《回归之路一银行再融资十年融资路与货币扩张之变1025》由会员分享，可在线阅读，更多相关《回归之路一银行再融资十年融资路与货币扩张之变1025（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、16.80050证券研究报告 | 行业专题报告金融| 银行推荐（维持）2012 年 7 月 23 日十年融资路与货币扩张之变回归之路一：银行再融资上证指数2169本篇研究对过去十年银行业融资、分红及增长模式做了系统性梳理，从微观和宏行业规模股票家数（只）16占比%0.8观两个角度探究了中国银行业不断再融资的原因，并从资本约束角度对未来银行信贷资产扩张边界进行测算：在经济和银行盈利同步下滑的悲观假设情景下，再融资受限将使得未来三年银行内生信贷年均增量难以超过 8 万亿元。为减轻银行总市值（亿元） 35359流通市值（亿元） 27081行业指数17.0资本压力，银监会未来变相放松对核心资本监管要求
2、是大概率事件。银行拿了多少钱？自 2002 年以来，中国银行业通过国家注资和资本市场融资%绝对表现相对表现1m-4.02.06m-8.1-6.212m-10.712.2补充资本金总和超过 3.38 万亿，其中向 A 股市场股权融资 7535 亿，占近 10年 A 股市场融资总额的 20%。2008 年以来银行上市之后的股权再融资金额累计 5753 亿，现金分红金额累计 7863 亿，但贡献分红主要是国有大行（6044亿），其他中小银行分红金额均远小于同时期内再融资金额。505资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、银行业 2012 年度中期投资策略-市场化的风，被遗忘的景2012/6/122、
3、A 股银行还能在 1 倍 PB 潜伏多久？ - 银行股估值的国际比较2012/2/273、资金外流难挡银行凶猛-台湾后升值时代货币变局启示2012/1/164、银行业热点专题探讨一-存款保险制度之国际视角2012/1/13为什么银行要拿这么多钱？微观层面看，我们比较了恒生银行和兴业银行近十年的成长路程，发现规模增长过快和分业经营框架下业务结构单一是大陆银行不断再融资的主因；宏观层面看，近十年来货币信贷政策着眼点始终要让位于政府意志，当政府认为增长需要时，银行资产扩张即变成刚性的，资本充足率要求被资产的刚性扩张倒逼成不断向市场再融资，而这种“软约束”机制使得资本充足率监管的缰绳被倒逼成货币扩张放
4、大的发动机。银行还能放多少钱？基于上一轮天量信贷遗留问题和市场估值对银行再融资途径的“封堵”，我们认为未来资本内生增长将成为银行业信用资产扩张的主要支撑，资本充足率约束作用不断加强，而银行盈利水平将成为其资产规模扩张的关键。基于核心资本完全内生增长（年均 15%）的情景测算，未来三年银行信贷年均增量约 8.5 万亿，信贷和货币增速逐渐向 10%回归。资本监管标准或需变向放松。资本充足率要求提高会加大银行顺周期行为，在经济和银行盈利双重下滑的情况下，货币扩张会因银行收缩信用资产而进一步放缓。因此，未来如果经济和银行盈利情况明显下行，银监会或变向放松对银行资本监管的标准。风险提示：宏观经济下滑程度
5、超预期。罗毅重点公司主要财务指标0755-S1090511030006股价民生银行 5.92兴业银行 12.1811EPS1.052.3612EPS1.302.5413EPS1.522.9511PE5.665.1512PE4.574.7912PB1.00.9评级强烈推荐-A强烈推荐-A研究助理:肖立强 0755-82960734浦发银行宁波银行北京银行7.619.917.361.471.141.441.801.411.592.101.631.825.198.695.114.247.054.630.91.40.8强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A深发展 A 14.852.032.122.437
6、.327.020.9强烈推荐-A邹添杰 0755-82953739工商银行 3.77 0.60资料来源：公司数据、招商证券0.680.776.325.571.2强烈推荐-A敬请阅读末页的重要说明表表表表表表表表表表表表表表表行业研究正文目录引言：银行再融资如同洪水猛兽？ . 3一、 银行拿了多少钱？ . 31、国家为银行改革注资 1035 亿美元 . 32、银行在资本市场累计融资约 2.71 万亿 . 43、上市之后的再融资与分红比较分析 . 5二、 银行为什么拿这么多钱？ . 61、微观层面：恒生银行与兴业银行十年增长路径比较 . 62、宏观层面：资本约束的缰绳被倒逼成货币发动机 . 9三、
7、银行还能放多少钱？兼论对货币扩张的影响 . 101、货币信贷数量化管理或将逐渐让位于资本约束自律 . 102、中国银行业内生资本增长能力如何？ . 103、资本内生增长假设下，信贷及货币扩张之变 . 11图表目录图 1：内地上市银行历史融资总额分布 . 4图 2：1993 年-2012 年恒生银行股价走势 . 6图 3：兴业银行-恒生银行十年总资产比较 . 7图 4：兴业银行-恒生银行十年贷款增长比较（单位：亿） . 7图 5：兴业银行-恒生银行十年存款比较 . 7图 6：兴业银行-恒生银行十年净利润增长比较. 7图 7：恒生银行 2011 年营业收入结构 . 8图 8：兴业银行 2011 年
8、营业收入结构 . 8图 9：银行行业历史PEBand . 13图 10：银行行业历史PBBand . 131：汇金公司对中国银行业的注资统计（单位：亿美元） . 32：2002 年-2011 年中国银行股 A/H 市场融资占市场融资总额比例 . 43：2002-2011 年 A/H 银行股 IPO、增发占市场融资总额比例 . 54：上市银行再融资额与分红金额对比 . 55：近十年来恒生银行的分红比例与分红金额 . 76：兴业银行与恒生银行近十年 ROA 比较 . 87：银监会的监管政策变化 . 98：2009-2011 银行规模增长情况一览 . 99：上市银行 2008-2011 年核心资本内
9、生增量 . 1010：上市银行 2008-2011 年核心资本净额内生增长率及风险加权资产增长率 . 1111：上市银行 2008-2011 盈利水平及分红率 . 1112：一般情形：核心资本内生增速 15%（单位：亿） . 1213：乐观情形：核心资本内生增速 17%（单位：亿） . 1214：悲观情形：核心资本内生增速 13%（单位：亿） . 1215：银行估值对比表 . 13敬请阅读末页的重要说明Page 2行业研究引言：银行再融资如同洪水猛兽？银行股 PB 有没有修复至 1 倍的可能？如果这个可能存在的话，那么从 PB 从 0.8 倍上行至 1 倍意味着在较好的流动性中得到 25%稳定
10、上涨空间。稳定上涨空间。这个问题的回答注定不易，对于银行而言，仅专注于业绩预测和公司基本面的研究易进入一叶障目的陷阱。不同于一般制造业企业，银行是货币信贷政策的传导环节和实施渠道，其经营不仅深受宏观经济影响，本身行为也影响着经济和货币增长、波动的轨迹。我们一直主张跳出“银行”看“银行”，从银行与经济双向影响的反身性，探讨银行业的增长和估值，于是我们把未来的一系列研究专题命名为“回归之路”，希望可以见证银行股市场价格向其净资产的回归。我们开篇将深入探讨银行再融资问题：“拿钱壮大再拿钱再壮大再拿钱”，中国的银行就像一个永远喂不饱的巨兽，过去几年不断的再融资饱受市场诟病，2012 年投资者用脚投票已
11、到极致，低于 1 倍的PB 基本上已经终结了银行在二级市场再融资通道。在过去一轮一轮的再融资路上，银行业总资产从 2003 年末的 28 万亿增加至 2012 年 5月的 120 万亿；在这一过程中，我们见证了中国的 M2 从 22 万亿增长至 90 万亿，我们见证了房地产的大升浪，见证了资本市场的跌荡起伏.本篇研究拟对银行过去十年银行融资、分红及增长模式作一个系统性的梳理，争取将一些长期困扰市场的纠结还原：银行一共拿了多少钱？为什么要拿这么多钱？在利率市场化和国际监管标准加速推进的未来，银行还需要再拿多少钱？这一过程中国家货币扩张路径如何演变？一、 银行拿了多少钱？分析银行过去十年间一共有多
12、少融资，首先需要将银行资本补充分成两个部分：一是国家在银行股改时给予注资；二是银行股改之后在资本市场的融资，后者 是我们重点考察部分，包括银行 IPO 和再融资。1、国家为银行改革注资 1035 亿美元由于历史体制遗留问题，2000 年以前中国的银行形成了大量不良贷款（我们曾在带刺的玫瑰-2011 年度银行策略报告中有详细阐述），国家通过“剥离、注资、上市”三部曲成功完成了对国有银行的股份制改造。表 1：汇金公司对中国银行业的注资统计（单位：亿美元）：汇金公司对中国银行业的注资统计（单位：亿美元）银行时间注资中行2003.12225建行2003.12225交行2004.064.5工行2005.
13、04150光大2007.1131国开行2007.12200农行2008200资料来源：公司报告、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 3行业研究2010 年光大银行和农业银行上市，银行改制过程基本结束，在此期间汇金累计向银行注资 1035 亿美元（约 6750 亿人民币），而这些资本金可以说是银行按照国际商业规则动起来的本钱。2、银行在资本市场累计融资约 2.71 万亿至今（12 年 7 月）为止（将已实施和未实施但已公告融资计划统计在内），国内上市银行从资本市场融资共 27079 亿元，其中 A 股市场股权融资约 7535 亿元，包括 IPO 融资 3202 亿元，增发 4333 亿元；H
14、 股股权融资约 6898 亿元，包括 IPO 为 4559 亿元，增发 2340 亿元；债券市场融资约 12646 亿元。图 1：内地上市银行历史融资总额分布资料来源：Bloomberg、公司公告、招商证券2002-2011 年，A 股上市银行在 A 股融资 7535 亿元，在此期间 A 股市场融资总额为3.69 万亿，银行股权融资总额约占约 20%。2010 年资本监管要求的提高使得银行纷纷融资补充资本金，加上农业银行和光大银行上市融资的影响，银行融资总额达 2763 亿元，占 A 股市场融资额 27%，为 2002 年以来的最高占比。过去十年中，国内银行在 H 股市场融资 6898 亿元，
15、占同期 H 股市场股权融资总额35.8%。其中 ，2006 年国内银行纷纷赴港上市和 2010 年的资本补充计划中，国内银行在 H 股市场的融资占据了当年 H 股融资总额的近 60%。H 股市场的融资功能减轻了 A股市场的融资压力。表 2：2002 年-2011 年中国银行股 A/H 市场融资占市场融资总额比例200220032004A 股银行 A 股市场融资 融资总额(亿元亿元) (亿元亿元)135767566290645银行融资占市场融资总额比17.6%8.9%0%H 银行股融资(亿元亿元)H 股市场融资总额(亿元亿元)银行融资占市场融资总额比20052006200720082009201
16、00726156811615027633272697804434645150101210%26.9%19.5%3.3%2.9%27.3%80420733401111036194825843479344020103112328231.1%59.6%9.9%5.5%33.2%59.3%敬请阅读末页的重要说明Page 4行业研究2011合计1074658851193696120.9%17.8%586689813761928342.6%35.8%资料来源：Bloomberg、公司公告、招商证券将 IPO 与增发分开看，2002-2011 年 A 股市场银行股已实现 IPO、增发分别融资约 3121亿元
17、、3292 亿元，分别占同期 A 股市场融资总额的 8.4%、8.9%。内地银行股在 H 股市场上市主要是从 2005 年开始，历年来 IPO 融资约 4559 亿元，占同期 H 股市场融资总额的 23.6%；增发 2340 亿元，占 H 股市场融资总额的 12.1%。表 3：2002-2011 年 A/H 银行股 IPO、增发占市场融资总额比例、增发占市场融资总额比例A 股 IPOA 股增发A 股融资总额IPO 占占 A股市场融资额比增发占 A股市场融资额比H 股IPOH 股增发H 股市场融资总额IPO 占占 H股市场融资额比增发占 H股市场融资额比200220032004110567676
18、2964514.3%8.9%2005327804258431.1%200666660269724.7%2.2%2073347959.6%20071387182804417.2%2.3%2835734408.2%1.7%200811634643.3%11120105.5%2009515026677031128.5%24.7%20102011合计9023121186110743292101215119369618.9%8.4%18.4%21.0%8.9%783350455911652362340328213761928323.9%25.4%23.6%35.5%17.2%12.1%资料来源：Bloo
19、mberg、公司公告、招商证券3、上市之后的再融资与分红比较分析如果不考虑 IPO 首次融资额，可以发现 2008 年-2011 年这四年间，银行在上市之后再向投资者融资金额达 5753 亿，在此期间银行累计现金分红金额达 7863 亿，分红金额超过再融资金额 2110 亿元。然而上市银行中贡献分红的主要是工商银行（分红超过再融资 1745 亿）、建设银行（分红超过再融资 1099 亿）和中国银行（分红超过再融资 661 亿）。由于规模过快增长，股份制银行和城商行在这四年间再融资金额均超过分红金额，不断融资及股本供给的快速扩大是导致银行估值四年以来大幅下降的主因。表 4：上市银行再融资额与分红
20、金额对比：上市银行再融资额与分红金额对比单位：再融资：增发+配股+上市后 H 股股 IPO年度现金分红总额4 年累计年累计亿元深发展宁波银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行南京银行兴业银行北京银行20080001160000020091502702010694439500218491790201129100202903510011820081513615156231120090513611452251120100623102763628132011065617859194015（分红-再融资）-359-22-439-278-222-356-26-64-67敬请阅读末页的重要说明Page 519
21、93-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-10行业研究农业银行交通银行000328000980981756842762602-3工商银行光大银行建设银行中国银行中信银行合计160257002272613111981190449061359787302600002581311551045
22、433033156156804723553416476423853140802036709545914332626201745921099661-2522110资料来源：公司公告、招商证券二、 银行为什么拿这么多钱？为什么中国的银行总是不断再融资？是不是银行一定要从外部不断吸收资金才能得以增长？我们将从两个层面来探讨这一问题。1、微观层面：恒生银行与兴业银行十年增长路径比较我们先从两家银行经营模式入手，从微观角度分析银行再融资的原因。为什么将恒生银行与兴业银行作比较？2004 年恒生银行成为兴业银行的第二大股东，将这两家公司近十年成长路程进行比较，其巨大的反差更有沧海桑田之感。恒生银行：少融资
23、、高分红的优质银行股典范其实只要有好的增长模式和股东回报，银行股并非不值得投资，恒生银行便是最好的例子。从 1972 年上市至今，恒生银行创造了香港股价成长神话。即便是从 2003 年起算，投资恒生银行的稳定收益也非常明显。然而更为重要的是，这家银行在过去的十年乃至更长的时间，始终保持了较高的股东回报率和极高的现金分红，却没有从外部融过一分钱。图 2：1993 年-2012 年恒生银行股价走势敬请阅读末页的重要说明160140120100806040200资料来源：Bloomberg、招商证券恒生银行股价（港元）Page 6行业研究表 5：近十年来恒生银行的分红比例与分红金额：近十年来恒生银行
24、的分红比例与分红金额单位:亿港元ROE现金分红金额分红比率200223%103104%200323%9498%200428%9987%200527%9988%200627%9983%200735%12066%200826%12085%200923%9976%201023%9967%201122%9960%资料来源：公司报告、招商证券然而当年恒生银行入股兴业银行时，或许不会想到不到 10 年时间，两家公司规模对比会发生如此巨大的变化：2002 年，兴业银行总资产 1911 亿，为同期恒生银行的 40%；2011 年，兴业银行总资产 24088 亿，为同期恒生银行总资产的 3 倍；2002 年，兴
25、业银行总贷款 1109 亿，为同年恒生银行的 50%；2011 年，兴业银行总贷款 9689 亿，是同年恒生银行总贷款的 2.4 倍；2002 年，兴业银行净利润 5 亿，为同年恒生银行的 5%；图 3：兴业银行：兴业银行-恒生银行十年总资产比较恒生银行十年总资产比较资料来源：公司年报、招商证券图 5：兴业银行：兴业银行-恒生银行十年存款比较恒生银行十年存款比较资料来源：公司年报、招商证券2011 年，兴业银行净利润年，兴业银行净利润 255 亿，为同年恒生银行净利润的亿，为同年恒生银行净利润的 1.9 倍；倍；图 4：兴业银行：兴业银行-恒生银行十年贷款增长比较（单位：亿）恒生银行十年贷款增
26、长比较（单位：亿）资料来源：公司年报、招商证券图 6：兴业银行-恒生银行十年净利润增长比较资料来源：公司年报、招商证券从这个层面看，很明显，兴业银行过去 10 年不断再融资是因为它处于高速增长期，10年间规模扩大了 20 倍，而同时期恒生银行规模仅扩大 2 倍。一个高速成长的公司少分红并需要不断增加来自外部的投资似乎情有可缘。然而也不能否认，兴业银行及其大陆同行如此快速的增长很大程度上是靠在既定政策利差保护下，不断扩充规模实现的。我们从两家银行 ROA 的比较中可以很清晰的看到这敬请阅读末页的重要说明Page 7行业研究点：表 6：兴业银行与恒生银行近十年：兴业银行与恒生银行近十年 ROA 比
27、较200320042005200620072008200920102011恒生银行 ROA %兴业银行 ROA %1.950.552.160.592.010.601.930.702.581.171.871.221.651.131.711.161.761.20资料来源：公司报告、招商证券过度依赖资产规模获利是导致银行 ROA 不高的主因，息差的变化基本决定了利润波动。与海外同行相比，中国的银行总是被人诟病过度依赖存贷款利息收入，非息业务收入占比太低，于是各家银行竞相争取提高中间业务收入占比，甚至不惜用“息转费”的手段。然而一个易被忽略的事实是，海外银行大部分是可以混业经营的，其非息业务收入中有很
28、大一部分是保险、证券经纪及交易收入，传统手续费服务收入占比达到 25%似乎已经是个极限。在分业监管、分业经营的框架下，要求中国银行业的非息收入（手续费服务净收入）占比向海外同行靠齐似乎有些强人所难。图 7：恒生银行：恒生银行 2011 年营业收入结构资料来源：公司报告、招商证券图 8：兴业银行：兴业银行 2011 年营业收入结构资料来源：公司报告、招商证券我们知道要想提高内生资本补充能力，银行 ROE 需要维持在一个较好的水平，在既定杠杆 L（总资产/权益）水平下，ROA 的提高便是关键。然而在银行经营中营业费用、拨备比率基本是稳定的，分业经营下非息收入占比提升是有天花板的，如果不能维持较高水
29、平的利差，ROA 的提升空间不大。因此，银行长期内生增长问题不仅是公司本身经营层面的议题，还涉及到国家监管制度变化、社会融资模式和各种形式融资效率的比较。敬请阅读末页的重要说明Page 8行业研究2、宏观层面：资本约束的缰绳被倒逼成货币发动机正如前面所分析的，微观层面上一家商业银行不断的融资是由于其增长过快并过度依赖规模来实现增长。放眼至整个经济布局来看，中国银行业最近四年资本扩张与货币发行的“软约束”相互影响，陷入双向放大的尴尬局面。银监会引进国际银行监管规则，大力推行资本充足率等监管指标初衷是为了约束银行资产过度扩张，然而现行体制下货币信贷政策着眼点时常需要让位于政府的意志，当政府认为增长
30、需要时，银行资产扩张即变成刚性的，资本充足率要求被资产扩张倒逼成不断向市场再融资。而在资本补充之后，银行想的又是如何利用好资本进一步扩张业务，结果是银行体系资产和贷款规模基数快速放大。表 7：银监会的监管政策变化：银监会的监管政策变化时间2009 年 8 月2010 年 9 月2011 年 5 月2012 年 6 月政策动态商业银行资本充足率监督检查指引等监管文件银监会相关负责人公开表示中国银行业实施新监管标准的指导意见新商业银行资本管理办法征求意见稿文件内容修订后的指引规定,银监会根据单家银行监管资本要求设定其资本充足率的触发比率，提高次级债发行并计入附属资本的门槛要求商业银行在最低资本充足
31、率 8的基础上，还要计提逆周期附加资本和系统重要性附加资本，大型银行和中小银行资本充足率分别不低于 11.5和 10一是明确三个最低资本充足率要求，即核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于 5%、6%和 8%。二是引入逆周期资本监管框架，包括：2.5%的留存超额资本和 0-2.5%的逆周期超额资本。三是增加系统重要性银行的附加资本要求，暂定为 1%。新标准实施后，正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不得低于 11.5%和 10.5%办法实施后，通常情况下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不得低于 11.5%和和 10.5%，核心资本充足率不
32、低于，核心资本充足率不低于 9.5%和和 8.5%。系统重要性银行原则上应于。系统重要性银行原则上应于2013 年底前达标，非系统重要性银行应于 2016 年底前达标，给予了 2 年和 5 年的过渡期。修改了银行风险加权资产计算的权重系数,较之前更加严格.资料来源：银监会、招商证券表 8：2009-2011 银行规模增长情况一览信贷总额（亿）总资产规模公司工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行中信银行民生银行招商银行浦发银行兴业银行华夏银行20084572031002329613793913286664965848744697649943555200957286413824910448198
33、1839310656883011858928970164302201067905495675660656691223691264210576143151146585435279201177889562876342864964256181434012052164111331498336115贷款三年增长70%82%92%71%93%116%83%88%91%97%72%2008975777014469557755552678311878105441571813094102097316200911785188826875199623433091177501426420679162271332284
34、55201013458610337410459910810339516208131823724025219141849710402201115476911677611830112281846112276592229127950268472408812441资产三年增长59%66%70%63%72%133%111%78%105%136%70%资料来源：公司公告、招商证券在这一双向放大机制下，我们看到 2009-2011 年这 3 年时间里，上市银行资产规模增长了 73%，其中贷款规模增长了 82%，与此同时，货币总量 M2 增长了 80%。资本充足率要求提高并没有成为银行资产扩张的约束，反而成为
35、银行不断再融资的动因，以致目前二级市场价格跌至净资产以下，投资者“用脚投票”基本封堵了银行向二级市场再融资渠道。敬请阅读末页的重要说明Page 9行业研究三、银行还能放多少钱？兼论对货币扩张的影响1、货币信贷数量化管理或将逐渐让位于资本约束自律虽然之前提到现行体制下银行信贷政策着眼点时常需要让位于政府的意志，资本充足率监管变成“软约束”机制，难以遏制银行资产规模刚性扩张。然而未来几年这一情况将发生较大改变，基于以下几点判断，我们认为内生资本增长将逐渐成为银行业信用资产扩张的主要支撑，资本充足率约束作用将不断加强：1）经过“四万亿”及后续两年天量信贷投放，政府已经意识到通过银行贷款大量投放带动投
36、资增长的模式难以持续，银行规模已经过大，需要对其扩张加以制约；2）货币巨量超发带来的资产泡沫、通胀和银行体系风险聚集问题使得贷款大幅扩张政策饱受质疑。未来即使经济增速下行，信贷政策更多也是向中小企业倾斜的结构性调整，银监会资本监管政策得到严格落实可期；3）二级市场银行股价已经“破净”，基本上封堵了银行再融资途径，逼迫银行放弃拼规模的粗放型增长，转而寻求通过资本内生补充支撑未来增长；因此，预计未来货币信贷数量化管理可能将逐步让位于银行资本的自律，那么货币扩张的路径变得更有机可循。2、中国银行业内生资本增长能力如何？根据信息的可得性，我们先从上市银行核心资本的内生增长能力入手。2008-2011
37、年，扣除公开市场的股权融资后，上市银行整体年均核心资本内生增速约 14%，而风险加权资产年均增速达 20%，规模的扩张远远超过资本内生补充。考虑到上市银行的盈利能力处于行业领先水平，行业整体核心资本内生增速可能还会更低些。表 9：上市银行：上市银行 2008-2011 年核心资本内生增量单位：亿2007核心资本净额2008 2009 20102011外部股权再融资额2008 2009 2010 2011扣除融资后核心资本增量2008 2009 2010 2011宁波银行76849315618300440891927浦发银行276378652 11981448015039501021231512
38、50华夏银行1262642963456211160020222314974民生银行招商银行427637507715888 1035770 116312611563002700021800807811155147175226400南京银行兴业银行北京银行953632751024633171155713641798864172001116492000000491790000710142131084715136532123076交通银行12021322 1545 22732635003280120223400362工商银行建设银行484138645105 5864 70924314 4915 634
39、785047507162526131144961300249425498290779 1412819 1160中国银行40054440 5030 62647005701985970365392637741中信银行819920942 117016950087258101130141267合计17006 18931220442852434229227 1190 29594601698 2031 3520 5245资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 10行业研究表 10：上市银行：上市银行 2008-2011 年核心资本净额内生增长率及风险加权资产增长率单位：亿核心资本净额内
40、生增速2008 2009 201020112008风险加权资产增长率2009 20102011核心资本增速-风险资产增速2008 2009 2010 2011宁波银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行南京银行兴业银行北京银行交通银行工商银行建设银行中国银行中信银行合计10%37%18%19%12%8%28%15%10%5%11%9%12%10%11%33%12%22%8%13%23%15%17%10%7%9%14%11%20%23%17%17%23%13%24%14%26%13%17%13%15%16%17%21%21%22%34%12%26%18%16%20%18%12%23%18%43%37
41、%21%34%31%43%25%19%18%8%14%6%20%14%69%26%22%29%27%83%40%54%37%25%24%30%38%28%28%35%20%29%25%44%39%35%28%20%16%14%35%21%20%22%37%25%22%29%36%25%17%19%12%13%23%18%-33%1%-3%-15%-19%-35%2%-4%-8%-3%-3%3%-8%-4%-58%7%-10%-8%-19%-70%-17%-39%-20%-15%-17%-21%-23%-18%-8%-12%-3%-12%-2%-31%-15%-21%-2%-7%1%-1%-20
42、%-5%-3%-1%-16%-3%13%-17%-10%-7%-1%1%6%-1%0%0%资料来源：公司公告、招商证券表 11：上市银行 2008-2011 盈利水平及分红率ROAAROAE分红率20082009201020111.17%1.10%1.19%1.30%18.7%18.8%20.2%21.3%42%38%32%30%资料来源：公司公告、招商证券注：为便于比较，从上市银行中扣除农行、光大计算而得需要注意的是，核心资本的内生补充能力直接取决于银行 ROE 和分红率。2008-2011年，我们见证了银行业内生资本增长提升的过程，很大程度上是由于 ROE 的不断提升和分红率的下降。然而未
43、来几年这样的情况可能难以持续，主要因为：1、 在降息周期和利率市场化冲击下，银行息差收窄难以避免，这意味着未来银行业ROA 水平将出现下滑；2、 为与国际监管环境接轨并防范风险，银监会在资本充足率、拨备率、流动性、杠杆率等指标的要求都全面提高，限制了银行经营杠杆进一步提升；以上是两个比较确定的因素，还暂时不考虑未来如果资产质量下滑可能导致拨备计提力度加大。很明显，如果未来经济下行持续，若银行想要在既定的资本充足率监管规则下运营而又不依靠外部融资来增长，只能继续降低分红率或者控制风险加权资产（贷款、信用类债券、表外业务占用）的增速。或者银监会需要再次变向放松资本充足率监管要求，比如通过创新资本工
44、具如优先股、开拓境外发行等方式补充核心资本。3、资本内生增长假设下，信贷及货币扩张之变根据以上分析，若未来二级市场对银行再融资的“封堵”和政府对货币扩张节制开始见效，则银行将依靠核心资本内生增长来支撑资产扩张。我们根据行业整体13%-17%的核心资本增速假设，测算了要使行业资本充足率未来几年始终保持在9.5%(银监会监管红线)以上时未来三年银行信贷资产年均扩张的极限。敬请阅读末页的重要说明Page 11行业研究表 12：一般情形：核心资本内生增速：一般情形：核心资本内生增速15%（单位：亿）（单位：亿）核心资本内生增速 15%核心资本净额风险加权资产总额风险加权资产增量极限80%占比假设下贷款
45、增量极限80%占比假设下贷款年均增量201151025500240916302012E5867861766511742593940939402013E674807103159265074120840302014E776028168621065478523884433资料来源：公司公告、招商证券表 13：乐观情形：核心资本内生增速17%（单位：亿）核心资本内生增速 17%行业核心资本净额风险加权资产总额风险加权资产增量极限80%占比假设下贷款增量极限80%占比假设下贷款年均增量201151025500240916302012E596996284071281671025341025342013E6
46、984773523610682985463939982014E817228602261249909999295996资料来源：公司公告、招商证券表 14：悲观情形：核心资本内生增速：悲观情形：核心资本内生增速13%（单位：亿）（单位：亿）核心资本内生增速 13%核心资本净额风险加权资产总额风险加权资产增量极限80%占比假设下贷款增量极限80%占比假设下贷款年均增量201151025500240916302012E5765860692310668385346853462013E663066979619103872831790892014E762528026561046948375580644资料
47、来源：公司公告、招商证券在一般情形下，未来三年银行核心资本内生增速达15%，若要使银行核心资本充足率不低于9.5%，在贷款增量占风险加权资产增量80%假设下，2012-2014年年均信贷增量空年年均信贷增量空间在8.5万亿左右；若未来银行资产盈利能力下降，今后三年银行核心资本内生增速可能降至13%，若要 使银行核心资本充足率不低于9.5%，在贷款增量占风险加权资产增量80%假设下，2012-2014年均信贷增量空间在年均信贷增量空间在8万亿左右；万亿左右；可见在资本硬性约束下未来银行信贷扩张速度将逐渐向个位数增长回归，未来银行盈利能力（ROE）高低将对资本内生补充产生直接影响，进而间接影响银行
48、资产规模增长速度和银行体系的放贷能力。而随着银行贷款增速向个位数回归，货币总量的增速也将逐渐放缓。从这个层面来看，银行能否独立于政府意志（或政府能否克制货币政策冲动），通过银行资本自律决定贷款投放将成为其未来能否走出“拿钱壮大再拿钱再壮大再拿钱”增长怪圈的重要因素。而就银行个体而言，资产盈利能力（ROA）将成为资本缺口分化的判断标准，只有通过不断提高自身盈利能力，方能解资本之忧。而值得注意的是，如果经济下行导致银行盈利能力下滑，核心资本内生补充能力将下降，在较强的资本约束背景下，银行将主动收缩其信贷资产扩张，使得货币增速进一步放慢，进而可能陷入“货币收缩-经济下滑-货币进一步收缩”的循环陷阱。
49、敬请阅读末页的重要说明Page 12行业研究表 15：银行估值对比表：银行估值对比表公司工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行*浦发银行中信银行民生银行*兴业银行*光大银行华夏银行深发展 A*北京银行南京银行价格（元）3.774.012.742.494.297.613.855.9212.182.758.6814.857.368.09110.600.680.460.380.821.470.661.052.360.451.352.031.441.08EPS12E0.680.770.530.430.791.800.751.302.540.531.742.121.591.3213E0.770.870
50、.600.500.902.100.861.522.950.612.102.431.821.56116.35.96.06.65.25.25.85.75.26.16.47.35.17.5PE12E5.65.25.25.75.54.25.14.64.85.25.07.04.66.113E4.94.64.65.04.83.64.53.94.14.54.16.14.05.2111.41.21.11.21.01.01.01.21.11.20.91.00.91.1PB12E1.21.10.91.10.90.90.91.00.91.00.80.90.81.013E1.01.00.81.00.80.70.80.
51、90.80.90.70.80.70.911ROE23%23%18%20%20%20%21%24%25%20%17%20%19%16%市值(亿元亿元)131691002576498087265614201801158213141112595761458240评级强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A宁波银行9.91 1.131.411.638.87.06.11.61.41.219%286强列推荐-A银行业6.25.44.61.11.00.920%53309推荐资料来源
52、：公司数据、招商证券图 9：银行行业历史：银行行业历史PEBand000000000000000资料来源：港澳资讯、招商证券图 10：银行行业历史：银行行业历史PBBand00000000000000000资料来源：港澳资讯、招商证券参考报告：1、 银行业 2012 年度中期投资策略-市场化的风，被遗忘的景2012/6/122、 又是一年好春光-12 年银行一季报综合点评2012/5/13、 银行“三重门”与新动向-11 年行业经营总结与二季度投资展望2012/4/54、 A 股银行还能在 1 倍 PB 潜伏多久？-银行股估值的国际比较2012/2/275、 资金外流难挡银行凶猛-台湾后升值时
53、代货币变局启示2012/1/166、 银行业热点专题探讨一-存款保险制度之国际视角2012/1/137、 银行行业 2012 年投资策略嬗变：全球央行博弈下的流动性演绎2011/11/30敬请阅读末页的重要说明Page 13行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。罗毅，CFA：毕业于英国诺丁汉大学Sir Clive Granger（03年诺贝尔经济学奖获得者）经济学院，经济金融学硕士学位，华南理工大学金融学学士，于业内最先发现保险股潜
54、在投资价值，建立保险行业的分析框架，对证券行业理解深刻。获得新财富非银行金融最佳分析师2010年度第二名，2008年度第二名，2007年度第三名。证券市场 周刊水晶 球奖非 银行金 融最佳分 析师 2010 年度 第二名， 2008年第 三名 ，2007年 度第二名 。金 融时报（FINANCIAL TIMES)2007年度最佳分析师金融行业第二名。中国证券报社和中央电视台财经频道金牛奖金融服务业2010年第二名。目前为招商证券金融行业研究董事，现代服务业（金融、医药、交运、房地产）大组组长。肖立强，中山大学金融学硕士、南京大学管理学学士，两年银行业监管工作经验，2010 年加入招商证券，现从
55、事银行业研究。邹添杰，中山大学金融学硕士，数学与应用数学、会计学双学士，2011 年加入招商证券，现从事银行业研究。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数
56、）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 14
