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1、行业跟踪报告1. 引言REITs 分别存在两种相互竞争的组织结构:内部管理型和外部管理型。按照最初的设想，REITs 是一种被动的投资工具，除了有交易限制这点以外很像共同基金。因此，不动产投资信托基金不得不保留类似共同基金投资组合经理职能的“顾问”职位。这些顾问会为 REIT 选择底层资产并执行投资策略。然而，与股票或债券投资组合不同，不动产资产需要人来积极的管理，进行租赁、经营和筹资。因此 REITs也聘请了所谓的“物业经理”来负责底层资产的运营。在 1980 年代末，一些 REITs认识了到与 REIT 业绩无关的费用结构造成的顾问与 REIT 股东之间的低效率和固有利益冲突。顾问与 RE
2、IT 股东们之间的矛盾对不动产行业的成长有巨大损害。如果没有积极管理资产的能力，传统开发商/营办商可能会在物业转成不动产投资信托基金后会失去对其物业的控制权。1986 年，美国国税局(Internal Revenue Service)裁决允许REITs 承担选择投资不动产和管理资产的责任，使它们获得自我咨询和自我管理的身份。直到 1991 年 Kimco REIT 的首次公开发行(IPO)，人们才广泛认识到消除顾问与 REIT 股东们之间冲突的重要性。因此，REITs 呈现了一个有趣的案例，在快速增长的时期同时存在着两种相互竞争的组织结构。在 20 世纪 90 年代，有人根据 REITs 的显
3、著增长与内部管理结构的创建相吻合这一特点做出了推测：自我管理型的 REIT 将主导不动产行业。作为对这一假设的初步检验，我们检验了较老的、外部管理的 REITs 和盛行于上世纪 90 年代的、内部管理的 REITs 之间的财务和会计差异。我们使用 REIT 增长前景、收入和费用比率、盈利能力比率和资本成本估算的标准会计和财务度量系统地研究了组织结构差异的影响。Linneman(1997)提出的第二个相关假设在大众媒体和学术文献中都得到了相当多的关注，即在收入、费用和资本方面，规模较大的 REITs 与较小的 REITs 相比具有显著的规模经济优势。因此，我们也调查了企业规模对这些财务和会计绩效
4、的影响，以检验规模经济的存在。我们的结果与 Capozza 和 Seguin(2000)一致：他们发现，在 1985 年到 1992 年之间，由于更高的融资费用，外部管理的 REITs 表现始终不如内部管理的 REITs。通过将分析扩展到 1990 年至 1996 年的 REITs，我们的分析表明，外部管理的 REITs 对市场压力的反应变得越来越像新的内部管理的REITs。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行业跟踪报告2. 数据我们的数据包括了 139 家（详见附录）在 1990 年至 1996 年期间在纽约或美国证券交易所交易的权益型 REITs，每月收益可从 CRSP 上获
5、得，金融数据可从 SNLREIT Datasource 获得。样本分为两个组合：第一个投资组合由股权型 REITs 组成，该 REITs 聘请了外部管理经理。这个投资组合主要代表老式的、由外部管理型REITs 作为被动的不动产投资工具来运作。第二个投资组合包括所有自我顾问和自我管理的所谓新的、内部管理型 REITs。这些新型的 REITs 为完全整合的运营公司，积极管理其资产。值得注意的是 REITs 是公司结构而不是一个行业分部，因为 REITs 在许多不动产部门基于不同的细分市场(即住宅、零售、办公、酒店等)。由于不动产行业的构成会扭曲对 REITs 的分析，所以我们分析了内部和外部管理型
6、 REITs 以控制不动产行业的影响（住宅、零售、酒店、办公、工业、自建仓储和医疗保健)。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行业跟踪报告3. 数据分析3.1 REIT 企业结构图表 1、REIT 经营结构分布资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理图表 1 按 REIT 结构和组织形式分解了子样本。在 1997 年年底，64%的内部管理REITs 为伞形合伙 REIT(UPREIT)的结构，而只有 31%的外部管理 REIT 为相似结构(从 REIT 结构转型为 UPREIT)。在整个不动产行业，除了医疗保健，其他大多数内
7、部管理 REITs 都是 UPREITs。专业化（独特物业类型，e.g.电影院、赌场等）、酒店行业从外部管理 REIT 转型为 UPREIT 有独特优势。UPREIT 结构在住宅、专业化、酒店、和工业、办公行业里占主流。这些不动产行业正在迅速整合(通过合并和不动产收购)，同时 UPREIT 利用他们的税收优惠从私人合伙企业购买资产。从大量外部管理的专业化、酒店 REITs 转换为 UPREIT 的情况来看，外部管理REITs 与内部管理 REITs 的竞争压力正在加剧。所有内部管理 REITs 都是无期限的，而 21%的外部管理 REITs 是有期限的。这凸显了这些实体的运营公司(股权是无限存
8、在的)和投资经理(“你只能在一定时间内拥有我的钱”)理念之间的区别。有趣的是，外部管理 REITs 和内部管理 REITs 在资产类别集中程度上并没有很大的不同(图表 2)。事实上，72%的内部管理 REITs和 84%的外部管理 REITs 专注于单一的不动产类型(超过 75%的资产集中于一种不动产类型)。3.2 REIT 增长前景请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行业跟踪报告从 1991 年到 1996 年，外部管理型 REIT 总股本以每年 21.5%的复合速度增长(从61 亿美元增长到 195 亿美元)。同时，93 个内部管理型 REITs 总市值出现了 71%的年均复合
9、增长率 (从 9 个只 REITs 股票总市值为 40 亿美元增长到 102 只 REITs总市值 1020 亿美元)。这种内部管理型 REITs 股票市值的戏剧性增长是由于新的REITs IPO 以及外部管理型 REITs 的转换。例如，从 1991 年到 1996 年，证券资本太平洋信托公司的总股本以 54%的年增长率增长(从 1.32 亿美元增长到 17 亿美元)，与此同时，喜达屋酒店及度假村集团(Starwood Hotels and resorts，前身为酒店投资者信托基金)的股票市值在同一时期以 155%的增速增长(从 500 万美元增至15 亿美元)。然 而，REIT 总市值的戏
10、剧性增长掩盖了一个事实：外部管理型 REITs的增长速度要快于内部管理型 REITs。1991 年至 1996 年间，内部管理型 REIT 的平均股票市值以每年 14%的速度增长(从 4.47 亿美元增至 10 亿美元)，而外部管理型 REITs 的平均股票市值以每年 20%的速度增长(从 1.89 亿美元增至 5.57 亿美元)。股票市场资本化增长率的差异似乎并不是因为外部管理型 REITs 有更多的债务融资。从 1994 年到 1996 年，两组的债务与总市值的平均比率保持相对稳定以及接近，为 35%到 37%。外部管理型 REITs 的杠杆率已经从 1990 年的 49%下降到 1993
11、年的 34%，而内部管理型 REITs 在同一时期保持相对稳定。虽然外部管理型和内部管理型 REITs 的杠杆率已经趋同，但外部管理型 REITs 更多地利用短期债务(作为总资本总额的百分比)，而内部管理型 REITs 则更多地利用长期债务。1993 年至 1996 年期间，外部管理型 REITs 的短期债务几乎是内部管理型 REITs 的两倍(外部管理型 REITs 为 5%至 8%，而内部管理型 REITs 为 2%至 3%)。然而，在内部管理型 REITs 的引领下，外部管理型 REITs 使用的短期债务比例持续下降，而长期债务比例持续上升。图表 2、股权集中度资料来源： America
12、n Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理注：40 个 REITs 没有或缺少完整的不动产集中度资料Capozza 和 Seguin(2000)注意到，在 1985 年至 1992 年期间，相对于内部管理型请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行业跟踪报告REITs，外部管理型 REITs 持续使用更多的债务，这些债务是它们相对于内部管理型 REITs 表现不佳的驱动因素。因此，外部管理型 REITs 杠杆比率的变化与外部管理型REITs改变其经营特征以保持与内部管理型REITs竞争力的假设是一致的。大多数内部管理型 REITs 都积极地通过收购以及发展
13、来追求增长。衡量这一策略成功与否的一个标准是所购买不动产的价值。隐含的资本化率(NOI/平均总股本市值)可以用来粗略评估 REIT 资产的定价（尤其是没有长期租赁的酒店和住宅物业）。回归分析(图表 4)证实，在 1990 年和 1993 年，内部管理型 REITs 的隐含资本化率显著低于外部管理型 REITs，这表明市场对内部管理型 REITs 的管理人给予了溢价。在整个不动产领域，自建仓储型 REITs 的隐含资本率最高，而多元化 REITs的隐含资本率最低，实际物业类型中住宅的隐含资本率最低。F-统计量的显著性表明，我们可以拒绝不动产部门参数相等的这一假设。我们将市值的对数作为衡量公司规模
14、的指标，以检验假设：由于大规模 REITs 增长焦点和流动性较好的特点，市场较看好其估值。结果表明，公司规模的二次项效应呈显著负相关，表明隐含资本化率与公司规模(市值)之间存在非线性关系。基于此回归系数，我们计算出，市值为 1300 万美元的小型 REITs 的最大隐含资本率( = 0)为 7.3%。因此，如 Linneman(1997)所述，我们发现市场资本化每增加十亿美元，整体隐含资本化率下降约 7 个基点，具有很强的规模效应。3.3 REIT 收入与开支图表 3、REIT 增长、费用和盈利能力统计资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究
15、院整理图表 4、对 REIT 规模(市值对数LMKTCAP)、行业、年份和结构(SASM)的回归分析请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -行业跟踪报告资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理注：*代表 1%显著水平；*代表 5%显著水平；*代表 10%显著水平不动产行业整合背后的推动力之一是：大家相信由内部管理型 REITs 作为运营公司，能够通过控制费用来提高利润率。Linneman(1997)认为，在一个高度竞争的商品型行业中，即使具有小成本优势的公司也有明显的长期竞争优势。因此，在某种程度上，内部管理型 REITs 具有
16、成本优势，并最终将主导各自的行业。净营业收入(NOI)与总租金收入(总收入)的比率是衡量公司盈利能力的有用指标。与大公司假说(Large firm hypothesis)1相一致，我们发现公司规模的统计系数为正，二次规模效应的统计系数为负，表明公司盈利能力随着公司规模的增加而增加，但增速逐渐减小(图表 4)。敏感性分析(在均值做回归)表明，市值每增加十亿美元，REIT的利润率将增加约 9%。敏感性分析还显示，市值为 2.85 亿美元的 REIT 利润率最高，为 58.4%。与预期相反，我们发现 REITs 结构与利润率之间没有显著的关系。因此，在控制了不动产行业影响和企业规模之后，内部管理型
17、REITs 在投资具有更高利润率的不动产方面不比外部管理型 REITs 有优势。不同类型不动产的利润率存在显著差异。例如，1993 年至 1996 年间，内部管理型多元化 REIT 利润率为 67%至 75%，而外部管理型多元化 REITs 利润率低于50%。图表 3 显示样本期间的平均值为 50%。类似的模式也存在于工业和办公行业，内部管理型的 REITs 利润率分别超过 75%和 65%，而外部管理型的 REITs 利润率持续较低。样本的总体平均利润率为 63%，工业地产为 73%(见表 3)。有趣的是，零售 REIT 的利润率是相等的，没有一个企业部门占主导地位，平均利润率为71%。平均
18、而言，医疗和酒店类 REITs 的利润率最高，而多元化和住宅类 REITs的利润率最低，分别为 50%和 61%。在 1%的显著水平上，用于检验不同地产类型是否平等的 F 统计量是显著的，这证实了我们的假设:利润率在不同行业群体之1 此处的“大公司假说”指 Linnemann (1997)所提出的第二相关假设，即在收入、费用和资本方面，较大的 REITs比较小的 REITs具有显著的规模经济优势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业跟踪报告间确实存在差异。支持由内部管理型的 REIT 结构优势的理由之一是：内部管理将更好地控制行政开支。例如，在 1992 年，外部管理型 REIT
19、 一般和行政(G&A)费用占总收入的比例平均为14.4%， 而内部管理的REITs一般和行政费用(G&A)仅占总收入的4.8%。到 1996 年，这一差距大幅下降，外部管理型 REIT 一般和行政费用平均为 6.1%，而内部管理型 REITs 一般和行政费用平均为 5.3%。然而，在排除公司规模和不动产行业影响后，我们没有发现内部和外部管理型的 REITs 的费用比率随时间的推移有任何显著差异(表 4)。我们还测试了不同不动产行业的费用比率差异。正如预期的那样，不动产行业等系数假设检验的 F 统计量是显著的。我们注意到，多样化 REITs 的平均行政费用最高，为 16%，自建仓储型 REITs
20、 的平均费用最低，为 4%(图表 3)。但是，企业规模的系数并不显著。这一发现并不支持较大规模的 REITs 可以通过降低费用比率来增加股东价值的理论。在收入方面，出现了类似的规律。内部管理型 REIT 租金收入(营业收入)约占总收入的 93%。1993 年，租赁收入占外部管理 REIT 总收入的近 87%。到 1996 年 ，外部管理和内部管理型之间的差距已经消失，租金收入约占总收入的 92%至 93%。与样本均值一致，在 1993 年至 1996 年期间，我们发现内部管理型 REITs 的总收入中有更高的比例来自租赁业务。纵观整个不动产行业，我们发现了收入比率的显著差异(图表 3)。显著的
21、 F 统计量对不动产部门的系数相等表明：我们可以拒绝收入比率相等的假设。有趣的是，我们发现自建仓储型 REITs 的租金收入占总收入的比例最高，而多样化 REITs 的比例最低。企业规模的显著系数表明，与较小的 REITs 相比，较大的企业从租金收入中获得的总收入更多。敏感性分析表明，市值每增加 10 亿美元，意味着租金收入导致的总收入增加 8%，而资产出售导致收入相应下降 6%。鉴于公司规模和收入之间的非线性关系，我们估计，当 REITs 的市值达到 2.25 亿美元，收入比为70.4%时，收入比的转折点(最大)出现。3.4 现金流与盈利能力考虑到 1996 年外部管理和内部管理型 REIT
22、s 之间的收入和费用没有差异，以净资产收益率(ROE)衡量的话，我们发现内部和外部管理型 REITs 会有类似的利润率。除 1994 年内部管理型 REITs 的净资产收益率显著高于外部管理的 REITs 外，我们发现两种组织形式的净资产收益率没有显著差异。此外，我们发现不同行业的 ROE 没有显著差异。本文假设，内部管理型 REITs 更像工业化公司，在 REITs 税法的限制下，希望保留更大比例的现金可供分配(CAD)，以此来充分利用成长机会。除了 1990 年和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -行业跟踪报告1991 年，我们发现内部管理型 REITs 的支付率(股息/FFO
23、)明显低于外部管理型REITs。 例 如，1996 年，外部管理型 REITs 的平均支付率为 95%，而内部管理 REITs的支付率为 80%。这支持了内部管理的 REITs 利用留存现金流来支持大量资产收购计划的论点。纵观整个不动产行业，我们也发现了支付比率的显著差异：办公类 REITs 的股利支付率最低，而零售类 REITs 的股利支付率最高。有趣的是，企业规模的系数显著为正，表明在控制不动产部门和组织效应后，REIT 支付率随着企业规模的增加而增加。3.5 REIT 贝塔系数贝塔系数衡量的是回报率相对于市场的系统性变化。在一定程度上，内部管理型REITs 不同于外部管理型 REITs，
24、我们期望发现影响 REIT 系统风险的因素。我们通过对单个 REIT 的公司规模和其他金融因素（支付率、负债率、资产增长、FFO增长和隐含资本化率)进行回归，控制不动产细分市场影响，外部管理/内部管理型REIT 与时间名义变量的相互作用。每年的 REIT 股权 beta 值是通过使用 CAPM 框架，将过去 24 个月的 REIT 回报与市场指数进行回归来估计的: = + + （1） 其中，, 表示 REIT i 前 24 个月的月回报率，,表示前 24 个月市场组合超过无风险利率的月回报率， 为回归截距， 是 REIT i 的估计股本 beta， 为误,差项。我们通过对 1991 年 11
25、月至 1993 年 12 月期间，REIT 收益减去无风险率和CRSP 价值加权市场指数减去无风险率进行回归，来估计 1993 年 12 月的贝塔系数。我们发现，在 1995 年和 1996 年，内部管理型 REITs 比外部管理型 REITs 有明显更高的 beta 值(图表 5)。在保证 1995 年和 1996 年的 REIT 是内部管理型状态下，交互哑变量 SASM*D95 和 SASM*D96 的正系数表明内部管理的 REITs 的 beta 比外部管理的分别高出约 17 个百分点和 12 个百分点。这反映了市场对这些公司的看法，即它们是内部管理型 (未经证实的)成长型股票。换句话说
26、，运营公司比资产控股公司的风险更高，因为管理风险更大。我们的模型还包括了控制财务因素的变量，如公司规模，资本结构和财产类型。结果表明，具有较高 FFO 和资产增长率的企业具有较低的贝塔值。然而，拥有更高支付率和更高杠杆率的公司拥有更高的贝塔值。有趣的是，多元化和办公类 REITs 的 beta 值最高，其次是零售和医疗保健类 REITs。工业 REITs 的 beta 值最低。最后，我们发现企业规模没有显著影响。图表 5、REIT 系统风险()、WACC、ROC、EVA 差值与 REIT 状态的关系请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -行业跟踪报告资料来源： American Re
27、al Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理3.6 REIT 资本成本我们检验了加权平均资本成本(WACC)，并将其作为外部管理和内部管理型 REITs之间差异的最终测试。利用上述预估的 beta 值，我们使用以下公式计算每个 REIT的 WACC: = ( ) + ( ) + ( ),(2)其中 = + + 和 、 和 分别为债务成本(D)、优先股成本(P)和普通股成本(S)。债务成本和优先股成本分别为利息成本总额与债务账面价值的比率和优先股股息与优先股账面价值的比率。权益成本是通过资产定价模型(CAPM)估算的。作为对REIT资本成本的进一步衡量，我们还计算了每个REI
28、T的经济增加值(EVA)，其中 EVA 定义为税后净经营利润减去资本费用。资本费用是每个 REIT 的资产净值(WACC)乘以所使用的资本。从本质上讲，当税后利润高于资本成本(或正 EVA)时，公司就创造了股东财富。资本回报率(ROC)和 WACC 之间的差是有利可图的投资活动的一个指标。正的和不断增加的价差表明公司的利润超过了它的资本成本。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -行业跟踪报告为检验假设内部管理型 REIT 的资本成本不同于外部管理型 REIT, 我们回归了单个 REIT 的加权平均资本成本（WACC）、回报率(ROC)和公司规模及其他金融因素(股利支付比率、负债比率
29、、资产增长,基于来自营运资金流量的增长,财务和隐含资本化率) 的 EVA 差值,同时控制不动产市场细分变量、外部或内部管理的状态的变量(图表 5)。我们将每一年的管理状态变量(advisor status variable)与哑变量相交互，以获得与顾问状态(advisor status)相关的时间变化的影响。与 Linneman(1997)关于公司规模的理论一致，我们发现公司规模这一因素(以公司股本市值的对数衡量)在统计上是显著的，这证实了规模较大的公司有较低的资本成本的假设。回归系数表明，REIT 市值增加 10 亿美元，有约 2.2%的 WACC 下降，2.3%的资本回报率增长和 4.3%
30、的 EVA 价差增长。考虑到二次项效应所隐含的非线性关系，我们计算出最小 WACC(8.4%)出现在市值为 3.4 亿美元的公司。然而，我们发现最大的资本回报率(7.1%)出现在市值为 9.6 亿美元的公司。值得注意的是，具有较高隐含资本化率的 REITs 具有较低的 EVA 价差和资本回报率。结果还表明，资产增长率较高的 REITs 资产增值能力较低，而 FFO 增长率较高的企业资本收益率较高。负债率较高的公司资本成本明显较低(通过 WACC 和 ROC 衡量)，但风险较高。然而，资本收益率(ROC)和 EVA 利差随着短期债务比例的增加而下降，而 WACC和 REIT beta 增加。这些
31、结果证实了一个观点，即短期债务成本高昂会减少有利可图的投资。短期债务百分比的统计显著负系数表明，由于借款能力有限，所以随着短期借款的增加，投资前景将更难挖掘。酒店行业的资金成本最高，其次是办公类 REITs。多元化 REITs 和医疗类 REITs的资本成本相似，比酒店类 REITs 低 2.2 个百分点。然而，值得注意的是，不动产行业各部门的 WACC 差异相对较小。多元化和医疗类 REITs 的资本收益率最高，而办公类和自建仓储类 REITs 的资本收益率最低。最后，我们可以拒绝关于内部管理型 REITs 的 WACC 模型的估计系数相等的假设。交互变量表明，在 20 世纪 90 年代早期
32、，内部管理型 REITs 的 WACC 更大。然而我们不能拒绝这个假设：即内部和外部管理型 ROC 比率随着时间的推移而变化。估计的系数表明，内部管理型 REITs 的 EVA 价差随着时间的推移而不同，且内部管理的 REITs 在 1995 年和 1996 年有更高的价差。再次，这与 Capozza 和Seguin(2000)发现的结果一致，即内部管理型 REITs 优于外部管理型 REITs。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -行业跟踪报告4. 结论上世纪 90 年代初，不动产行业发生了根本性的转变，许多内部管理型 REITs 应运而生。本文记录了外部管理和内部管理型 REI
33、Ts 之间的差异，并注意到内部管理型 REITs 正在迅速主导不动产行业。1991 年到 1996 年间，外部管理型 REITs 股票市场资本从 60 亿美元增加到 200 亿美元，而内部管理型 REITs 股票市场资本从 40 亿美元增加到超过 1020 亿美元。我们的分析证实，外部管理型 REITs 正在迅速转型，以保持与内部管理型 REITs 的竞争力。此外，我们还检验了一个假设，即内部管理型 REITs 的结构形式天生优于外部管理型 REITs，因此会在经营绩效上表现出显著的差异。支持这一假设的证据是复杂的。利用 139 个股权型不动产投资信托基金的数据集，我们研究了外部管理和内部管理
34、型 REITs 在经营结构、增长前景、营业收入和费用、现金流和盈利能力、股权回报、Beta 测试和资本成本方面的差异。回归结果表明，1993 年后，内部管理型 REITs 确实有较高的租金收入占总收入的比率、较低的支付比率和较低的资本成本。然而，我们发现内部和外部管理型 REITs 之间的资本回报率(ROC)、账面权益回报率(ROE)或利润率没有显著差异。因此，在控制了公司规模和不动产行业的影响后，内部管理的 REITs 的优势似乎很小。我们还检验了 Linneman(1997)关于企业规模经济存在的假设。回归结果显示，较大的公司确实有较高的利润率、租金收入比率和较低的隐含资本化率。然而，我们
35、没有发现企业规模和费用比率之间的统计显著关系。最后，我们检验了企业规模对 REIT 加权平均资本成本（WACC）、资本回报率和 EVA 价差的影响，证实了大型 REIT 确实在显著降低资本成本方面有优势的假设。我们的研究结果表明，每增加十亿美元的市值，资本成本就会减少 2.2%。风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -行业跟踪报告5. 附录-外部和内部管理 REITs图表 A-1、外部管理 REITs资料来源： American Real Estate Society
36、，兴业证券经济与金融研究院整理图表 A-1（续）资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -行业跟踪报告图表 A-2、内部管理 REITs资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -行业跟踪报告图表 A-2（续）资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -行业跟踪报告图表 A-2（续）资
37、料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -行业跟踪报告图表 A-2（续）资料来源： American Real Estate Society，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -行业跟踪报告参考文献1、Capozza, D. R. and P. J. Seguin, Debt, Agency and Management Contracts in REITs: TheExternal Advisor Puzzle, Journal of Real E
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