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1、Page2内容目录主要逻辑与结论 . 5行业情况：跨境互联网券商的发展空间 . 6中概股融资蓬勃发展. 6华人境外投资需求旺盛 . 7公司比较：富途 vs 老虎 . 9股权结构：专一 vs 多元. 9牌照对比：香港 vs 全球化.11收入对比：收入结构相似，盈利能力有差异 . 12C 端业务对比：体验+社区，香港牌照是主要制约. 15B 端业务对比：单品牌 vs 多品牌. 21跨境互联网券商崛起对证券行业的启示 . 22投资建议. 23风险提示. 24国信证券投资评级. 25分析师承诺 . 25风险提示. 25证券投资咨询业务的说明. 25请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Pa
2、ge3图表目录图 1：中国企业境外上市原因 . 6图 2：美股市场中概股历年 IPO 数量. 6图 3：中概股市值超过 10 万亿元人民币. 7图 4：1990-2020 年中国人均 GDP. 7图 5：2008-2020 年个人可投资资产超过 1 千万的人数. 8图 6：2008-2020 年高净值人群可投资资产规模. 8图 7：中国投资者海外投资规模. 8图 8：腾讯为富途品牌背书 . 10图 9：老虎拥有多元战略投资者. 11图 10：老虎证券美股自清算比例已达 30%. 12图 11：跨境互联网券商收入模型 . 12图 12：2016-2020 年富途控股营收 CAGR 达 150%
3、. 13图 13：2016-2020 年老虎证券营收 CAGR 达 130% . 13图 14：2021Q1 富途控股收入结构分布. 13图 15：2021Q1 老虎证券收入结构分布. 13图 16：2016-2020 年富途控股收入结构分布. 14图 17：2016-2020 年富途控股各业务收入占比 . 14图 18：2016-2020 年老虎证券收入结构分布. 14图 19：2016-2020 年老虎证券各业务收入占比 . 14图 20：富途控股与老虎证券毛利率类似 . 15图 21：富途控股营业净利率高于老虎证券. 15图 22：跨境互联网券商以获取客户为核心目标 . 15图 23：现
4、象级交易 APP 富途牛牛. 16图 24：现象级交易 APP 老虎证券 Tiger Trade. 16图 25：富途控股线上社区牛牛圈. 17图 26：老虎证券线上社区老虎社区 . 17图 27：富途控股研发支出 CAGR 达 69%. 18图 28：老虎证券研发人员占比 . 18图 29：富途控股注册客户数已超 1400 万户. 18图 30：富途控股入金客户数已增至 79 万户 . 19图 31：老虎证券开户客户数达 140 万户. 19图 32：老虎证券入金客户数达 37 万 . 19图 33：富途控股新增客户情况 . 19图 34：老虎证券新增客户情况 . 19图 35：富途控股开户
5、客户入金率持续提升. 20图 36：老虎证券开户客户入金率低于富途控股 . 20图 37：富途控股单客营收已超 800 美元. 20图 38：老虎证券单客收入低于富途控股 . 20图 39：富途控股获客成本情况 . 20图 40：老虎证券获客成本情况 . 20图 41：富途控股品牌矩阵. 21图 42：跨境互联网券商 B 端业务解析. 21图 43：富途控股 ESOP 服务客户数量. 22图 44：老虎证券 ESOP 服务客户数量. 22图 45：2019-2020 年中金公司高净值客户人数 . 23图 46：2019-2020 年中金公司高净值客户账户资产规模. 23表 1：富途控股主要发展
6、历程 . 9表 2：富途控股主要股东情况 . 9表 3：老虎证券主要发展历程 . 10表 4：老虎证券主要股东情况 . 10表 5：富途与老虎持牌情况对比. 11表 6：老虎证券的“一体两户”体系 . 12表 7：富途控股其他收入拆解 . 14表 8：富途牛牛与老虎证券入金方式比较. 16请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page4表 9：东方财富业务布局. 23表 10：重点个股估值表 . 24请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page5主要逻辑与结论中国居民财富迅速增长，结合海外华人资产，预计华人可投资境外股票资产约1.3-1.5 万亿美元。大量中国企业于海
7、外上市，为华人跨境资产配置提供了优质标的。中国优质公司跨境融资热潮、居民财富激增和互联网技术蓬勃发展的背景下，跨境互联网券商作为一种新业态，深刻且持久地影响着行业的竞争格局。其中，富途控股和老虎证券是中国跨境互联网券商行业的先行者与领导者。本文将富途控股和老虎证券在股权结构、业务牌照、财务数据、C 端业务、B端业务等方面进行全方位的对比。作为跨境互联网券商的佼佼者，富途控股和老虎证券拥有相似的收入模型和业务结构。在 C 端业务方面，以极致交易体验和线上社区为依托，大力发展经纪业务与两融业务，积极探索财富管理业务；在 B 端业务方面，大力发展 IPO 分销、PR 业务和 ESOP 业务等新型企业
8、业务，与 C 端业务形成良性互动，不断扩展客户基础。通过对比，富途控股对老虎证券的主要优势在于：一、富途具有简单的战略投资者结构，与腾讯深度绑定，能够利用腾讯品牌为自身品牌背书；二、富途拥有相对完整的香港牌照体系和自主的清算体系，有利于其在香港展业并提升单客收入。近年来，老虎证券也在不断完善自身牌照体系，以减少对盈透证券的依赖，截至一季度末，老虎证券美股自清算比例已超过 30%，未来有望进一步提升，以改善业绩表现。投资建议方面，建议投资者持续关注富途控股和老虎证券等优质跨境互联网券商的发展。在境内市场方面，建议关注在跨境业务和高净值客户方面具有领先优势的中金公司；拥有股吧、天天基金等大流量线上
9、平台并持有证券牌照的东方财富；以及在财富管理方面具有特色的“小而美”券商国联证券。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page6行业情况：跨境互联网券商的发展空间跨境互联网券商，即依托互联网技术和展业逻辑，为全球华人及其他客户提供跨市场综合证券投资服务的新兴券商。中概股的蓬勃发展和华人旺盛的海外投资需求是跨境互联网券商兴起的主要原因。中概股融资蓬勃发展新世纪以来，中国经济快速发展，新兴产业尤其是互联网产业迅速崛起，有着强烈的上市融资需求。新兴企业出于盈利难以满足境内上市要求、特殊的股权与治理结构以及扩大国际化影响力等原因，往往选择境外上市。图 1：中国企业境外上市原因资料来源:
10、中国互联网企业境外上市动因及风险、国信证券经济研究所整理近年来，中概股资蓬勃发展，中概股美股 IPO 数量屡创新高。目前，在美股市场，共有中概股上市公司 285 家，总市值达 18000 亿美元，折合人民币约 11.7万亿元，是中国新经济的重要组成部分。图 2：美股市场中概股历年 IPO 数量5045403530252047413825211510512121260201320142015201620172018201920202021H1美股中概股IPO数量（家）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page7图 3：中概股市值超过 1
11、0 万亿元人民币10086.4908070605040302010011.7A股总市值美股中概股总市值资料来源: Wind 、国信证券经济研究所整理（单位：万亿元，人民币）预计中概股市场仍将平稳有序发展。近年来，随着中美关系的恶化，中概股受到一定程度的影响。但我国推进改革开放的基本国策坚定不移的，金融对外开放的力度会不断加大。监管部门明确表示对企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际国内两个市场。考虑到境内外资本市场的互补性，及中国企业本身发展的持续向好，预计跨境股权融资市场仍将平稳有序发展。中概股的蓬勃发展为华人投资者提供了重要的投资标的，财富日益增长的华人投资者开始在全球资本市场
12、进行跨市场资产配置。华人境外投资需求旺盛当前，中国经济发展的质量稳步提升，人民生活持续改善。2019 年，中国人均GDP 首次站上 1 万美元大关，全面实现小康之后，居民的财富管理需求也将随之增长。图 4：1990-2020 年中国人均 GDP12,00010,0008,0006,0004,0002,0000人均GDP:美元/人资料来源：IFind、国信证券经济研究所整理高净值人群数量及可投资资产规模持续上涨，为跨境证券投资业务发展奠定基础。2020 年，中国高净值人群（个人可投资资产 1 千万元人民币以上）数量达请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page8到 262 万人，高
13、净值人群的可投资资产规模达到 84 万亿元人民币，年均复合增速达到 17%。高净值人群对财富增值的需求依然十分强烈。根据招商银行发布的2021 年私人财富管理报告调查显示，在高净值人群的投资决策各环节上，专业金融机构扮演着非常重要的角色。图 5：2008-2020 年个人可投资资产超过 1 千万的人数图 6：2008-2020 年高净值人群可投资资产规模30025020015010050908084262706061197491585040104313020100227150143080200820102012201420162018202020082010201220142016201820
14、20个人可投资资产超过1千万的人数（万人）高净值人群的可投资资产规模（万亿元）资料来源：招商银行-2021 年私人财富管理报告、国信证券经济研究所整理资料来源：招商银行-2021 年私人财富管理报告、国信证券经济研究所整理华人海外股票投资规模预计持续增长。根据奥纬咨询相关数据，中国投资者2022 年海外投资规模预计达到 3.5 万亿美元，其中 27.7%（即 0.7 万亿美元）投向股票市场。根据艾瑞咨询相关数据，海外华人持有资产 2-2.5 万亿美元，其中约 30%（即 0.6-0.75 万亿美元）投向股票市场。综上，预计华人海外股票投资规模在 1.3-1.5 万亿美元。截至 2021 年一季
15、度末，富途和老虎客户资产规模总计为 809 亿美元，增长空间广阔。图 7：中国投资者海外投资规模资料来源: 奥纬咨询、国信经济研究所整理综上，我们认为在中国企业和华人投资者将在境外成熟资本市场形成投融资闭环。跨境互联网券商作为此闭环的核心环节，将获得广阔发展空间，取得高速增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page9公司比较：富途 vs 老虎富途控股（NASDAQ: FUTU）和老虎证券（NASDAQ: TIGR）是跨境互联网券商双子星。其创始人皆来自于国内头部互联网公司，2019 年 3 月两者先后于纳斯达克挂牌上市。目前富途控股与老虎证券都已发展成为能为全球投资者提供跨
16、市场、多产品的投资体验和为企业提供综合金融服务的跨境互联网券商领导者。两家公司在港美股经纪业务、IPO 分销业务、企业股权激励业务（ESOP） 、财富管理业务等方面进行着多维度的竞争与合作。股权结构：专一 vs 多元富途和老虎的创始人都来自于互联网企业。富途的创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者。老虎的创始人巫天华先生毕业于清华大学计算机专业，创立老虎证券之前在网易有道工作八年，曾任网易有道搜索技术负责人。腾讯和网易的快速发展以及对核心员工丰厚的股权激励使得两位创始人在 30 岁左右的年纪就实现了财富自由。腾讯在港股上
17、市、网易在美股上市也使得两位创始人积累了最初的港美股投资经验，也使他们意识到传统券商在服务上的欠缺以及互联网券商行业的广阔发展空间。富途起家于 2009 年，以香港市场作为发展第一步。富途按照“组建交易团队-自主研发交易系统-自主申请牌照”的稳健步骤，用了 4 年时间获取了在香港展业的资格，为接下来的发展打下坚实基础。表 1：富途控股主要发展历程时间主要事件2009 年2011 年2012 年2014 年2015 年2017 年2019 年2020 年组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场自主研发的港股交易系统，一次性通过港交所的认证获香港证监会发牌并成为港交所参与者，正式对外营
18、业获得腾讯、经纬、红杉三大国际顶级投资机构 A 轮投资获得腾讯、经纬、红杉 B 轮投资获得 1.455 亿美元 C 轮融资，腾讯、经纬、红杉继续参与在美国纳斯达克挂牌上市富途证券客户数突破 100 万资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理富途背后是腾讯系资本的大力支持。富途的 A、B、C 轮融资的主要投资者都是腾讯、经纬与红杉，股东结构相对稳定。但富途创始人李华通过 AB 股结构牢牢掌握了企业的控制权，保证了管理层的稳定。表 2：富途控股主要股东情况持股 5%以上股东李华持股比例37.20%22.80%60.00%投票权比例67.98%腾讯集团合计27.88%95.86%资料来源: Win
19、d、国信证券经济研究所整理腾讯为富途品牌背书，有助于解决跨境互联网券商最难的信任问题。信任是所有新兴公司获客的关键，对金融企业尤其重要。富途与腾讯进行了深度的战略合作，富途在品牌宣传上直接使用腾讯进行背书，加之自研系统与自有牌照，有利于获取客户信任。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 10图 8：腾讯为富途品牌背书资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理老虎起家于 2014 年，通过收购迅速拓展业务布局。不同于富途，老虎选择更迅猛的展业逻辑，通过收购和合作迅速铺开业务蓝图。通过跨越式的发展，老虎 2019 年与富途同时于纳斯达克挂牌上市。表 3：老虎证券主要发展历程
20、时间主要事件推出 Tiger Trade获取小米 A 轮融资2015 年收购了新西兰的金融服务提供商 Transaction Holdings (N.I.) Limited，改名为 TigerHoldings Group Limited收购了新西兰的金融服务提供商 Top Capital Partners 有限公司，2019 年改为Tiger Brokers (NZ) Limited收购了在美国的投资顾问公司 Wealthn LLC收购了香港公司 Castle Limited ，并于 2019 年 1 月获批在香港经营信托和公司服务业务收购了 2006 年 1 月在澳大利亚成立的 Flemin
21、g 基金管理有限公司收购了美国老虎证券股份有限公司美国注册的经纪自营商 JFD 证券股份有限公司，改名为 US Tiger Securities, Inc.纳斯达克上市收购了美国授权的自结算经纪交易商 Marsco2016 年2018 年2019 年资料来源:公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理老虎股东背景多元，着力扩展行业触角。不同于富途，老虎在多轮融资中着力引入不同类型的投资人，从而扩展行业触角。老虎的各轮投资人包括小米科技、盈透证券、真格基金、吉姆罗杰斯、王兴等。通过多元的股东背景，老虎和不同类型的企业实现了多维度的合作，包括引入小米用户流量和使用盈透证券底层账户系统等。表 4：老
22、虎证券主要股东情况持股 5%以上股东巫天华持股比例23.42%11.76%10.36%7.07%投票权比例78.05%3.02%小米集团唐彬森2.65%盈透证券合计1.81%52.61%85.53%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理同富途类似，老虎也采用了 AB 股的结构，创始人拥有绝对控制权。截至 2021年 3 月 31 日，老虎创始人巫天华拥有 23.42%的股权及 78.05%的投票权。通过超过三分之二的投票权，两位创始人对各自的公司拥有绝对控制力。由于战略投资人更为分散，老虎证券倾向于使用纳斯达克上市进行品牌背书。老虎在官网上也同时列出了 12 家战略投资人的 logo，显
23、示了其被投资者的认可。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 11图 9：老虎拥有多元战略投资者资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理牌照对比：香港 vs 全球化金融业务作为持牌业务，牌照是证券公司的核心资源，决定了各公司的业务范围和盈利模式。由于美港股中国上市公司较多，交易工具丰富，因此对跨境互联网券商而言，最重要的是香港牌照和美国牌照。如下表所示，富途和老虎都拥有美国的券商牌照和清算牌照，拥有美股的完全从业资格。表 5：富途与老虎持牌情况对比市场牌照名称富途持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有老虎证券交易牌照 (第 1 类)期货合约交易牌照 (
24、第 2 类)杠杆式外汇交易牌照 (第 3 类)就证券提供意见牌照 (第 4 类)就期货合约提供意见牌照 (第 5 类)提供自动化交易服务牌照 (第 7 类)提供资产管理牌照 (第 9 类)美国金融业监管局(FINRA)成员美国证券投资者保护公司(SIPC)成员美国证监会(SEC)注册投资顾问(RIA)美国全国期货协会(NFA)会员美国存管信托公司(DTC)认证会员全国证券清算公司(NSCC)认证会员新加披资本市场服务牌照香港持有持有持有持有持有持有持有持有持有美国新加坡其他新西兰注册金融服务商受澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）监管资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理港股牌照是富途的
25、重要优势，老虎的优势在于牌照更加国际化。富途是中国跨境互联网券商中极少具有相对完整的港股牌照的券商，这是它重要的竞争优势。老虎则在新西兰和澳大利亚获取了金融牌照，牌照更加国际化。老虎特殊的“一体两户”结构。老虎缺乏港股牌照，且在 2019 年 7 月收购美国授权的自结算经纪交易商 Marsco 后方取得美股清算牌照。在获取美股清算牌照之前，老虎证券实质上只是盈透证券的“介绍经纪商”（introducing broker） 。客户资金均需存托于代理清算机构盈透证券的账户（这种账户被称为“全披露账户”）内，佣金需要与盈透证券分成，且老虎的两融业务只能收取为盈透证券提供客户流量的金融服务费；获取清算
26、牌照后，老虎自己执行清算并提供融资融券的客户账户为合并账户，老虎对其收取的两融业务费为利息收入。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 12表 6：老虎证券的“一体两户”体系账户类型业务实质对佣金影响对两融收费的影响收金融服务费盈透证券的“介绍经纪商”，客户资金在盈透账户内全披露账户需与盈透分成自清算，客户资金在老虎账户内合并账户为老虎所有收取利息收入资料来源: 公司公告、国信经济证券研究所整理老虎在不断提升自清算比例。截至 2021 年一季度，老虎已通过 Marsco 完成美股市场 30%的自清算比例，相较于 2020 年底 20%以上的自清算比例有一定幅度的提升。图 1
27、0：老虎证券美股自清算比例已达 30%资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理收入对比：收入结构相似，盈利能力有差异富途和老虎都是典型的经纪型券商，有着相似的收入模型。主要业务可分为面向零售客户的业务（C 端业务），如经纪业务、两融业务、财富管理业务等；和面向机构客户的业务（B 端业务），如 IPO 承销分销和企业股权激励计划管理（ESOP 服务）等。图 11：跨境互联网券商收入模型资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 13富途控股和老虎证券营业收入处于高速增长之中。富途控股 2016 年营业收入1100 万美元，净利润（非
28、美通用会计准则，Non-GAAP，下同）为-1300 万美元。2020 年营业收入增长至 4.27 亿美元，净利润增长至 1.7 亿美元，营业收入年化复合增长率高达 150%。 2021 年一季度，富途控股营收达 2.84 亿美元，同比增长 349%，实现净利润 1.52 亿美元，同比大增 630%；老虎证券 2016年营业收入 500 万美元，净利润-1100 万美元。2020 年营业收入增长至 1.39亿美元，净利润增长至 1600 万美元，营业收入年化复合增长率高达 130%。 2021年一季度，老虎证券总营收达 8128 万美元，同比增长 255.5%，净利润同比大增 21 倍达 23
29、49 万美元，已超去年全年。图 12：2016-2020 年富途控股营收 CAGR 达 150%图 13：2016-2020 年老虎证券营收 CAGR 达 130%4274504003503002502001501005060504030201001601614121081391401201008014502848135985960613621410443440448171354020251120160002016201720182019营业收入（百万美元）净利润（百万美元）20202021Q1201720182019营业收入（百万美元）20202021Q1净利润（百万美元）资料来源：Wind
30、、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理两家收入结构类似，富途控股利息收入占比更高。2021 年一季度, 富途总营收2.84 亿美元。其中，交易佣金及手续费收入 1.70 亿美元，占比约 59.9%，利息收入 8471 万美元，占比约 29.8%。不含财富管理，C 端业务收入占比接近90%。2021 年一季度，老虎总营收 8128 万美元。其中，交易佣金及手续费收入 5289 万美元，占比约 65.1%，利息相关收入 1787 万美元，占比约 22.0%。不含财富管理，C 端业务收入占比约 87%。富途收入约为老虎收入的 3.5 倍，两者收入结构类似，由于老虎部分业务
31、仍需借助盈透证券进行清算，因此利息收入占比稍低。图 14：2021Q1 富途控股收入结构分布图 15：2021Q1 老虎证券收入结构分布其他收入,0.28亿美其他收入,0.11亿美元，10.0%元，12.9%利息收入,0.85亿美元，29.8%利息收入,0.18亿美元，22.0%交易佣金及手续费交易佣金及手续费收入, 0.53亿美元，65.1%收入, 1.70亿美元，59.9%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 14图 16：2016-2020 年富途控股收入结构分布图 17：2016-
32、2020 年富途控股各业务收入占比450120%100%单位：百万美元40035030025020015010050467.3%4.9%8.0%9.9%8.3%8.3%10.7%29.2%12580%60%40%20%0%34.1%30.0%288544.7%43.8%83.3%116025758.5%60.0%60.1%550.5%48.2%170463145266124010201620172018201920202021Q1201620172018201920202021Q1交易佣金及手续费收入利息收入其他收入交易佣金及手续费收入利息收入其他收入资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
33、资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 18：2016-2020 年老虎证券收入结构分布图 19：2016-2020 年老虎证券各业务收入占比160120%单位：百万美元140100%80%60%40%20%0%0.0%0.0%2.9%2311.8%13.6%40.7%16.5%27.3%13.6%21.0%12020.6%10038801117100.0%6088.2%876.5%65.4%40200247856.1%1745.8%532 026271505201620172018201920202021Q1201620172018201920202021Q1交易佣金及手续费收入利息相
34、关收入其他收入交易佣金及手续费收入利息相关收入其他收入资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理我们对营业收入中的其他收入进一步拆解。其他收入包含 C 端财富管理业务带来的收入（代销金融产品收入）和 B 端业务收入（IPO 承销分销、PR 服务、咨询收入、ESOP 收入等 ）。从富途控股的数据可以看出，其他收入主要来自IPO 承销分销收入，占比约在 50%。老虎证券 2020 年 IPO 分销收入 1380 万美元，占其他收入的 60%左右。ESOP 业务在收入层面尚无明显贡献，其贡献主要在获客层面。表 7：富途控股其他收入拆解基金销售收入IPO 分销
35、收入承销收入ESOP收入PR 服务收入资讯收入货币汇兑收入其他合计2018201920200.001.335.472.063.401.352.513.950.040.170.231.182.083.850.190.352.370.350.608.590.320.500.605.4910.9445.5420.47资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理富途控股营业利润率高于老虎证券。富途控股和老虎证券毛利率接近，在70%-80%之间，但营业利润率有一定差距。原因在于跨境互联网券商的营业支出主要为研发费用和营销费用，具有较强的规模优势，而富途控股客户规模高于老虎证券。请务必阅读正文之后的免责条
36、款部分全球视野 本土智慧Page 15图 20：富途控股与老虎证券毛利率类似图 21：富途控股营业净利率高于老虎证券1100%79%79%80%78%76%11110000074%52%26%72%69%69%40%65%50%17%15%12%0%-50%2017-3%20182019-12%20202021Q1-47%-100%-150%-129%富途控股营业净利率20172018富途控股毛利率201920202021Q1老虎证券营业净利率老虎证券毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理C 端业务对比：体验+社区，香港牌照是主要制约如前文所
37、述，跨境互联网券商是典型的经纪型券商模式，客户是一切业务之本。跨境互联网券商虽然业务可分为 C 端业务和 B 端业务，但都紧紧围绕零售客户这个核心指标。C 端通过相对低廉的价格、极致的体验和优秀的社区建设来吸引客户，并通过财富管理业务来提升单客价值。B 端的 IPO 分销、ESOP 服务本质也都是为了更好地吸引和留住客户。图 22：跨境互联网券商以获取客户为核心目标资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理跨境互联网券商将客户体验作为第一立足点。账户开通方面，富途账户的开通仅需要进行身份验证、银行卡验证、个人资料填写、选择账户与风险披露，线上开户流程简单，承诺 15 分钟内完成开户审核；老虎
38、证券流程与富途类似，承诺 1 个工作日之内完成审核，一般在 1 个小时内即可完成。相对于华泰国际和国泰君安国际等 1-3 日开户时间，优势明显。入金方面，富途支持的入金币种包括港元、美元及离岸人民币，持有香港银行卡可支持 eDDA 快捷入金和银证转账，其中 eDDA 入金仅需在富途牛牛 APP 内部发起转账，纯平台内部操作；老虎证券的投资者可通过普通转账汇款或者银证转账两种方式入金，银证转账需要在网银端操作实现入金，几分钟后可到账，目前仍不支持纯平台内部的入金流程。交易速度方面，富途支持 0.0037s 极速交易，而通过盈透证券下单目前的港股网络延迟在 0.05s 左右。请务必阅读正文之后的免
39、责条款部分全球视野 本土智慧Page 16表 8：富途牛牛与老虎证券入金方式比较入金对象富途牛牛支持香港卡入金方式eDDA 快捷入金银证转账操作简易程度简单入金时间几分钟一般几分钟银证转账一般几分钟老虎证券 Tiger Trade普通汇款复杂1-3 个工作日资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理富途牛牛和老虎证券都是现象级交易 APP。富途牛牛跟据客户对产品的需求和意见，积极响应， 2020 年完成了 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求。富途牛牛和老虎证券提供港/美/A 股三大市场深度行情，向中国大陆用户免费提供实时市场资讯。富途牛牛和老虎证券都提供港股暗盘交易，方
40、便港股打新者在开盘前提交锁定收益。图 23：现象级交易 APP 富途牛牛资料来源: 富途牛牛 APP、国信证券经济研究所整理图 24：现象级交易 APP 老虎证券 Tiger Trade资料来源: 老虎证券 APP、国信证券经济研究所整理优质的社区生态提升跨境互联网券商客户粘性。传统券商的客户维护与客户活动方式以线下为主，虽然交易基本实现线上化，但是缺乏互联网思维和相关技请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 17术与运营手段，难以将客户社区线上化。线上客户入口长期依赖于以同花顺为代表的第三方机构。相较于传统券商，跨境互联网券商更加重视与客户的直接连接与线上入口的获取，着力
41、打造优质线上社区。牛牛圈和老虎社区集成了投资者教育和上市公司官方企业号等多维信息集合。牛牛圈和老虎社区为港股和美股交易提供详细的教程，能够让投资者快速入门。通过企业号，实现了投资者与上市公司的更紧密连接，上市公司可通过企业号进行包括业绩发布会、产品发布会等在内的线上直播，进一步促进投资者对公司的了解。活跃的社区氛围与参与度有助于构建客户归属感。除却投资者教育和上市公司信息外，社区主要由 UGC（用户原创内容）构成， 鼓励用户进行主题交流互动，帮助其了解市场规则，发现投资机会，满足其场景需求。通过客户的自发创作，社区内容始终紧跟投资前沿，并能满足客户的倾诉需求，营造较好的归属感。完善的社区建设使
42、得富途控股和老虎证券的客户留存率都保持在 98%以上。图 25：富途控股线上社区牛牛圈资料来源: 富途牛牛 APP、国信证券经济研究所整理图 26：老虎证券线上社区老虎社区资料来源: 老虎证券 APP、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 18优秀的产品体验背后是富途控股和老虎证券对研发的极度重视。富途控股研发支出由 2016 年 800 万美元增至 2020 年 6600 万美元，CAGR 达 69%。老虎证券 2020 年研发人员 274 名，占员工总数 35%，远高于传统券商。图 27：富途控股研发支出 CAGR 达 69%图 28：老虎证券研
43、发人员占比66706050403020100研发人员,274,35%3419128其他员工,509,65%20162017201820192020富途控股研发投入（百万美元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理富途控股和老虎证券的客户数量皆处于高速增长之中。富途控股披露的客户指标分为注册客户、开户客户和入金客户三类。注册客户即在富途牛牛 APP（海外为富途 MOOMOO）上完成注册的用户，开户客户即在富途控股完成港美股账户开立的客户，入金客户即完成入金并进行交易的客户，入金客户是富途控股的“有效客户”。富途控股的注册客户数已由 2016 年的 3
44、19 万户增长至 2021年一季末的 1424 万户，CAGR 高达 39%；富途控股的开户客户数已由 2016年的 14.8 万户增长至 2021 年一季末的 196 万户，CAGR 高达 91%；富途控股的注册客户数已由 2016 年的 3.5 万户增长至 2021 年一季末的 79 万户，CAGR 高达 118%。图 29：富途控股注册客户数已超 1400 万户1,6001,4001,2001424119210409301,0008407508006004002000690610560570390319201620172018 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 20
45、20Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1富途控股注册客户数（万户）资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 19图 30：富途控股入金客户数已增至 79 万户250196200150100142117.395.581.57971.865.361.554.850.251.741.85028.730.323.916.517.719.814.83.513.314.980201620172018 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q
46、1富途控股开户客户（万户） 富途控股入金客户（万户）资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理老虎证券只披露开户客户和入金客户，老虎证券的开户客户数已由 2019 年二季度末的 57.7 万户增长至 2021 年一季度末的 140 万户，同比增速 88%；老虎证券的入金客户数已由 2020 年一季度末的 13.4 万户增长至 2021 年一季度末的 37.6 万户，同比增速 181%；图 31：老虎证券开户客户数达 140 万户图 32：老虎证券入金客户数达 37 万37.6160140120403530252015105140110.425.997.610080604020021.583.
47、474.364.916.860.757.713.402019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1老虎证券开户客户数（万户）老虎证券入金客户数（万户）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 33：富途控股新增客户情况图 34：老虎证券新增客户情况605040303530255429.62027.324.714.221.811.51510512.811.7209.1146.49.79.94.74.46.71.66.52.13.
48、41004.61.63.81.24.102019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1新增开户客户数（万户） 新增入金客户数（万户）2020Q22020Q32020Q42021Q1新增开户客户数（万户）新增入金客户数（万户）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 20图 35：富途控股开户客户入金率持续提升图 36：老虎证券开户客户入金率低于富途控股00040%27%36%36%23%032%22%00000000
49、29%20%28%27%28%26%27% 27%18%024%00002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1开户客户入金率开户客户入金率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理从新增客户数目和开户客户入金率来看，富途控股均领先于老虎证券。通过对获客成本分析，我们发现老虎证券获客成本高于富途控股，可能由于老虎证券缺乏香港牌照，其在香港的广告受限。此外由于老虎证券在香港需依赖于盈透证券进行底层清算，因此老虎证券单客营收也低于富途控股。图 37：富途控股单客营收已超 800 美元图 38：老虎证券单客收入低于富途
50、控股900825.96005004003002001000536.7782.0800686.9700600500.0298.0500255.6359.54003002001000212.52017215.4314.32016142.9201620172018201920202021Q12018201920202021Q1富途控股单客营收（美元）老虎证券单客营收（美元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图 39：富途控股获客成本情况图 40：老虎证券获客成本情况35030025020015010050323.1300262.3
51、250245.3207.5200156.7133.3150107.7111.1201710050002018201920202017201820192020富途控股获客成本（美元）老虎证券获客成本（美元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 21B 端业务对比：单品牌 vs 多品牌跨境互联网券商的核心 B 端业务主要为 IPO 分销、投资者关系维护与员工持股计划（ESOP）三大类。为了提升客户认知，加强业务划分，富途控股专门设置富途安逸品牌来进行 B 端业务，与面向经纪业务的富途证券和面向
52、财富管理的富途大象财富形成富途控股的产品矩阵。不同于富途控股，老虎证券采用单一品牌战略。老虎证券没有为 B 端业务设立单独品牌形象，从而强化对老虎证券品牌的认知。图 41：富途控股品牌矩阵资料来源：富途安逸官网、国信证券经济研究所整理图 42：跨境互联网券商 B 端业务解析资料来源：富途安逸官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 22富途控股和老虎证券在 IPO 和 ESOP 等业务中保持持续领先。截至 2021 年一季度末， 富途控股 IPO 分销和 IR 服务累计服务客户达 152 家 。ESOP 业务累计客户达 200 家，服务员工遍布 4
53、0 个以上的国家和地区。老虎证券 Q1 参与14 宗美港股 IPO， 新 增 41 家 ESOP 客户，ESOP 累计服务客户数量达 165 家。图 43：富途控股 ESOP 服务客户数量图 44：老虎证券 ESOP 服务客户数量25018016014012010080165200200124159150100506040200020202021Q120202021Q1富途控股ESOP客户数量（家）老虎证券ESOP客户数量（家）资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理跨境互联网券商崛起对证券行业的启示综上，跨境互联网券商崛起对证券行业有四点启示：一、
54、券商应重点发展财富管理与跨境业务，以满足中国居民日益增长全球资产配置需求。如前文所述，随着中国经济的快速发展，高净值人群积累增多，我国海外资产配置比例相对较低，存在着旺盛的财富管理与跨境配置需求。在高净值人群的投资决策各环节上，专业金融机构扮演着非常重要的角色。我国居民尤其是高净值人群对全球权益市场的关注度和参与度在不断加深，利好发展券商的财富管理业务和跨境业务。二、券商应主动创新投行业务，实现 B 端业务与 C 端业务的联动，配合财富管理业务应用场景，不断提升服务效率，增强客户黏性。客户是一切业务之本。跨境互联网券商虽然业务可分为 C 端业务和 B 端业务，但都紧紧围绕零售客户这个核心指标。
55、C 端通过相对低廉的价格、极致的体验和优秀的社区建设来吸引客户，并通过财富管理业务来提升单客价值。B 端的 IPO 分销、ESOP 服务本质也都是为了更好地吸引和留住客户。三、券商在发展跨境业务时，应坚持以客户为中心，加大金融科技投入，不断提升客户服务能力。将客户体验作为第一立足点。应不断增加研发支出，主动拥抱金融科技，不断完善包括账户开通、入金出金、跨境衍生品交易在内的综合交易体验。四、券商在发展跨境业务时，应拥抱境外监管，坚守合规底线，不断完善海外牌照体系，扩展业务范围。金融业务作为持牌业务，牌照是证券公司的核心资源，决定了各公司的业务范围和盈利模式。取得牌照的前提是高标准合规经营及与海外
56、监管充分沟通。券商可通过自主申请或并购等多种方式获取香港牌照和美国牌照，不断扩充业务范围。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 23投资建议根据上文测算，华人配置境外股票规模仍有较大提升空间，跨境互联网券商行业仍在高速发展期。富途控股和老虎证券作为跨境互联网券商的领头羊，在牌照获取、自研系统和社区建设等方面具有较好的护城河，建议投资者持续关注富途控股和老虎证券等优质跨境互联网券商的发展。在境内市场方面，则建议关注如下标的：一、在跨境业务和高净值客户方面具有领先优势的中金公司。中金公司财富管理品牌定位高端、深耕高净值客群，在券商同质化竞争格局中优势显著。截至2020 年末，
57、公司财富管理客户总规模已达 369 万户，客户账户资产总值达 2.6万亿元，户均资产规模约 70 万元；其中，高净值客户（资产 300 万元以上）2.56 万户，资管规模 6725.2 亿元，户均资产规模约为 2624 万元。图 45：2019-2020 年中金公司高净值客户人数图 46：2019-2020 年中金公司高净值客户账户资产规模30000250002000015000100005000034%34%33%33%32%32%31%80007000600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%25625193950%2019
58、202020192020同比增速高净值客户人数（户）高净值客户账户资产总值（亿元）同比增速资料来源：中国证券业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：中国证券业协会、国信证券经济研究所整理二、拥有股吧、天天基金等大流量线上平台并持有证券牌照的东方财富。东方财富从流量巨头发展到零售巨头，得益于其互联网战略的高流量、低佣金对客户的吸引力以及良好用户体验增强客户黏性。东方财富今年东方财富国际证券改名为哈富证券，着力发展跨境互联网券商业务。表 9：东方财富业务布局布局时间产品平台服务内容盈利模式战略广告投放收入、其他增值服务2005东方财富网财经资讯网站形成流量基础提供互动平台，吸引流量为主2006股吧
59、东方财富通股票交流平台基金销售申购、赎回费用200720102013天天基金网东方财富通Choice第三方基金销售行情、交易终端金融数据研究终端切入基金代销业务推出机构付费版向金融机构提供金融数据并收费网络开户、资管收入等经纪、资管、融资等服务20152018收购西藏同信证券设立基金管理公司切入证券零售业务迈向财富管理平台基金募集、基金销售、资产管理等基金代销、管理费用等资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理三、在财富管理方面具有特色的“小而美”国联证券。国联证券是首批获得基金投顾业务资格券商中的唯一一家中小型券商。国联证券的高管团队大多拥有在龙头券商的从业经历，能够深刻理解行业和市场的发
60、展趋势。国联证券也抓住契机，2020 年作为首批获得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商，以获得基金投顾业务试点资格为契机，创新经营模式，持续丰富产品线，加快财富请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 24管理转型。国联证券引进了行业领先的专业交易系统，建立并不断完善私募产业链；搭建国联财商、国联尊享两大服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系；优化现有营业网点，加快重点区域业务布局。风险提示疫情扩散程度或持续时间严重超出预期；市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；跨境资本流动政策收紧；通胀导致全球货币政策快速收紧；市场大幅波动等。表 10：重点个股估值表代码公司评级收盘价（元）53.9833.2613.62总市值（亿元）1883EPS2021EPE2022E2.562021E26.9943.1946.972022E21.0929.9641.27601995300059601456中金公司东方财富国联证券增持增持增持2.000.770.2934381.112770.33资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
