《SPAC特殊目的收购公司研究报告：解读SPAC的金融属性与投资价值》由会员分享，可在线阅读，更多相关《SPAC特殊目的收购公司研究报告：解读SPAC的金融属性与投资价值（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、目 录1、 SPAC 兴起：“旧瓶装新酒”，是金融创新还是监管套利？. 51.1、 SPAC 的定义、发展历史和兴起 . 51.2、 美国主导了 SPAC 市场，英国、新加坡等其余国家加快发展. 71.3、 SPAC 上市流程：规划阶段、寻找并购标的和退出三个阶段 . 71.4、 SPAC 上市主要风险：交易透明度、估值高估和监管风险 . 92、 港交所 SPAC 咨询文件：特征及与国际交易所相比有何异同？ . 92.1、 发起人：资质要求更加严格，PIPE 是重要参与者 . 92.2、 并购企业标准：继承公司将须符合所有新上市规定，与其它国家基本一致 . 112.3、 投资人门槛：PIPE
2、为强制投资人门槛相对较高，预计后期会有所调整. 112.4、 港交所 SPAC 的主体结构 . 123、 SPAC 的“盲盒游戏”：谁受益谁买单？.143.1、 参与主体：发起人潜在收益可观，上市公司需注意股权稀释，投资人需看阶段性收益. 143.2、 资本市场：对于科技类企业的支持力度会加大，利于行业转型升级 . 153.3、 金融机构：全产业链融资，充分发挥定价和价值挖掘职能. 153.4、 金融监管：SPAC 由于其结构的灵活性，需要监管平衡各端利益关系. 164、 风险提示.17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图目录图 1：美国资本市场纳斯达克市值占比在 42%（21 年 9
3、 月）. 6图 2：美国上市公司以信息技术等高科技企业为主（21 年 9 月）. 6图 3：美国 SPAC 融资额和新股上市数. 7图 4：美国 SPAC 上市占所有新股数量比例. 7图 5：美国 SPAC 业务上市流程图解. 8图 6：2015-2020 年上市的 SPAC 与传统新股公司上市首月平均回报率（%） . 15图 7：证券公司投行业务的发展历程 . 16敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1、 SPAC 兴起：“旧瓶装新酒”，是金融创新还是监管套利？1.1、 SPAC 的定义、发展历史和兴起 SPAC 的定义：核心在于定价权的转移和监管规则的变化目前公司在资本市场公开上市有
4、以下几种方式：IPO、借壳上市、DPO 和SPAC。IPO 是最为大众熟知的上市方式，通过向证券交易委员会和交易所递交招股书，提供公司基本面信息、财务信息、募集资金的计划用途等，同时公司需要聘请中介机构来进行公开市场询价以及面向投资者路演。借壳上市就是未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，从而实现上市的目的。此外，还有部分公司采用 DPO（直接上市），与 IPO 的主要区别就是公司直接向投资大众出售股票，而无需通过投资银行的承销流程，投资银行仅仅起到流程备案的作用。并且，因为少了承销发行这一环节，因此在直接上市中无需承销商的参与。由于直接面对大众投资人，DPO 一般多见于
5、名气较大的科技公司，比如音乐流媒体公司 Spotify、大数据分析公司 Palantir 等。SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即“特殊目的收购公司”，上市过程融合了直接上市、吸收合并、私募融资和期权产品等一系列金融工具。SPAC 即是公司的“借壳上市”，只是这个“壳”并非已上市公司，而是已上市的纯资金账户的“特殊目的公司”。我们认为 IPO 相比，SPAC 最核心区别在于上市的定价权从公司与投资人，转向了公司与“特殊目的公司”发起人，从而公司上市的流程、估值定价等都与传统上市步骤有所区别。 从发展历史来看，SPAC 经历了无序发展、规范和重新发
6、展的历程19 世纪 80 年代 SPAC 就存在于美国资本市场。当时它们叫作“空白支票公司”，由于疏于监管，上市和募集资本也没有特定目的，发起人随心所欲动用募集资金，发起人利用股价操作从二级市场投资者身上牟利，给投资人造成了损失，SPAC 渐渐走向沉寂。19 世纪 90 年代美国证监会决定整治 SPAC，先后颁布了一系列规定，从规定的内容来看加强了对于 SPAC 的制度约束，保护了投资人的权益。首先，SEC规定 SPAC 必须有一个限制性目的，从而限制了对于资金的任意使用。第二，SEC给空白支票公司设下了一个时间约束，公司必须在特定时期内18 个月到两年动用资金，否则就需要将账户资金连本带息退
7、给投资人。第三，SEC 规定上市募集的资金必须放在一个托管帐户里。第四，为了保护公司股东利益，SPAC在操作中的每一个阶段都需要得到 SEC 的批准。20 世纪初美国证监会在纽交所和纳斯达克交易所的要求下，逐渐放宽对SPAC 投资人端的市场准入标准，以增加 SPAC 的吸引力。一方面为 SPAC 专门拟定了针对性的上市要求，允许 SPAC 在 NASDAQ 和 NYSE 上市；另一方面降低公众持股人数要求，比如由最初的 400 人降低到 300 人。2020 年开始 SPAC 突然兴起，我们认为主要有以下几方面原因：从背景来看，最大的原因源自资金的持续宽松下，全球权益市场发展尤其是科技类企业的
8、上市速度加快。疫情后全球货币资金持续宽松，低利率环境造成了股市的繁荣，股票市场规模取得了长足发展，尤其是科技类公司的规模快速发展。以股票市场为例，以科技公司和中小企业为主的纳斯达克上市公司最多。截至 2021 年 9 月份，美国纳斯达克上市公司 3307 家，占美国上市公司数量的 59%。分行业来看，代表科技类上市公司的信息技术市值占比 30.5%，占据美国股票市场总市值的三分之一左右。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告从上市途径对比来看，SPAC 与 IPO、兼并重组的优势有：一是缩短上市时间，SPAC 并购交易平均 3 至 6 个月就可以达成协议，传统首次公开发售则要12 至 18
9、 个月。二是价格确定性更高，交易更具有灵活性。SPAC 并购由上市主体与 SPAC 发起人商定价格，对定价过程有较大的控制权，并且会辅有期权、认购权证等激励制度，交易架构更灵活。三是由于 SPAC 发起人具备内行专业知识，对于估值有一定专业性。专业发起人可以更有效地评估合并公司，更快地达成协议。四是 SPAC 确实享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，SPAC 其目标公司及其承销商面临的责任风险要低。从上市主体来看，科技类企业的资本市场运作，契合了 SPAC 的特征。从数据来看，SPAC 上市的公司有三分之一左右是 TMT 企业。科技公司
10、所处的生命周期不同面临着不同的融资需求，在每一个阶段都需要不同层面的金融机构、不同风险偏好的资金相匹配，一个完善的资本市场需要匹配全生命周期的资金需求。高质量的资本市场的发展，需要契合科技行业自身客观规律与属性，差异化支持科技行业的发展与创新。科技行业的剧烈变动决定了需要重视以市场化为基础的商业投入。科技自立自强意味着我们国家要摆脱对外技术依赖，重视技术的原创性。从技术进步的“原创”性质来看，科技企业有高投入、高风险和高收益的三个特征：（1）原创性的技术进步需要巨大的前期研发投入，这是企业“高投入”的主要构成部分；（2）高风险主要源于原创性技术自身成功概率低，以及原创性技术能否被市场接受具有不
11、确定性；（3）具有原创性的技术突破意味着技术垄断和市场垄断，而垄断利润是“高收益”的根本来源。SPAC 的交易的灵活性和发起人的专业性，契合了科技类企业对于资本市场的融资需求。图 1：美国资本市场纳斯达克市值占比在 42%（21 年 9 月）图 2：美国上市公司以信息技术等高科技企业为主（21 年 9 月）NYSENASDAQAMEX能源 材料 工业 可选消费 日常消费品 医疗保健 金融 信息技术 其它NASDAQ42%信息技术 32%资料来源：wind资料来源：wind敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告1.2、 美国主导了 SPAC 市场，英国、新加坡等其余国家加快发展目前全球 SP
12、AC 市场由美国主导，美国上市 SPAC 数量于 2020 年更急剧飙升，2020 年美国通过 SPAC 上市的新股占到当年新上市股票的 55%。SPAC 首次公开发售募资资金由2017年的100亿美元上升至2020年的834 亿美元。2021年上半年美国上市 SPAC 新股共 360 只，首次公开发售所得款项达 1,110 亿美元，超过 2020 年全年数字。2020 年，英国只有两只 SPAC 新股上市，其他欧洲的交易所也只有两只。但 2021 年上半年，英国和欧洲其他地方已分别有两只及 15 只 SPAC 新股上市。尽管欧洲的 SPAC 新股数目远少于美国，但欧洲的交易所也声称市场于 2
13、021 年对 SPAC 股上市的兴趣愈来愈大。图 3：美国 SPAC 融资额和新股上市数图 4：美国 SPAC 上市占所有新股数量比例SPAC占全部美国新股百分比SPAC融资额（十亿美元）SPAC新股数目（右）十亿美元20029880%70%60%50%40%30%20%10%0%75%300250200150100501801601401201008024855%35%28%6020%18%5962404612%12%3420201310111483971404402015201620172018201920202021Q12021Q22015201620172018201920202021
14、Q1 2021Q2资料来源：港交所 SPAC 咨询文件，光大证券研究所整理资料来源：港交所 SPAC 咨询文件，光大证券研究所整理1.3、 SPAC 上市流程：规划阶段、寻找并购标的和退出三个阶段SPAC 始于发起人组建公司并与承销商合作，目的是从投资者那里筹集资金。然后寻找并购目标，并在一定期限（通常是两年）内完成交易。SPAC 的具体流程可以划分为三个阶段：规划阶段：发起人成立 SPAC 并低成本占有一部分股份，首批投资人参与计划但有赎回权利发起人的主要作用在于牵头成立 SPAC 产品、寻找合适的并购标的和价格谈判，其职能贯穿于 SPAC 产品的整个阶段。发起人范围从大型私募股权基金到首席
15、执行官和知名人物不等，SPAC 发起人通常都是在拟物色行业领域上的专家，共同特点就是在其专业领域有一定的话语权或者知名度。产品成立时发起人会做前瞻性陈述，主要包括收购公司类型、收购公司时间和投资人收益测算等。发起人激励：发起人在 SPAC 的 IPO 之前就以较低的价格获得了一定的股份（B 类，以美国为例一般是上市募资总额的 2%加上 200 万美元，但获得总股份的 20%）和换股权证（以私募形式购买）。发起人权利与限制：从目前的条款来看，SPAC 为了起到激励发起人的作用，对发起人非常友好。在并购活动完成之前发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比（
16、20%）不得稀释。另敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告外，为了保护公开市场投资人权利，在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。寻找并购标的：最关键的环节与步骤SPAC 是完完全全的资金公司，只有现金，没有业务主体，所以 SPAC 核心价值就在于收购一家有业务的公司。从功能角度来看，合并就是 IPO。SPAC 与被收购公司，可以在筹集更多资金、摊薄补偿、管理层奖励、禁售期或其他方面进行磋商。收购完成后，这家收购目标公司就直接继承了 SPAC 的上市状态，成为了上市企业 SPAC。SPAC 通常在交易中与私人公司合并，前 SPAC 股东在合并公司中拥有少数股权。在
17、 2019-20 年合并案例中，合并后公司中 SPAC 股东（包括发起人）的平均所有权和中位所有权分别为 40%和 35%。当 SPAC 提出合并时，其股东有权赎回其股份，赎回价格是 SPAC 单位的 IPO价格加上信托中累积的利息。在提议合并时，股东可以以 SPAC 首次公开募股中投入的价格赎回其股份，加上利息，并保留其认股权证和权利。SPAC 设立 PIPE（私募股权基金）的理由不只是为并购案补充额外资本，还有弥补股东赎回退出造成的任何资金缺口，因为股东提供在交易达成之前任何时候均可赎回退出。 结束阶段：上市或退出SPAC 通过首次公开募股筹集现金，然后寻找一家私人公司与之合并，从而上市。
18、以美国为例，SPAC 大约有两年时间确定合并目标并完成合并，可根据股东投票延长 SPAC 的寻找期或完成已宣布的合并所需的时间。如果 SPAC 在两年内未合并，则清算并将信托中的资金分配给公众股东。如果发生清算，发起人将失去其投资。在上市之前，由于 SPAC 的资金不一定匹配上市主体融资需求，大部分 SPAC 会进行 PIPE（私募基金股权投资）。图 5：美国 SPAC 业务上市流程图解规划阶段寻找并购标的结束阶段赞成发起人发起SPAC并获得股份否定投资者会议与股东投票（0-20%）是如有需要，会进行PIPE寻找协商并购价格达成协议结束并购SPAC上市标的（私募基金股权融资）否寻找新标的或结束
19、项目结束项目投资者向SPAC出资并获得股份或权证重新寻找投资者有权赎回股份并获得投资利息关闭SPAC并向出资人返还资金最多24个月资料来源：达摩达兰SPAC 解析与投资风险，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告1.4、 SPAC 上市主要风险：交易透明度、估值高估和监管风险1、交易的透明性相对于 IPO 更低。虽然 SPAC 并购交易需要经由监管部门和交易所按照投资并购的模式进行审核，但被 SPAC 并购的非上市企业，并不会和传统 IPO 企业一样受到严格的审查，也不会充分披露信息。这使得通过 SPAC上市的企业在透明度和信息披露方面与通过传统 IPO 上市的企业有着一
20、定的差距，这是 SPAC 融资方式产生风险的主要原因。2、并购标的选择和完成交易阶段存在较大不确定性。SPAC 上市后要在约定期限内找到合适的标的，并实现投资并购。如果没有找到合适的并购标的或并购失败，SPAC 需将资金返还投资者，可能会给投资者带来机会成本损失等。3、估值高估和炒作的风险。SPAC 没有业务活动，因此无法预测如收入、盈亏及现金流等业绩因素。投资者一般依靠这些因素来确定股份的价值。SPAC并购目标的估值，只由相对小部分人决定，意味着交易的价值更容易被蓄意高估。此外，SPAC 的股价很容易受到投机炒卖以及市场传言的其他因素影响。4、监管风险。监管机构注意到 SPAC 所带来的风险
21、，美国在加强对于 SPAC的监测和监管。SPAC 确实享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，但随着 SPAC 上市规模的扩大，监管机构也开始关注 SPAC 融资是否存在监管套利。2、 港交所 SPAC 咨询文件：特征及与国际交易所相比有何异同？9 月 17 日香港交易所刊发咨询文件，关于在香港地区推行 SPAC 上市机制征询市场意见。正如香港港交所公开表示：“我们深信，香港引入 SPAC 上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市”。总的来说，港交所在制度上相对较为严格，目前
22、在实践阶段更倾向于“小步缓行”，在确保 SPAC 对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资人权益：从结构设计上，最大的区别在于 PIPE（私募投资基金）必须参与，通过其专业性提高估值的合理性。从发起人和上市主体来看，只让经验丰富、声誉良好、致力物色优质并购目标的投资者作为发起人。从上市标的选择来看，与反向并购的标准保持一致。从投资人来看，只允许专业投资者认购和买卖 SPAC 证券。2.1、 发起人：资质要求更加严格，PIPE 是重要参与者 发起人资质：港交所有更加严格的资质要求，专业性是估值和交易完成的重要保障港交所咨询文件明确指出，港交所意图让能力和经验高于平均标准的SPAC 发起人所管理
23、的 SPAC 上市。因此，在 SPAC 发起人的资格要求上，相对于其他主要国家而言，港交所提出了更为严格和详细的资格要求。例如，美国、英国和新加坡的现行规定均未要求 SPAC 发起人或 SPAC 董事具有特定资格或持有特定牌照，而港交所咨询文件则明确要求至少要有一名发起人具备香港证监会发出的第 6 类（就机构融资提供意见）及/或第 9 类（提供资产管理）牌照，并持有至少 10%的发起人股份。在香港拥有这两类牌照的机构一般都是由券商和基金管理公司持有。此建议会限制合资格的香港 SPAC 发起人的范围，但港交所提出此等明确要求也有其重要的价值考量，主要是考虑到 SPAC 没有过往经营敬请参阅最后一
24、页特别声明-9-证券研究报告记录，投资者在决定投资 SPAC 时会把发起人的经验和声誉作为重要参考。港交所相信，为发起人设置资格门槛，并通过一系列申报要求落实发起人的责任，应当可以确保 SPAC 发起人的高素质并使其能够与其他投资者的利益更加一致。SPAC 发起人的知识和专业，可为 SPAC 并购目标给出更准确的公平价值。SPAC 并购交易最终还须得到外部投资者（SPAC 股东）的批准。若 SPAC 股东不认同 SPAC 发起人与目标公司磋商出来的估值，他们便可能会选择不批准交易，或选择大量赎回股份。由于一些股东可能会选择赎回其股份，因此可用于合并的现金数额是不确定的。为了减少不确定性，在合并
25、协议中，运营公司协商 SPAC 必须向其交付最低金额现金。发起人经常邀请 PIPE（私募股权投资）投资为企业合并提供部分额外现金。1）美国、英国和新加坡等市场不要求 SPAC 发起人和董事具有特定资格或拥有任何牌照，而港交所对此有一定的要求，旨在让更优秀的发起人所管理的 SPAC 上市，建议发起人具有以下经验，（1）连续三个财政年度或以上管理平均合共价值至少 80 亿港元的资产，或（2）于目前或曾经为恒生指数或同等旗舰指数成分股的发行人担任高级行政职务。2）美国、英国和新加坡等市场对第三方独立投资无强制要求，而港交所建议要求 SPAC 由独立的 PIPE 投资者取得资金以完成并购交易，并要求至
26、少一名独立 PIPE 投资者的管理资产总值大于10 亿港元。 股东就 SPAC 并购交易投票表决SPAC 并购交易须于股东大会上经 SPAC 股东批准作实。有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权，而若 SPAC并购交易会使控制权有所转变，SPAC 的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该 SPAC 并购交易。SPAC 股东只能赎回用于反对 SPAC 并购交易的 SPAC 股份。这一条同样体现了联交所将 SPAC 并购行为视同反向收购行动。联交所在咨询文件中不仅建议 SPAC 并购交易需要经股东大会批准，建议股东书面批准不能取代召开股东大会。表 1：香港
27、地区 SPAC 发起人的要求与国际对比香港地区美国英国新加坡(1)新交所在评估 SPAC是否适合上市时，会考SPAC 发起人须符合适合性及资格规定,包括每家 SPAC 须有至少(1) 纽约 交易所 规则说一名 SPAC 发起人为持有以下两明，在评估 SPAC 是否(1)英国 SPAC 制度(无论虑 SPAC 的创始股东的是旧有或修订后)并无要往绩纪录和声誉以及其求对 SPAC 发起人作出管理团队的经验和专业项的公司:适合上市时，SPAC 发起(1)由证监会发出的第 6 类(就机构人的经验及往绩纪录等SPAC 发起人 融资提供意见）及第 9 类（提供资 因素均会纳入考虑范围产管理)牌照适合性评估
28、知识(2)不要求 SPAC 发起人(2) SPAC 发 起 人 及或 SPAC 董事具有特定SPAC 董事合计须认购资格或拥有任何牌照 相当于 SPAC 上市时市值的 2.5%至 3.5%的最(2)至少 10%的发起人股份 SPAC(2)不要求 SPAC 发起人发起人的任何重大变动均须经股或 SPAC 董事具有特定东(不包括 SPAC 发起人及其紧密资格或拥有任何牌照联系人)通过特别决议案批准低股本证券价值(1)只有 SPAC 发起人才可于上市SPAC 的创始股东、管理之时及之后持有发起人股份及发发起人权证属于受限制团队、控股股东及其各起人权证证券，不得在市场上转无限制发起人股份及发自的联系人
29、均须遵守股发起人股份及 (2)发起人股份及发起人权证不得 售。此外，SPAC 发起人起 人 权 证 的 发 行 及 转份禁售期，其于 SPAC发起人权证 有上市资格，而 SPAC 不得批准任通常同意。在 SPAC 并让，也不拟施加任何限上市之日所直接和间接何人转让任何发起人股份或发起购交易完成后30 天内不制人权证的合法拥有权予非原本获转让或出售发起人权证发行这些股份的人士。获配发、发有效持有的全部或部分SPAC 股权，一概不得转让或出售，直至 SPAC敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告行或给予任何发起人股份或发起人权证的 SPAC 发起人于 SPAC 上市时及之后须继续为发起人股份
30、或发起人权证的实益拥有人并购交易完成为止(3)禁止 SPAC 发起人(包括其董事及雇员)、 SPAC 董事和 SPAC 雇员以 及 其 各 自 的 紧 密 联 系 人 在SPAC 并购交易完成前买卖任何SPAC 证券(1)外来独立的 PIPE 须占继承公司预期市值的至少 25%。若继承公司于上市的预期市值超过 15 亿港元，则可接纳较低的百分比( 15%至 25%)SPAC 的创始股东、管理团队、控股股东及其各(2)SPAC 并购交易中至少一名独立 PIPE 投资者须为管理资产总值独立第三方投 至少达 10 亿港元的资产管理公司资（PIPE） (或基金规模至少达 10 亿港元的基金)。此公司或
31、基金作出的投资须使其于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少 5%的已发行股份没有规定 SPAC 须获得没有规定 SPAC 须获得自的联系人均须遵守股独立第三方投资才可完独立第三方投资才可完份禁售期，其于 SPAC成 SPAC 并购交易，也成 SPAC 并购交易，也上市之日所直接和间接未就有关投资的规模订未就有关投资的规模订有效持有的全部或部分立任何规定。立任何规定。SPAC 股权，一概不得转让或出售，直至 SPAC并购交易完成为止(3)规定 SPAC 并购交易中的 PIPE投资者的独立性时，采用对独立财务顾问所应用的相同准则资料来源：香港港交所 SPAC 咨询文件，光大证券研究所2.2、 并购
32、企业标准：继承公司将须符合所有新上市规定，与其它国家基本一致港交所本次的 SPAC 咨询在对 SPAC 并购完成后的“继承公司”的要求上，采取了谨慎态度，即参考现行上市规则对反向收购的规则处理。这个做法与其他国家的做法基本一致。美国的交易所对继承公司施加的上市资格规定与新上市接近甚至相同，但是美国的交易所，尤其是纳斯达克，通常为新上市申请人提供不同的财务资格标准和市场板块，继承公司至少符合其中一项的机会较大。英国的 SPAC 制度将 SPAC并购交易视为反向收购行动，有关的文件与尽职调查规定均与首次公开发售（IPO）没有差异。新加坡交易所也规定，继承公司应当符合 IPO 的相关规定。港交所考虑
33、其他主要国家的做法，在咨询文件中提出建议继承公司需要符合有关新上市的全部规定，包括但不限于委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定及通过财务资格测试。港交所在咨询文件中表示，这种做法主要是为了解决 SPAC 可能被利用来规避新上市的定量及定性准则的风险，否则将会导致不符合标准的业务或资产通过 SPAC 模式上市，使得相关市场整体的素质和声誉受损。2.3、 投资人门槛：PIPE 为强制投资人门槛相对较高，预计后期会有所调整 PIPE 为强制要求参与方，严于主要国家敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告港交所强制外来的“独立的私募投资者”（PrivateInvestment in Publi
34、cEquity, 简称“PIPE”）投资，有关投资须： (a) 占继承公司预期市值的至少25%或至少 15%（若继承公司于上市的预期市值超过 15 亿港元）；及(b) 使至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达 10 亿港元）于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少 5%的已发行股份。港交所在对 SPAC 的独立第三方投资方面要求均比其他主要国家严格。美国和英国并无这方面的规定，而新加坡交易所在 9 月 2 日的回应文件中，提到了如 SPAC 并购交易没有 PIPE(类似于定向增发的机构投资者）的投资就需要聘请独立评估师，但并未对有关投资的规模规定一个定量标准。对独立第三方投资的
35、强制要求也体现了港交所在引入 SPAC 的同时期望构建良好的风险控制体系。港交所认为，SPAC 并购目标存在估值不实的风险，而这可以通过引入独立第三方（例如 PIPE 投资者）的验证而降低。同时，为了证明 SPAC 发起人与 SPAC 并购标的企业拥有人经协商得出的估值具有公允性，港交所进一步要求外来独立的 PIPE 需要占到继承公司预期市值的至少 25%，但对于市值超过 15 亿港元的继承公司，则港交所可以酌情允许 15%到 25%之间的较低比例。在 SPAC 融资模式中，如果 SPAC 股东行使赎回权，SPAC 托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。当 SPAC 托管账户中的剩余资金满足不
36、了目标公司募资需求，或者 SPAC 希望与远超其 IPO 募资规模的目标公司合并时，会发生资金缺口。这种资金缺口可以通过在 SPAC 合并时同步引入 PIPE 来填补。数据显示，目标公司通过 SPAC 合并上市时所募集的资金更多是通过 PIPE 投资来实现的。例如，据统计，截至 2021 年 6 月 12 日，美国已完成合并的 48 家 SPAC 中有 43 家在合并时同步引入了 PIPE 投资，所涉 PIPE 投资金额合计约为 154 亿美元，其对应的 SPAC IPO 募资额仅有 136 亿美元（实际上在投资者选择赎回后的剩余资金可能远低于该 IPO 募资额）。正因为如此，2020 年以来
37、，国际资本市场上的 SPAC 热带动了 PIPE 热。对 PIPE 投资者而言，在 SPAC 合并时以 PIPE形式参与投资，有两个好处：一是有投资相对成熟项目的机会；二是通常 PIPE投资者的禁售期限只有 6 个月，与参与一级市场的投资项目或作为 LP 参与封闭式私募股权投资基金份额的认购投资相比，退出较为灵活。目前港交所对于投资人设置了较高的门槛，预计下一步会逐步放松。投资人资格方面，美国、英国及新加坡等证券交易所都没有明确限制，但目前港交所建议只允许专业投资者认购和买卖 SPAC 证券。在完成 SPAC 并购交易前，证券将仅限专业投资者认购和买卖，并透过额外批准、监控及执行措施确保市场遵
38、守这项规定；SPAC 须将 SPAC 股份及 SPAC 权证各自分发予至少 75 名专业投资者，当中须有 30 名机构专业投资者在香港地区。专业机构投资者的门槛很高，包括（1）拥有价值不少于 800 万港元投资组合的个人，（2）拥有价值不少于 4000万港元资产的信托法团，（3）拥有价值不少于 800 万港元投资组合或 4000 万港元资产的合伙人投资机构。港交所或在未来逐步降低 SPAC 的投资者资格，甚至不设置资格要求，与美国、英国和新加坡等国家的金融市场保持一致，因为直接面对大众投资者才能保证正常的市场流动性，有助于价值挖掘和价格公允。需要注意的是，以上投资人限制并不适用于 SPAC 完
39、成并购交易后的已承接相关资产和业务的“合并后公司”（即 SPAC 与标的企业并购交易完成后的上市公司），即所有类型的投资者都可以自由交易合并后公司的证券。2.4、 港交所 SPAC 的主体结构从主体结构来看，港交所结合了自身的市场特点并且保持了稳健的原则。本次的 SPAC 上市机制相关建议中，增设了一些保障措施，体现出港交所希望在引入 SPAC 模式招揽优质企业登陆香港市场之余，仍然不忘其行稳致远的初衷，也敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告就是“确保 SPAC 发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并且以优质 SPAC 并购为目标”最低发行价：在美国纽交所和纳斯达克规定最低发行价格为 4
40、 美元，但一般上市的发行价格是 10 美元。新交所最新建议是 10 新元，后面建议改成 5新元。港交所将发行价定在 10 港币以上有助于减少 SPAC 出现相对大的价格波动。最低规模：美国没有针对 SPAC 的特殊规定，但在纳斯达克和纽交所上市最低市值要求分别是 5000 万美元和 7500 万美元。新交所没有针对 SPAC 限制，但上市最低市值要求 1.5 亿新元。交易期限：SPAC 应当在上市之日起 24 个月内刊发 SPAC 并购公告，SPAC应当在上市之日起 36 个月内完成 SPAC 并购交易这一条同样体现了联交所将 SPAC 并购行为视同反向收购行动。在 SPAC 并购交易完成的期
41、限上，联交所提供了比较有弹性的方案。美国市场通常规定 36 个月不可延长的期限，但实践中很多美国上市 SPAC 都自愿接受了 24 个月甚至 12 个月的期限。摊薄上限：港交所规定发起人股份以 SPAC 首次发售日期已发行股份总数的20%为上限，但可在 SPAC 并购标的企业完成之后进一步发行最多 10%（以SPAC 首次发售日期的已发行股份总数为分母）的发起人股份（即提成部分）；禁止发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证；禁止：(a) 所发行的权证合计（即包括 SPAC 权证（除发起人权证以外的权证）及发起人权证（发行给发起人的权证）会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数
42、目的 30%； 及 (b) 所发行的发起人权证会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的 10%。衍生品市场：首次发售日期起，SPAC 股份及 SPAC 权证可分开买卖，并透过若干额外措施减低与买卖 SPAC 权证有关的波动风险。从其他主要国家的实践来看，允许 SPAC 股份和 SPAC 权证（warrant）分开买卖是通行的做法。作为最有代表性的 SPAC 制度，在美国上市的 SPAC 一般允许投资者在SPAC 公开发售后的 52 日起自行决定将 SPAC 单位拆分为 SPAC 股份和SPAC 权证并分开买卖。英国现行的 SPAC 制度也允许 SPAC 股份和 SPAC权证分开
43、买卖。新加坡交易所在其咨询文件中提出 SPAC 权证和 SPAC 股份不可拆开，只能作为一个单位买卖，但考虑到市场反映，最终的咨询回应仍然允许将 SPAC 权证分开买卖，与美国的模式一致。香港的这种做法，显然是考虑到 SPAC 权证可以为投资者提供更好的诱因，促进 SPAC 市场的发展。表 2：香港地区 SPAC 市场质量的要求与国际对比香港地区美国英国新加坡美国的交易所并没有规定SPAC 首次公开发售集资的最低规模，但有最低上市要求，纳斯达克全球市场 7500万美元(5.83 亿港元),纳斯达克资本市场 5000 万美元(3.88 亿港元),纽约交易所 1亿美元(7.76 亿港元)及美国证券
44、交易 5000 万美元(3.88亿港元)新交所并未为 SPAC 设SPAC 预期上市时从首次发售筹集到的资金至少为 10 亿港元最低首次公开发售集资 定最低的首次公开发售SPAC 的集资额为 1 亿英镑(11 亿港 集资额要求，但规定市额元)值要达 1.5 亿新加坡元( 8.69 亿港元)SPAC 并购目 建议不应将投资公司(包括认 对 SPAC 可接触的目标公司 对 SPAC 可接触的目标 新交所明确指出 SPAC标的资格 股权证、货币市场的金融工 类型并无限制，只要最后的 公司类型并无限制，只 并购交易可涉及生命科敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告具、银行存款、货币投资、商继承公
45、司符合适用规定即 要最后的继承公司符合 技公司以及矿业，石油品、期权、期货合约及贵重金 可。属，以及投资在其他集体投资计划的投资公司)列为合资格SPAC 并购目标。生物科技公司及矿业公司将可合资格成为 SPAC 并购目标，前提是有关公司须遵守其适用的新上市规定适用规定即可。及天然气公司。SPAC 并购目标公平市值须达SPAC 自首次发售筹集的资金SPAC 并购目标的公平市值SPAC 并购目标的公平市值须为信托持有的所得款项的至少 80%。SPAC 并购目 (进行任何股份赎回前)的至少须为信托持有的所得款项的 无相关规定标的规模80%，以助确保 SPAC 并购日标都是有足够实质的业务支持其上市至
46、少 80%。资料来源：香港港交所 SPAC 咨询文件，光大证券研究所3、 SPAC 的“盲盒游戏”：谁受益谁买单？3.1、 参与主体：发起人潜在收益可观，上市公司需注意股权稀释，投资人需看阶段性收益 发起人如果顺利完成合并退出，潜在收益可观对于 SPAC 发起人而言，可以通过投资杠杆获得巨额收益。一是在股权结构设置上，SPAC 发起人早期投入的资金，会转换为占上市企业总股本一定比例的B 类普通股，并且发起人这部分股份持有成本非常低。这样一来 SPAC 发起人在帮助企业上市的过程中，有机会获得比作为一般 IPO 承销商的投资银行更高的回报，因此当合并发生时，目标公司或 SPAC 股东是否承担稀释
47、成本的问题取决于双方协商的价格或股份交换。其次，发起人通常通过认购权证等衍生品，在股票上涨的时候可以兑现其收益。 上市公司在享受便利的同时，要注意股权低成本稀释SPAC 融资模式服务的企业一般情况下是 TMT、金融科技、新材料新能源、生物医药等行业细分领域的潜在领跑者。从表面看，SPAC 承销费用通常在 3%到 5%之间。但如果衡量最终投资于上市公司的资金费用，与首次公开募股相比，承销费用相当高。例如，如果 SPAC 股份的 50%被赎回，有效费用为 11%。并且发起人在 SPAC 并购交易完成后，会把发起人股份转换为普通股及/或行使发起人权证，此种做法在美国市场由来已久，被认为是发起人在 S
48、PAC 并购交易完成后得到的“奖励”或“提成”，而这会摊薄发起人之外的投资者持有的 SPAC股份。二级市场投资人在传出合并消息至正式合并完成期间有阶段性收益，长期收益主要看标的质量就上市后的股价表现而言，SPAC 普遍落后于传统新股，长期与上市标的质量相关。在美国上市的 SPAC，在上市首月的平均回报率低许多，只有 2.32%。SPAC 的性质为没有业务经营的现金资产公司，其股价表现不受行业表现变化、自身财务状况及前景等因素影响。SPAC 在合并后的股价表现普遍逊于传统新股。部分 SPAC 在传出合并消息后旋即出现股价大升的现象，但在正式完成合并后股价普遍出现回落，而股价的分化表现主要在于合并
49、公司的质量。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告图 6：2015-2020 年上市的 SPAC 与传统新股公司上市首月平均回报率（%）SPAC规模相同的传统新股60%50%40%30%20%10%0%56.0%32.3%31.5%23.5%20.2%15.8%3.2%20201.0%20150.6%20161.5%20171.1%20181.0%2019资料来源： 港交所 SPAC 咨询文件，光大证券研究所整理3.2、 资本市场：对于科技类企业的支持力度会加大，利于行业转型升级不同的经济结构决定了证券市场的发展方向和内容，经济发展层级越高，对资本的需求越是多层次，证券市场交易品种和主体
50、越丰富。科技创新需要愿意冒风险的投机资本，更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场来管理分散风险；从资金端来看证券市场的发展有助于集中社会闲散资金，将其转换为推动社会进步的资本。SPAC 模式的本质是为成长型科创企业提供更灵活的替代性上市融资路径。中国的行业结构具有典型的工业化特征，上市公司中工业和金融业市值合计占比74%左右，信息技术行业市值占比仅为 5%。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技术行业（30%），其次是消费（20%）和医疗保健行业（12%）。在经济发展整体向上的趋势下，证券市场在逐步发展，将社会闲散资金转为推动社会进步的资本。后发的
51、资本市场制度设计可借鉴 SPAC 融资模式为企业提供更多的融资通道，但需要一个法规制度健全、投资人保护制度完整的配套市场建设等。例如，在探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，可借鉴 SPAC 融资模式的运作框架。拓宽风投创投资金来源和退出渠道，引导社会资本“投早”、“投小”等方面。3.3、 金融机构：全产业链融资，充分发挥定价和价值挖掘职能近年来银行、券商、基金管理公司、信托等承担资产管理服务职能的机构业务范围不断扩张、规模不断增长。但金融机构同质化竞争较强，激励考核以短期绩效为主，缺乏专业性和价值深度挖掘能力。以券商为主的中介机构专业作用有限，目前还是通道业务和被动管理为主，保荐、定价、承销
52、等核心能力还需要进一步提升，中介机构需要发挥引导价值投资、长期投资和理性投资的作用。 “投资+投行”业务协同，超额收益明显金融机构可大力推行“投行+投资”的业务模式。以 SPAC 为例，众多投资银行加入了发起人的行列，投资银行的收益除了传统的承销收入，还有自营跟投的收益。而知名投资银行作为发行人，可以降低不确定性，将投机转换为投资，敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告稳定成长预期。“投行+投资”是非常好的商业模式，可以从前端开始扩大储备项目，弥补业务中太早介入不划算，太晚介入抢不到的矛盾。同时投行也能为企业提供全生命周期的服务，扩展了服务半径。比如国内目前现行的科创板实行“保荐+跟投”
53、制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、以发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，在推动中介机构谨慎定价的同时，中介结构也有可观收益。 提升专业能力与金融服务能力，投行业务经营走向差异化专业能力要求提高，细分领域空间扩大。由于更多科创型、创新型、未盈利型新经济企业参与资本市场，核准制下投行关注财务指标为主、较少关注企业科创能力的方式难以为继，对于投行理解行业和技术、项目价值识别、合理定价等专业能力的要求进一步提高。另外，注册制下投行从初始研究到最终销售交易的全流程参与，也使在投行角色上由“发行通道”向“营销入口”转变。因此投行业务有望向差异化经营发展：
54、大券商依靠已有成熟研究、估值和承销等团队，转型为贯穿企业全生命周期的综合金融服务商。图 7：证券公司投行业务的发展历程发展“黄金期”：监管环境变化，独立投行时代结束：第二次工业革命带了工业的爆发式增长的同时，也带来了投行发展的“黄金期”。英法德日等国国营企业“民营化”浪潮的兴起与投行自身资金规模的的扩张带来了业务种类与业务量的快速提升。金融危机后，传统五大投行或被收购或改组，独立投行时代自此结束。但同时，精品投行得以快速发展。另外，数字化的深入发展也为投行带来又一轮发展契机经济危机19世纪中期-“大萧条”20世纪90年代-08年金融危机20世纪30-50年代20世纪30年代1929-19332
55、00820世纪50-90年代08年金融危机至今无序竞争，野蛮发展时期在此阶段，工业化发展推动投行业务扩展。出现托拉斯组织。但同时由于缺少监管，行业发展混乱。规范整顿，开启分业经营时代竞争加剧，开启新一轮“混业经营”：大萧条之后，各国相继建立证券行业监管体系与出台相关法律。独立投行开始出现。信息技术的发展为投行带来新的发展机会，但银行开始涉足投行业务也带来竞争的加剧，金融行业并购风潮兴起，混业经营成为趋势。同时，在这一时期，精品投行开始兴起。1933:证券法，格拉斯- 斯蒂格尔法1934:证券交易法，成立SEC资料来源：休斯凯恩的美国经济史，光大证券研究所整理3.4、 金融监管：SPAC 由于其
56、结构的灵活性，需要监管平衡各端利益关系从 SPAC 的发展历史来看，金融创新的过程中，无序竞争、对投资人利益的侵占、内幕交易等不良现象时有发生。面对复杂的资本市场环境，在发挥市场基本的资源配置和纠错机制的同时，监管机构需要设计合理的监管架构，维护市场信心，起到维护市场公平和平衡发行人、投资人和中介机构之间利益关系的作用。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告针对 SPAC 流程的复杂性和特殊性，监管机构需要注意防止监管套利，维护上市公司质量和投资人权益。4、 风险提示政策推进不及预期。在港交所政策推进中，具体上市和执行过程中推进节奏不及预期，造成通过 SPAC 上市的企业减少。资本市场股价波动超预期。资本市场股价波动较大，投资回报存在不确定性，造成 SPAC 上市的数量减少或者收益下降。中小投资者利益保护问题。SPAC 绕过了传统 IPO 的严格审查，在信息公开、财务情况等很多核心合规指标方面可能更符合发行人或大股东利益，公开市场中小投资者利益可能被侵占。上市标的质量不及预期。SPAC 是创新的上市制度，如若把关不严，可能造成上市公司质量下降，从而投资人持续参与热度有限。资讯敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告
