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1、2022年宏观经济展望风展红旗如画2021年11月概 述 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：2022年经济增速将以潜在增长率下限作为目标底线，实际运行中有望达到5.5%左右，分季度来看，同比增速前低后高，单季最高将突破6%。乐观估计社消总额名义增速有望达到8.2%左右；三大投资中，制造业投资依然会保持较快增长，基建投资增速值得期待，房地产投资将为经济增长做出一定正向贡献，预计固定资产投资增速约为6.8%左右；进、出口增速或都将出现较为明显的回落。 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：2022年，后危机时代的政策特性将凸显，跨周期调节及前期蓄力之下，积极财政基调延续，赤字率回落，预
2、算内支出和专项债有望加力。货币政策提倡以稳为主，灵活适度，更加强调独立性，美联储加息进程对国内影响可控，预计2022年仍将保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，上半年较下半年宽松弹性或将更大。 热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业：“双碳”目标下新能源行业已进入加速发展期，建议重点关注氢能等；大趋势上，制造业向高端化、智能化、绿色化发展，重点关注与数字化、智能化相关的制造业；随着粮食安全的战略地位不断提升，对于亩产量的要求也将提高，建议重点关注种业、智慧农业。 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国经济仍在复苏中，但供应链短缺及通胀攀升问题较严峻，2021年末Taper对市场
3、整体影响有限，出于对目前经济及中期选举的考虑，加息或在2022年底左右；“瘦身版”财政刺激法案出台，2022年也将逐渐发力；欧洲方面，2022年经济复苏放缓态势或更明显，通胀及供应链将对经济形成扰动，同时，需密切注意其与美国的政策差；日本消费复苏不力且出口替代较高，政策将持续宽松，新兴市场国家经济恢复压力较大。 大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会：2022年世界经济延续复苏态势，但节奏分化加剧，大宗商品短期仍在高位，中期或将趋于回落。2022年全球央行政策转向或开启，并需防范全球债务问题带来的潜在风险。我们建议采取N+1的多元配置策略，全年超配权益类资产，同时分阶段动态调整。从机会关注
4、度来看，权益类资产债市黄金实物资产 汇市。 风险提示：全球通胀超预期，货币政策转向超预期，地缘政治风险。1目 录正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归“以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会2rQtNoMmOqQpNyQmMnRxPpO7NbP7NpNrRsQpOeRrQmNeRsQoN8OoPpRuOnMnOvPtOyR1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归 2022年经济增速将以潜在增长率下限作为目标底线，实际运行中有望达到5.5%左右。“十三五”期间，我国经济的
5、潜在增长率为6.20%，“十四五”时期我国年均潜在经济增长率处于5%到6%区间。潜在经济增长率下行，叠加2021年的高基数使得2022年的增速目标设定上或将围绕潜在增长率的偏下区间，实际增速有望达到5.5%左右。分季度来看，同比增速将呈现明显的前低后高走势，单季最高增速将突破6%。 IMF预测：2021年10月，国际货币基金组织世界经济展望报告，预计2022年全球经济增长4.9%，中国经济增长5.6%。2022年中国经济实际增长有望超越潜在增长率底线2022年经济增速同比前高后低16128%87654340Q1Q2Q3Q4GDP:实际增长率GDP:潜在增长率(预测值)2019202020212
6、022E数据来源：wind，西南证券整理31 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 2022年疫后开放将成为全球的大势所趋，2021年11月8日，美国已正式取消对33个国家的防疫旅行禁令，国内预计最快将于一季度后逐渐放开，社交隔离措施将逐步退出，前期被压抑的消费意愿将部分兑现，叠加扩内需政策和价格因素，2022年社会消费品零售总额有望实现较快速增长。如果疫情影响基本消除，乐观估计2022年社会消费品零售总额名义增速有望达到8.2%左右。 2008年金融危机后，家电下乡、汽车、家电以旧换新等措施的实施，有效拉动了内需，2009-2010年最终消费中居民消费占比保持在70%以上。疫情以来
7、，政府支出加大，从最终消费结构来看，2020年，最终消费中政府消费占比30.49%，较2019年上升0.55个百分点，居民消费占比下降。预计2022年居民消费支出占比将向疫情前回归，升至70.2%左右。2022年社消总额有望实现较快增长2022年居民消费占比将趋于上行252015105%100806040200070.970.170.0-5-1070.570.269.5社会消费品零售总额:同比wind预测平均值:社会消费品零售总额:同比居民消费支出占比政府消费支出占比数据来源：wind，西南证券整理41 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 中国居民消费能力与可支配收入、居民杠杆率、
8、房价等因素有关，2011年以来，城镇居民人均可支配收入增速从14.1%下滑到2019年的7.9%，同期消费支出从12.5%下滑到7.5%。期间，2014-2015年房价下跌期，居民消费支出增速出现回升，2017年房价上涨期，消费增速与收入增速背离，出现下降。现阶段，房价已经进入下行周期，在房住不炒基调之下，预计2022年房价因素对于消费的拖累将继续减弱。 居民收入水平与劳动力供求状况直接相关，截至2021年6月，全国求人倍率仍高达1.58，大幅高于疫情前水平，农民工收入保持两位数增长，剔除基数效应，依然略快于疫情前。同时，2022年是“共同富裕”的推进之年，扩大中等收入群体比重，形成橄榄型分配
9、结构是目标之一。中低收入人群的边际消费倾向较高，也将推动2022年的消费回升。居民消费与收入、房价的相关性劳动者收入有上涨潜力2015105% 201.81.51.20.90.60.302015105%151050-5-10-1500-5-10-5城镇居民人均消费性支出:累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比百城住宅价格指数:同比（右轴）全国职业供求分析:求人倍率:全国农村外出务工劳动力:月均收入:同比（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理51 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 可选消费受到外部环境的影响较大，从2008年危机后的扩措施来看，政策对于提振消费的作用显著。本次疫
10、情后，促消费的着力点主要是新型消费业态。2022年，服务消费恢复，政策效果将更加显著。时期会议/文件主要举措政策成效2009年，汽车销量1364.5万辆，同比增加45.46%，较上年提升38.76个百分点;空调销量6586.1万台，同比增长0.88%，较上年提升7.4个百分点;冰箱销量5648.2万台，同比增长32.58%，较上年提升28.92个百分点;关于全国推广家电下乡工作的 按产品销售价格13%予以补贴；中央财政补助地震灾区和通知（2008年11月） 边疆少数民族地区金融危机时期国务院办公厅关于搞活流通扩大 家电下推广到全国，改建农家店和农村商品配送中心，建消费的意见（2008年12月）
11、立二手车信息平台，开展“佳节购物季”活动促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案（2009年6月）中央财政再安排40亿元补贴，不超过家电销售价格的10%。安排财政资金20亿元，在9省市,开展电视机等5类家电产品“以旧换新”试点彩电销量10038.4万台，同比增长17.87%。手机销量55986.6万台，同比增长10.1%关于促进消费扩容提质加快形 降低消费品进口关税，建设免税店，建设新消费体验馆，成强大国内市场的实施意见推进“智慧广电”建设，完善家电、消费电子产品等领域回收网络2021年前三季度，实物商品网上零售额达到75042亿元，同比增长15.2%;（2020年3月）关于以新业态新模
12、式引领新型 在线教育，在线文娱，在线健身，智慧超市、智慧商店、新冠肺炎疫情时期消费加快发展的意见（2020年智慧餐厅，农产品“生鲜电子商务 冷链宅配”、“中央厨+截至2021年6月，我国网络直播用户规模达6.38亿，同比增长7539万;9月）房+食材冷链配送”加快培育新型消费实施方案2021年上半年中国农村网络零售额已完成0.95万亿元，达到2020全年的53.4%;零售新业态,“互联网+医疗健康”,数字文化和旅游、在线（2021年3月）教育、智能体育；车联网和充电桩（站）布局应用2022年6月底前建设100个农村电商快递协同发展示范区，300个快递服务现代农业示范项目。建设村级寄递物流综合服
13、务站2021上半年中国跨境电商市场规模6.05万亿元，预计2021年市场规模将达14.6万亿元，较2020年增长16.8%关于加快农村寄递物流体系建设的意见（2021年8月）关于推动生活性服务业补短板 发展老年助餐、居家照护服务，一刻钟便民生活圈。发展上水平提高人民生活品质若干意 家庭托育点，补建“一老一小”、公共卫生、全民健身等见（2021年11月） 服务设施资料来源：中国政府网，西南证券整理资料来源：国务院、发改委、商务部等，西南证券整理61 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 中国目前已经成为世界第二大消费市场，2021年1-10月，社会消费品零售总额35.9万亿元，同比增长
14、14.9%。前三季度，服务消费支出快速增长，全国居民人均教育文化娱乐支出增长46.3%，增速大幅快于实物类消费。在大数据、人工智能等新技术渗透下，直播电商、社区团购等新业态、新模式快速发展，传统文化与5G、AR等新技术融合，新型文化产品不断涌现，全民健身运动热情增加，健身产品和健身服务需求明显增强，线上与线下相融合的新消费模式在疫情后进入快速发展期。 疫情加速了传统消费方式的改变，后疫情时代，随着消费阶段由实物消费向服务消费转变，对生活性服务业的需求将进一步提升，明年如果全面放开逐渐开启，旅游、娱乐、教育、健康等行业有望迎来疫情后的补偿性快速恢复期。疫情后非实物消费增速快于实物消费可选消费中教
15、育文娱消费占比靠前%3530252015105140000120000100000800006000040000200000亿元%100.080.060.040.020.00.023.913.00-20.02015201620172018201920202021实物商品网上零售额非实物商品网上零售额非实物商品网上零售额：增速（右轴）实物商品网上零售额：增速（右轴）201920202021.1-9注：2021年数据为根据前三季度数据测算数据来源：Wind，西南证券整理71 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 2021年1-10月，固定资产投资（不含农户）2021年下半年以来的重要投资
16、规划/文件同比增长6.1%，两年平均增长3.8%。固定资产投资保持在合理区间，但增速有所下滑。民间投资增速较快，同比增长8.5%，增速超过国有投资。2022年，主要需关注结构变化，三大投资中，制造业投资依然会保持较快速的增长，基建投资增速值得期待，房地产投资将为经济增长做出一定正向贡献，综合来看，预计2022年固定资产投资全年增速较2021年有所上行， 约为6.8%左右，7.30 中央政治局会议，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资坚决遏制“两高”项目盲目发展关于推动城乡建设绿色发展的意见，发展新能源汽车及基础设施，加快农村电网、天然气、热力管网建设10.21202
17、2年固定资产投资同比增速或下行2520151052030年前碳达峰行动方%10.24 案建设风电、水电、光伏发电基地，充电桩、加氢站等基建设“十四五”全国清洁生产推行方案，大力11.9 推动清洁生产技术装备产业化，支持企业开发具有自主知识产权的清洁生产技术和装备，加0快清洁生产关键共性技术装备的产业化发展-5固定资产投资完成额:同比基础设施建设投资:同比房地产开发投资完成额:同比制造业:同比数据来源：wind，西南证券整理资料来源：中国政府网、发改委等，西南证券整理81 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 从制造业投资周期看，本轮下行趋势或接近尾声。随着经济增长率整体逐渐下行，要素
18、回报率的逐渐收敛，近15年制造业投资增速呈波动下行的趋势，但从企业利润和企业投资前景仍能看到大的波动趋势。从BCI企业投资前瞻指数2015年以来走势看，大致可分为三个周期（2年左右）。目前，投资前瞻指数和工业企业利润增速下行，制造业投资周期或接近下行后半程。 受国内制造业生产以及出口拉动，预计2022年制造业投资增速约9.5%左右。一方面，从疫情后的复苏情况看，制造业投资在三大投资中增速恢复最快，1-10月，制造业投资同比增长14.2%，较整体固定投资增速高8.1个百分点，政策加持加上疫情影响整体减弱有利于企业生产；另一方面，出口对于制造业拉动也较为明显。从主要制造业产品的出口情况看，今年增速
19、恢复较快，一定程度上领先制造业投资增速，预计2022年出口仍将保持韧性。制造业投资周期或接近下半程尾声出口对于制造业的拉动作用较明显55504540353025%806090 150858010075706550604020055504540-20-400-50固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:累计同比SITC:出口金额:当月同比:二、工业制品SITC:出口金额:当月同比:7类 机械及运输设备固定资产投资完成额:制造业:累计同比PMI:新出口订单BCI:企业投资前瞻指数，右轴数据来源：wind，西南证券整理91 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 高新技术产业
20、增加值维持在高位，且研发开支继续增长。2020年，高技术产业研发支出3728.59亿元，同比增长21.1%；从财政支出看，2019年用于科学技术的公共财政支出同比增长14.4%，较整体财政支出增速高6.3个百分点，但2021年1-9月，科学技术财政支出同比较财政总支出同比少1.5个百分点，预计2022年财政支出中的科学技术支出将走高，助力高技术产业发展。 高技术制造业占比逐年提高，对工业增长拉动效果增强，驱动工业增长的主要行业力量发生积极变化。1-10月，高技术产业投资累计同比增长17.3%，其中，高技术制造业投资同比增长23.5%，高技术服务业同比增长6.0%。高技术制造业增加值占规模以上工
21、业增加值比重2020年较2012年上升了5.7个百分点，高技术产业对工业增长的劳动效果增强，传统资源密集型行业对工业增长的拉动作用不断减弱。今年初，工信部发布工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年），制造业领域“互联网+”行动加快，数字经济赋能传统产业升级，高新技术产业发展迎来利好。高技术产业增加值增速维持高位高技术产业各分项指标趋势%80606563615957555351494745高技术产业：有效发明专利数同比高技术制造 占GDP比 经济发展业增加值占 重:三新经 新动能指规模以上工 济增加值 数增速年份4020业比重(%) （%）（%）（%）02015201620172018
22、2019202011.819.622.830.234.926.235.330.0228.7919.137.03-20-4012.412.713.914.415.115.315.716.116.3公共财政支出:科学技术:当月同比工业增加值:高技术产业:当月同比EPMI:研发活动11.4510.01数据来源：wind，西南证券整理101 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 2021年1-10月，基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.0%，低于整体固定资产投资增速5.1个百分点。除水利管理业投资增长3.4%外，公共设施管理业、铁路运输业和道路运输业投资增速分别为-0
23、.8%、-3.5%和-0.2%。 基建投资规模受到预算内财政收支和专项债两方面影响，从预算内来看，2011年后基建类支出占比均高于20%，2022年新增专项债规模依然较大，同时在疫情完全控制后，地方财政收入将进一步恢复，支出结构将有调整，二十大前后重大项目工程的开建，多项因素叠加将带动基建投资增速上行，预计2022年全年基建投资增速或将达到5%左右，新基建领域的增量值得期待。2021年基建投资占比与增速双降2021年下半年后基建投资增速走稳50403020100%400003000020000100000亿元亿元%250002000015000100005000020151050-5-10-1
24、5-20新增专项债发行量（右轴）基建支出占公共财政支出比例注：基建相关支基出建包投括资 增农速林水事务、交通运输、城乡社区事务，2020年因疫情城乡社会事务支出大幅增加，对数据产生扰动基建投资：当月值基建投资：两年平均增速（右轴）数据来源：wind，西南证券整理111 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 我们按照新基建7个领域划分，并考虑融合基础设施口径得出测算结果：“十四五”期间，以5G网络、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心、云计算、固定宽带、传统基础设施数字化智能化升级等重点领域投资总规模约为15.88万亿元，年均增速约为23.39%。建设资金主要来源于财政资金，社会资本
25、，信托基金和银行贷款。 从上中下游产业链来看，新基建涉及的具体行业包括：能源、化工材料、建筑、农业、机械军工、信息通信、批发零售、医疗、交通运输、金融和公共事业。2022年建议重点关注：交通运输、建筑和农业。“十四五”七大新基金领域规模与增速预测各省新基建规划重点内容5000040000300002000010000050403020100亿元%规划名称建设目标（至2025年）重点领域江西省 移动物联网终端超过3500万个，100家智慧养老示范机构5G基站25.5万个，大数据中心在用标准机架数70万，省级5G、物联网、AI、VR、区块链、大数据、工业互联网、车联网、无人经济、数据中心、卫星互联
26、网、智慧城市、智能制造、智慧农业、电子商务、智慧交通、智慧物流、智慧能源、智慧水利、智慧农业、北斗时空网、城江苏省工业互联网平台100个，快速充电终端30万个，车联网覆盖道路2000公里5G基站25万个，5G网络用户普及率60%，设备联网数量2000万台，新能源汽车充电桩25万个产业创新中心30个四川省数据中心城际高速铁路和城人工智能云计算5G网络智慧交通基础设施智慧能源基础设施工业互联网5G基站16万个，数据中心标准机架达到 80 万架，移动物联网终端连接数达 3300 万个，新建智能充电基础设施数贵州省际轨道交通量2万个以上5G基站15万个，5G普及率60%，公共充电桩5万个，智慧医院10
27、0个，大科学装置2个重庆市5G基站12万个，光纤接入端口2555万个，充电桩由50000山西省个，数据中心机架规模达到50万架，能源互联网示范企业、园区100个以上市信息模型基础平台等预计规模：2021-2025预测增速（右轴）浙江省5G基站20万个以上，45万+个机架的数据中心服务能力数据资料来源：中国产业研究院、前瞻产业研究院、赛迪研究院、中新网等、中国政府网，西南证券整理121 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 1-10月份，商品房销售面积同比增长7.3%，两年平均增长3.6%，两年平均增速较1-9月放缓1.0个百分点，现阶段居民对于房地产市场的预期已有改变，直接导致成交量
28、下行，需求端的疲软也使得房地产开放商更加谨慎，1-10月房屋新开工面积同比-7.7%，较1-9月继续放缓3.2个百分点。自2020年7月以来，本轮房地产调控的政策顶已经确认，但市场磨底还在继续，短期房地产开发投资增速边际趋于回落的方向不改，预计2022年房地产市场投资对经济增长将起到一定的正向贡献，预计全年增速在3.5%左右。 土地成交作为房地产投资重要的先行指标，一般会提前半年反映出未来的投资走势，2016年至2021年上半年，土地市场有三次增速下滑（分别是2016年下半年、2019年上半年和2021年上半年），在此后的半年到一年的时间内投资同比增速都出现了明显下滑，2021年7-10月土地
29、成交大幅下滑或将直接导致2022年上半年投资增速下行。2021年下半年房地产开发投资同比增速放缓2021下半年以来供需两端增速均显著下滑15000010000050000040200万平方米%50000 万平方米45000400003500030000250002000015000100005000% 403020100-10-20-30-40-500-20100大中城市:成交土地占地面积100大中城市:成交土地占地面积:同比（右轴）商品房销售面积:半年值商品房销售面积:增速（右轴）房屋新开工面积:半年值房屋新开工面积:增速（右轴）注：最后一列为7-10月数据房地产开发投资完成额:同比（右轴）
30、数据来源：wind，西南证券整理注：最后一列为7-9月数据131 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 首轮集中供地时土拍卖市场热度仍较高，涉宅地块土地均价较2020年上半年增长34.39%；第二轮集中供地力度较首轮有所降低，整体流拍率较首轮大幅度增加了8.55个百分点至11.14%；11月初，三轮土拍开始，部分地区将前期流拍的多宗地块再次挂牌出让，通过下调地价起价、下调保证金比例、减少捆绑限制、放宽开发商拿地付款周期等方式进行了优化，集中供地政策有所放松，对年末的土地市场形成一定利好。今年各轮土拍情况对比涉宅成交土地均价(元/)住宅用地平均溢价率（%）流拍率（%）轮次供地量流拍城市
31、集中土拍政策限地价、摇号挂牌出让，要求增939宗5306.30平方米福州、广州、杭州、济 加自持租赁和配件住宅，对竞买南、青岛、武汉、长春、长沙第一轮（4-6月）万人资质、规模、经验等有要求，保证金比例多在20%以上，产业引入或建设要求20967.2012.292.60成都、福州、广州、南京、宁波、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、长春、长沙、重庆限地价、摇号、禁马甲，说明资金来源情况，调整溢价率、保证金，竞品质，新增“随机值”第二轮（7-9月）3525.90万 19063.30元平方米3.0311.10下调地价起价、下调保证金比例、减少捆绑限制、放宽开发商拿地付款周期第三轮（11-12月）数据来
32、源：中指数据库，西南证券整理141 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：投资 7.30政治局会议后，房地产政策边际不断缓和，从土拍、融资、个人住房贷款等方面多管齐下，对房地产调控的政策着力点从“不炒”转向“房住”，2022年对房地产市场影响最大的两个政策是：房地产税试点扩围和土拍政策调整。10.15，央行：银行要准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度， 保持房地产信贷平稳有序投放监管类规范类5.27，住房和城乡建设部关于集中式租赁住房建设适用标准的通知10.23，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作6.24，国务院关于加快发展保障性租赁住房的意见，以小户型为主，租金
33、低于市场价税收类规范类近期监2021年One central管层对以来鼓励租赁的相关7.26，财政部等关于完善住房租赁有关税收的公告，减按1.5%预缴增值税，减按4%征收房产税10.26，国家发改委： 满足企业合理合规的外债置换和偿付要求于房地solution产调控外债类税收类myMobility的边际趋缓举措11.9，银行间市场交易商协会：房企代表座谈会，计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具9.29，人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，完善住房租赁金融政策体系融资类监管类11月，广东、湖北、杭州、南京等出台地方发展保障性租赁住房实施方案，对住房对象、筹建方式、用地保障等进行规定1
34、1月初，多地公布第三轮集中供地明细，下调地价起价、下调保证金比例、减少捆绑限制、放宽开发商拿地付款周期等方式进行了优化土地类地方类151 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：贸易 疫情前，我国在全球贸易中的出口占比13%左右，进口占比10%左右。2020年疫情后我国在全球产业链中的地位上升，出口占比升至2020年的14.7%，进口升至11.5%。2021年出口增速持续超预期，在全球占比大概率与2020年持平或略高。2022年，全球逐步走向正常化，我国在全球贸易中的占比将向疫情前回归，叠加2021年的高基数，2022年进、出口增速都将出现明显回落。 2022年随着海外主要经济体逐步放开，欧
35、美各国产能加快恢复，国内部分出口订单将被替代的逻辑或将成为现实，加之2021年出口的高基数，预计2022年出口增速或降至3.8%左右，走势或将呈现出前高后低。明年上半年，全球大宗商品价格高位或仍将持续，供应链紧张问题虽有缓解，但无法完全解决，国内需求回升，但对进口难有显著拉动，如无外力加成，预计2022年全年进口增速在4.5%左右。中美经贸关系和台海关系将是明年对贸易影响的最大不确定性因素。2022年中国进、出口增速或将明显回落美欧日制造业复苏较稳定%7065605550454035305040%3020100-10-20在全球出口中占比在全球进口中占比出口金额:同比美国:供应管理协会(ISM
36、):制造业PMI欧元区:制造业PMI进口金额:同比数据来源：wind，西南证券整理日本:制造业PMI161 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：贸易 出口品类：疫情对于出口品类的短期影响已逐渐疫情前后，我国主要出口品类占比消退，机电产品、高新技术产品在出口中的占比自2019年以来始终位列前二，总占比超过87%，预计2022年轻工制品类的出口占比或有增加。占比 2019年1-10月2020年1-10月2021年1-10月机电产品(58.19%)机电产品(58.72%)机电产品(58.89%)1 进口品类：与疫情前相比，2021年原料类、农产品类和芯片类进口额占比上升显著。2022年，涨价因
37、素减弱及“双碳”目标之下原料类进口占比或有所下降。高新技术产品高新技术产品高新技术产品2(29.07%)(29.53%)(28.77%)纺织纱线、织物及其制品服装及衣着附件服装及衣着附件3(5.97%)(5.14%)(6.33%)2021与2019年相比进口额占比上升前五纺织纱线、织物纺织纱线、织物及其制品服装及衣着附件4及其制品(5.41%)（4.82%）（4.36%）百分点3农产品农产品塑料制品2.5256（3.08%）（2.98%）（2.95%）1.51塑料制品（2.82%）钢材（2.24%）家具及其零件（2.05%）塑料制品（2.93%）家具及其零件（2.15%）钢材（1.80%）农产
38、品（2.48%）钢材（2.44%）家具及其零件（2.21%）0.5078鞋靴（1.81%）鞋靴（1.37%）鞋靴（1.41%）9成品油（1.49%）玩具（1.28%）玩具（1.38%）10数据来源：wind，西南证券整理171 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：贸易 疫情前后，我国前四大贸易伙伴，占比上有所变化，2021和2019年对比，东盟、美国的占比上升，日本和欧盟的占比下降。从增速来看，2021年1-10月，我国与东盟累计贸易总值为7033.35亿美元，同比增长30%，增速较前值回落1.1个百分点，我国与美国、欧盟、日本贸易总值分别增长33.4%、30.0%、19.4%，增幅较前
39、值分别回落2.0、0.4、0.8个百分点。 根据美方统计，截至2021年9月，中国完成了目标额的61%。10月份美方提出有针对性地开启对华关税排除程序，并就双方经贸协议、产业政策等展开坦率对话；10月末，刘鹤与美国财长视频通话，就经贸领域议题深入交流。如果中美经贸关系缓和，2022年中国自美进口有望进一步上升。疫情后我国对东盟、美国贸易占比上升中美经贸第一阶段协议完成情况18161412108%9080706050403020100%14.3613.712.4714.0515.4111.836.2566.88420东盟欧盟2019美国日本20202021注：未覆盖产品是较2017年增速数据来源
40、：PIIE，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理181 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：通胀 2006年以来，我国经历四轮猪周期，疫情改变了猪价波动逻辑，近期猪价回升趋势或短期持续。2021年，生猪供给充足持续，受此影响猪肉价格持续走低，进而拉低食品CPI走势，后疫情时代，国内生猪的存栏结构、供需形势、边际消费倾向等发生变化，需求好转叠加供给收缩影响，10月中旬开始我国生猪价格持续反弹，收储后或将推动新一轮猪周期启动。 上游传导更加通畅，叠加猪周期拉动的食品价格上涨，预计2022年CPI同比将上行。2021年10月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩
41、大0.1个百分点。后续一方面猪肉价格或回升带动食品价格温和上行，另一方面受上游原材料和国内持续复苏，散点疫情影响逐渐消退，非食品价格也有上涨动力，再加上基数逐渐走低下，预计2022年CPI同比上行至2.3%左右。2021年四季度猪肉价格开始回升非食品价格与疫情相关性较高15010050%例1813820001500100050005003-50-2-5本土确诊病例，月，右轴CPI:消费品:当月同比CPI:交通和通信:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:服务:当月同比22个省市:猪粮比价:月，右轴CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:当月同比，右轴数据来源：wind，西南证券整理1
42、91 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：通胀 PPI涨幅持续扩大，原材料供给不足、相关行业政策效果显现。2021年10月PPI环比上涨2.5%，同比上涨13.5%，涨幅扩大2.8个百分点，其中生产资料价格持续主导PPI涨势。国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格上涨；煤炭相关行业仍受供应偏紧影响，预计此情况或逐渐改善；此外，能耗双控持续影响部分高耗能行业产品价格上涨。 预计PPI同比逐渐回落，2022年PPI同比将逐渐回落至4%左右。短期OPEC等产油国未能提高原油供给，冬春季各国加大对能源需求的情况下，预计仍将对原油价格形成支撑，但国内关于保供稳价，尤其是煤炭等政策频出，后需
43、供需或逐渐平衡，同时考虑到之后基数逐渐走高，2022年尤其是下半年，PPI将延续回落态势。生活资料价格逐渐上升原油和煤炭相关带动生产资料价格上涨656040105%432020100-1-2-3-5-10-20-40PPI:生活资料:食品类:当月同比PPI:生活资料:衣着类:当月同比PPI:生活资料:一般日用品类:当月同比PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比PPI:生活资料:当月同比PPI:煤炭开采和洗选业:环比PPI:石油和天然气开采业:环比PPI:生产资料:环比，右轴PPI:黑色金属矿采选业:环比，右轴数据来源：wind，西南证券整理201 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：通
44、胀 PPI主要通过两个链条渠道和原材料向CPI传导。首先，原油价格走高，推高相关产品，如汽油等价格，运输成本走高，直接反应到CPI非食品价格中的交通和运输价格中，另外食品价格中鲜菜也收到运输成本影响；其次，例如石油和天然气开采-石油、煤炭及其他燃料加工化学纤维纺织衣着是个较完整的产业链条，原材料价格的走高或逐渐在终端产品上反映。 PPI向CPI传导已见苗头，预计后续将更加明显，与明年的判断趋势一致。10月，生产资料价格同比上涨17.9%，单月涨幅扩大3.7个百分点；生活资料价格同比上涨0.6%，单月涨幅扩大0.2个百分点，生活资料价格涨幅逐渐扩大说明上游向下游传导幅度有所增加。从5-10月CP
45、I的分项数据来看，衣着、服装、鞋帽、家用器具、交通通讯及服务均有所上行，在疫情较稳定的情况下，短期此趋势将延续。传导链条一：通过运输渠道传导链条二：通过上游原材料6040320106040200%222010100-10-20-20-40-20-40-1-1PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比CPI:交通和通信:当月同比CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比，右轴数据来源：wind，西南证券整理21目 录正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归“以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳热点领域聚焦：双碳推进、
46、高端制造、智慧农业全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会222 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：财政2008-2021年财政政策的定量指标 2008年金融危机爆发后，我国采取了积极的财政政策，主要措施包括：四万亿元的投资计划、增加财政赤字规模、结构性减税（提高出口退税、增值税改革）、优化财政支出结构，保障和改善民生。预算赤字率 赤字规模 预算收入增速 预算支出增速 债券发行指标（%）（万亿）（%）（%）（万亿）200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.630.180.95
47、1.050.914.09.86.08.09.07.07.07.02.23.85.25.1-7.38.122.624.06.33 本次疫情后，采取的积极财政政策措施主要包括：增加财政赤字规模、发行1万亿元的抗疫特别国债、提高专项债券资金可用作项目资本金的比例、加大减税降费力度、优化财政支出结构，基本民生支出只增不减。212.513.78.41.620.81.22.12.331.351.622.182.382.382.763.763.579.39.50.66.31.181.632.183.084.734.27 相较2008年，积极财政相对温和，2022年进入疫后恢复第二年，跨周期调节与前期蓄力之下
48、，积极财政基调延续，赤字率回落，预算内支出和专项债有望加力。36.12.62.83.63.28.58.79.10.4数据来源：历年政府工作报告，西南证券整理232 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：财政 1-9月累计，全国一般公共预算收入16.4万亿元，同比增长16.3%，其中税收收入占比85.78%，非税收入占比14.22%；1-9月累计全国一般公共预算支出17.93万亿元，同比增长2.3%，其中，中央一般公共预算本级支出占比13.46%，地方一般公共预算支出占比86.54%。2022年经济复苏持续，部分减税措施在相继到期后，税收收入有望上升，财政支出预算规模也将有所提高。 2022
49、年财政支出结构将进一步向疫情前回归。受疫情影响，社会保障与就业、卫生健康的财政支出占比提升明显，而农林水、社区建设、科学技术、节能环保的支出占比有所回落。预计2022年，财政支出将逐渐回归常态，继续向民生方面倾斜，农林水、交通运输、节能环保等的财政支出占比有望提高，债务付息支出也将增加。2022年财政收支双增，积极度加大财政主要支出项疫情前后占比变化300000250000200000150000100000500000%403020100亿元%201510520220-10税收收入全国政府性基金收入非税收收入全国公共财政收入:同比全国公共财政支出:同比2019年占比2020年占比2021年前
50、三季度占比数据来源：Wind，西南证券整理242 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：财政 2021年6月，财政部下调2021年新增地方政府债务限额至42676亿元，其中专项债务限额34676亿元，截至10月新增专项债合计发行规模为29032.64亿元，完成进度83.73%。2021年的专项债主要用于市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施和棚改、老旧小区改造等保障性安居工程。 2022年专项债项目已于11月开始申报，预计2022年限额仍将有小幅增加，发行节奏上半年快于下半年，重点投向九大领域（与2021年相同）：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（
51、含粮食仓储物流设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目，以及保障性安居工程。土地储备等依然不在明年专项债重点投向领域内。体现出政策的延续性，但同时我们认为新基建和双碳类的项目在其中的占比会有上升。历年专项债发行与限额变化疫情前后，新增地方债券投向变化2021年2021相较400003500030000250002000015000100005000105100959085项目类型2019年2020年亿元%1-9月2019年占比医疗卫生、教育等社会事业交通基础设施1665.019138.794900.513601.042280.919510.934277.835490.792686.55
52、乡村振兴、农林水利棚改、老旧小区改造等保障性安居工程7461.981130.433797.45298.952911.3912478.434660.681330.818079.138075生态建设、环境保护7065市政建设及产业园区基础设施物流及能源基础设施支持化解地方中小银行风险586.83506351.391140602015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年新增地方专项债发行额新增地方专项债限额专项债发行占比，右轴其他947.056004.26815.722300.97土地储备注：2019年为2-12月数据，2019年为占全年发行额占比，2021年占
53、比为占1-9月新增发行总额占比数据来源：Wind，西南证券整理252 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：货币两次危机期间货币政策应对2008年金融危机之后，我国央行在传统货币政策的操作上大致可以分为三个阶段。应对全球金融危机阶段（2008年下半年至2009年）、应对国内通胀压力阶段（2010年至2012年上半年）、应对经济下行压力阶段（2014年至2016年）。在这三个阶段都有持续下调/上调存款准备金率和金融机构存贷款基准利率的操作。主要措施时间货币政策基调调整基准利率操作调整存款准备金等操作9月后，央行调整金融机构宏观 四次下调存款准备金率共2个百分点，调控措施，4次下调金融机构存
54、取消对商业银行信贷规划的约束，并贷款基准利率共1.89个百分点。 引导商业银行扩大贷款总量。2008年 由从紧变为适下半年 度宽松2009年 适度宽松2010年 适度宽松无恢复1年期中央票据发行。全面实施并不断完善应对国际金融危2次上调人民币存贷款基准利率 机的一揽子计划，6次上调存款类金共0.5个百分点。融机构人民币存款准备金率共3个百分点。稳健，把稳定引入差别准备金动态调整机制，1-10物价总水平作 3次上调人民币存贷款基准利率 月，6次上调存款准备金率，紧缩流 本次疫情后，果断加大逆周期调节力度，及时创新货币政策工具，扩总量、保供应、促增长，降利率、2011年为宏观调控的 共0.75个百
55、分点。通中的货币量，控制减少投资；11月末，下调1次存款准备金率。首要任务。2次下调人民币存贷款基准利率 两次下调存款准备金率，采取逆回购调结构、保主体，2020年上半年累 2012年 稳健计3次降低准备金率，分阶段有梯度提供再贷款再贴现。共0.5个百分点。的方式向市场注入流动性启用公开市场短期流动性调节工具，创设“常备借贷便利”，全面放开金融机构贷款利率管制2013年 稳健时间货币政策基调主要措施 相较2008年，货币政策提倡以稳为主，灵活适度，因疫情节奏不同，我国与其他国家复苏节奏也各异，货币政策更加强调独立性。2022年进入疫后恢复第二年，后危机时代特点将凸显，预计货币政策仍将以我为主、
56、保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。调整基准利率操作调整准备金等操作2次下调贷款市场报价利率2次全面下调金融机构存款准备金率稳健的货币政策要松紧适度2019年（LPR）共0.1个百分点；1次下 共1.5个百分点；2次定向降准，面向调MLF利率5个基点中小银行等稳健的货币政3次下调贷款市场报价利率（LPR）共0.3个百分点加权平均存款准备金率下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元2020年 策要更加灵活适度稳健的货币政1次全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点2021年 策要灵活精准、无合理适度资料来源：央行、Wind，西南证券整理262 “以我为主”与“托底经济” 的政策
57、组合拳：货币 后危机时代，“结构性”的货币政策工具被更多地使用。2008年后，非常规政策工具，如存款准备金率政策中的“定向降准”、再贷款政策中的支农再贷款和支小再贷款、抵押补充贷款等被运用，其中定向调整存款准备金率的政策主要从2014年开始使用。2020年后，央行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，出台了规模可观的宏观对冲措施。预计2022年，结构性货币政策工具仍将继续配合经济发展推出，将更加向重点支持领域倾斜。 LPR连续18个月保持不变，LPR改革的力量仍可推动实际贷款利率降低。2021年9月份新发放的普惠小微企业贷款利率为4.89%，比上年12月下降
58、了0.19个百分点。下一阶段继续深化LPR改革，使中央银行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率的传导更加顺畅。金融机构存款准备金率变化2008年金融危机以来利率变化2321191715131198.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0%75人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)短期贷款利率:6个月至1年(含)(月)贷款市场报价利率(LPR):1年:月数据来源：wind，西南证券整理272 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：货币 2008年金融危机后，发达国家逐渐退出QE，对我国影响总体有限，从操作来看，我
59、国货币政策转向更加提前。美联储于2013年12月宣布从2014年1月开始削减资产购买规模，考虑到中国持续的经常账户顺差、较低外债、j较高的国民总储蓄率、资本管制以及巨额外汇储备等有利因素，美联储启动退出量化宽松政策未对中国造成显著冲击，我国在2011年将货币政策基调从适度宽松调至稳健。 2022年若美联储加息也将更注重与市场沟通，对国内影响相对有限。美联储现在更倾向于在政策传达与实施之间有更长的准备时间，美联储自今年年中开始沟通后，11月决定从当月晚些时候开始逐月减少150亿美元资产购买规模。2022年我国经济仍处于修复阶段，通胀和供应链问题显现，货币政策仍将以解决国内问题为主。2010年1月
60、开始升准，10月、12月两次升息美国联邦基金利率与我国利率变化2011年65432102014年3次加息，6次升准%1月开始Taper;11月,终止QE。2015年12月，开启加息周期。2017年2017年1月，2月，两次调高MLF中标利率3月、6月两度加息；10月正式启动 “缩表”计划2020年开启货币政策正常化，央行以公开市场操作为主，缩量续作MLF、OMO，货币净2021年定期存款利率:1年(整存整取)(月)美国:联邦利率:有效联邦基金利率11月开始Taper回笼数据来源：中国人民银行、wind，西南证券整理28目 录正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归“以我为主”与“托底经济” 的
61、政策组合拳热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会293 热点领域聚焦 ：”碳达峰、碳中和”推进 重磅政策密集出炉，分阶段实施。“1+N”政策体系中的“1”（关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，10月24日）明确了我国实现碳达峰碳中和的时间表、路线图，围绕“十四五”时期以及2030年前、2060年前两个重要时间节点。10月26日，国务院印发2030年前碳达峰行动方案，设立了“十四五”期间以及“十五五”期间两个碳达峰目标，将非化石能源消费比重从目前的不足16%，在两个五年计划期间稳步提升至20%
62、与25%。 后续的“N”将包括能源、工业、交通运输、城乡建设等分领域分行业碳达峰实施方案，碳达峰、碳中和作为我国未来发展的长期主题，建议重点关注风电、光伏、储能、煤炭消费转型等重点机会。时间会议或重要文件具体内容国新办发布中国应对气候变化实施一系列应对气候变化战略、措施和行动，参与全球气候治理，应对气候变化取得了积2021.10.27的政策与行动白皮书极成效。国务院关于印发2030年前碳 设立了“十四五”期间以及“十五五”期间两个碳达峰目标，将非化石能源消费比重从目2021.10.262021.10.24达峰行动方案的通知发布前的不足16%，在两个五年计划期间稳步提升至20%与25%。明确了我
63、国实现碳达峰碳中和的时间表、路线图，围绕“十四五”时期以及2030年前、关于完整准确全面贯彻新发展理2060年前两个重要时间节点，提出了构构建绿色低碳循环经济体系、提升能源利用效率、念做好碳达峰碳中和工作的意见提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五个方面主要目标。中共中央办公厅 国务院办公厅落实碳达峰、碳中和目标任务，推进城市更新行动、乡村建设行动，加快转变城乡建设方式，促进经济社会发展全面绿色转型。2021.10.21印发关于推动城乡建设绿色发展的意见中共中央 国务院印发国家标准化发展纲要2021.10.10建立健全碳达峰、碳中和标准。中共中央办公厅 国务院办
64、公厅2021.9.12 印发关于深化生态保护补偿制度改革的意见加快建设全国用能权、碳排放权交易市场。健全以国家温室气体自愿减排交易机制为基础的碳排放权抵消机制。资料来源：Wind，西南证券整理303 热点领域聚焦 ：”双碳”之新能源 大力推进风电、光伏发电为代表的新能源发展已成为世界能源的发展共识。2021年我国风电、太阳能等新能源新投产装机将连续两年突破1亿千瓦，新能源装机占比有望超过25%。2030年，新能源装机容量占比将由2020年的24%提高至41%，发电量占比由9.5%提高至22%；2060年，新能源装机容量占比将达到70%，发电量占比将达到58%。 建议关注氢能等机会。氢能是实现交
65、通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。全球目前以天然气制氢为主，我们国家是以化石能源制氢为主，未来绿氢制取、储运和应用等氢能产业链技术装备，是我国能源发展的重要路径之一。2050年，我国氢气需求量将达到6000万吨，其中绿氢产量要达到4200万吨。发电装机容量变化中国目前各类制氢方式及占比250000200000150000100000500000403530252015105万千瓦%制氢原料及方式百分比62%19%18%1%煤制氢化石能源制氢天然气重整制氢石油制氢、焦炉煤气、氯碱尾气等0电解水制氢发电装机容量:水电:累计值发电装机容量:核电:累计值发电装机容量:风电:累计同比发电
66、装机容量:火电:累计值发电装机容量:风电:累计值发电装机容量:水电:累计同比其他方式产氢生物质、光催化等微量数据来源：Wind，西南证券整理资料来源：国家发改委，西南证券整理313 热点领域聚焦 ：”双碳”之低碳建筑 我国建筑能耗超过全社会总能耗的40%，国内单位建筑面积能耗是发达国家的2-3倍，新建建筑中有80%以上是高能耗建筑，存量建筑中有95%以上是高能耗建筑。低碳建筑目前尚无准确定义,但从低碳经济是低能耗、轻污染的经济发展模式来看，低碳建筑是在建材生产、进行施工、使用建筑的过程中，提高能效、降低能耗、减少二氧化碳排放的建筑。 2030年前碳达峰行动方案（2021.10）：加快更新建筑节
67、能、市政基础设施等标准，提高节能降碳要求。推动超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展。加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，逐步开展公共建筑能耗限额管理。到2025年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。绿色建造技术导则(试行)（住建部，2021.3），优先选用高强、高性能、高耐久、耐腐蚀、抗老化材料，延长建筑使用寿命，降低部件更换频次；建立涵盖设计、生产、施工等不同阶段的协同设计机制；充分考虑施工临时设施与永久性设施的结合利用，实现“永临”结合，减少重复建设，监控重点能耗设备的耗能等。国内建筑全过程能耗总量变化趋势建筑全过程能耗占比6050403020100十一五十二五十三五8070605040302
68、0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018建筑全过程碳排放（亿吨）建设全过程能耗比重，右轴建筑全过程能源（亿吨标准煤）建设全过程碳排放比重，右轴数据来源：中国建筑节能协会，西南证券整理323 热点领域聚焦：高端制造业 1-10月，高技术产业投资同比增长17.3%，比全部投资增速快11.2个百分点，高技术制造业投资同比增长23.5%，其中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别同比增长29.9%、28.2% 、 27.7% 和2
69、5.5%。 大的趋势上，制造业向高端化、智能化、绿色化发展。2021年8月，工信部、科技部、财政部、商务部、国务院国资委、证监会等六部门联合印发关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见，就提高优质企业自主创新能力、引导优质企业高端化智能化绿色化发展等方面提出了指导意见。通过技术创新、产业创新，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化发展，是中国从制造业大国迈向制造业强国的关键。重点关注与数字化、智能化相关的制造业。根据“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿），到2025年，规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。高技术制造业工业增加值增速加快大中型企业R&D经费逐年升
70、高120001000080006000400020000504030201006050亿元%403020100-10-20-30工业增加值:制造业:累计同比工业增加值:高技术产业:累计同比大中型工业企业:R&D经费大中型工业企业:R&D经费:同比数据来源：Wind，西南证券整理333 热点领域聚焦：高端制造业之信息技术、生物医药 信息技术、智能制造、生物医药未来有较大的发展空间。“十三五”期间，我国在包括医药、航空航天、电子通信、医疗仪器等在内的高技术制造业领域都有了快速发展，在制造业中整体占比不断上升。“十四五”时期：保持制造业比重基本稳定，发展壮大战略性新兴产业，其增加值占GDP比重超过1
71、7%，这其中就包括信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等。 除拉动国内制造业发展外，高技术产品出口增速上升也较快。2021年前三季度，高新技术产品中生命科学技术、光电技术、电子技术累计出口增速分别为42.3%、47%和34.2%，较出口整体增速快9.3、14.0和1.2个百分点。2019年全球制造业产出占比前10位国家生命科学技术和电子科技出口增速较高25020015010050%28.70%中国美国日本16.807.50德国5.30印度3.100韩国-50-100意大利法国英国印尼出口金额:生命科学技术:当月同比出口金额:计算机与通信技术:
72、当月同比出口金额:电子技术:当月同比051015202530数据来源：UNSD，西南证券整理出口金额:计算机集成制造技术:当月同比343 热点领域聚焦：高端制造业之国家安全 SIPRI的数据显示：2020年全球军费开支19600亿美元，美国军费开支排名第一，占全球的39.71%，约为其后12个国家的总和，同期，中国军费开支为2523.0亿美元，相当于美国32.4%。2020年，美国人均军费支出为2351.1美元，同期中国只有175.3美元，美国人均军费支出是中国的13.4倍。此外，美国2018年新组建太空军，空军的采办经费较大幅度增长，美国军民融合发展较好，尤其是航空航天领域，波音、洛克希德马
73、丁等公司与美国防部有紧密合作。 2015年新一轮军改和裁军以来，我国国防军费支出一直维持在个位数增长，与同期GDP增速相当。在精简老旧装备部队、精简机关和非战斗机构人员同时，提高海军、空军和火箭军比例，军费开支更多用来研发武器、换装国产新型装备，提高作战能力。2016年中国航空发动机集团成立，旨在解决发动机“心脏病”。此外，在载人航天、火星探测、卫星网络、导弹、战略轰炸机等领域均有重大突破。2020年美国军费支出远高于其他国家中国历年军费支出占比变化%1000080006000400020000亿美元25 252.22.01.81.61.41.21.0%2020151510105050各国军费
74、军费占GDP比重（右轴）军费占政府支出比重（右轴）全国公共财政支出：国防：同比国防开支占GDP比重（右轴）数据来源：Wind，SIPRI，西南证券整理353 热点领域聚焦：高端制造业之国家安全 2021年11月1日，中央军委主席习近平签署命令发布军队装备订购规定正式施行，贯彻军队现代化管理理念，完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程；破解制约装备建设的矛盾问题，构建质量至上、竞争择优、集约高效、监督制衡的工作制度。为确保2027年实现建军百年奋斗目标，未来5-7年将是武器装备放量期，新时期的军队建设目标下，对“补量”和“提质”提出了双重要求，导弹、航空发动机
75、、军机、信息化等装备放量或将超预期，无人机、全电推进舰船、激光武器、卫星互联网等新兴装备有望拉动需求持续增长。2021年军队建设的重要文件时间会议或文件主要内容中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规加快武器装备现代化，加速战略性前沿性颠覆性技术、武器装备升级换代和智能化武器装备发展。深化军民科技协同创新，推进军地科研成果双向转化2021-03划和2035年远景目标纲要 应用和重点产业发展，武器装备市场准入、空中交通管理等改革2021-072021-102021-11习近平在庆祝中国共产党成加快国防和军队现代化。走中国特色强军之路，全面推进政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军
76、，把我军建设成为世界一流军队立100周年大会上的讲话加紧推进“十四五”规划任务落实，加紧构建武器装备现代化管理体系，全面开创武器装备建设新局面；瞄准世界一流水平打好攻关会战，全力以赴加快武器装备现代化，推动我军武器装备建设再上一个大台阶全军装备工作会议军队装备订购规定全面聚焦备战打仗，科学规范新形势下装备订购工作完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程资料来源：中国政府网，西南证券整理363 热点领域聚焦：智慧农业、种业 历年中央一号文件都会对“三农”工作提出了具2020年农业融资事件领域分布体的目标任务，2021年的目标是“粮食播种面积保持稳定、产量达到1.
77、3万亿斤以上”，并坚持农业科技自立自强，坚决打赢种业翻身仗，强化现代农业物质技术装备，推动高标准农田建设。预计2022年的目标不会降低。目前从主要农产品的库存来看，玉米和豆粕的库存处于低位，随着粮食安全的战略地位不断提升，对于亩产量的要求也将提高，建议重点关注种业、智慧农业方向。农林水占公共财政支出比例逐渐提高宠物智慧农业农业电商其他生物农业农产品供应链40000%亿元玉米和豆粕库存处于相对低位975313000020000100000600500400300200100016014012010080万吨万吨6040200全国公共财政支出:节能环保全国公共财政支出:农林水事务农林水事务占全国公
78、共财政支出比重节能环保占全国公共财政支出比重数据来源：Wind，西南证券整理玉米:北方库存玉米:南方库存库存量:豆粕:全国，右轴37目 录正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归“以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会384 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国 美国经济复苏有所放缓，供应链短缺以及疫情影响未消退。10月，美联储最新经济展望调查褐皮书显示，美国经济仍在稳步增长，大部分地区报告经济活动以温和的速度增长，然而一些地方联储指出，由于供应链中断、劳动力短缺以及新
79、冠变异毒株的影响，增长速度放缓。值得注意的是，本次褐皮书中提及劳动力短缺26次，供应链瓶颈37次，而今年1月两者仅出现6次和9次。 从分项来看，企业投资端受供应链瓶颈和疫情影响有限，就业和消费受其影响更大。从投资端看，美国企业在2、3季度资本开支（除汽车外）增速处于高位，且增长较强劲，三季度同比增长9%；但11月密歇根消费信心指数降至6.8%，较上月回落3.9个点，与疫情前相比处于低位；从就业来看，服务业新增非农就业快于制造业新增就业，但整体非农就业人数仍未达到疫情之前水平。美国非农就业数据尚未恢复到疫情前美国消费者信心逐渐走低700500500040003000200010000-1000-
80、2000-3000-4000-500014012010080%105100951966Q2=100千人千人3001009060-100-300-500-70040852080075-20-4070美国:新增非农就业人数:私人部门:商品生产:制造业:初值美国:新增非农就业人数:私人部门:商品生产:初值美国:新增非农就业人数:私人部门:服务生产:初值美国:零售和食品服务销售额:总计:同比美国:零售和食品服务销售额:汽车及其他机动车辆经销商:同比美国:密歇根大学消费者信心指数,右轴数据来源：Wind，西南证券整理394 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国 美国2022年中期选举存在较多不确定
81、性。当地时间2022众议院优势待选席位年11月8日，美国将举行中期选举，其中众议院的全部435个席位，参议院100个席位中的34个将重新选举，同时29个州和领地的州长也将举行选举。这将是继2020 年人口普查之后，首次受到选区重新划分影响的选举。 参议院两党分庭抗礼的局面或被打破。民主党在2020 年参议院选举中总共获得了三个席位，使得总数达到 50 人，其中包括两名独立人士，共和党在选举后占据了另外50 个席位。最新民意调查显示，拜登的支持率为42.8%，低于年中时月10个百分点，69% 的美国人表示这个国家的情况很糟糕。目前看，参议院10个席位争议较大。本世纪来参议院的席位情况注：蓝色代表
82、民主党优势，红色代表共和党优势，数据来源：Fivethrityeight,西南证券整理404 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国 美联储Taper靴子落地，市场密切讨论加息预期。当地时间11月3日，美联储公布利率决议，将于11月晚些时候启动缩减购债计划，将每月资产购买规模减少150亿美元，按计划将在2022年年中完成缩减购债计划，关于加息时点，鲍威尔重申缩减购债的开始时点和步伐都不是未来何时加息的“直接信号”，出于对目前美国经济复苏放缓以及民主党明年中期选举的考虑，加息时点或在明年底左右。 美国货币政策正常化是大趋势，注意加息预期变化。10月CPI连续第17个月上涨，同比上涨6.2%，
83、核心CPI当月同比上涨4.6%，均超市场预期。且目前薪资上涨势头不减，叠加能源价格预计通胀短期仍在高位，或影响美联储加息预期。通胀数据加剧了市场对于加息提前的担忧。美国加息可能性美联储9月点阵图显示两位预计加息6次数据来源：CME，FED，西南证券整理，数据截至11月16日414 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国 短期美国延续积极的财政政策，但规模尚待确定。在国会预算中，拜登提案的美国就业计划和美国家庭计划或将使财政赤字在10年内增加8000亿美元。从财政预算来看，增加的规模较众议院最初提出的版本规模相差较远，目前通过总额约1万亿美元的跨党派基础设施投资法案，包括在5年内新增约550
84、0亿美元投资，用于修建道路、桥梁等交通基础设施，更新完善供水系统、电网和宽带网络等。 关于减税政策消退、财政悬崖和债务上限的辩论不确定性仍是接下来的风险。共和党人在 2017 年实施的许多减税措施已经到期或在未来几年逐步减少，从2022年起，企业利息抵扣面临进一步限制，研发费用必须在5年内摊销，2023年开始逐步取消设备投资的全额费用化。关于美债上限，10月通过一项短期调高联邦政府债务上限的法案，暂时调高债务上限约4800亿美元，确保美国财政部可履行支付义务至12月3日。虽美国实质债务违约风险较低，但财政悬崖问题仍需注意。AFP、AJP可能对经济的刺激未来美国税收对公司利润的挤压或加大数据来源
85、：美国国会预算办公室、商务部，西南证券整理424 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：欧洲 2022年，欧洲经济复苏放缓态势或更加明显，通胀及供应链问题仍将对明年上半年经济形成扰动。在消费和制造业复苏的驱动下，二季度欧洲经济复苏进入快车道后，疫情对于欧元区经济复苏的影响逐渐减退，但从经济前景指数、消费者信心以及PMI指数等前瞻指标来看，8月后逐渐回落。此外，供应链短缺和通货膨胀可能会阻碍未来欧元区经济的增长。 欧元区货币政策短期仍维持宽松基调，与美国或形成政策差。10月中旬，欧央行行长拉加德在国际货币基金组织的年会上发表题为“疫情后的全球化”的讲话，称眼下尚未摆脱新冠疫情的影响，欧洲央行将继
86、续实施支持欧元区经济的货币政策，短期欧元区超宽松的货币政策仍将维持，积极的财政政策也或将继续。未来，欧洲货币政策或更加支持绿色发展和数字部门。欧洲制造业和服务业PMI回落欧元区消费者信心回落7060504030201010512011010090%0-5-10-15-20-25-30807060欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区19国:消费者信心指数:季调欧元区19国:零售信心指数:季调欧元区19国:经济景气指数:季调（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理434 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：欧洲 欧洲国家之间的分化情况明显，2022年情况或有所好转。OECD预计 202
87、1 年爱尔兰增长最强劲，为13%，最弱的是芬兰和德国，约为 3%，2022年欧元区经济增速预期为4.3%，西班牙、德国、意大利和法国分别为6.4%、4.6%、4.2%和3.9%；在通胀方面，欧元区主要国家中，德国和西班牙通胀压力较大，10月德国和西班牙HCPI同比分别为4.6%和5.5%，德国HCPI同比达到历史高位。欧洲不同国家经济发展程度、经济结构（制造业主导或服务业主导）、对于疫情的防控政策、政府的债务压力等各异，疫情放大经济增长的分化，随着疫苗接种范围扩大，欧元区国家间分化或情况或逐渐改善。 受供应链及上游原材料价格制约，德国复苏放缓。德国劳动力市场在9月份继续以较慢的速度复苏。根据
88、Ifo 研究所的数据，最近几周对德国经济增长的预测有所下调，当时超过 77% 的德国制造商报告面临此类问题。西班牙、德国通胀攀升更快德法意西工业生产指数同比变化657050%4303102-10-30-5010-1德国:工业生产指数:同比法国:工业生产指数:季调:同比西班牙:工业生产指数:工作日调整:同比意大利:工业生产指数:工作日调整:同比法国:调和CPI:同比德国:HICP(调和CPI):同比西班牙:HICP(调和CPI):同比意大利:HICP(调和CPI):同比数据来源：Wind，西南证券整理444 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：日韩 日韩出口复苏较快，除产需缺口因素外也与汇率因
89、素有关，2022年出口增速或放缓。从日韩经济分项来看，两国较相似的是，因海外经济体持续复苏，出口增长较强势。9月，日本和韩国的出口金额当月同比分别为15.16%和27.93%，仍维持在较高位置。但供应链问题对日本出口形成扰动，且日韩两国的出口商品结构较为类似，尤其在世界最大市场美国，韩国与日本的出口竞争度指数达61.2，两国之间出口竞争或更加激烈。2022年随着海外经济持续复苏，出口拉动或减弱。 日韩不同的是，目前韩国的内需复苏更加强劲，2022年需关注日本政策尤其是财政政策变化。从消费者信心指数和零售消费同比数据都可以看出，韩国的消费复苏较日本更加强劲，这与其积极的政策有关。8月后，韩国消费
90、复苏步伐有放缓迹象。目前，日本新首相岸田文雄明确表示将首先考虑经济复苏，政策面或更加友好，针对疲软的内需增长，2022年或出台刺激政策。日韩出口金额当月同比日韩消费端表现不同%1510512010080%100500060-5-10-1540-5020日本:出口金额:当月同比韩国:出口金额:当月同比日本:商业销售额:零售:同比韩国:零售额:按零售业务类型划分:总计:同比日本:消费者信心指数（右轴）韩国:全部:消费者信心指数（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理454 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：日韩 日本新首相上台，短期预计宽松的货币政策和财政政策仍将维持。预计短期仍将短期利率维持
91、在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。但日本央行正在就疫情期间的财政刺激计划展开讨论，日央行或逐步取消疫情期间的财政刺激计划。 长期关注分配问题。安倍执政8年，虽然日本经济得以发展，但社会贫富分化却越来越严重。日本首相岸田文雄10月首次施政演说着重强调实现重视增长和分配的“新资本主义”目标，其核心理念是通过增长和分配实现经济良性循环，其中“科技立国”“数字田园城市国家构想”等内容是经济增长战略的主要支柱。 具体关注个人所得税方面的改革：超过1亿日元的金融投资收益的个人所得税，将从目前的16.2%，提高到20%，或者直接与27.9%拉平。日本政府支出和税收收入变化日本与
92、OECD税收比较数据来源：OECD，西南证券整理464 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：新兴市场 通胀对于新兴市场的挑战更严峻，从预期来看，新兴市场2022年的通胀预期整体高于发达市场国家。对于发达国家，通胀攀升较明显的是美国，欧洲和日本相对温和，且主要受能源价格因素影响；但新兴市场国家普遍通胀攀升更快，10月，巴西通胀攀升至10.67%，除中国和韩国外，其他主要新兴市场国家二季度通胀率在4%以上的高位水平，且除能源价格，通胀也向下游消费品传导。 新兴市场复苏压力较大，人均收入相对发达国家增长幅度较低，或带来长期问题。根据世界银行对于新兴市场国家人均收入的测算，脆弱和受冲突影响的低收入经
93、济体受到疫情的打击最为严重，人均收入增长至少倒退了十年。OECD对于主要新兴市场国家的通胀预测世行对于新兴市场国家人均收入的估计数据来源：OECD、WB，西南证券整理47目 录正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归“以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会485 大类资产配置：短期问题与长期挑战之供应链问题 “缺芯”和劳动力短缺阻碍着经济复苏，但供应链崩溃可能暗示着更大的问题。美国方面，供应链阻塞问题与劳动力不足有关，根据白宫、美国统计局的测算，零售商在2020年2月有43天
94、的库存，而现在只有33天，汽车和房屋库存也处于或接近历史最低水平；此外，在6月的调查中，受供应链问题影响最严重的分别为制造业、建筑业、商品零售、批发等行业。欧洲方面，在德勤三季度对德国公司的调查中，超过 70% 的公司表示供应短缺阻碍了生产；汽车行业超过90% 公司表示受到这些短缺的困扰。 供应链问题将加剧目前攀升的通胀，或对未来的宏观政策产生影响。总的来说，制造商预计目前的供应链问题将在六个月左右的时间内缓解，短期问题仍然较严峻，虽然市场最终会调整，但调整可能会很慢，对生产者和消费者的影响较大。美国库存降至低位美国不同行业因供应链问题受打击的程度数据来源：美国统计局，西南证券整理495 大类
95、资产配置：短期问题与长期挑战之全球政策转向 今年多国家央行发布收紧信号，随着美联储政策变化，2022年全球央行政策转向或开启。新兴市场国家主要受到高企的通胀和大宗商品价格影响，政策实施偏被动，加息等措施较发达国家更加提前；而发达国家中除澳大利亚外，加拿大、新西兰、挪威等也在近期释放收紧信号，一方面受到国内复苏情况以及通胀因素的影响，另一方面也考虑到美联储的货币正常化进度。DM及EM部分国家收紧措施国家时间10.284.21操作内容加拿大央行决定将量宽买债从每周至少50亿加元减码至每周最少40亿加元，但是央行表示量化宽松政策仍加拿大将继续提供至少与以往相同的刺激。加拿大央行决定将量宽买债从每周4
96、0亿加元减码至每周30亿加元，但是债券maturity构成大体不变。继去年10月和今年4月加拿大央行两次缩减购债之后，7月14日，加拿大央行宣布7月货币政策决议，在维持基准利率处于0.25%有限下限的基础上，第三次将量宽买债从每周30亿加元减码至每周20亿加元，并暗示明年下半年开始加息。澳大利亚联储决定将现金利率保持在0.1%的水平，并将外汇结算余额的利率维持在 0%；继续以每周 50亿美元的速度购买政府证券，直到 9 月初，然后每周购买 40 亿美元，至少到 11 月中旬。7.148.03澳大利亚新西兰联储于7月14日宣布联储将于2021年7月23日起停止在大规模资产购买 (LSAP) 计划
97、下的额外资产购买，以期实现CPI和就业中期目标。但介于新西兰目前仍处于新冠疫情四级警戒之下，不确定性仍较大，委员会将保持官方现金利率 (OCR) 为 0.25%，贷款计划资金保持不变。新西兰联储8月18日发布的货币政策报告表明，联储将继续保持官方现金利率为0.25%不变；安排联储工作人员制定运营战略，为在 LSAP计划下购买的政府债券、LGFA债券的管理决策提供指导；继续保持现有的FLP不变。新西兰俄罗斯巴西7.143月、4月6月、7月俄罗斯银行委员会决定分别将关键利率上调25、50个基点至5.00%俄罗斯银行委员会决定分别将关键利率上调50、100个基点至6.50%9月、10月 俄罗斯银行委
98、员会决定分别将关键利率上调25、75个基点至7.50%，以抑制过高的通货膨胀。8.4将基准利率从 4.25%上调至 5.25%，为近期连续第四次上调利率。9.22将基准利率从 5.25% 上调至 6.25%，为遏制通胀飙升问题，预计下一次加息会议将按同样幅度加息。8月26日，韩国央行将基准利率上调25个基点至0.75%，开始有序退出宽松货币政策，成为新冠疫情以来第一个加息的亚洲主要经济体，也是韩国2018年11月以来的首次加息。韩国8.26资料来源：各国央行，西南证券整理505 大类资产配置：短期问题与长期挑战之政府债务 全球债务在2021年第二季度升至新高，其中政府债务上升明显。全球债务在2
99、021年第二季度增加了约4.8万亿美元，达到创纪录的296万亿美元，比大流行前的水平高出36万亿美元以上。2021年第二季度，全球债务与GDP之比约为353%。总体而言，61个国家中有51个国家的债务与GDP之比在第二季度出现下降，主要原因在于经济活动的强劲回升，但此比率仍低于疫情前的水平。目前，只有墨西哥、阿根廷、丹麦、爱尔兰和黎巴嫩五个国家的总债务占国内生产总值的比率(不计入金融部门)低于大流行前水平。发达市场债务再次走高，债务累积在欧元区最为严重，主要受德国和法国的推动。 2022年仍需注意美国的债务上限问题以及欧洲政府及小机构杠杆率较高的风险。全球债务今年攀升到新高政府债务相比其他部门
100、升幅较大数据来源：IIF、IMF，西南证券整理515 大类资产配置：全球主要资产走势预测 Taper落地对于资产表现影响或有限，但加息预期美元与黄金走势对美债和美股将产生影响，美元稳中有降。Taper短期影响美国短端利率，并将影响全球债市，中期由于积极财政政策的实行，且经济复苏仍在进行中，预计长端利率下降的空间较小。对股市来说，Taper短期给股市带来波动；中期看，财政政策如果在刺激需求方面力度较大，或带来企业盈利改善，但如果同时税率提高，则将对冲正面效应，多重因素影响下美国股市震荡或加大。对美元来说，预计维持震荡行情，中期上涨概率不大。对大宗商品来说，短期仍在高位，中期或将趋于回落。1973
101、=10095美元/盎司2000195019001850180017501700165094939291908988风险指标尚未发出预警伦敦现货黄金:以美元计价美元指数美债收益率走势100806040200300%2001000%2.01.51.00.50.0-100-200美国:黄金ETF波动率指数花旗美国经济意外指数（右轴）美国:标准普尔500波动率指数(VIX)美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年数据来源：Wind，西南证券整理525 大类资产配置：结构性机会 海外产需缺口逐渐恢复、美联储的政策变化、中美关系等因素都将影响我国的外需情况。同时，供应链问题以
102、及大宗商品价格仍高也对我国生产端产生影响。政策驱动叠加经济基本面，建议明年上半年关注利率债基于目前我国货币政策仍坚持以稳为主基调，政策托底或逐渐开启，抵御经济下行风险，为此建议上半年关注中国利率债产品，但明年年底美联储或开启加息周期，对国内的货币政策预期或有影响，对资金面或产生短期冲击；复苏期短期震荡，人民币长期呈上行趋势重点关注新能源、基建、消费等结构性机会当前经济内生动力依然偏弱，2022年政策托底力度或加大，财政政策更为积极，上半年我们对股票配置持积极态度，重点关注结构性主题，如新能源、基建、以及与疫后放开相关的消费板块，下半年二十大之后，风格可能向成长切换；海外复苏持续，黄金、美元上行
103、动力趋弱，持低配看法，但如果短期受疫情扰动，避险情绪提升，可以关注黄金等避险资产；大宗商品方面，预计将延续震荡分化格局。 预计2022年世界经济形势延续复苏态势，但节奏分化将继续加剧，尤其是新兴市场的压力或加大，建议资产配置采取多元配置，分阶段动态调整的策略。短期大宗维持高位，中期配置优势减弱53附录：主要经济指标预测指标GDP:2022全年5.52022.Q12022.Q25.22022.Q36.22022.Q46.4同比（ ）工业增加值 同比（ ）%4:%4.24.55.15.64.9同比（ ）CPI:%2.38.92.45.12.53.22.1-0.32.34.0同比（ ）PPI:%固定资产投资 累计同比（ ）:%2.84.48.25.67.74.56.39.71.96.810.92.26.88.23.8社会消费品零售总额 同比（ ）:%出口金额 同比（ ）:%进口金额 同比（ ）:%8.98.84.38.72.28.53.58.44.58.4同比（ ）M2:%社融存量增速（ ）%10.811. 311. 211. 011. 0人民币贷款 同比（ ）:%10.81.510.91.511. 21.511. 51.511. 31.5年期存款利率（ ）1%汇率（人民币 美元）/6.476.466.486.506.48数据来源 ：西南证券整理54
