财务分析和企业估值

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1、财务分析与企业估值-投资的策略.分析方法与上市实务西南财经大学西南财经大学张劲松，西南财经大学张劲松，西南财经大学EMBA教育中心专教育中心专职教师，教授，毕业于西南财经大学和美职教师，教授，毕业于西南财经大学和美国华盛顿州立大学（国华盛顿州立大学（WSU）。）。现主要从事财务管理、金融投资分析、现主要从事财务管理、金融投资分析、PE及企业上市、领导艺术等学科的教学及企业上市、领导艺术等学科的教学与科研工作，担任与科研工作，担任EMBA英文口译。英文口译。2007年作为青年骨干教师，被国家留学基年作为青年骨干教师，被国家留学基金委选拔并全额资助赴美访问学者，金委选拔并全额资助赴美访问学者，20

2、08年受美国年受美国WALSH COLLEGE商学院资助，商学院资助，持持H1签证赴美国讲学一年，并获该校董签证赴美国讲学一年，并获该校董事会颁发的事会颁发的“杰出贡献奖杰出贡献奖”。联系方式：联系方式： 18628026200 序 论课程设置初衷课程设置初衷（一）认识价值是一切经济和管理决策的前提、企业经营管理的目标是什么？、资本运作中的价值困惑？、金融市场正在发生什么？、泡沫经济的实质是什么？、价值评估与管理的广泛应用（二）如何创造价值？ 在竞争激烈的环境中，对价值量的大小及价值形成过程有着清楚的认识、学会使用价值评估手段引导企业进行经营决策，是取得成功的前提有关IPOIPO的定义 为什么

3、要进行IPO？ IPO的好处 IPO的缺点 准备、就位、IPO 企业上市企业上市IPO的优缺点分析的优缺点分析1、成长机会、成长机会能够获得广阔的资本通道。能够获得广阔的资本通道。2、形象提升、形象提升公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。3、投资收益、投资收益创始人和早期投资者一般能获得较高收益。创始人和早期投资者一般能获得较高收益。4、流动性机会、流动性机会在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。5、吸引员工、吸引员工上市公司的股权激励机制有利于留住核心员工。上市公司的股权激励机制有利于留住核心员工。

4、5、大量的金钱和时间成本、大量的金钱和时间成本IPO操作需要经理层投入大量时间，也需要大量操作需要经理层投入大量时间，也需要大量前期费用。前期费用。6、投资限制增多、投资限制增多上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决策效率可能降低。策效率可能降低。7、商业机密的披露、商业机密的披露上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机密。密。8、控制权的减弱、控制权的减弱上市的股份摊薄和独立董事的引入会降低创始人上市的股份摊薄和独立董事的引入会降低创始人对公司的控制力。对公司的控制力。9、对公开市场状态的依赖、对公开市

5、场状态的依赖上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况企业财务分析与估值的目的 、以产权交易为目的的企业价值评估 （）以股份制改造、公司上市为目的 IPO（）以企业并购为目的 M&A（）以为企业筹资为目的VF 、以企业价值管理为目的的企业价值评估 (投资、融资、股利策略，知识管理、生产营销管理) (EVA/MC/BMC)、实施职员股票期权计划OPTION 、证券投资者：投资组合 PORTFOLIOM&A (mergers and acquisitions)即企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在

6、我国称为并购。 序论课程安排第一章企业估值的基础理论第二章企业估值的主流方法第三章企业价值的驱动因素分析 第四章 价值管理序论课程特点 、涉及的知识点较多，跨学科：经济学、公司理财、资产评估、投资学、金融学与管理学等。 、理论性强。 、与实践联系紧，操作性强，案例、计算多。本课程学习方法 1、理解概念、熟悉模型、多做练习； 2、知其然，知其所以然； 3、进得去，出得来；本课程的要求序论书目推荐书目推荐 企业上市解决之道,投行小兵，法律工业出版社价值评估-公司价值的衡量与管理,汤姆.科普兰著,2002第1版,电子工业出版社投资估价-评估任何资产价值的工具和技术,Aswath Damodaran著

7、,1999第1版,清华大学出版社价值评估-证券分析、投资评估与公司理财,阿斯沃思.达蒙德理著,2003第一版,北京大学出版社并购价值评估-非上市并购企业价值创造和计算,弗兰克C.埃文斯,大卫.毕晓普著,2003第一版,机械工业出版社EVA与价值管理-实用指南,戴维.扬,斯蒂芬.F.奥伯恩著,2002第1版,社会科学文献出版社价值大师-如何提高企业与个人业绩,安佳.V.扎柯尔著,2002第1版,上海交通大学出版社企业价值评估,汪海粟著,2005第1版,复旦大学出版社企业价值评估,俞明轩著,2004第1版,中国人民大学出版社公司价值评估,弗里克曼，托勒瑞德著,2006第1版,中国人民大学出版社第一

8、章企业估值的基础理论本章内容设置第一节企业的本质第二节企业价值的内涵第三节企业价值评估的基本原理第四节时间价值与风险价值第五节企业价值评估中的信息收集与分析第一节企业的本质一、企业的概念（一）、对企业的定义 1、西方国家对企业的定义 2、我国通行的定义：企业是为了满足社会需求，以营利为目的，实行自主经营、自负盈亏、独立核算，具有法人资格、自我约束、自我发展能力的法人组织，从事商品生产和经营的基本经济单位。（二）、对企业的理解、企业是一个经济组织、企业是一个社会性组织、企业是依法设立的独立实体、企业是自主经营的主体第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（一）营利组织论（传统

9、的厂商理论） 、企业是建立在社会分工基础之上的生产经营组织 、营利是企业存在的基本目的 、企业是具有独立财产权利的法人组织 、营利组织论的特点与不足 第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（二）契约组织论 、科斯对企业本质的认识 、什么是交易费用 、企业的机制与边界 、詹森和麦克林的观点5、阿尔钦与德姆塞茨对契约组织论的发展第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（三）无形资产论 、经济结构的变化与企业的存续发展 、关于核心竞争能力 、关于企业战略资源 、关于企业家贡献 、关于知识资本（资产）第一节企业的概念和发展演变三、企业的发展演变 、私营企业 （

10、）个人企业；（）合伙企业；（）两合公司；（）有限责任公司、股份有限公司 、跨国公司讨论：企业演变的规律是什么？国有企业有何特点？ 第一节企业的概念和发展演变四、我国企业的特殊性、国有企业（）我国国有企业的特殊性（）我国国有企业面临重新定位、股份合作制企业（）我国股份合作制企业的主要模式（）我国股份合作制企业存在的冲突第二节企业价值的内涵一、生产费用价值论（卖方市场时期的价值观） 李嘉图 萨伊二、效用价值论（买方市场时期的价值观） 杰文斯/门格尔/瓦尔拉斯/帕累托 三、供求决定价值论：均衡价值观 马歇尔四、基于弹性选择（自由度）的价值观 理解：价值、价格和成本的区别和联系 资金、资产和资本企业价

11、值评估的基本思路 企业整体价值评估的思路 、客观估价法 （）成本法（生产费用价值论）（）市场比较法 （均衡价值观）、主观比较法（）收益法（折现现金流量法）-效用价值论 （）期权估价法 -基于弹性选择（自由度）的价值观第三节企业价值评估的基本原理 一、企业估值的估价标准 （）对资产价值的理解 （）资产评估中常见的价值类型 、公允市场价值； 、投资价值 、账面价值 、内在价值 、重置价值 、清算价值 、在用价值 （）资产评估标准 、市场价值标准 资产在评估基准日公开市场上最佳使用状态下的价值.、非市场价值标准 不满足市场价值成立条件的资产或虽然满足却只能在非公开市场交易的资产实现的价值.（）资产评

12、估标准与各种价值类型的内在联系 第三节企业价值评估的基本原理 一、企业估值的假设 评估前对资产的未来用途和经营环境做出合理的判断.评估假设决定评估标准.、继续使用假设 、公开市场假设 、清偿假设 第三节企业价值评估的基本原理 一、企业估值的定价原则 在企业估值中进行具体技术处理的原则.、预期收益原则 、替代原则 、最佳效用原则 、贡献原则 第三节企业价值评估的基本原理二、企业整体价值评估 （二）企业价值评估对不同证券投资者的意义、投资组合管理中的估价 （）基本分析人员 ；（）选举权投资者 （）技术分析人员 ；（）消息投资者 （）市场趋势投资者 ；（）信奉市场有效性的投资者 第三节企业价值评估的

13、基本原理 二、企业整体价值评估 （三）企业整体价值与单项资产价值比较 、大于？等于？小于？ 、投入产出效率+资源配置效率+X效率 （四）企业整体价值评估的范围界定 、从产权角度界定评估范围 、从有效资产的角度界定评估的具体范围第三节企业价值评估的基本原理 二、企业整体价值评估 （五）企业整体价值评估的方法 、客观估价法 （）成本法（）市场比较法 、主观比较法（）收益法（折现现金流量法） （）期权估价法 第三节企业价值评估的基本原理 二、企业整体价值评估 （六）企业整体价值评估中的错误观念 、因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的 、充分研究、合理实施的估价永远正确 、好的估价能够得出价值准确

14、的估计值 、模型数量化的程度越高，计算的结果越准确 、市场总是错误的 、估价的过程并不重要，结果才是关键 金融投资分析与方法选择经济周期经济周期经济周期经济周期基本分析基本分析基本分析基本分析货币与财政政策货币与财政政策货币与财政政策货币与财政政策国内生产总值国内生产总值国内生产总值国内生产总值消费者信心指数消费者信心指数消费者信心指数消费者信心指数物价指数物价指数物价指数物价指数行业的竞争结构行业的竞争结构行业的竞争结构行业的竞争结构区域分析区域分析区域分析区域分析宏观经济分析宏观经济分析宏观经济分析宏观经济分析公司分析公司分析公司分析公司分析行业生命周期与产业政策行业生命周期与产业政策行业

15、生命周期与产业政策行业生命周期与产业政策行业分析行业分析行业分析行业分析对经济周期的敏感性对经济周期的敏感性对经济周期的敏感性对经济周期的敏感性技术分析技术分析技术分析技术分析心理分析心理分析心理分析心理分析供求分析供求分析供求分析供求分析消息面分析消息面分析消息面分析消息面分析财务分析框架一、行业分析 行业发展状况和前景；判断行业将发生的变化及其对公司的影响二、辨别系统性风险与非系统性风险 前者无法通过自身力量避免，但能减少其对企业的影响；后者可以消除；三、比较分析上市公司 分析数据和指标偏离行业平均值的原因，判断企业竞争实力、盈利能力和发展空间四、分析上市公司的主营产品 主营产品决定企业利

16、润及持续性；应分析其技术生命周期、市场空间和竞争力五、分析企业的经营策略和盈利模式 企业的经营模式、市场定位、销售策略决定盈利能力和成长空间全球市值最高的公司：全球市值最高的公司：不同的业绩衡量指标不同的业绩衡量指标COMPANYMARKET CAP. ($BN.)NET INCOME ($BN) RETURN ON SALES (%)RETURN ON EQUITY (%)RETURN ON ASSETS (%)RETURN TO SHARE-HOLDERS (%)Exxon Mobil 37236.119.934.917.8 11.7General Electric36316.410.72

17、2.214.7(1.5)Microsoft28112.340.330.018.8(0.9)Citigroup23924.622.021.91.54.6BP23322.39.927.910.710.2Bank of America21216.527.014.11.22.4Royal Dutch Shell21125.314.726.711.611.8Wal-Mart19711.25.521.48.1(10.3)Toyota Motor19712.110.713.04.8(22.1)Gazprom1967.328.19.87.1n.a.HSBC19015.923.016.31.0(11.8)Pro

18、cter & Gamble1908.717.313.76.47.2股东价值股东价值Measures:Market value of the firmMarket value added (MVA)Return to shareholders内在价值内在价值Measures:Discounted cash flowsReal option values 财务指标财务指标Measures:Return on Capital Growth (of revenues & operating profitsEconomic profit (EVA)价值驱动力价值驱动力Sources:Market sha

19、re Scale economies Innovation Brands 如何实现价值最大化如何实现价值最大化32竞争优势的来源？企业资源论核心竞争力理论知识资本论33超额利润的来源避免竞争优于竞争对手差异化差异化成本优势成本优势集中化经验曲线经验曲线The “Law of Experience”The unit cost value added to a standard product declines by a constant % (typically 20-30%) each time cumulative output doubles.单位单位成本成本累计产出累计产出1992199

20、419961998200020022004经验曲线的实例经验曲线的实例100K200K 500K 1,000K 5 10 50 Accumulated unit production Accumulated units(millions) (millions) 1960 Yen15K 20K 30KPrice Index50 100 200 30070% slope75%Japanese clocks & watches, 1962-72UK refrigerators, 1957-71成本优势的来源成本优势的来源生产工艺生产工艺产品设计产品设计要素成本要素成本产能利用产能利用管理效能管理效能

21、经验曲线经验曲线规模与范围经济规模与范围经济 Organizational slack; Motivation & culture; Managerial efficiency Ratio of fixed to variable costs Speed of capacity adjustment Location advantages Ownership of low-cost inputs Non-union labor Bargaining power Standardizing designs & components Design for manufacture Process i

22、nnovation Reengineering business processes Increased dexterity Improved organizational routines Indivisibilities Specialization and division of labor规模经济规模经济Units of outputper periodMinimumEfficient Plant Size: the pointwhere most scale economies are exhaustedCost perunit ofoutputSources of scale ec

23、onomies:- technical input/output relationships- indivisibilities- specialization10 20 50 100 200 500 1,000 Annual sales volume (millions of cases)Advertising Expenditure ($ per case)0.02 0.05 0.10 0.15 0.20CokePepsiSeven UpDr. PepperSpriteDiet PepsiTabFrescaDiet RiteDiet 7-UpSchweppesSF Dr. PepperDe

24、spite the massive advertising budgets of brand leaders Coke and Pepsi, their main brands incur lower advertising costs per unit of sales than their smaller rivals.美国软饮料行业广告投入的美国软饮料行业广告投入的规模经济规模经济价值链价值链技术技术设计设计制造制造营销营销物流物流服务服务应用价值链进行成本分析应用价值链进行成本分析1. 确定价值链的主要环节确定价值链的主要环节2. 确定总成本确定总成本 PURCH-ASINGPARTS

25、INVEN-TORIESR&DDESIGNENGNRNGCOMPONENTMFRASSEMBLYTESTING,QUALITYCONTROLGOODSINVEN-TORIES SALES & MKITGDISTRI-BUTIONDEALER &CUSTOMERSUPPORTPURCH-ASINGPARTSINVEN-TORIESR&DDESIGNENGNRNGCOMPONENTMFRASSEMBLYTESTING,QUALITYCONTROLGOODSINVEN-TORIESSALES&MKITGDISTRI-BUTIONDEALER &CUSTOMERSUPPORT -Plant scale

26、 for each - Level of quality targets - No. of dealers component - Frequency of defects - Sales / dealer - Process technology - Level of dealer - Plant location support - Run length - Frequency of defects - Capacity utilization under warrantyPrices paid -Size of commitment - Plant scale -Cyclicality

27、&depend on: -Productivity of - Flexibility of production predictability of sales- Order size R&D/design - No. of models per plant-Customers-Purchases per -No. & frequency of new - Degree of automation willingness to wait supplier models - Sales / model - Bargaining power- Wage levels- Supplier locat

28、ion - Capacity utilization3. 确定确定成本驱成本驱动因素动因素 应用价值链进行成本分析（续）应用价值链进行成本分析（续） PRCHSNG PARTS R&D COMPONENT ASSEM- TESTING GOODS SALES DSTRBTN DLR INVNTRS DESIGN MFR BLY QUALITY INV MKTG CTMR Consolidation of orders to increasediscounts, increases inventoriesDesigning different models aroundcommon compon

29、ents and platformsreduces manufacturing costsHigher quality parts and materialsreduces costs of defectsat later stagesHigher quality in manufacturingreduces warranty costs5. 确定成本削减方案确定成本削减方案4. 界定关键连接点界定关键连接点应用价值链进行成本分析（续）应用价值链进行成本分析（续）差异化的本质差异化的本质客户反应客户反应Differentiation not just about the product, i

30、t embraces the whole relationship between the supplier and the customer.无形差异化无形差异化Unobservable and subjectivecharacteristics that appeal to customers image, status, identity, and desire for exclusivity 有形差异化有形差异化Observable product characteristics: size, color, materials, etc. performance packaging c

31、omplementary servicesDEFINITION: “Providing something unique that is valuable to thebuyer beyond simply offering a low price.” (M. Porter)为客户创造价值为客户创造价值 利用价值链发掘差异化的潜力利用价值链发掘差异化的潜力FIRM INFRASTRUCTUREHUMAN RESOURCE MANAGEMENTTECHNOLOGY DEVELOPMENTINBOUND OPERATIONS OUTBOUND MARKETINGSERVICELOGISTICSLO

32、GISTICS & SALESMIS that supports fast response capabilitiesTraining to support customer service excellenceUnique product features. Fast new product developmentQuality of components & materialsDefect free products. Wide varietyFast delivery. Efficient order processingBuilding brand reputationCustomer

33、 technical support. Consumer credit. Availability of spares45外部分析确定产业的吸引力界定战略机会4601020304050607080901002%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%NumberofIndustriesFirst QuartileAverage22.2%Fourth QuartileAverage9.3%Note:Return on Equity = Net Income / Year End Shareholders Equity; Analysis based o

34、n sample of 593 industriesAverage = 14.7%Median = 13.8%11.7%13.8%16.5%Return on Equity (Percent)Average Return on Equity in US Industries, 1982-1993行业净资产回报率分布行业净资产回报率分布Source:JanW.RivkinsAnalysisBasedonDunandBradstreetData美国产业平均净资产回报率美国产业平均净资产回报率 (%) 1999-2005Household & Personal Products 22.7Gas &

35、Electric Utilities 10.4Pharmaceuticals 22.3 Food and Drug Stores 10.0Tobacco21.6 Motor Vehicles & Parts 9.8Food Consumer Products19.6Hotels, Casinos, Resorts 9.7 Securities18.9Railroads 9.0Diversified financials18.3 Insurance: Life and Health 8.6Beverages18.8 Packaging & Containers 8.6Mining & crude

36、 oil17.8 Insurance: Property & Casualty 8.3Petroleum Refining17.3Building Materials, Glass 8.3Medical Products & Equipment17.2 Metals 8.0Commercial Banks15.5 Food Production 7.2Scientific & Photographic Equipt.15.0Forest and Paper Products 6.6Apparel 14.4 Semiconductors &Computer Software 13.9 Elect

37、ronic Components 5.9Publishing, Printing 13.5 Telecommunications 4.6Health Care13.1Communications Equipment 1.2Electronics, Electrical Equipment 13.0Entertainment 0.2Specialty Retailers13.0 Airlines (22.0)Computers, Office Equipment11.7 全球产业平均资本回报率：全球产业平均资本回报率： 1963-200349外部分析的步骤宏观环境分析市场需求及消费者行为分析产业

38、分析（波特的五种力量模型与价值网）产业内部战略集团分析竞争优势的可持续性分析50宏观环境分析经济政治社会人口技术国际自然宏观经济的基本运行 资源市场资源市场企业企业政府政府居民居民产品市场产品市场购买资源出售资源货币支出货币收入货币支出货币收入出售产品或劳务购买产品或劳务提供服务提供服务纳税纳税货币支出货币支出政府购买政府购买经济周期分析经济周期的定义经济周期的定义 某一经济现象周而复始的，但非定期的波动。它们通常表现为某一经济现象周而复始的，但非定期的波动。它们通常表现为需求方面的影响结果，或者是由影响总需求的财政和货币政策需求方面的影响结果，或者是由影响总需求的财政和货币政策变化所带来的影

39、响。根据美国商务部门的规定，只有经济从一变化所带来的影响。根据美国商务部门的规定，只有经济从一个高峰到另一个高峰，或者从一个低谷到另一个低谷，波动时个高峰到另一个高峰，或者从一个低谷到另一个低谷，波动时间在间在1515个月以上，才可以算作一个周期。一个经济周期的衰退个月以上，才可以算作一个周期。一个经济周期的衰退和扩张阶段也都要分别持续和扩张阶段也都要分别持续5 5个月以上。个月以上。经济周期运行阶段经济周期运行阶段 对经济周期成因的解释对经济周期成因的解释 均衡和不均衡理论、消费不足理论、投资理论、心理因素均衡和不均衡理论、消费不足理论、投资理论、心理因素理论理论经济周期的经济指标分析法经济

40、周期的经济指标分析法 经济周期的心理因素分析法经济周期的心理因素分析法 投资者的选择投资者的选择经济周期运行阶段衰退衰退低谷低谷复苏复苏高峰高峰经济指标分析法原理：经济学家们经过长期的观察和研究，发现一些经原理：经济学家们经过长期的观察和研究，发现一些经济指标总是超前于整个经济活动发生变化，而另一些经济指标总是超前于整个经济活动发生变化，而另一些经济指标总是滞后于整个经济活动的变化。在这一研究领济指标总是滞后于整个经济活动的变化。在这一研究领域作出突出贡献的首推韦斯利域作出突出贡献的首推韦斯利米切尔和阿瑟米切尔和阿瑟伯恩斯伯恩斯两位著名经济学家。根据韦斯利两位著名经济学家。根据韦斯利米切尔和阿

41、瑟米切尔和阿瑟伯恩伯恩斯的实证研究说明，只要通过对经济指标进行分类研究，斯的实证研究说明，只要通过对经济指标进行分类研究，就能对经济周期的变动及规律性有所认识。就能对经济周期的变动及规律性有所认识。基本步骤：基本步骤： 1 1、将这些经济指标按领先指标、一致性指标和滞后指标、将这些经济指标按领先指标、一致性指标和滞后指标进行分类并搜集这些指标的时间序列资料进行分类并搜集这些指标的时间序列资料 2 2、选择分析方法、选择分析方法 经济指标领先指标领先指标：先于经济周期变化的指标，大多揭示经济活动将发生的变化。这类指标时间序列的转折点领先于经济周期转折点约2至10个月，一般是在经济周期的高峰以前向

42、下转折，在谷底以前上升。一致性指标一致性指标：反映总的经济活动的指标。一致性指标时间反映总的经济活动的指标。一致性指标时间序列的转折点大致上和经济周期的转折点一致。它们在经序列的转折点大致上和经济周期的转折点一致。它们在经济周期的高峰时下降，在谷底时上升。它们证实转折正在济周期的高峰时下降，在谷底时上升。它们证实转折正在发生，用于识别经济周期的高峰和谷底，并且用来确定高发生，用于识别经济周期的高峰和谷底，并且用来确定高峰和谷底的日期。峰和谷底的日期。滞后指标滞后指标：即落后于总经济活动变化的指标。这类指标对即落后于总经济活动变化的指标。这类指标对经济状况的变化反应比较慢，这类指标时间序列的转折

43、点经济状况的变化反应比较慢，这类指标时间序列的转折点往往落后于经济周期转折点往往落后于经济周期转折点2 2至至7 7个月。滞后指标的作用主个月。滞后指标的作用主要是用来进一步证实一致性指标的变动。要是用来进一步证实一致性指标的变动。领先指标领先指标（12项）项）一致性指标一致性指标（4项）项）滞后指标滞后指标（6项）项）就业与失业就业与失业1、制造业周平均工作小时数、制造业周平均工作小时数2、周平均初次申请失业保险人数、周平均初次申请失业保险人数1、非非农农业业部部门就业人数门就业人数1、周平均失业时间、周平均失业时间生产与收入生产与收入2、扣扣除除转转移移支支付的个人收入付的个人收入3、工工

44、业业生生产产指指数数消费、商业、消费、商业、3、制造业消费品和原材料新订单、制造业消费品和原材料新订单4、卖主向公司推迟交货所占百分、卖主向公司推迟交货所占百分比比4、制制造造业业和和商业销售额商业销售额固固定定资资产产投投资资5、企业净增数指数、企业净增数指数6、厂房、设备合同及订单、厂房、设备合同及订单7、地方准建私人住宅数指数、地方准建私人住宅数指数库库存存与与库库存存投资投资8、手头库存和未交货库、手头库存和未交货库存变动存变动2、制制造造业业和和商商业业存存销比例销比例物物价价、成成本本和利润和利润9、敏感材料价格变动、敏感材料价格变动10、普通股票价格指数、普通股票价格指数3、制制

45、造造业业产产出出单单位位劳动力成本指数劳动力成本指数货币和信贷货币和信贷11、货币供应量、货币供应量M212、企业和消费者未偿还信、企业和消费者未偿还信贷变化贷变化4、银行平均优惠利率、银行平均优惠利率5、工商业未偿贷款、工商业未偿贷款6、消消费费者者分分期期付付款款信信贷占个人收入比率贷占个人收入比率政策因素分析方法基本路线基本路线经济政策经济政策 金融政策金融政策 财政税收政策财政税收政策 财政政策财政政策财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。施的总称

46、。 财政政策的中长期目标一是资源的合理配置，二财政政策的中长期目标一是资源的合理配置，二是收入的公平分配。是收入的公平分配。财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。 紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱，而松的财政政策刺激经济发展，市场也将走弱，而松的财政政策刺激经济发展，证券市场走强。证券市场走强。 国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现，产业政策对证券市场的影响是长

47、期而深远的。现，产业政策对证券市场的影响是长期而深远的。 货币政策对证券市场的影响货币政策对证券市场的影响 货币政策的基本涵义货币政策的基本涵义 所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则 通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。 通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。 调节国民收入中消费与储蓄

48、的比例。调节国民收入中消费与储蓄的比例。 引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。货币政策的目标与中介指标货币政策的目标与中介指标 目标目标：稳定币值（物价）、充分就业、经济增长、国际收支平衡稳定币值（物价）、充分就业、经济增长、国际收支平衡 中介指标中介指标:；货币供应量、信用总量、同业拆借利率、银行备付金率货币供应量、信用总量、同业拆借利率、银行备付金率 货币政策工具货币政策工具 法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务货币政策的作用机理与运作货币政策的作用机理与运作 货币政策的运作主要是指中央银行根据

49、客观经济形势采取货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币量和信用规模，使之达到预定的货适当的政策措施调控货币量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响经济的运行币政策目标，并以此影响经济的运行货币政策对证券市场的影响货币政策对证券市场的影响 中央银行央行是一个国家或地区政府负责发行货币、管理货币流通、制定货币政策和提供清算体系的管理当局。主要功能1.货币政策的制定者1）主要货币政策目标多重目标制：稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。单一目标制：通胀定标2）中介目标价格目标：利率数量目标：货币供应量中央银行3）操作目标：价格目标：基础利率数量目标

50、：基础货币或超额准备金在央行制定和实施货币政策的过程中，基础货币是一个非常重要的概念。基础货币包括流通中现金和存款性金融中介存放于央行的存款准备金。4）货币政策工具：公开市场业务再贷款与再贴现存款准备金窗口指导中央银行2.央行是金融体系中最重要的监管单位 它负责监控货币和经济的运行情况，特别关注商业银行和其他金融机构的整体健康情况，努力保障金融稳定和金融安全。3.央行是银行的银行 商业银行和其他存款性金融中介在中央银行开立法定存款准备金账户和超额准备金账户，通过央行完成金融体系中各金融机构间的清算，并在必要时取得央行贷款补足头寸或流动性。 在商业银行发生支付危机时，央行是商业银行的最后贷款人。

51、4.央行是政府的银行 央行通常具有经理国库的职能。财政部的资金账户开立在中央银行，税收等财政收入通过这一账户进入国库，而预算内或预算外的财政支出也会通过这一账户对外支付。如何界定产业？如何界定产业？ 以以 BMW 为例为例:World Auto industryEuropean Auto industryWorld luxury car industry?关键指标：可替代性关键指标：可替代性On the demand side : are buyers willing to substitute between types of cars and across countriesOn the

52、supply side : are manufacturers able to switch production between types of cars and across countries依据不同决策环境重新确定产业边界依据不同决策环境重新确定产业边界产业结构的分类产业结构的分类集中度集中度进入进入/撤出壁垒撤出壁垒产品差异性产品差异性信息信息完全竞争完全竞争寡头寡头双头双头垄断垄断许多公司许多公司少量公司少量公司两个公司两个公司一个公司一个公司低低高高极高极高类似产品类似产品差异化产品差异化产品完全完全不完全不完全65波特的五种力量模型进入壁垒购买者供应商替代品竞争者THREAT

53、 OF ENTRYCapital requirementsEconomies of scaleAbsolute cost advantageProduct differentiationAccess to distribution channelsLegal/ regulatory barriersRetaliationSUBSTITUTECOMPETITION Buyers propensity to substitute Relative prices & performance of substitutesBUYER POWER Buyers price sensitivity Rela

54、tive bargaining powerINDUSTRY RIVALRYConcentrationDiversity of competitorsProduct differentiationExcess capacity & exit barriersCost conditionsSUPPLIER POWER Supplier concentration Relative bargaining power 五力模型细解五力模型细解67SUPPLIER POWERLOWTHREAT OF ENTRYLOWeconomies of scalecapital requirements for R

55、&D and clinical trialsproduct differentiation control of distribution channelspatent protectionINDUSTRY COMPETITIVENESSLOWhigh concentrationproduct differentiationpatent protectionsteady demand growthno cyclical fluctuations of demandTHREAT OF SUBSTITUTESLOWNo substitutes.(Changing as managed careen

56、courages generics.)BUYER POWER LOWPhysician as buyer: Not price sensitive No bargaining power.(Changing with managed care.)制药业的制药业的五种力量分析五种力量分析68产业内部的战略集团战略集团的定义如何界定战略集团分析每一战略集团的吸引力界定移动壁垒69美国航空业战略集团的变迁美国航空业战略集团的变迁BraniffTWAEasternUnitedAmericanDeltaWesternRepublic OzarkUSAirPiedmontFrontierAirCalPSA

57、South-westTexas IntlUnitedSouth-westAmericaWestInternationalInternationalNationalNationalRegionalRegionalNo FrillsNo FrillsFull ServiceFull ServiceQuality of ServiceQuality of ServiceGeographic ScopeThe Late 1970sThe Early 1990sRenoAirContinentalPanAmNorthwestLakerWorldAmericanTWADeltaUSAirNorthwest

58、Conti-nentalKiwiOthers应用五力模型应用五力模型预测产业利润率预测产业利润率Past profitability a poor indicator of future profitability.If we can forecast changes in industry structure, we can predict likely impact on competition and profitability.改善产业利润率改善产业利润率What structural variables are depressing profitabilityWhich of the

59、se variables can be changed by individual or collective strategies?如何应对五种力量 Force 进入壁垒进入壁垒 竞争者竞争者 替代品替代品 购买者购买者 供应商供应商 Method for Neutralizing Force Erecting barriers (isolating mechanisms) create & exploit economies of scale, aggressive deterrence, design in switching costs, etc. Compete on nonpric

60、e dimensions: cost leadership, differentiation, cooperation, etc. Improve attractiveness compared to substitutes: better service, more features, etc. Reduce buyer uniqueness: forward integrate, differentiate product, new customers, etc. Reduce supplier uniqueness: backward integrate, obtain minority

61、 position, second source, etc.72传统的产业生命周期模型时间时间销销售售量量导入期导入期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期产业生命周期的典型性产业生命周期的典型性技术密集型产业技术密集型产业必需品产业必需品产业产业的再生产业的再生摩托车摩托车电视电视预测产业生命周期的变迁预测产业生命周期的变迁二、内部因素二、内部因素产品分析：产品分析：品牌、市场占有率、产品生命周期、新产品牌、市场占有率、产品生命周期、新产品开发能力品开发能力人员素质：人员素质：企业的生产经营活动中，人是最重要的因企业的生产经营活动中，人是最重要的因素。最能对企业的发展产生影响的人员有两类：高素

62、。最能对企业的发展产生影响的人员有两类：高层管理人员和科研人员层管理人员和科研人员 管理水平：管理水平：维持竞争地位的能力、资本经营能力、公维持竞争地位的能力、资本经营能力、公司扩张能力司扩张能力公司财务分析方法公司财务分析方法公司的利润与风险公司的利润与风险经济条件经济条件政治和社会环境政治和社会环境销售额销售额市场结构市场结构公司竞争地位公司竞争地位息税息税前前收益收益税后税后收益收益减去可变和不变支出费用减去不变利息和可变税金支出经济风险营业风险财务风险经营风险总风险西南财经大学西南财经大学价值创造动因图价值创造动因图营业利润率营业利润率资本周转率资本周转率税收效应税收效应税后税后负债成

63、本负债成本预期权益成本预期权益成本经济政治和经济政治和社会环境社会环境市场结构市场结构竞争优势和竞争优势和核心能力核心能力税前投资税前投资资本回报率资本回报率权益资金权益资金的的百分比百分比负债资金负债资金的的百分比百分比加权加权平均平均资本成本资本成本税后投资税后投资资本回报率资本回报率回报率差回报率差增长率的增长率的支持能力支持能力附附加加市市场场价价值值会计报表与现金流量销售销售销售销售净额净额净额净额成本成本成本成本总额总额总额总额其他其他其他其他利润利润利润利润所得所得所得所得 税税税税流动流动流动流动负债负债负债负债长期长期长期长期负债负债负债负债流动流动流动流动资产资产资产资产长

64、期长期长期长期资产资产资产资产净利净利净利净利 润润润润销售销售销售销售收入收入收入收入销售销售销售销售收入收入收入收入资产资产资产资产总额总额总额总额负债负债负债负债总额总额总额总额资产资产资产资产总额总额总额总额销售净销售净销售净销售净 利率利率利率利率资产周资产周资产周资产周 转率转率转率转率资产负资产负资产负资产负 债率债率债率债率1 1 1 1 （1 1 1 1） - - - - - - - - + + + + + + + + + + + + 资产净资产净资产净资产净 利率利率利率利率所有者权益所有者权益所有者权益所有者权益 总资产率总资产率总资产率总资产率净资产收净资产收净资产收净

65、资产收益率益率益率益率n n 杜邦财务分析法杜邦财务分析法杜邦财务分析法杜邦财务分析法会计报表与现金流量n n 杜邦财务分析法（改进）杜邦财务分析法（改进）杜邦财务分析法（改进）杜邦财务分析法（改进）销售净销售净销售净销售净 利率利率利率利率资产周资产周资产周资产周 转率转率转率转率资产负资产负资产负资产负 债率债率债率债率1 1 1 1 （1 1 1 1）资产净资产净资产净资产净 利率利率利率利率所有者权益所有者权益所有者权益所有者权益 总资产率总资产率总资产率总资产率净资产收净资产收净资产收净资产收益率益率益率益率 利润留成利润留成利润留成利润留成比率比率比率比率可持续可持续可持续可持续增

66、长率增长率增长率增长率沃尔沃尔评分法评分法- -亚力山大亚力山大. .沃尔（沃尔（2020世纪初提出）世纪初提出）财务比率比重1标准比率2实际比率3相对比率4=32评分14流动比率2522.331.1729.25净资产/负债251.50.880.5914.75资产/固定资产152.53.331.3319.95销售成本/存货108121.515销售额/应收账款106101.717销售额/固定资产1042.660.676.7销售额/净资产531.630.542.7合计100105.35会计报表与现金流量 沃尔比重评分法沃尔比重评分法沃尔比重评分法沃尔比重评分法综合评价方法（现代方法）三类三类指标指

67、标，一般按5：3：2记分 一类一类：盈利能力（50%左右） 包括1、总资产净利率（20%）2、销售净利率（20%）3、净资产报酬率（10%） 二类二类：偿债能力（30%左右） 1、自有资本比率（8%）2、流动比率（8%）3、应收账款周转率（8%）4、存货周转率（8%） 三类三类：成长能力（20%左右） 1、销售增长率（6%）2、净利增长率（6%）3、人均净利增长率（6%）会计报表与现金流量“Z Z Z Z一一一一Score”Score”Score”Score”模型分析法模型分析法模型分析法模型分析法 Z=0.012XZ=0.012XZ=0.012XZ=0.012X1 1 1 1+0.014X+

68、0.014X+0.014X+0.014X2 2 2 2+0.033X+0.033X+0.033X+0.033X3 3 3 3+0.006X+0.006X+0.006X+0.006X4 4 4 4+0.999X+0.999X+0.999X+0.999X5 5 5 5 X1X1X1X1营运资金营运资金营运资金营运资金/ / / /总资产总资产总资产总资产 X2X2X2X2留存收益留存收益留存收益留存收益/ / / /总资产总资产总资产总资产 X3X3X3X3息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润/ / / /总资产总资产总资产总资产 X4X4X4X4股东权益股东权益股东权益股东权益/ / / /

69、总负债总负债总负债总负债 X5X5X5X5销售收入销售收入销售收入销售收入/ / / /总资产总资产总资产总资产Z3.0Z3.0Z3.0Z3.0财务能力强财务能力强财务能力强财务能力强2.8Z2.92.8Z2.92.8Z2.92.8Z2.9财务能一般财务能一般财务能一般财务能一般1.81Z2.71.81Z2.71.81Z2.71.81Z2.7财务能力弱财务能力弱财务能力弱财务能力弱Z1.8Z1.8Z1.8Z1.8财务危机财务危机财务危机财务危机影响企业价值的因素汇总影响企业价值的因素汇总影响证券价格的主要因素影响证券价格的主要因素一、基本面因素基本面因素：包含两个方面，一方面是指产生于证券市场

70、外部的包含两个方面，一方面是指产生于证券市场外部的影响证券价格的经济、政治等因素的基本面宏观因素。另一方面是指由于影响证券价格的经济、政治等因素的基本面宏观因素。另一方面是指由于公司的外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的问题造成公司收入的公司的外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的问题造成公司收入的变动而引起的证券价格的基本面微观因素变动而引起的证券价格的基本面微观因素二、技技术术面面因因素素：产产生生于于证证券券市市场场内内部部的的因因素素，即即证证券券的的价价格格、交交易量、交易方式等等可以造成证券价格短期变动的因素。易量、交易方式等等可以造成证券价格短期变动的因素。三、消消息息面面

71、因因素素：证证券券市市场场的的证证券券价价格格的的变变动动时时常常受受各各种种消消息息的的影影响响，这这些些消消息息往往往往是是未未经经证证实实的的传传闻闻、有有关关新新闻闻报报道道、机机构构大大户户的行踪等。这些因素常常导致证券价格的短期异常波动。的行踪等。这些因素常常导致证券价格的短期异常波动。 四、供供求求面面因因素素：证证券券价价格格决决定定于于该该证证券券的的价价值值，价价格格围围绕绕价价值值上上下下波波动动。在在其其他他因因素素较较为为稳稳定定的的条条件件下下，证证券券市市场场的的供供求求关关系系取取着着决决定定性性的的作作用用。一一定定时时期期内内证证券券市市场场的的证证券券发发

72、行行数数量量与与资资金金的的需需求求直接影响证券价格的总体变动趋势。直接影响证券价格的总体变动趋势。 五五、心心理理面面因因素素：引引起起股股票票投投资资风风险险的的心心理理因因素素分分为为两两类类：一一类类是是市场主导心理倾向变化；一类是投资者个人心理倾向变化。市场主导心理倾向变化；一类是投资者个人心理倾向变化。 投资企业的过程(Investment Process)投资人投资人投资人投资人风险承担能力投资期限税赋状况效用函数相关税法资产配置资产配置股票债券实物资产资产类别国内国际证券选择证券选择哪只股票？哪个债券？哪项实物资产？投资执行投资执行交易时间？交易次数？每次交易量？是否使用衍生工

73、具避险？对市场的判断对通胀，利率，增长率的判断定价模型：现金流，基本分析，技术分析交易成本：佣金，价差，流动性独有信息交易速度分析师的工作：分析师的工作：业绩评估业绩评估风险承担多大？收益率多少？高于或低于平均水平？择时能力选股能力国别第四节资金的成本（价格） 一、什么是资金的时间价值 （一）资金时间价值的定义资金的时间价值，指资金经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。它可以用绝对数来表示，也可以用相对数来说明；用绝对数表示的资金时间价值，也就是除去资金的风险价值和通货膨胀补偿的资金报酬数值。可以理解为资金的机会成本。用相对数表示的资金时间价值，指的是不考虑资金风险价值率和通货膨胀率的利息率

74、补偿，可以理解为社会平均的资金利润率。 （二）资金时间价值的来源、西方学者的观点、资金时间价值的产生原因及真正来源 3、资金时间价值的意义第四节资金的成本（价格） 一、金融市场的核心功能是什么？一、金融市场的核心功能是什么？ 二、资金的价格是什么？二、资金的价格是什么？金融体系的定义金融体系：是一个包括金融市场、金融市场的参与者、参与者交易的金融工具的内在系统。金融市场的主要功能：融通资金：为资金的需求方和资金的供给方提供交换媒介、交易机制和交易场所，完成储蓄向投资的转化风险管理提供支付清算体系提供流动性金融市场的核心功能一、优化资源配置 使资金和资源以更高效的方式从不能干的人手中流向能干的人

75、手中二、风险的重新分配 使愿意承担高风险的人承担高风险并获得高回报，使不愿意承担高风险的人承担低风险并获得低回报什么是利率？利率是资金的价格包括三个部分：1、资金的时间价值（真实利率）：社会经济平均真实增长水平+投资人对资金时间的敏感性 2、通货膨胀（名义利率）：资金供求+通胀率 3、资金的风险价值金融市场可以看作有众多细分的市场，在每个细分的市场上存在着不同的资金价格，即利率水平 第四节资金的时间价值理论 二、资金时间价值的计算 反映资金时间价值的财务指标：终值现值（一） 复利终值与现值（）复利终值系数（）插入法的使用（）复利现值系数（）名义利率与实际利率（二）年金终值与现值（）普通年金终值

76、、终值系数与偿债基金系数（）普通年金现值、现值系数与投资回收系数（）预付年金终值、现值（）永续年金的现值第五节价值评估的信息收集与分析一、信息收集与分析的意义 1、信息收集与分析是企业价值评估的基础 2、信息收集与分析是解决企业价值评估中信息不对称的要求二、企业价值评估中的信息收集 1、需要收集什么信息 2、信息来源 3、信息收集的基本程序与方法 4、信息的初步处理第五节价值评估的信息收集与分析三、信息分析方法 1、常用的逻辑方法 （1）比较；（2）分析与综合；（3）推理 2、常用的具体分析方法 （1）增长-份额矩阵分析法 （2）波特的五力分析法 （3）SWOT分析法 （4）财务比率分析法四、

77、价值评估的统计学基础 1、平均法 2、时间序列法 3、相关性和回归性分析的方法第二章企业价值评估方法本章内容安排：第一节成本法评估企业价值第二节折现现金流量法评估企业价值第三节市场法评估企业价值第四节期权定价法评估企业价值企业价值评估的基本思路 企业整体价值评估的思路 、客观估价法 （）成本法（生产费用价值论）（）市场比较法 （均衡价值观）、主观比较法（）收益法（折现现金流量法）-效用价值论 （）期权估价法 ？ 第一节成本法评估企业价值一、成本法的基本原理与适用条件 （一）成本法的思路 评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值 （二）成本法的基本要素 、资产的重置成本（资产在全新

78、状态下的现行取得成本） （）复原重置成本 （）更新重置成本 、资产的实体性贬值 、资产的功能性贬值（过时贬值） 、资产的经济性贬值 第一节成本法评估企业价值一、成本法的基本原理与适用条件 （三）成本法中各要素的具体估算方法 、重置成本的估算方法 （）重置核算法 、购买型 、自建型 （）价格指数法 （）功能比较法 、线性关系型 、指数关系型 （）统计分析法 第一节成本法评估企业价值一、成本法的基本原理与适用条件 （三）成本法中各要素的具体估算方法 、实体性贬值的估算方法（有形损耗）（）观察法 实体性贬值=重置成本*（1-成新率） 成新率=1-实体性贬值率 A、总体观察法 B、加权平均法（）使用年

79、限法 资产的实体性贬值=（重置成本-预计残值）*实体性贬值率 = （重置成本-预计残值）*实际有效使用年限/总使用年限 P94例、资产功能性贬值的估算方法 P95例、资产经济性贬值的估算方法 三点补充说明第一节成本法评估企业价值一、成本法的基本原理与适用条件 （四）成本适用要求及简要评价 、适用要求 （1）继续使用；（2）可比性；（3）可再生性；（4）有贬值趋势；（5）非获利性：不具有独立获利能力的单项资产和非获利性资产或非营利组织，如公路、桥梁、学校、图书馆及其他公用建筑或公共设施 、简要评价 （）成本法的优点（）成本法的不足（五）成本法举例 P99P102例第一节成本法评估企业价值二、成本

80、法评估企业价值的概述 （一）成本法评估企业整体价值的思路及实现手段 、基本思路 、假设前提 、实质三、成本法评估企业价值的基本程序四、资产清查和估算的具体方法 、准备相应材料，阅读相关报表 2、分析各项资产 （1）资产部分 现金资产、债权性资产、存货等 长期投资、固定资产、无形资产等 （2）负债部分第一节成本法评估企业价值五、成本法评估企业价值的相对合理性 、合理性所在 （1）对新建企业或赢利水平处于行业平均的企业。 （2）剥离商誉，降低主观性 （3）客观性与可验证性强，适合于一些特殊企业。、不合理之处 （1）评估的基本思想问题 （2）漏估资产，尤其是表外资产 （3）整体不等于局部之和第一节成

81、本法评估企业价值四、知识资本简介 （一）价值构成理论 、生产要素对价值创造贡献的历史变迁 2、有关经济增长的理论 （1）新古典增长理论：Y=F(K) （2）内生增长理论：Y=AK（二）知识资本与知识管理 、知识经济及知识的价值（）统计资料 （）什么是知识经济？（）知识经济下知识的重要性 第一节成本法评估企业价值四、知识资本简介 （二）知识管理与知识资本、什么是知识及知识资本 （）数据、信息、知识与智慧 （）显性知识与隐性知识 （）OECD对知识的定义 （）知识资本及其分类 、人力资本；、组织资本、智力产权资本；、市场资本、知识管理简介 第二节折现现金流量法评估企业价值一、现金流量折现法的基本原

82、理 （一）为什么用现金流量、从财务理论角度看利润与现金流关系（）利润与现金流量的关系（）投资决策应以收付实现制为记账基础（）企业的价值量以未来现金流量为依据 （4）期间利润的计算复杂且具有较强的主观性 、有关企业价值量以未来现金流量为依据的实证研究（）通货膨胀期间改先进先出为后进先出 （）公司购并做合并会计处理和收购会计处理（）公司注销失败投资对股价的影响（）市场对公司用于研发的开支并不近视 （5）股票收购与互换交易中，真正重要的是对杠杆作用的影响第二节折现现金流量法评估企业价值一、现金流量折现法的基本原理 （二）折现现金流量法的基本原理 、资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值

83、总和 、CF表示某一时点的现金流 、企业价值评估的两种思路（）对企业的股权资本进行估价（权益法） 、权益法下的现金流与折现率 、权益法下的特殊情况：股利折现模型 （）评估整个企业的价值（实体法） 第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （一）理解财务报表 、主要财务报表 （）损益表 A、项目分类：典型的损益表 B、权责发生制与收付实现制 C、公认会计准则（GAAP）：确认收入与费用（）资产负债表 A、资产：固定资产计价与折旧方法；存货计价；无形资产会计处理 B、负债：确认负债的三项条件； （）现金流量表 现金=负债+所有者权益-非现金资产第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预

84、测 （一）理解财务报表 、财务比率 （）获利能力指标 ROA=EBIT（1-T）/总资产 =（净利润+利息费用*（1-T）/总资产 税前ROA=EBIT/总资产 A、ROA的比较 B、ROA的决定因素 ROA=税前销售利润率*（1-T）*资产周转率 C、比较不同行业的ROA D、不同时期ROA的比较：经营杠杆；重组；战略决策(案例） E、企业的ROA和部门的ROA ROE=净利润/权益的账面值 A、ROE的比较 B、ROE的决定因素 ROE=ROA+D/E（ROA-i(1-T)（案例）第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （一）理解财务报表 、财务比率 （）衡量风险的财务比率、短期

85、流动性风险：流动比率；速动比率；营运资本周转率 运营资本融资期=应收帐款回收期+存货期-付款期、长期偿付能力和违约风险收入利息倍数（收入固定支付倍数）；负债比率； C、综合指标:ALTMAN的财务预警 Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （二）估计现金流 、股权自由现金流 （）无财务杠杆的公司股权自由现金流 销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前收益（EBIT）-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额=股权资本自由现金流 、折

86、旧和摊销 、资本性支出、营运资本追加 第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （二）估计现金流 、股权自由现金流 （）有财务杠杆的公司的股权自由现金流 销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前收益（EBIT）-利息费用=税前收益-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-优先股股利-资本性支出-营运资本增加-偿还本金+新发行债务=股权资本自由现金流 、处于理想财务杠杆比率公司的股权资本自由现金流净收益（y）（资本性支出折旧）（y）营运资本追加额其中：新债发行额偿还本金y（资本性支出折旧营运资本追加额）、财务杠杆比率低于理想水平的公司 、财务杠

87、杆比率高于理想水平的公司 第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （二）估计现金流 2、公司自由现金流 （1）估计公司自由现金流 、把公司不同权利要求者的现金流加总 股权资本投资者： =（EBIT-I）（1-T）+折旧-资本支出-营运资本增加-偿还本金 +新发债-优先股利 债权人： =I（1-T）+偿还本金-新发债 优先股股东： =+优先股利 加总上三项FCFF=EBIT（1-T）+折旧-资本支出-营运资本增加 、从利息税收前收益（EBIT）开始计算 FCFF=EBIT（1-T）+折旧-资本支出-营运资本增加 FCFE=FCFF-利息费用*（1-T）-本金偿还+新发债-优先股股利 （

88、2）公司自由现金流、财务杠杆和价值 第二节折现现金流量法评估企业价值二、现金流量预测 （二）估计现金流 3、通货膨胀、现金流和价值 （）名义和实际现金流贴现率（）通货膨胀、折旧和价值4、现金流和资产寿命（）残值和期末价值（）折旧和资本性支出（）营运资本追加 第二节折现现金流量法评估企业价值三、预测增长率 （一）使用历史增长率 1、使用历史增长率的平均值 （）算术平均值、几何平均值与加权平均值 （）估计时段 （）线性和对数线性回归模型 （）每股净收益和净收益总额 、预测每股净收益的时间序列模型 、在预测未来增长率时，历史增长率的价值（）增长率的波动性（）公司规模（）经济周期性（）基本因素的改变（

89、）盈利的质量 第二节折现现金流量法评估企业价值三、预测增长率 （二）使用专业分析人员的盈利预测 1、专业分析人员在作盈利预测时使用什么信息？ （1）在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息 （2） 影响未来增长率的宏观经济信息 （3）竞争对手披露的有关未来前景的信息 （4）公司的未公开信息 （5）盈利以外的其他公共信息 、专业分析人员在预测未来增长率方面的表现如何？ （）短期预测的精确性 （）长期预测的准确性 （）分析人员的预测和股票价格 、如何利用分析人员对于未来增长率的预测？ （1）近来公司信息的数量； （2）分析人员数量 （3）分析人员间意见不一致程度；（4） 分析人员质量第二节折现现

90、金流量法评估企业价值三、预测增长率 （三）盈利增长率的决定因素 1、留存比率和股权资本收益率 g=留存比率b*ROE g=股权资本账面价值t-1 (ROEt-ROEt-1)/NIt-1+b*ROEt （Merck公司案例） 、股权资本收益率和杠杆比率 ROE=ROA+D/E(ROA-i1-T) g=b* ROA+D/E(ROA-i1-T) （1）资产重组；（2）债务重组 Atlantic Richfield公司案例 、资产收益率、边际利润率和资产周转率 ROA=EBIT(1-T)/总资产利息前边际利润率资产周转率 （宝洁公司案例） 、产品线分析 、有关“基本因素”模型的一般问题 （1）当前值和

91、预测值；（2）强调账面值； （3）详细程度； （4）输入变量与公司类型的一致性 Merck公司1994年1995年股权资本账面值(百万美元)11700净收益(百万美元)3010留存比率52%52%股权资本收益率26%25.5%增长率?Atlantic税率40%重组前重组后ROA12%16%D/E0.451利率7%8%红利支付率50.0%60.00%收益增长率?第二节折现现金流量法评估企业价值三、预测增长率 （四）增长率估计中的一般问题 、不同增长率预测方法的权重（1）如果只使用三种增长率预测方法中的一 种（2）三种方法结合使用 、平滑未来增长率 增长率预测方法需考虑的因素分配的权重更高更低历史

92、数据模型1、可获得多少历史数据多少2、过去收益的波动性少多3、公司周期性的强弱小大4、公司业务和财务杠杆有无重大改变没有5、公司规模随时间变化得大吗？不是是分析人员1、自从公布最近盈利报告以来有多少针对该公司的特定信息出现？多少2、有多少分析人员密切关注着这家公司？多少3、在这些分析人员中有多少人的意见是一致的？多少4、分析人员的分析质量好低基本因素1、公司的基本因素有多少改变？多少2、模型输入变量估计值的可靠性如何？好差第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （一）有关风险 1、风险及其类别 （）确定性投资决策和风险性投资决策、确定性投资决策 、风险性投资决策 、不确定性投资决策

93、 （）风险 指在一定条件下和一定时间内可能发生的各种结果的变动程度 （）风险的类别 、经营风险-财务风险、单独风险-组合风险 C、市场风险 -公司特有风险 第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （一）有关风险 、风险的衡量 （）概率 （）离散型分布和连续型分布 （）预期值 （）离散程度 （）置信概率和置信区间 Probability distributions概率分布A listing of all possible outcomes, and the probability of each occurrence. 列出所有可能的结果以及每种结果出现的概率。Can be show

94、n graphically. 可以用图表显示。Expected Rate of ReturnRate ofReturn (%)100150-70Firm XFirm Y公司X公司Y回报率（）预期的回报率Comments on standard deviation as a measure of risk对标准差作为风险度量的注释Standard deviation (i) measures total, or stand-alone, risk. 标准差(i) 度量总体或单独的风险。The larger i is, the lower the probability that actual r

95、eturns will be closer to expected returns. i越大，则实际回报率越接近预期回报率的概率越低。Larger i is associated with a wider probability distribution of returns. 越大的i和回报越宽的概率分布相关。Difficult to compare standard deviations, because return has not been accounted for. 比较标准差比较困难，因为还没有说明回报。 Selected Realized Returns, 1926 2001

96、所选证券从1926 2001年间实现的回报Average Return Standard Deviation 平均回报率 标准差Small-company stocks小公司股票 17.3% 33.2%Large-company stocks大公司股票 12.7 20.2L-T corporate bonds长期公司债券 6.1 8.6L-T government bonds长期政府债券 5.7 9.4U.S. Treasury bills美国短期国库券 3.9 3.2Source: Based on Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: (Valuatio

97、n Edition) 2002 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 2002), 28.来源：根据股票、债券、票据和通货膨胀（评估版）2002年鉴（芝加哥Ibbotson Associates, 2002), 28 ：对风险的态度？无风险套利使不匹配的风险-收益项目消失第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （一）有关风险 、投资的风险价值 （）投资的风险价值指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益，又称投资风险收益或投资风险报酬。 （）投资风险价值的表示方法 期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率=f(

98、风险程度)=风险报酬斜率*风险程度 Investment alternatives投资选择Economy经济Prob.概率T-Bill短期国库券HTCollUSRMPRecession衰退0.18.0%-22.0%28.0%10.0%-13.0%Below avg低于平均水平0.28.0%-2.0%14.7%-10.0%1.0%Average平均水平0.48.0%20.0%0.0%7.0%15.0%Above avg高于平均水平0.28.0%35.0%-10.0%45.0%29.0%Boom繁荣0.18.0%50.0%-20.0%30.0%43.0%Return: Calculating th

99、e expected return for each alternative回报：计算每种选择方式的预期回报预期回报率Summary of expected returns for all alternatives所有选择方式预期回报率的汇总Exp return预期回报HT 17.4%Market 15.0%USR 13.8%T-bill 8.0%Coll. 1.7%HT has the highest expected return, and appears to be the best investment alternative, but is it really? Have we fa

100、iled to account for risk?HT具有最高的预期回报，看上去是最佳的投资方式，但是这是真的吗？我们没有考虑风险？Risk: Calculating the standard deviation for each alternative风险：计算每种方式的标准差标准差方差Standard deviation calculation标准差的计算Comparing standard deviations比较标准差USRProb.T - billHT0 8 13.8 17.4 Rate of Return (%)概率回报率Comparing risk and return比较风险和

101、回报Security证券证券Expected return预期回报率预期回报率Risk, 风险风险 T-bills短期国库券短期国库券8.0%0.0%HT17.4%20.0%Coll*1.7%13.4%USR*13.8%18.8%Market市场市场15.0%15.3%* 似乎不太合适。Coefficient of Variation (CV)变异系数A standardized measure of dispersion about the expected value, that shows the risk per unit of return.关于预期价值离差的一种标准度量，表明每单位

102、回报的风险。Risk rankings, by coefficient of variation通过变异系数进行风险评级 CVT-bill 0.000HT1.149Coll.7.882USR1.362Market 1.020nCollections has the highest degree of risk per unit of return. Coll.每单位回报的风险最高。 nHT, despite having the highest standard deviation of returns, has a relatively average CV. HT，除回报的标准差最高之外，

103、其变异系数相对平均。Illustrating the CV as a measure of relative risk阐述变异系数作为相对风险的度量A = B , but A is riskier because of a larger probability of losses. In other words, the same amount of risk (as measured by ) for less returns.A = B , 但是 A 的风险更大，因为遭受损失的可能性更大。换言之，同样的风险（由度量）得到的回报更少。0ABRate of Return (%)Prob.概率回

104、报率第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （二）风险收益模型1、传统的模型方法 （）风险调整贴现率法 K=i+b*Q 其中i为无风险贴现率；b为风险报酬斜率 ；Q为风险程度 （）肯定当量法 变化系数 0.0-0.07; 0.08-0.15; 0.16-0.23; 0.24-0.32; 0.33-0.42;0.43-0.54; 0.55-0.7肯定当量系数 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 第二节折现现金流量法评估企业价值 四、风险与收益理论 （二）风险收益模型2、一个好的风险收益模型的构成要素 （）可以度量广义风险 （）能够区分需要补偿的风险和不需要补偿的风险

105、（）风险度量标准化 （）将风险量度转换成期望收益 （）行之有效 为什么只对不可分散的风险进行补偿？是谁在决定资金的成本？第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型的产生 、资本资产定价模型（CAPM） 介绍（）CAPM的由来 、度量风险投资类别 平均年收益 标准差普通股 12.4 20.6小型公司的股票 17.6 35长期公司债券 5.8 8.5长期政府债券 5.2 8.6短期美国国债 3.6 3.3 、哪部分风险将获得补偿？分散投资减小风险在直觉上的解释 Breaking down sources of risk分解风险的来源Stand-

106、alone risk = Market risk + Firm-specific risk单独风险市场风险公司特有的风险Market risk portion of a securitys stand-alone risk that cannot be eliminated through diversification. Measured by beta. 市场风险证券单独风险的一部分，不能够通过多样化去除。由贝它系数进行度量。Firm-specific risk portion of a securitys stand-alone risk that can be eliminated t

107、hrough proper diversification. 公司特有的风险证券单独风险的一部分，能够通过适当的多样化去除。 Portfolio construction:Risk and return投资组合构建：风险和回报Assume a two-stock portfolio is created with $50,000 invested in both HT and Collections.假设以$50,000投资HT 和 Coll.，形成有两种股票的投资组合。Expected return of a portfolio is a weighted average of each o

108、f the component assets of the portfolio. 投资组合的预期回报率是其组合中每种资产回报率的加权平均数。Standard deviation is a little more tricky and requires that a new probability distribution for the portfolio returns be devised. 标准差稍许棘手些，需要对投资组合的新的概率分布进行整理。Calculating portfolio expected return计算投资组合的预期回报率是加权平均数An alternative me

109、thod for determining portfolio An alternative method for determining portfolio expected returnexpected return确定投资组合预期回报率的替代方法确定投资组合预期回报率的替代方法Economy经济Prob.概率HTCollPort.Port.投资组合投资组合投资组合投资组合Recession 衰退0.1-22.0%28.0%3.0%3.0%Below avg低于平均水平0.2-2.0%14.7%6.4%6.4%Average平均水平0.420.0%0.0%10.0%10.0%Above av

110、g高于平均水平0.235.0%-10.0%12.5%12.5%Boom 繁荣0.150.0%-20.0%15.0%15.0%Calculating portfolio standard deviation and CV计算投资组合的标准差和变异系数Comments on portfolio risk measures投资组合风险度量的注释p = 3.3% is much lower than the i of either stock (HT = 20.0%; Coll. = 13.4%). p = 3.3% 比组合中每个股票的i都低 (HT = 20.0%; Coll. = 13.4%).p

111、 = 3.3% is lower than the weighted average of HT and Coll.s (16.7%). p = 3.3% 比HT 和 Coll.的加权平均数 (16.7%) 更低。 Portfolio provides average return of component stocks, but lower than average risk. 投资组合提供组成股票的平均回报，但是比平均风险更低。Why? Negative correlation between stocks. 为什么？股票之间的负相关。Returns distribution for tw

112、o perfectly negatively Returns distribution for two perfectly negatively correlated stocks (correlated stocks ( = -1.0) = -1.0)两种完全负相关股票两种完全负相关股票( ( = -1.0) = -1.0) 的回报分布的回报分布-101515252525150-10Stock W0Stock M-100Portfolio WM股票W股票M投资组合WMReturns distribution for two perfectly positively correlated st

113、ocks ( = 1.0)两种完全正相关股票两种完全正相关股票( ( = 1.0) = 1.0) 的回报分布的回报分布Stock M01525-10Stock M01525-10Portfolio MM01525-10股票M股票M投资组合MMGeneral comments about risk关于风险的综述Most stocks are positively correlated with the market (k,m 0.65). 大多数股票和证券市场正向关(k,m 0.65)。 35% for an average stock. 平均股票的 35% 。Combining stocks

114、in a portfolio generally lowers risk. 投资组合中的组成股票一般降低了风险。Creating a portfolio:Creating a portfolio:Beginning with one stock and adding randomly selected Beginning with one stock and adding randomly selected stocks to portfoliostocks to portfolio建立投资组合：从一种股票开始，随机将所选的股票添加到建立投资组合：从一种股票开始，随机将所选的股票添加到投资组合

115、中投资组合中p decreases as stocks added, because they would not be perfectly correlated with the existing portfolio. 当股票数目增加时p减少，因为它们和现有组合不是完全相关的。Expected return of the portfolio would remain relatively constant. 投资组合的预期回报保持相对稳定。Eventually the diversification benefits of adding more stocks dissipates (aft

116、er about 10 stocks), and for large stock portfolios, p tends to converge to 20%. 最终增加更多股票（大约在10种股票之后）带来的多样化收益不复存在，并且对于大的股票投资组合， p 趋向于集中到 20%。Illustrating diversification effects of a stock portfolio阐述股票投资组合的多样化作用# Stocks in Portfolio10 20 30 40 2,000+Company-Specific RiskMarket Risk20 0Stand-Alone R

117、isk, s sps sp (%)35公司特有的风险单独风险市场风险投资组合中的股票数第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （三）资本资产定价模型（CAPM） 介绍、哪部分风险将获得补偿？ 分散投资减小风险在统计上的分析： 两种资产组合：UP=WAUA+（1-WA）UBP2=WA2A 2+（1- WA）2B 2+2* WA（1- WA）ABAB 两种资产协方差 ：AB = ABAB （举例） 三种资产组合：UP=WAUA+WUB+WUP2=WA2A 2+W2B 2+ WC2C 2 +2* WAWABAB+2* WAWCACAC+2* WBWCBCBC 种资产投资组合 ：P 2=W

118、iWjijij 其中方差的个数为N,协方差的个数为N(N-1)/2 投资组合中资产数目与投资组合方差的函数关系(举例) 第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型（CAPM） 介绍（）CAPM的由来 、包括无风险资产的最优投资组合 P2=WA2A 2+Wr2r2+2* WAWrArAr = Wr2r2 P = Wrr D、以市场投资组合为标准度量不可分散的风险资产i加入之前市场投资组合的方差=m 2 资产i加入之后市场投资组合的方差=m1 2=Wi2i 2+ （1- Wi）2m2+2* Wi（1- Wi）covim m2+2* Wi（1-

119、Wi） covim= covim /m2 Illustrating the Security Market Line阐述证券市场线.Coll.HT.USRSML.ki (%)Risk, i风险T-billskM = 15 kRF = 8-1 0 1 2SML: ki = 8% + (15% 8%) i 证券市场线The Security Market Line (SML):Calculating required rates of return证券市场线：计算要求的回报率SML: ki = kRF + (kM kRF) i Assume kRF = 8% and kM = 15%. 假定 kR

120、F = 8% 并且 kM = 15%。The market (or equity) risk premium is 市场（或股权）风险附加率是 RPM = kM kRF = 15% 8% = 7%.Calculating required rates of return计算要求的回报率kHT = 8.0% + (15.0% - 8.0%)(1.30)= 8.0% + (7.0%)(1.30)= 8.0% + 9.1%= 17.10%kM = 8.0% + (7.0%)(1.00)= 15.00%kUSR= 8.0% + (7.0%)(0.89)= 14.23%kT-bill= 8.0% + (

121、7.0%)(0.00)= 8.00%kColl = 8.0% + (7.0%)(-0.87)= 1.91%Expected vs. Required returns预期回报率和要求回报率的比较低估公平估价高估公平估价高估An example:Equally-weighted two-stock portfolio示例：权重相同的两种股票的组合Create a portfolio with 50% invested in HT and 50% invested in Collections. 建立一个投资组合，分别在HT和Collections上投资50。The beta of a portfo

122、lio is the weighted average of each of the stocks betas. 该组合的贝它系数是每种股票贝它系数的加权平均数。P = wHT HT + wColl Coll P = 0.5 (1.30) + 0.5 (-0.87)P = 0.215Calculating portfolio required returns计算投资组合的要求回报率The required return of a portfolio is the weighted average of each of the stocks required returns. 该组合的必需回报率

123、是每种股票必需回报率的加权平均数。kP = wHT kHT + wColl kColl kP = 0.5 (17.1%) + 0.5 (1.9%)kP = 9.5%Calculating portfolio required returns计算投资组合的要求回报率Or, using the portfolios beta, CAPM can be used to solve for expected return. 或者，利用组合的贝它系数，可使用CAPM（资本资产定价模型）求解预期回报率。kP = kRF + (kM kRF) P kP = 8.0% + (15.0% 8.0%) (0.21

124、5)kP = 9.5%Verifying the CAPM empirically以经验验证CAPMThe CAPM has not been verified completely. CAPM尚未得到完全的验证。Statistical tests have problems that make verification almost impossible. 统计的试验存在问题，使得验证几乎没有可能。Some argue that there are additional risk factors, other than the market risk premium, that must b

125、e considered. 一些人争论认为，在市场风险附加率之外还必须考虑其它风险因素。More thoughts on the CAPM关于CAPM的更多看法Investors seem to be concerned with both market risk and total risk. Therefore, the SML may not produce a correct estimate of ki. 投资者似乎关注市场风险和总体风险。因此，SML不会产生ki的正确估计数。 ki = kRF + (kM kRF) i + ?CAPM/SML concepts are based

126、upon expectations, but betas are calculated using historical data. A companys historical data may not reflect investors expectations about future riskiness. CAPM/SML理论建立在预期的基础之上，但是贝它系数利用历史数据计算得出。公司的历史数据不会反映出投资者对未来风险程度的预期。第二节折现现金流量法评估企业价值四、风险与收益理论 （三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型CAPM） 介绍（）资本资产定价模型的结论 （）检验资本资产定

127、价模型 、套利定价模型（APM） （）套利定价模型的由来 （）风险收益的多因素模型 （四）风险与收益模型的比较分析 第二节折现现金流量法评估企业价值五、使用CAPM模型估计贴现率 （一）CAPM模型与AMP模型 （二）股权资本成本 、资本资产定价模型（CAPM）（）模型公式E（Ri）= Rf+（E（Rm）- Rf）i （）CAPM的使用、估计市场风险补偿 What is the market risk premium?什么是市场风险补偿？Additional return over the risk-free rate needed to compensate investors for as

128、suming an average amount of risk. 无风险回报率之外的回报率，是对投资者所承担的平均市场风险的必要补偿。Its size depends on the perceived risk of the stock market and investors degree of risk aversion. 它的多少取决于观察到的股票市场风险以及投资者对风险的好恶程度。Varies from year to year, but most estimates suggest that it ranges between 4% and 8% per year. 虽然它年年都在

129、变化，但是大多数的估计表明其范围是在4%到8之间。Illustrating the Security Market Line阐述证券市场线.Coll.HT.USRSML.ki (%)Risk, i风险T-billskM = 15 kRF = 8-1 0 1 2SML: ki = 8% + (15% 8%) i 证券市场线第二节折现现金流量法评估企业价值五、估计贴现率 （一）CAPM模型与AMP模型 （二）股权资本成本 、资本资产定价模型（CAPM）（）模型公式E（Ri）= Rf+i（E（Rm）- Rf） （）CAPM的使用、估计风险溢价 19261990年的数据计算美国股票市场的平均风险溢价

130、第二节折现现金流量法评估企业价值世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）， 1970-1990 第二节折现现金流量法评估企业价值决定风险溢价收益率的因素、宏观经济的波动程度； 、政治风险 、市场结构 ；以美国股市5.5%的溢价作基准 Factors that change the SML改变SML（证券市场线）的因素What if investors raise inflation expectations by 3%, what would happen to the SML? 如果投资者将通货膨胀预期增加3%，SML会发生什么？SML1ki (%)SML20 0.5 1.01.5181511

131、 8D D I = 3%Risk, i风险Factors that change the SML改变SML的因素What if investors risk aversion increased, causing the market risk premium to increase by 3%, what would happen to the SML? 如果投资者对风险的厌恶程度增加，导致市场风险补偿增加3%，SML会发生什么？SML1ki (%)SML20 0.5 1.01.5 181511 8D D RPM = 3%Risk, i风险第二节折现现金流量法评估企业价值五、估计贴现率 （二

132、）股权资本成本 、资本资产定价模型（CAPM）（）CAPM的使用、关于无风险利率的几种观点 因为无风险利率和市场风险补偿的不同，同行业不同国家公司的股权资本成本是不同的，下表对世界上不同地区电讯公司的股权资本成本进行比较：第二节折现现金流量法评估企业价值五、估计贴现率 （一）CAPM模型与AMP模型 （二）股权资本成本 、资本资产定价模型（CAPM）（）估计CAPM模型参数的一般方法 E（Ri）= Rf+i（E（Rm）- Rf）、估计值的一般方法 、回归方程中R2的经济意义 、回归期长短/时间间隔/市场收益率的选择/调整值、值的决定因素：所处行业/经营杠杆比率/财务杠杆比率 如果公司包括多个行

133、业的业务，取加权平均 经营杠杆对有放大作用：Q（P-V）/Q（P-V）-F 财务杠杆对也有放大作用：L =U1+（1-T）（D/E）E、使用公司的基本因素估计值 =0.9832+0.08*经营收入变动系数-0.126*红利收益率+0.15*财务杠杆+0.34*每股收益增长率-0.0001*总资产、套利定价模型（APM） 、红利增长模型 Beta 贝它系数Measures a stocks market risk, and shows a stocks volatility relative to the market. 度量股票的市场风险，并且表明股票相对市场的波动性。Indicates ho

134、w risky a stock is if the stock is held in a well-diversified portfolio. 揭示如果股票处在一个多样化良好的组合中则该股票的风险性如何。Calculating betas计算贝它Run a regression of past returns of a security against past returns on the market. 将证券过去的回报和市场过去的回报进行回归分析。The slope of the regression line (sometimes called the securitys chara

135、cteristic line) is defined as the beta coefficient for the security 回归线（有时称为证券的特性线）的斜率被定义为该证券的贝它系数。 Illustrating the calculation of beta阐述贝它系数的计算.ki _kM_-5051015202015105-5-10Regression line:ki = -2.59 + 1.44 kMYearkM ki 115% 18% 2 -5-10 312 16回归线Comments on beta对贝它系数的解释If beta = 1.0, the security i

136、s just as risky as the average stock. 如果贝它系数 = 1.0，则该证券和平均股票的风险程度相同。If beta 1.0, the security is riskier than average. 如果贝它系数 1.0，则该证券比平均股票的风险程度高。If beta 1.0, the security is less risky than average. 如果贝它系数 1.0，则该证券比平均股票的风险程度低。Most stocks have betas in the range of 0.5 to 1.5. 大多数股票的贝它系数在0.5到1.5之间。C

137、an the beta of a security be negative?证券的贝它系数可以是负的吗？Yes, if the correlation between Stock i and the market is negative (i.e., i,m 0). 可以，如果股票i和市场之间的相关性是负的（即i,m 执行价格行价格市场价格市场价格 执行价格行价格平平值状状态市场价格市场价格 = 执行价格行价格市场价格市场价格 = 执行价格行价格虚虚值状状态市场价格市场价格 执行价格行价格1.3 到期日看涨期权的定价关系在到期日，美式看涨期权与同类欧式看涨期在到期日，美式看涨期权与同类欧式看涨

138、期权的价值相同。权的价值相同。CaT = CeT = Max ST - E, 0其中其中ST 是股票在到期日（是股票在到期日（T时刻）的价值时刻）的价值E 为执行价格为执行价格CaT 为美式看涨期权到期日的价值为美式看涨期权到期日的价值CeT 为欧式看涨期权到期日的价值为欧式看涨期权到期日的价值1.4.1 看涨期权多头的收益-201009080706001020304050-40200-604060股票价格股票价格 ($)期权收益期权收益 ($)买入看涨期权买入看涨期权执行价格=$501.4.2 看涨期权空头的收益-201009080706001020304050-40200-604060股票

139、价格股票价格 ($)期权收益期权收益 ($)卖出看涨期权卖出看涨期权执行价格=$501.4.3 看涨期权多头、空头的利润-201009080706001020304050-40200-604060股票价格股票价格 ($)期权利润期权利润 ($)卖出看涨期权卖出看涨期权 买入看涨期权买入看涨期权执行价格=$50;期权价格=$101.5 到期日看跌期权的定价关系在到期日，美式看跌期权与同类欧式看跌在到期日，美式看跌期权与同类欧式看跌期权的价值相同。期权的价值相同。 PaT = PeT = MaxE ST, 0其中其中ST 是股票在到期日（是股票在到期日（T时刻）的价值时刻）的价值E 为执行价格为执

140、行价格PaT 为美式看跌期权到期日的价值为美式看跌期权到期日的价值PeT 为欧式看跌期权到期日的价值为欧式看跌期权到期日的价值1.6.1 看跌期权多头的收益-201009080706001020304050-40200-604060股票价格股票价格 ($)期权收益期权收益 ($)买入看跌期权买入看跌期权执行价格=$501.6.2 看跌期权空头的收益-201009080706001020304050-40200-604060期权收益期权收益 ($)卖出看跌期权卖出看跌期权执行价格=$50股票价格股票价格 ($)1.6.3 看跌期权多头、空头的利润-201009080706001020304050

141、-40200-604060股票价格股票价格 ($)期权利润期权利润 ($)买入看跌期权买入看跌期权卖出看跌期权卖出看跌期权执行价格=$50;期权价格=$1010-10期权的多头与空头期权卖方有义务期权买方有选择权-201009080706001020304050-40200-604060买入看跌期权买入看跌期权卖出看跌期权卖出看跌期权10-10-201009080706001020304050-40200-604060股票价格股票价格 ($)期权利润期权利润 ($)卖出看涨期权卖出看涨期权买入看涨期权买入看涨期权1.7 股票期权的报价股票期权的报价该期权的执行价格为（strikeprice）$

142、8股票的现价为$9.35六月到期六月到期股票期权的报价该看涨期权当前交易量为该看涨期权当前交易量为15股票期权的报价该看涨期权的持有者可以按该看涨期权的持有者可以按$1.95 的价格将其出售。的价格将其出售。与该期权对应的股票为与该期权对应的股票为100股，因此出售该期权将获利股，因此出售该期权将获利195美元美元.购买该期权的价格为购买该期权的价格为 $2.10.与该期权对应的股票为与该期权对应的股票为100股，因此购买该期权的价格应为股，因此购买该期权的价格应为210美元美元.股票期权的报价股票期权的报价 未平仓合约数量为未平仓合约数量为660。股票期权的报价对于执行价格为对于执行价格为8

143、元的六月看涨期权，如果立即执行，得到元的六月看涨期权，如果立即执行，得到$1.35（$9.35 $8），所以，该看涨期权处于实值状态。），所以，该看涨期权处于实值状态。股票在期权到期股票在期权到期日的价格日的价格 (ST)看涨期权在到期日的看涨期权在到期日的价值价值 (C1)ST EST E执行价格 (E)45如图所示，假如股票价格小于或等于执行价格，则到期时看涨期权价值为如图所示，假如股票价格小于或等于执行价格，则到期时看涨期权价值为零；如果股票价格高于执行价格，则看涨期权的价值等于股票价格与执行零；如果股票价格高于执行价格，则看涨期权的价值等于股票价格与执行价格之差价格之差( (ST -

144、- E) )。1.8.1 看涨期权在到期日的价值1.8.2 看涨期权在到期之前的价值期权价值期权价值E股票价格股票价格看涨期权价值看涨期权价值 内在价值内在价值（IntrinsicValue）时间价值时间价值股票价格股票价格 (S0)看涨期权看涨期权(C0)执行价格执行价格 (E)45下限下限C0 S0 - EC0 0上限上限C0 S0如图所示，看涨期权价值的上限由股票价格决定：如图所示，看涨期权价值的上限由股票价格决定：C0 S0，同理，同理，下限为下限为 S0 - E 和和0之间较大者。之间较大者。 1.8.3 看涨期权价格的上下限 1.8.4 看跌期权价格的上下限股票价格股票价格 (S0

145、)看跌期权看跌期权(P0)执行价格执行价格 (E)45下限下限P0 E - S0P0 0上限上限P0 E如图所示，看跌期权价值的上限由执行价格决定：如图所示，看跌期权价值的上限由执行价格决定：P0 E，同理，同理，下限为下限为 E - S0 和和0之间较大者。之间较大者。 因素因素 看涨期权看涨期权 看跌期权看跌期权标的资产的价格标的资产的价格 + 执行价格执行价格 +到期期限到期期限 + +标的资产的波动率标的资产的波动率 + +无风险利率无风险利率 + 股利（对于股票期权而言）股利（对于股票期权而言） +1.9 影响期权价格的5+1个因素有关期权二、期权价格的决定因素 （一）与标的资产相关

146、的因素 、标的资产的当前价值 、标的资产价值变化的方差 、标的资产支付的红利 （二）与期权合约相关的因素 、期权的执行价格 、距离期权到期日的时间 （三）与金融市场相关的因素：利率 1+rE =(1+r/m)m rE =er -1 (1+rE )T = er T (1+rE )-T = e-r T （四）美式期权与欧式期权：与提前执行有关的因素 （五）期权价值决定因素总结 第四节期权定价法评估企业价值二、期权价格的决定因素 （一）与标的资产相关的因素 、标的资产的当前价值 、标的资产价值变化的方差 、标的资产支付的红利 （二）与期权合约相关的因素 、期权的执行价格 、距离期权到期日的时间 （三

147、）与金融市场相关的因素：利率 1+rE =(1+r/m)m rE =er -1 (1+rE )T = er T (1+rE )-T = e-r T （四）美式期权与欧式期权：与提前执行有关的因素 （五）期权价值决定因素总结 第四节期权定价法评估企业价值三、期权定价模型 （一）二项式定价模型 、二项式过程描述 、构造等价资产组合 （1）等价资产的含义（如右表） （2）如何构造等价资产 举例： 、二项式定价模型的一般公式 C=aS0-(adS0-Cd) /(1+r)t C=R-1(PCu+(1-P)Cd) 其中：P=(R-d)/(u-d)，R=(1+r)t、期权价值的决定因素 看涨期权看涨期权B

148、B在在0 0时刻和时刻和1 1时刻的现金流状况时刻的现金流状况资产BT=0时的现金流T=1时的现金流S0=80S1=1202个看涨期权?(放弃)0(执行)40投资组合投资组合A A在在0 0时刻和时刻和1 1时刻的现金流状况时刻的现金流状况投资组合AT=0时的现金流T=1时的现金流S0=80S1=120持有一股股票-10080120出售贴现债券64-80-80合计-360405070351005025T=0T=1T=2投资组合现金流量一览表投资组合现金流量一览表投资组合T=0时的现金流T=1时的现金流S1=uS0S2=dS0出售一个看涨期权C(Cu)(Cd)买入a股股票(aS0)auS0adS

149、0出售贴现债券B(B(1+r)t)(B(1+r)t)合计000第四节期权定价法评估企业价值三、期权定价模型 （二）Black-Schloes模型 、与二项式模型的关系 、模型 看涨期权价值C=S0N(d1)-Ee-rtN(d2) 其中:N(d)正态分布中随机变量小于d时的概率 d1=(ln(S0/E)+(r+0.52)t)/*t0.5 d2=d1- t0.5 、价值决定因素 期权价值C与标的资产的当前价值S0呈正方向变化,与期权执行价格E呈反方向变化,与标的资产价格的变动幅度呈正方向变化,与距离到期日的时间t呈正方向变化,与无风险市场利率r呈正方向变化. （三）模型的限制性及对其进行的调整 、

150、红利 (1)短期期权: C=SN(d1)-Ee-rtN(d2) 其中:S=S0-Divt/(1+r)t (2)长期期权： C=S0e-ytN(d1)-Ee-rtN(d2) 其中:y为红利收益率2、看跌期权的定价 看跌期权价值C=Ee-rt（1-N(d2)）- S0（1-N(d1)） =Ee-rtN(-d2)- S0N(-d1)构建无风险组合SESE出售看涨期权负(S-E)0购买看跌期权0E-S购买股票SS合计EE第四节期权定价法评估企业价值期权的应用一：战略增长期权1、增长机会 产品市场为不完全竞争市场.企业通过预先投资（如R&D）作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如

151、新产品、新市场、新流程等），持有在未来一段时间内进行某项经济活动（生产某个新产品，开发某个新市场，采用某个新流程）的权利。当市场条件合适时企业就利用这个机会，执行这个权利，从而获得长期增长权利。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，这就是战略增长期权。2、战略增长期权的5个参数：S=战略投资所能带来的全部未来现金流的现值之和；E=战略投资所需要投入的金额；t=获取战略优先权的有效期，即战略投资机会丧失前的时间；=有效期内的无风险利率；=战略资产收益的波动程度 例：A公司是国内一家知名的掌上电脑生产厂家，具有很强的研究开发能力，可以自

152、主研制开发掌上电脑的核心电脑芯片，其产品在市场上有很高的市场占有率，根据评估，该公司的价值为8000万元，A公司目前开发第三代的掌上电脑芯片，投资1000万元上马生产线，2003年开始生产和销售产品，生产线到2007年报废，残值为零。公司的资金成本率为20%，无风险利率为5%，各年的现金流量如下（单位：万元）： 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007年现金流量 -1000 300 400 340 380 190 NPV=-15.85万元第四节期权定价法评估企业价值承上例 公司通过第三代产品的生产可以加速对第四代芯片技术的研制，预计到2004年底可以开发出第四代产品的技

153、术，2005年国外也将研制出同档次的产品并引入国内，现在对第四代产品市场情况还不太明朗，估计市场收益波动性为35%，第四代产品生产线需要投资2400万元，建设期1年，所带来的最保守的现金流估计如下表所示（单位：万元）： 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 净现金流量 -2400 500 1200 800 950 450案例分析：如果仅仅按照现金流折现法，那么实际上第三代生产线为企业带来了负的价值（-15.85万），企业的决策层可能不会上马建设第三代产品生产线。但对企业来讲，第三代产品的生产可以加速第四代产品的开发，使企业获得技术优势，并且可以进一步熟悉未来的市场和

154、销售渠道，在2005年第四代产品市场形势明朗之后，获得先行优势。所以第三代产品的生产线实质上使企业获得了对第四代产品研制生产的期权，在形势有利时执行它会为企业带来收益的价值，用期权的概念来定义，这样的一个机会的价值等同于一个期限为3年、执行价格为2400万元（投资额）、标的资产价格为第四代产品所带来的收益现值之和的看涨期权。第四节期权定价法评估企业价值承上例 第一步 PV2005=500(1+20%)-1+1200(1+20%)-2+800(1+20%)-3+950(1+20%)-4+450(1+20%)-5=2351.948(万元) PV2002=2351.948(1+20%)-3=1361

155、.08(万元) 第二步: 计算该实物期权的价值:S=1361.08,E=2400,t=3,=35%,=5% d1=(ln(1361.08/2400)+(0.05+0.5*0.352)*3)/0.35* 30.5= -0.385 d2=d1- t0.5=-0.385-0.35* 30.5 = -0.9913 查正态分布表得:N(d1)=0.3502,N(d2)=0.1608 C=1361.08*0.3502-2400*e-0.05*3* 0.1608=476.65-332.16=144.49(万元) 第三步: 因此第四代产品所蕴含的机会的当前价值是144.49万元,第三代产品线的负现值15.85

156、万元可以看作是为获得这样一个战略增长机会所付出的成本. Vg=144.49-15.85=128.64 ; V=8000+128.64=8128.64(万元)第四节期权定价法评估企业价值四、期权定价理论在权益资本估价中的应用 （一）将股权资本视为期权进行估价 、企业股权与看涨期权 清算时公司股权净值 =V-D （VD） 执行看涨期权的收益=S-E （SE） =0 （VD） =0 （SE） 教材P162例：对公司股权进行估价、将股权视为看涨期权的启示 （1） 资不抵债的公司为什么还有价值？ 教材P164例： 、股东与债权人的利益冲突 （1）风险投资将减少债权人价值：教材P165例 第四节期权定价法

157、评估企业价值期权定价理论在权益资本估价中的应用 （一）将股权资本视为期权进行估价 、企业股权与看涨期权 执行看涨期权的收益=S-E （SE） =0 （SE） 对公司股权进行估价、将股权视为看涨期权的启示 （1） 资不抵债的公司为什么还有价值？E公司市值1亿, 10年期债券1.2亿, 市值方差0.25, 市场利率10%那么：d1=0.027, d2=-1.5541则: N(d1)=0.512, N(d2)=0.0606股权价值C=1*0.512-1.2* e-r t*0.0606=0.4852 亿, 债权价值=0.5148亿、股东与债权人的利益冲突 （1）风险投资将减少债权人价值： 期初:S=5

158、000万, E=4000万, T=8年, 方差=0.09, R=10% 则: 股权=3335.96万, 债权=1664.04万 如果公司从事一个净现值为-100万的项目, 使方差扩大到0.36 则公司价值降低为S=4900, 股权=3818.74万, 债权=1081.26万 第四节期权定价法评估企业价值四、期权定价理论在权益资本估价中的应用 （一）将股权资本视为期权进行估价 、股东与债权人的利益冲突 （2）公司合并将减少股东的价值，除非合并公司的价值方差P2=WA2A 2+WB2B2+2* WAWBABAB =0.42*0.16+0.62*0.25+2* 0.4*0.6*0.4*0.4*0.5

159、 =0.154两公司资料公司A公司B公司价值1亿1.5亿债务面值8000万5000万债券期限10年10年公司价值的标准差40%50%公司现金流的相关系数0.4公司合并前后价值变化(单位:百万元)项目合并前合并后公司A公司B合计总公司股权价值75.94134.47210.41207.43债务价值24.0615.5339.5942.57公司价值100150250250第四节期权定价法评估企业价值四、期权定价理论在权益资本估价中的应用 （一）将股权资本视为期权进行估价 4、期权定价模型应用实例 （1）公司价值，可通过两种方法得到：一是加总全部有价证券得到；二是对未来现金流贴现 （2）公司价值的方差：

160、P2=WE2E 2+WD2D2+2* WEWDEDED （3）债券的期限：加权平均久期 例：某航空公司在北美、欧洲和南美洲拥有航线，其市值分别为4亿、5亿和1亿美元，该公司发行了4种债券，如下。公司信用评级为B，同级上市债券年标准差为10%，与公司股票价格的相关性为0.3，公司债务占公司价值90%，股价对数年标准差为25%，当前国债利率8% 例：某公司在2001年陷入了困境，其债券总面值为5.294亿美元,加权平均久期为5.1年,用加权平均资本成本10%对整个公司预期现金流贴现计算出的公司现值为4.1亿美元。公司股价月价格波动方差为0.0262，债券月价格方差为0.0126，二者价格的相关系数

161、为0.27，负债比率86.1%期限面值（百万美元）息票利率久期（年）20年期债券10011%14.115年期债券10012%10.210年期债券20012%7.51年期债券80012.5%1.0第四节期权定价法评估企业价值四、期权定价理论在权益资本估价中的应用 （二）对自然资源期权/公司进行估价 、总体框架 、获取自然资源期权估价所需的输入变量 、将期权定价方法扩展到对自然资源公司的估价 例:某金矿储量100万盎司,每年可开采5万盎司,金价预计将以每年3%的速度 增长。某公司在未来20年内拥有该金矿。若开采,其初始成本为1000万美元,开采成本为每盎司250美元,并以每年5%的速度增长。金价波

162、动的标准差为20%，当前市价为375美元，无风险利率为9%。估算该金矿的价值。（三）将产品专利视为期权进行估价 、总体框架 、获得期权定价模型所需的输入变量例：某公司拥有一项专利，期限20年，该专利产品要求初始投资为15亿美元，而当前预期未来现金流的现值为10亿美元。但由于技术发展非常迅速，生产该专利产品有可能会在未来成为盈利项目（其现金流现值的方差为0.03，当前20年期国债利率为10%）（四）期权定价模型在估价中的应用 、期权定价模型应用的一些限制条件 （1）标的资产没有交易 （2）资产价格运动是一个连续过程 （3）方差已知 （4）期权可立即执行 第三章 企业价值驱动因素分析一、什么是企业

163、价值驱动因素1、关键价值驱动因素2、财务价值驱动因素3、营业价值驱动因素二、关键价值因素的确认第三章 企业价值驱动因素分析三、结构化深层次分析1、行业结构2、知识资本3、公司战略第三章 企业价值驱动因素分析四、行业结构分析及相关价值驱动因素1、迈克尔.波特的五力分析2、行业结构价值驱动因素 集中度 进入壁垒 行业增长率3、PEST分析4、SWOT分析第三章 企业价值驱动因素分析五、知识资本分析及相关价值驱动因素1、什么是知识资本？2、知识资本价值驱动因素 品牌实力 治理机制与能力 创新能力 组织资本六、公司战略第三章 企业价值驱动因素分析七、暂时垄断深层次分析的额外工具1、当前的暂时垄断2、未

164、来的暂时垄断八、一个实例：如何在实践中评估公司价值第四章价值管理本章内容安排：第一节价值管理的基本步骤第二节价值评估思想的其他运用第三节价值管理与企业并购第一节价值管理的步骤一、什么是价值管理二、价值管理的基本步骤1、战略发展2、目标设定3、行动计划、预算及培训4、激励计划三、价值管理成果第二节 价值评估思想的其他运用一、人力资本定价探讨 一般认为，对人力资产的评估应包括个体价值评估和群体价值评估，其计量模式包括非货币性价值和货币性价值两种 （一）群体价值评估的经济价值法 是由弗兰霍尔茨提出:P=Rt/(1+i)tW （从t=1积分到第n年） 式中：P表示人力资本的价值,n表示人力资产的有效使

165、用年限 Rt表示企业预期第t年的净收益,i表示适用的折现率, W表示人力资本的投资额与企业总投资额之比 （二）个体价值评估的工资报酬法 由巴鲁克.列夫和阿巴.施瓦茨提出:Py=It/(1+r)t-y （从t=y积分到第n年） 式中：Py表示年龄为Y的职工的人力资产价值, It表示该职工第t年的预计年收入,r表示贴现率 n表示退休年龄,y表示职工现在的年龄 考虑到职工可能在退休之前死亡或意外丧失工作能力:E（Py）=Py(t+1)Ii/(1+r)t-y 式中：E（Py）表示一个年龄为Y的职工的人力资产的期望价值 Py(t+1)表示年龄为Y的职工在第t年死亡或意外丧失工作能力的概率,Ii表示该职工

166、第i年的工资收入 （三）随机报酬法 弗兰霍尔茨提出:V=SiP(Si)/(1+r)t (外面从t=1积分到第n年,里面从i=1积分到第m种状态) 式中：V表示人力资产价值,Si表示第i种状态下预期服务的货币表现 P(Si)表示职工处在Si状态的概率,m表示工作状态数（含离职状态，其预期服务的货币表现为零） n表示年数, r表示贴现率 （四）内部竞标法 由赫奇绵和琼斯在哈佛商业评论上首先提出 第二节 价值评估思想的其他运用一、人力资本定价探讨 1、人力资产价值信息库法 2、人力资产价值技术指标统计分析法 人力资产收入 =企业总收入专职员工数, 人力资产成本=工资与福利成本+缺勤成本+员工流动成本

167、 人力资产投资回报率=（企业总收入-运营成本+人力资产总成本）人力资产总成本 人力资产价值增值 =（企业总收入-运营成本+人力资产总成本）专职员工数 , 人力经济价值增长 =（企业税后净利润-有形资本成本）专职员工数 人力资产市场价值 =（企业市场价值-企业账面价值）专职员工数 , 豁免百分比 =高级技术与管理员工数企业员工总人数 临工百分比=零时员工数专职员工数, 参予率=新招聘员工数企业职工总人数 出走（流失）率 =职工流失人数企业职工总人数 总劳动成本收益比 =企业总收入总人力资产成本 雇员提高方面的投资=培训、开发、教育等成本人力资产总成本 人力资产能力水平 =满足关键职位竞争力要求的

168、员工数关键职位数 人力资产保障水平 =能满足关键职位竞争力需要的潜在员工数关键职位数 人力资产承诺水平 =三年内不愿离开企业的人数企业总人数 人力资产满意水平 =认为所处企业很满意的员工数企业总人数 公司氛围 =认为企业的文化、价值观、战略愿景存在问题的员工数企业总人数 人力资产耗竭率 =一年内自愿离开企业的人数企业总人数 人力资产耗竭成本 =员工流动成本 3、人力资产价值主观期望效用评议法 4、人力资产价值客观实际效用评议法 5、模糊评估法 6、核心人力资产价值的交易定价法第二节 价值评估思想的其他运用一、什么是EVA? 1、EVA=（ROA-WACC）*投入资本 2、如何实施EVA管理？ （1）提高资产周转率 （2）淘汰不赢利业务 （3）尽可能对设备资产进行维修而非重置 （4）实施需要较少资本的交易 （5）增加债务比率 3、EVA实施中的常见问题：投资不足问题/协同作用问题 4、EVA与薪酬管理-解决投资不足问题 （1）通过EVA个人红利银行支付 （2）通过非财务价值驱动要素配合，作为考评指标 （3）将大额投资计入暂计账户 （4）采用股票期权 5、解决协同作用问题 （1）把部门业绩考核联系起来 （2）协同成本分摊（作业成本法） （3）转移定价 谢谢大家！祝事业有成！ 身体健康！本文观看结束！谢 谢欣 赏！