage backed securities marketIn 2007 alone his firm earned $15 billion! He personally made $3.7 billionIn 2008, his firm hired former Fed Chairman, Alan Greenspan5-10CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对
8、冲基金的特点对冲基金的特点总体来说，对冲基金的投资策略基于价格相对性理论，通过持有相关联的头寸，寻求某种程度上的市场中性无风险收益。然而作为一种特殊的投资工具，对冲基金也具有很多独有的特点。l高杠杆 对冲基金普遍具有较高的杠杆，这主要有两方面原因。分别是：通过借贷方式人为创造杠杆、通过隐形杠杆的方式提高收益。l灵活的多空交易策略 该策略主要是结合股票的多头与空头，形成较低市场风险的投资组合，进而获得比较稳定的高额回报。 11CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的特点（续）对冲基金的特点（续）l流动性 对冲基金极大地增加了全球市场的流动性，并且增加了所有市场参与者的投融资选择空间。对冲基金在
9、纽约泛欧交易所和伦敦证券交易所的股票交易量都高达一半份额。l薪酬制度 对冲基金的管理者有两部分收入来源，一部分是管理费，另一部分是业绩费。但是业绩费的提取需要遵循高水位线（High Water Mark，HWM）条款。12CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的特点（续）对冲基金的特点（续）年限12345起始AUM($)10011299.76105.76管理费(2%)2.002.242.002.12收益/亏损($)1710831.36HWM($)100115115115业绩费(20%)3004终期AUM($)11299.76105.76131表7.2对冲基金净值和费用增长路径13CH对冲基金
10、-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略复杂多样，而且随时间不断变化，所以很难对投资策略进行统一的分类。Fung和Hsieh (1997)根据对冲基金的投资风格（style）和投资标的（location）对基金的投资策略进行分类。还可以根据基金经理的投资方法把投资策略分为定性 （qualitative）和定量（quantitative）策略。对冲基金也常按照资产类型来分类，比如分成股票型、债券型和货币性对冲基金，或者分成欧洲市场和新兴市场基金。14CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略目前关于对冲基金策略的分类还没有达成统一论调，
11、这里仿照Connor和Lasarte（2003）大致把对冲基金分成四大类：l 多/空头（long/short）l 事件驱动（event driven）l 相对价值（relative value）l 方向型（directional）15CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略Credit Suisse/TremontMSCIHedge Fund ResearchMorningstar策略分类子类多/空头股票市场中性偏多持仓偏空持仓统计套利事件驱动并购套利困境证券特殊情形股东积极主义相对价值可转债套利固定收益套利信用套利方向型全球宏观管理期货新兴市场货币/商品数据来源：
12、Connor和Lasarte（2003）；Credit Suisse （2012）；MSCI（2006）；Hedge Fund Research （2011）；Morningstar（2012）表7.3对冲基金策略分类16CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略数据来源：图7.2 Credit Suisse对冲基金指数的不同投资策略在19942014年间的历史权重变化17CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略多空头策略（多空头策略（Long/Short Strategy）多空头策略是指同时拥有多头头寸（买入证券）和空头头寸（做空证券）的
13、投资组合，其目的是在多空头抵消部分或全部市场风险的情况下，通过基金经理的择股能力获利。l 股票市场中性（股票市场中性（Equity Market Neutral） 通过多头、空头组合可以构造一个贝尔塔（beta）为零的投资组合l 偏空持仓（偏空持仓（Short Bias） 偏空策略是在股价下跌中寻找获利的机会l 统计套利（统计套利（Statistical Arbitrage） 是指通过买进卖出存在价差的证券而获得无风险利润的过程。18CH对冲基金-金融机构与金融市场股票市场中性Market RisesMarket FallsMarket dropsMarket FallsStrategy mi
14、tigates market risk5-19CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略事件驱动策略（事件驱动策略（Event Driven Strategy） 事件驱动策略是利用公司的重大交易事件所产生的投资机会获利。这些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金经理能够发现并正确预期事件的最终结果，那么他们将能获得巨大的投资收益。l并购套利（并购套利（Merger Arbitrage）l困境证券（困境证券（Distressed Securities）l股东积极主义（股东积极主义（Act
15、ivism） 持股东积极主义策略的股东买入公司的少数权益或权益衍生品后，通过获得更多的公司董事会席位，对公司高管施加影响，让他们采纳有利于提高股东价值的政策和提议。20CH对冲基金-金融机构与金融市场公司并购套利公司并购套利(MERGER ARBITRAGE)购买目标公司股票，卖空收购公司股票目标公司股价一般会有折扣，因为收购公司所付的超额收益（merger premium）未到全价存在事件风险：并购可能被迫流产并购套利能够获利正确判断并购的结果在目标公司的交易价和合同价之间获取价差通常用于已经公布的公司并购事件中5-21CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场
16、-金融机构与金融市场公司并购套利BidderTargetMergerAnnouncedMergerCompletedShort the bidderLong the target并购套利的要点在于预测并购成功的可能性竞争管制管理层反收购的能力要约对股东的吸引力等5-22CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略相对价值策略（相对价值策略（Relative Value Strategy） 相对价值策略的核心在于利用相关证券的错误定价。类似于多空头策略，这种策略通常会同时买卖两种或两种以上的相关证券，策略收益和市
17、场收益的相关性不大，因此该策略也常常符合市场中性。另外，因为相对定价错误一般很小，采用这种策略的对冲基金会采用比较高的杠杆来获利。l可转债套利（可转债套利（Convertible Arbitrage）l固定收益套利（固定收益套利（Fixed IncomeArbitrage） 采用固定收益套利策略的对冲基金通过构造多种固定收益证券的多空头组合，利用固定收益市场的价格失衡获利。23CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略方向型策略（方向型策略（Directional Strategy）投资者在运用这些策略时的关键在于预测整个市场或市场某个部分的未来走势，通过对未来价格的
18、判断和预测来赚取利润，因此，价格预测能力和择时交易是该策略获利的主要因素。l全球宏观（全球宏观（Global Macro） 全球宏观策略通过预测宏观经济走向来制定投资策略。l管理期货（管理期货（Managed Futures） 管理期货策略侧重于商品和金融产品的期货市场。l新兴市场（新兴市场（Emerging Market） 采用新兴市场策略的对冲基金把大部分的资金投在发展中（新兴）国家的公司证券或主权证券上。24CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的业绩对冲基金的业绩12 Month3-Year Annualized5-Year Annualized10-Year AnnualizedS
19、ince 1990Net ReturnStd DevNet ReturnStd DevNet ReturnStd DevNet ReturnStd DevNet ReturnStd DevHFRI FWC 10.1412.081.248.445.027.306.987.3511.987.15S&B 500 w/ Dividends 26.2028.46 8.2218.96 2.2415.49 2.2216.027.2915.04Barclays Govt/Crdt Agg Bond5.618.416.615.425.154.776.494.958.015.093-Month LIBOR1.87
20、0.323.810.503.750.443.570.554.530.55Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 20095-25CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对冲基金在对冲基金在20132013的业绩的业绩5-26CH对冲基金-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场-金融机构与金融市场对冲基金的风险对冲基金的风险对冲基金往往也被视为扰乱金融市场稳定，危及经济安全的重要因素，甚至对冲基金被认为是1 9 9 7 年亚洲金融危机的“罪魁祸首”
21、。研究发现对冲基金对金融系统风险的影响被过度夸大，因为一般来说，对冲基金并不具有较其他机构投资者更不安全的特性。l对冲基金的规模较小l对冲基金整体上运用的杠杆相对比较适度l对冲基金信息匮乏, 不易制造“羊群效应”l为求高利，对冲基金倾向于负向反馈交易，在某种程度上可能是市场的稳定者27CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的风险（续）对冲基金的风险（续）系统风险系统风险 风险的来源，并不是对冲基金的特有组织形式，而在于其所使用的金融衍生工具。因而不仅是对冲基金，所有其他使用金融衍生工具的投资者都有可能存在系统风险流动性风险流动性风险 流动性反映的是一种资产买卖或变现的难易程度，与私募股权基金
22、相似，很多对冲基金也有封闭期，在此期间投资者不能申购和赎回。管理风险管理风险 包括偏离目标的风险、估值的风险、杠杆风险以及容量风险等等。28CH对冲基金-金融机构与金融市场对冲基金的监管对冲基金的监管随着时间的推移，对冲基金的资产规模越来越大，对冲基金的交易已经开始对市场的系统风险产生了影响。很多机构购买了对冲基金，这些机构的投资者相当于间接的购买了对冲基金，从这个意义上讲，对冲基金不再是小众基金。正是从系统风险和投资者保护的角度考虑，美国和欧盟在金融危机后逐步加强了对对冲基金的监管。美国通过了多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法案，欧盟通过了另类投资基金经理指令在中国香港，亚洲金融危机之后，
23、香港证监会在2002年通过了对冲基金指引；在中国内地，目前的对冲基金的数量很少，对冲基金基本不受监管。29CH对冲基金-金融机构与金融市场中国的对冲基金中国的对冲基金对冲基金的对冲基金的“雏形雏形国内存在着的对冲基金的“潜在形式”主要有三类l基金专户理财 由基金管理公司向特定客户募集资金或者接待特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益运用委托财产进行证券投资的一种活动。l券商集合理财 它是指由证券公司来进行发行集合客户的资产，然后再由专业的机构投资者（券商）来进行管理的一种理财产品l信托阳光私募 阳光私募基金一般仅指“开放式”发行的私募基金30CH对冲基金-
24、金融机构与金融市场中国的对冲基金中国的对冲基金对冲基金的产生对冲基金的产生l 2010年4月，伴随着股指期货、融资融券业务的陆续推出，以及A股做空机制的出现，使得我国出现真正的对冲基金成为可能。l 2011年3月7日，国泰君安证券资产管理公司推出了国内首只对冲基金“君享量化”，发行首日募集5亿元。该产品成为国内首只对冲基金，这只私募产品的诞生开启了国内真正意义上的对冲基金之旅。31CH对冲基金-金融机构与金融市场中国的对冲基金中国的对冲基金对冲基金的发展对冲基金的发展l国泰君安发行的“君享量化”集合理财产品和易方达基金先期发行的两只“一对多”对冲产品都采用了股指期货做整体组合的对冲，在大市下跌
25、的同期都取得不错的正收益。l2011年4月，“梵基1号”募集完成。该基金投资策略与国际市场上的量子基金和老虎基金趋同。从2010年12月1日成立到2012年2月底，该基金剔除所有费用以及30%的业绩提成之后，还获得了28.8%的收益。l截止2012年7月，采用对冲策略的私募基金共有23只正在运行。32CH对冲基金-金融机构与金融市场我国当前对冲基金的规模与结构我国当前对冲基金的规模与结构2013年6月1日新基金法正式实施后，首获法律地位的私募基金开始与公募、券商、保险、期货、信托等机构同台竞技。“融智-中国对冲基金指数”在2013年全年获得了12.29%的收益，大幅跑赢了同期市场指数。一批以股
26、指期货、商品期货、债券为投资标的，以量化对冲为交易手段的对冲策略基金也开始崭露头角，体现出了较大的优势，并且在规模和产品发行数量方面都比往年有较大幅度的增长。33CH对冲基金-金融机构与金融市场我国对冲基金发展的瓶颈与限制我国对冲基金发展的瓶颈与限制金融产品不够丰富，缺乏足够的对冲手段金融产品不够丰富，缺乏足够的对冲手段l中国只有有限的商品期货和沪深300指数期货以及国债期货l中国的权证市场也不够成熟l期货与现货交易机制的不对称（期货交易T+0，现货交易T+1）缺乏高杠杆条件缺乏高杠杆条件 根据融资融券试点交易实施细则，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%。34CH对冲基金-金融机构与金融市场我国对冲基金发展的瓶颈与限制我国对冲基金发展的瓶颈与限制资本进出中国市场受到管制资本进出中国市场受到管制 限制了中国对冲基金海外融资和投资于境外金融产品的渠道，使得对冲基金限制在股票和股指期货两个市场上。缺乏主流的资金来源缺乏主流的资金来源 目前，除了国家层面的中投公司、社保基金有一些投资，国企不能投资，民企的资金是营运资金，很难保证半年之内不动，因此对冲基金主要的资金来源是高端个人投资者。人才的制约人才的制约 国内真正具备对冲基金管理能力的专业机构和专业人才的数量非常稀少人才是制约我国对冲基金发展的最大瓶颈。35CH对冲基金-金融机构与金融市场
