上海交大泰课件三大货币政策的发展演变

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1、第十讲第十讲三大货币政策工具的发展和演变三大货币政策工具的发展和演变1本讲主要内容： 介绍说明三大政策工具的主要内容，它们的长短优劣，发展演变和未来趋势，以及三大政策工具在我国目前的运作状况。2一、准备金制度的主要规定一、准备金制度的主要规定1、准备金制度的含义和特征：该制度是决定准备率和货币乘数的关键，规范商业银行最基本的运作方式，是商业银行信用创造的基础、前提和制约。 它不是在准备金制度建立起来以后才形成，而是商业银行本来就按这个规则行事，准备金制度只是用法律形式规定本来就用的操作方式。3美国准备金制度的主要特点为：1）准备金不付息：对超额准备和结算账户付息。2）准备金构成宽泛：库存现金和

2、在中央银行的存款。3）分段计提和起征豁免：存款未达到一定数量时，其准备率为零，超过这个规模才需缴纳准备金。这种规模每年调整，它反映银行系统的发展。41984年的准备金资料负债种类准备金率波动范围所有负债的0220万0交易账户的02890万2890万以上3123814个人的定期和储蓄存款非个人的同类存款期限短于1.5年1.5年和1.5年以上者030009对外国银行的净负债3联储相机决定5 2000年的资料，5190万以下的交易账户只要交3%准备金，超过这个规模要交10%的准备金。随后，美联储采取措施降低准备率，1990年十二月以来，对非个人的定期存款的准备率由3%降至零。1992年四月交易账户准

3、备率由12%降至10%。 1994年，400万以下的负债不要交准备金。 美国准备率的降低反映美国商业银行的自律谨慎作风的加强和货币银行制度6的完善。4）对不同银行计提不同的准备金：小银行的准备金比例相对要低。5）准备金可以追加：货币控制法授权联储委员会在非常时期，为贯彻货币政策的需要，可以对交易账户征收高达4%的补充准备金。 与一般准备金不同，这种补充准备金可以获得利息。此外，该法还授权联储委员会征求国会意见后，对180天的普7通债券征收准备金，这种准备金还可以运用于其它负债。6）准备金可以结转提前：为了满足银行缴纳准备的适当弹性，联储要求银行保持两周准备的平均余额，而不是要求每天有个特定的数

4、量。联储也提供在某种限制中的准备金结转，超过4%的准备和结算账户可以用于满足下一个时期的准备需求； 这个时期4%的准备不足可以用下个时期超额准备来弥补，超过这个结转率的准备8不足要征收高于再贴现率2%的罚息。7）按照平均余额计提准备金：2、准备金制度的长短处：作用速度快，涉及所有有关金融机构，有明确的告示效应。作用效果太强烈，无法灵活经常逆向地调控。93、中国准备金制度的特殊性： 1）一刀切的准备金率：由40%的高位下跌至13%准备金率加8%备付金率，6%准备金率加57%备付金率，然后两金合一6%，2008，11至今在13.5%。2）准备金构成狭窄：仅指在中央银行的存款。3）没有起征豁免：4）

5、按存款旬末余额计提：105）对准备金支付利息：不符合中央银行存款不付利息的国际惯例。114、美中准备金制度计提方式比较： 1998年8月12日美国恢复实行它中止达16年之久的时差准备金制度： 12131415问题1： 中美准备金制度调控效果的主要不同？ 165、美中准备金制度调控效果比较：1）美国准备金制度可以保持整个时期货币流通的稳定，中国的则只能控制旬末一天的货币流通；2）美国的准备金制度给商业银行筹集准备金的足够时间，中国商业银行筹集资金的时间非常有限；3）美国可以通过对不同存款准备率的调节，调控不同货币的增长速度；中国准备率的调节将毫无差别地影响所有存17款的变动。 美国准备率的调整可

6、以影响某种货币的边际增量，中国的准备率则影响所有货币的总量；4）美国商业银行尽可能降低准备金，从而相应扩大货币乘数；中国的商业银行愿意保持大量的超额准备，从而削弱货币政策的调控效果； 18准备金存款支付利息的效应： 根据2000中国金融年鉴1999年我国16家商业银行 “存放中央银行款项”的人民币平均余额为11,403.81亿元，按当年准备金存款加权利率2.586（1999年6月10日之前准备金存款利率为3.24， 6月10日之后准备金存款利率为2.07）计算，中央银行当年度支付给商业银行的准备金存款的利息约为294.9亿元，而当年16家商业银行实现的税前利润总额19却只有248.22亿元。

7、5）美国商业银行的库存现金也是准备金，这就大大降低它们准备金的实际缴纳比例；我国的准备金比例则高于它的名义比例；6）美国准备金交纳的结存提前使得商业银行的运作具有相当的弹性；我国准备金不允许留有缺口，从而使商业银行的存款创造表现出完全的刚性。206、准备金制度的新变化：90年代德国、法国、日本和美国大幅度降低了法定准备率，加拿大（1994）比利时、科威特、挪威、瑞士、英国、墨西哥等都先后实行了零准备率制度。1）采取零准备金制度的主要原因：准备金无利息，这就实际上变成了额外的税，商业银行能够通过降低存款利率，提高贷款利率的方式将这个税转嫁给客户，特别小存款和贷款人； 21非银行金融机构提供与金融

8、机构相同的服务，却不必交纳准备金； 大银行集团将存款转移到下属的非银行金融机构，逃避交纳准备金； 境内外银行业务融合，致使准备金制度的贯彻和有效运作都变得越来越困难。Bank of Canada Banque du Canada 97-8 Implementation of Monetary Policy in a Regime with Zero Reserve Requirements By Kevin Clinton ISSN 1192-5434 ISBN 0-662-25663-8 Printed in Canada on recycled paper Bank of Canada W

9、orking Paper 97-8222）零准备制度的含义和操作：零准备金制度不是不要交纳准备金，也不是每天的准备金都保持为零，而是在保持期结束时，准备金的累积余额为零。 墨西哥中央银行规定，商业银行每28天为一个准备金的保持期，在这个保持期的每天，准备金余额可以为正，也可以为负，但是，在保存期结束时，每日准备金正余额的加总一定要等于负余额的加总，从而使其在央行存款账户的累23积余额为零。 在保持期结束时，如果商业银行的累积余额为负，该银行就要按此余额支付惩罚性高利率（2倍于28天国债利率的利息）； 如果商业银行累积余额为正，则该银行可将此资金投资于市场赚取利息。但是，在保持期中的交易日结束时

10、，只要商业银行的透支额不超过一定的限度，它就不必负担罚息；超过了这个限度，24有关银行要负担的罚息与交易日结束时的透支相同。 央行还规定各商业银行日正余额上限与日负余额上限之和相等，这就能实现日正负余额上限的相互抵消，以及央行基础货币供给的为零。同时，也可避免商业银行在央行账户上累积余额的过多或过少，导致市场利率的过度波动。 加拿大的零准备金制度操作为每天晚上分两个时间结算，第一个时间结清轧差；25第二个时间将余额拆出或拆入，商业银行尽量不存款央行，或向央行透支。因为央行的贷款利率高，存款利率低。这就实现了每日准备金余额为零。3）零准备金制度的主要特点是，（1）货币乘数的波动幅度大：因为准备金

11、率的波动幅度大，决定了货币乘数的弹性也相应较大。不象在传统的准备金制度中，准备金率的不变决定了货币乘数的弹性有限。26（2）商业银行的盈利空间较大。零准备金制度下的商业银行货币乘数大，就是可用资金多，在同样利率情况下，商业银行收益也可以相应增加。（3）央行需干预的空间相应缩小。因为整个货币供给是央行的基础货币乘上货币乘数，货币乘数的扩大决定了满足等量货币需求，只需较少的基础货币，也就是央行需干预程度缩小了。（4）利率相对稳定。利率的波动往往为27货币需求多变，而货币供给难以及时做出调整所造成。在商业银行的货币乘数有较大的弹性的情况下，货币供给可以及时随货币需求变化而调整，这就不需央行干预，就最

12、大限度地实现利率的稳定。（5）零准备金制度运行稳定。尽管货币乘数较大波动决定货币供给量也会有较大幅度波动，但是，因为准备金的透支额有限制，货币供给仍有央行控制的极限位置，所以它的运行是稳定的。28（6）央行能便捷地决定和调控市场利率。如果货币需求没有特殊的变化，央行保持零基础货币供给，则市场均衡利率将为央行存贷款利率平均值，央行只要调控自己的存贷款利率，就能调节市场利率，而不必大动干戈，频繁地买卖炒作国债。 在这里我们可以依稀看到水平主义货币供给理论的影子，因为货币供给为货币需求所决定，商业银行可以依据零准备金29创造出满足几乎是任意的货币。 在经济受到冲击时，零准备金制度的弹性极大地缓冲了利

13、率波动的压力，而不必央行出手拆招，因为这种出手既僵硬又滞后，远没有商业银行应对的灵活和灵敏。30问题： 为什么零准备金不会造成商业银行过度扩张贷款规模，形成流动性风险？31 商业银行流动性不足，可以向央行透支，这就不会发生流动性问题；同时，向央行透支要承担罚息，商业银行为了利润最大化，会自觉避免走到透支这一步。32二、再贴现窗口二、再贴现窗口的主要规定和作用机制主要规定和作用机制331、再贴现的一般运作原理：美联储以买卖有价证券的方式，或者抵押贷款的方式向商业银行提供信用。 它改变商业银行超额准备的规模，影响商业银行的信用成本，发挥告示作用，在经济周期的不同时期，调节货币供给量。342、再贴现

14、分类：美联储的贴现窗口有四种信用，调节性信用（Adjust ment Credit）、扩展性信用（Extended Credit）、紧急信用（Emergency Credit）季节性信用（Seasonal Credit）。353、调节性信用是短期的和常规性的，其目的首先在于保护商业银行，应付“突然、未能预见的存款外流”。 此信用不能用于其它盈利的目的，大金融机构的贷款期限只是两个营业日，小金融机构的期限则有几天，甚至更长，一般不超过四个星期，展期只有一个晚上。经常的贷款则会受到严格的审查。 这种贷款是再贴现资金的主体部分，36在联储执行紧缩性的货币政策时，该贷款还会有明显的增加。 该贷款的另一

15、个目的是影响利率水平，其方式上是瞄准联邦基金率，通过变动再贴现率，改变它与联邦基金率之间的关系实现预期的货币政策目标。374、扩展性信用依次用于企业破产、自然灾害和决策失误而造成流动性困难的存款机构；支持管理和融资的改革，以及机构的兼并和正常的关闭；支持发生前述问题并向特殊行业借款的机构。 其方式是与这类行业一起解决这类存款机构的流动性问题；帮助在短期市场利率上升时，资产结构期限偏长而发生流动性困难的储蓄贷款协会和储蓄银行，以及这类机构的失败对存款人造成38的损失等一系列问题。395、季节性信用是扩展性信用的一种，主要帮助解决因为季节性压力而陷入困境的小银行。这种贷款受农业生产的周期性影响，农

16、业区的该贷款占整个联储的80，申请这项贷款的商业银行要证明在过去的三年中，它的存款和贷款需求有大幅度的季节性波动。而且，此次季节性压力相当严重，持续时间也超过四个星期。 季节性信用只提供给50,000万存款以40下的小银行，贷款期限最长可延至九个月。 自1933年以后，美国就几乎没有使用过紧急性信用，该信用主要用于解决整个银行系统的危机情况。416、再贴现的资格： 商业银行只有在没有其它资金来源的情况下，才能向贴现窗口贷款； 贷款资金也不能用于盈利的目的，不能利用再贴现利率低于联邦基金率获取利差；只有陷入困境的商业银行才能向美联储申请贷款，但美国商业银行历来有不轻易向联储借款的传统。美联储也明

17、确规定，向贴现窗口借款是种优惠，而不是种权利，所以商业银行不能连续42向贴现窗口借款； 再贴现的抵押品通常为联储或可接受的第三方安全地保存。但是对于信用条件较好的借款人则允许他们自己持有抵押品，只要标有适当的记号，然而这种持有只能是短期的。43问题2： 再贴现的主要局限是什么？447、再贴现的主要局限： 顺经济走势，繁荣时货币供给多，萧条时货币供给少，因为贴现金额随商品价格而变动； 告示效应不确定，不能确定其为适应联邦基金率波动的调节，还是代表联储政策意图的变化； 90年代末的贴现率已经失去告示作用； 姜太公钓鱼，愿者上钩，只影响要求贴现的商业银行，却不能影响所有的商业 45银行； 不同经济时

18、期的利率波动很大，而贴现率的调节却要受到很多制约，从而不能有效地抵消市场利率的波动； 再贴现率的波动要通过联邦基金率影响超额准备，再作用经济运行，效果比较迂回曲折； 可能抵消货币政策的效果，因为中央银行实行紧缩性政策，困难银行增加，他们要求再贴现，这就抵消紧缩性政策的效果。468、改革再贴现率的建议：弗里德曼等主张关闭再贴现窗口，因为公开市场操作可以做的更好，更加灵活。 实行惩罚性贴现率，使其固定地高于联邦基金率2个百分点。美国目前的再 贴 现 规 模 只 占 其 资 产 总 额 的0.1%（94porpose and function）。 90年代，它已经成为整个银行系统的安全阀门。因为提高

19、再贴现率，有困难的银行无法还钱；无困难的银行47本来就没借。 降低再贴现率；无困难银行不能借，有困难银行借了后不能用于放款。再贴现因此不具有宏观调控的作用。 2003年1月9日，美联储解除了对再贴现的各种限制，允许有资金需求的商业银行向联储借贷，这是将再贴现演变成再贷款，并实现利率走廊间管理的关键一步。准备金制度和公开市场操作等都将发生相应的变化，但是到目前为止，48再贴现的规模仍没有明显的增长。499、我国的再贴现业务：人民银行从1994年11月正式开办再贴现业务，1997年3月开始，中国人民银行总行对四大国有商业银行总行办理再贴现业务。同时，对上海和深圳地区实行单列的再贴现。 我国再贴现占

20、再贷款的比重甚低，1994年为2，96年末仅为5左右。 1997年为3%， 1998年末为1%。 2000年上升至7.4%，但仍低于发挥再50贴现作用，使再贴现率成为基准利率所要求的30以上的比重。 2001年以后，再贴现规模进一步收缩，现在的流动性泛滥更使其陷入负增长的境地，也就是大家都偿还贴现资金，而不向央行借入。51问题3： 我国再贴现的主要局限？529.1、没有定位在帮助发生困难的银行上：无论是人民银行1994年7月7日公布的再贴现办法、1995年10月7日公布关于进一步规范和发展再贴现业务的通知，还是人民银行上海市分行1996年4月19日公布关于印发（中国人民银行上海市分行再贴现业务

21、实施细则）的通知都有“当商业银行有资金需求时，可向人民银行申请办理再贴现”的意思。539.2、没有规定再贴现的基本品种：在没有明确再贴现用于帮助困难银行的基础上，我国的再贴现自然被用来扶持国家重点产业，实现产业结构调整。9.3、再贷款和再贴现之间有着明确的界限：我国目前的作法是限制再贷款，扩大再贴现，1997年3月还规定再贴现率可以比再贷款利率低10。其目的是为了改变传统的贷款办法，发展票据业务。这样作明确了再贷款与再贴现的界54限，它有利于发展票据业务，却并不符合目前两者趋同的国际惯例。9.4、再贴现率低于同业拆借利率：刺激商业银行从人民银行获得再贴现资金，再转贷至同业拆借市场赚取利差； 加

22、剧商业银行对人民银行的依赖，再贴现窗口不是商业银行的最后资金来源，而往往很可能是商业银行的最先选择；再贴现资金不仅用来平衡调剂头寸，而且可以牟取额外的利益。随着552001年再贴现率的提高，这个局限已不复存在。9.5、再贴现有额度限制：商业应行只能是在既定的额度向央行要求再贴现，再贴现率下降才会将同业拆借市场的资金需求引向再贴现窗口，同业拆借利率才会随之下降；反之则反是。 超过这个额度，再贴现利率下降不能满足增加的资金需求，同业拆借市场的资金需求不变，同业拆借利率也不变；反之，56再贴现利率上升，只要它仍然低于同业拆借利率，再贴现需求就不会转换成同业拆借的需求，同业拆借利率也就不会上升。 再贴

23、现率不能影响同业拆借利率，无法有效地发挥存贷款利率媒介的作用。 2001年9月10日再贴现率由2.18上调至2.97，而同业拆借的信用贷款却只有2.3，2003年10月后，尽管同业拆借利率上升到3.5以上，但是，再贴现受到额度限制，而不能有明显变化。 57近年以来，我国连年的国际收支顺差，商业银行资金富裕，它们只是归还，而不再借入央行借款，再贴现实际上失去了作用。58三、公开市场操作的原理与机构三、公开市场操作的原理与机构1、基本原理： 历史上的公开市场操作起源于央行为财政筹集资金，后来演变成货币调控的工具。 央行高价买进国债，收益率下降，货币供给量增加，利率下降；反之央行低价卖出国债，利率上

24、升，货币供给量减少。 央行还可以卖长期国债，买短期国债59，或者卖短买长，致使长期利率上升，短期利率下降；或者反过来，长期利率下降，短期利率上升，以实现扭动利率结构的目的，但是扭动操作的有效时间较短。2、公开市场操作的机构：联邦公开市场委员会每年开八次例会，并且随时可以召开评估货币政策的临时会议。 纽约联邦储备银行的公开市场的操作经理（Open Market Desk）来负责贯彻60该计划。公开市场的操作经理根据联储委员会关于货币政策的精神，召集37家证券商进行交易。3、公开市场买卖的对象：主要是短期的财政部的证券、联邦机构的债券以及承兑票据。4、公开市场买卖的方式：买断卖断交易通过拍卖来进行

25、，由批发商报出买卖证券的品种和期限，操作经理按卖价从高到低，或买价从低到高排列，其61选择至达到计划的买卖总量为止。回购协议：为满足银行系统对准备金的短期需求，操作经理在买入国库券时，与批发商签订在约定的时间，以约定价格买回的协议。逆回购交易：在银行系统发生准备金的暂时过剩时，央行就要抛出国债，但向商业银行承诺，在约定的时间和约定的价格，将这部分国债买回来。5、公开市场操作的目的：美国公开市62场买卖的85以上都是为抵销货币流通引起银行储备头寸的非意愿变动，这属于被动性业务。 剩下的是为改变银行的储备头寸，影响商业银行的存贷款利率，并使信用规模和经济运行走向联储期望方向的属于央银行主动性业务。

26、此两者的不同表现为前者的主要目的在于保障银行系统运行的稳定，而不是逆经济风向行事。6、公开市场操作的其它目标：从1962年63开始，联储与负有管理美国外汇储备管理的责任的财政部合作，进行外汇的公开市场操作，以保持美元对外汇率的稳定，同时要不影响国内基础货币的变化。联储用国债进行逆向操作。其主要方式有： 货币互换交易：即由联储与某个外国中安排短期信用的互换交易。这种安排使得它们双方都可以在需要的时候从对方借入外汇或美元以支持它们各自的货64币。纽约的联邦储备银行代表联储贯彻实施这种交易。 在完成即期交易的同时，双方同意三个月后的逆向操作。财政部长在总统的批准下，可以动用外汇平准基金去稳定黄金、外

27、汇和政府债券。 外汇平准基金要自我平衡，自求增值。外汇平准基金不是新发行的货币，而是以已经发行的货币，所以它对流通中的货币量的影响比较有限。655、公开市场的优势与局限：公开市场操作可以按照联储意图，将基础货币供给定在任何一个微量的水平上； 它没有不确定的告示效应，可以经常随时逆向操作。不让经济主体了解央行的意图，可以使他们的操作相互抵消，这就可以避免经济震荡。 弗里德曼甚至认为应该放弃其它货币政策工具，让公开市场操作单独发挥作用，否则就是，试图给射手两支枪，期望提高 66他射击的准头。 公开市场操作的局限在于需要有庞大、成熟的二级国债市场；公开市场操作在经济活动中传导波缓慢。 另一个可能的，

28、但并非是现实的缺陷是消除财政赤字以后用什么做操作的坐标。67问题4： 消灭财政赤字对公开市场操作的影响？68 二十年来，发达国家的基础货币需求下降非常明显，其根本原因在于电子货币和电子支付系统的发展，自80年代以来，10个发达国家基础货币流通速度提高了60%，货币乘数扩大了一倍，商业银行的准备金和流通中的现金占GDP的比重下降了一半，商业银行结算对基础货币的需求大幅度下降。 同时，国债可以像基础货币一样用作即时支付，因为电子经纪人系统可以帮69助商业银行随时找到所需的对应方，这就极大地提高了国债的流动性，商业银行账户国债余额的增长速度大大超过了准备金余额。73年美国商业银行国债余额和准备金余额

29、分别为910亿和380亿，略微大于2：1。到了98年此二者分别达到7900亿和650亿，其比例为12：1。Kevin Clinton， Implementation of Monetary Policy in a Regime with Zero Reserve Requirements，ISSN 1192-5434 ISBN 0-662-25663-8 Printed in Canada on recycled paper Bank of Canada Working Paper 97-870问题： 基础货币需求的下降，对公开市场操作有何影响？71 公开市场操作的作用和效果是以公众对基础货币

30、的需求为基本前提的，随着电子货币的发展，公众对基础货币的需求下降，公开市场操作的效果将随之递减，货币不像过去那么重要了。 1999年末瑞士银行放弃执行了二十年之久的控制中央银行货币或货币基数的政策，2000年7月，美联储在25年以来第一次在向国会报告时没有提及未来的货币增长率目标。许多选择控制货币量的72中央银行都意识到货币需求的高度不稳定，货币增长率不再是预告通胀的适当指标。 The Role of Interest Rates in Federal Reserve Policymaking Benjanim M Friedman Working paper 8047http:/www.ne

31、ber.org/papers/w8047 基础货币需求下降，使央行失去最后贷款人的地位，央行的存在和发展都将面临严峻的挑战。73 此外，美国公众已经对有价证券价格和利率反方向变动已经形成预期，以至只要美联储说要提高利率，公众就抛出有价证券；反之，则买入有价证券。以致美联储只要发表意见，而不必有实际操作，就能由市场的运作，而不是美联储的国债买卖实现目标，所以有人提出open market operation，走向了open mouth operation。这表明公开市场操作的需求下降了。74问题： 为什么公开市场操作会让位给“公开嘴巴操作”？75问题5： 我国的公开市场操作曾经以外汇为标的，它有

32、什么局限，为什么？768、我国公开市场操作的局限：开始以外汇为交易对象，然后转向国债。 在准备金制度不完善，商业银行宁可持有债券到期，也不愿意轻易换成贷款，利率机制不健全，金融市场不成熟，国际收支持续顺差，农产品收购投放大量基础货币，国债市场尚处于初级发展阶段的条件下，国债交易的规模必然要受到很大的限制。 1996年央行开始启动债券公开市场业务。77 1996年进行了51次交易，全年回购交易量仅为43亿元。 由于上述原因，1997年中央银行停止了公开市场业务操作。1998年5月全年共进行了36次交易，累计交易量达1761亿元。1999年累计交易量为1907亿元，占基础货币供给51.8%。 20

33、00年公开市场操作成交达到1500多亿，2001年超过4万亿，2002年剧增至10万亿（中国货币市场03,2）。78 1、我国国债发行规模和交易规模还远远不能适应公开市场业务操作的要求。当前，我国的国债发行陷入了低的国债负担率与高的财政债务依存度并存的局面。 2、我国国债市场形成了以个人为主的持有者结构，央行、商业银行持有比例较小。不合理的国债持有结构阻塞了公开市场业务的传导渠道。 3、我国央行所持资产结构中国债持有79量太小，公开市场业务严重缺乏“弹药”；商业银行资产结构中国债持有量在1998年后有较大提高，但商业银行的持有目的使国债难以成为公开市场业务的操作工具。 4我国央行持有国债资产期

34、限结构不合理，短期国库券比重小，难以配合公开市场业务的有效开展。 5我国国债市场市场分割、可流通国债规模过小、投资者结构单一，国债交80易市场缺乏深度和弹性，严重影响国债市场的流动性和交易活跃度。 6、我国国际收支顺差太大，占据货币供给的主要空间，容不下买入国债的货币发行。81四、利率调控机制正进行重大改革 在零准备金的基础上，许多数国家开始实行利率走廊调控。 其方式是央行确定自己的存贷款利率，均衡同业拆借利率就能自发地保持在这存贷款利率之差两分之一的地方。 所以央行根据市场货币需求的变化，调节自己的存贷款利率，也就调节了同业拆借利率。 82这种方式不是调控某个水平的利率，而是某个区间的利率，

35、所以称之为利率走廊调控。 在不到十年的时间内，明确采用“利率走廊”的国家有G7中的加拿大、德国、法国和意大利；在欧洲还有瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚等国家和欧元区建立后的欧洲央行；除此之外，大洋洲的澳大利亚、新西兰和亚洲的印度83、斯里兰卡、甚至非洲小国纳米比亚等也都先后采用了这一调控模式。84问题： 请说明为何央行调控自己的存贷款利率就能将同业拆借利率调节在该利差的二分之一的地方。8586878889商业银行目标利润函数 P是商业银行的目标利润， D为商业银行在交易日开始时，打算按利率r*投资于货币市场的资金量，Rd为超额准备量。它可以以利率r存入央行。X取值范围由-Rd到v+u，表

36、明以r”利率将超额准备存入央行得到的收益。 X取值范围由-v+u到-Rd表明以利率r向央行借入超额准备负担的利息。v为商业银行结算资金余额，u为央行的净准备注入。90整理后可得： 整理后的一阶条件 如果实际拆借利率等于目标拆借利率，则 求 可得：91 表明商业银行在央行的存款与央行注入或吸取的准备金之和等于零，则拆借利率等于央行存贷款利率之和的二分之一。 Rd+u等于零的可能有三个，一是商业银行在央行存款（Rd）等于央行从市场抽取的资金（u），二是商业银行向央行透支等于央行注入资金，三是商业银行在央行没有存款，央行也不向市场注入货币。92问题： 为什么只有第三种可能？93 因为在央行帐上保留存

37、款的利息低于在拆借市场贷出；占用央行资金承担的利息大于向拆借市场的借入，所以，保持存款余额为零符合商业银行利润最大化的要求。也就是说，如果发生资金的富裕或短缺，商业银行宁可向市场拆出或拆入，也不存款央行，或向央行要求贷款。于是，所有商业银行结算余额的加总为零，这就决定了央行既不向市场注入资金，也不吸取资金，可以实现均衡的同业拆借利率。94 只有在央行确定的目标拆借利率与拆借利率供求相等的利率一致，实际拆借利率才能均衡在央行的目标利率上，才不需要公开市场操作吞吐货币供给量。如果拆借市场货币存量太多或者太少，实际拆借利率就可能高于或低于央行的目标利率，这时央行就需要进行公开市场操作，以使实际利率向

38、目标利率靠拢。 因为市场均衡利率主要为历史上货币供给的存量所决定，而央行的目标利率则要95服从调节经济热度的要求，此二者经常发生背离，这就决定了在利率走廊调控的情况下，仍需要公开市场配套。9697 在拆借利率偏高，而货币供给为负的情况下，央行进行一天的正回购，也就是在买入商业银行国债的同时，要求商业银行第二天买回去，这就会使S1向S2移动。 在一般情况下，央行买入将提高国债价格，致使利率下降。这会导致结算资金需求增加，D1向右移动，但实际上却向D2移动，其原因主要是，一是央行的正回购，给市场一个信号，它要进一步降低利率，这就表明商业银行现在持有结算资金的成98本是偏高的，它们将减少结算资金需求

39、；另一是央行的正回购增加了它们的结算资金持有，这也是不经济的，它们要减少这过多的结算资金，所以结算资金需求曲线向左移动。 99100 在拆借利率偏低，而货币供给为正的情况下，央行作一天的逆回购，卖出央行的国债，承诺第二天买回去， S1就向S2移动，央行的国债卖出将降低国债价格，提高利率。 一般来说，结算资金需求相应减少， D1应向左移动，实际上却向D2移动，其原因主要也是两方面的，一是央行的逆回购，给市场一个信号，它要进一步提高利率，这就表明商业银行现在持有结算资金101的成本是偏低的，它们将增加结算资金需求；另一是央行的逆回购减少了商业银行的结算资金量，它们要补充结算资金，结算资金需求曲线向

40、左移动。 102103走廊调控的主要优点为以下七个方面： 1）利率走廊调控不需要央行进行大规模国债高买低抛，而只需进行存贷款业务，所以比公开市场操作的成本低得多。 2）利率走廊调控要求实现拆借利率的均衡，可以实现资金供求相等，所以比公开市场操作更充分发挥市场机制作用。 3）利率走廊调控作用的环节少，方式简便，所以比公开市场操作更为直接、透明和有效。104 4）利率走廊调控公开、明确，不会提供误导公众预期的信号，所以比公开市场操作更有利于公众形成稳定合理预期。 5）利率走廊调控以表达央行政策意向，影响公众预期为基本操作方式，所以比公开市场操作更有利于发展公告操作。 6）利率走廊调控不必通过国债买

41、卖，变动货币供给量，所以比公开市场操作 105更不依赖发达成熟的公开市场。 7）利率走廊调控不通过货币供给量变动，直接变动利率，所以比公开市场操作更有助于实行通货膨胀目标制。 106107108问题： 我国实行利率走廊调控的条件与可能？109五、货币政策的中介目标1、货币政策标的的含义：中央银行在货币政策实施中为观察货币政策的作用，在货币政策操作目标和最终目标 之间设立的一些过渡性指标。这些指标的预期实现值，又被称为货币政策的中介目标。2、货币政策标的选择及其原则：货币政策标的的选择是制定货币政策的关键性步骤。110适宜的货币政策标的，一般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性和适应性五个原则

42、。大多数中介指标通常有利率、货币供给量、基础货币、自由准备、股票收益率，它们通常不完全符合这五个原则。 1113、凯恩斯主义的中介目标：他们选择的是利率，因为利率的高低将影响消费和投资，利率高时增加货币供给，而利率低时减少货币供给，由此逆经济风向行事，相机抉择，稳定利率和总需求。4、货币主义的中介目标：他们选择货币供给量，因为货币供给量易于为中央银行把握，经验数据表明其与经济运行的相关性强，而利率会形成对货币政策的误导。112他们将利率分成名义利率和通货膨胀，通货膨胀时期利率上升，按凯恩斯利率增加货币供给则使利率上升更严重；利率下降时抽紧银根，经济将更加萧条；此外，货币政策存在着认识、决策和生

43、效时滞，货币供给的增加到物价的上涨要有1年到1年半的滞后，从而使得正确的政策可能在错误的时间发生作用，加剧而不是缓解经济波动的幅度。所以要实行规则的货币政策，货币供给增长率113等于物价上涨率和经济增长率之和。7982年货币主义实践的失败，使得美联储又回到利率目标的轨道上。114问题： 你认为货币供给量和利率那个指标更合适作为货币政策中介目标？1155、利率和货币供给量指标的比较：按照内生货币供给理论，货币供给是由货币需求决定的，中央银行必须满足既定的货币需求，否则，就要付出沉重的社会代价。而货币需求由利率调节，所以瞄准和调节利率，就能调节货币需求，实际上也就调节了货币供给。 在这个意义上，直

44、接控制货币供给难以达到目的，只有控制利率才能在原因产生的地方把结果消灭掉。因此，利率116是比货币供给量更好的中介目标。因此需要将货币政策中介目标的反映和调控功能分离开来。1176、货币政策中介目标的新变化：90年代末以来，格林斯潘的操作使得货币政策的中介目标发生了新的变化，它表现为美联储瞄准的是劳动生产率、劳动力市场的供求、房地产存货市场的销售以及国际市场石油价格等，调节的却是联邦基金率。 这样做就是在市场利率还没有发生变化之前就采取行动，从而避免货币政策的时滞的不良影响。 118而且调节联邦基金率比贴现率更为合适，因为贴现率的变化要通过联邦资金市场影响联邦基金率作用于总需求，远不及直接调节

45、联邦基金率来得有效。119问题： 市场调控比计划调控有那些长处？120 市场调控比计划调控更为灵敏，因为货币供求变化，利率马上变化，无需层层报批，最后黄花菜都凉了。 更重要的是，计划调控的结果是货币供求的变化不再影响利率，这就使得中央银行失去调控的目标。 不仅于此，计划调控具有外在强制性，不像市场调控那样尊重和协调有关各方利益。计划调控的权力高度集中，也是腐败的一个渊薮。121二、货币政策传导机制理论二、货币政策传导机制理论1、资产组合调整效应传导机制理论的假定：所谓资产组合，泛指经济主体持有的一系列收益率、风险和期限不同的资产集合。该理论假设： 1）货币是一种资产，而不仅仅是“面纱”或“交易

46、媒介”。 2）每一个经济主体都有自己合意的资产组合，并实现各种资产的边际收益、风险和流动性的均衡。122 3）任何一种外力破坏原有的资产组合均衡后，经济主体都会根据新情况调整资产结构，使之恢复均衡。 4）各种资产具有替代性，经济主体可以方便地将一种资产转换为另一种资产。 5 5）这种调整将改变对不同资产的供给和需求，影响金融资产的价格和收益，进而影响投资和消费。 123 凯恩斯、弗里德曼和托宾都接受这样的假定，只是他们的具体的传导过程有所不同。1242、凯恩斯的资产组合调整效应理论： 该理论强调利率的重要作用，即货币供应量变化通过改变经济主体持有交易动机、预防动机和投机动机的货币需求的比例，促

47、使经济主体调整资产组合，人们对资产组合的调整导致利率上升或下降，从而抑制或刺激投资，并通过乘数作用最终减少或增加有效需求，进而减少或增加名义国民收入。1253、弗里德曼的资产组合调整效应理论： 该理论不重视利率在货币政策传导机制中的作用，而是强调相对价格变动的影响，认为货币供应量的变化引起资产组合中各种资产的相对价格的变化，从而改变经济主体对各种资产的需求，导致名义国民收入的变化。1264、托宾的资产组合调整效应理论： 该理论折衷前两种理论，既强调各种资产相对收益变化的影响。如货币政策通过影响股票价格影响厂商重置成本，从而影响厂商的投资，最终影响产出和国民收入。 又强调利率结构变动对投资需求的

48、影响。1275、财富变动效应的传导机制理论含义：财富变动消费和投资也相应变动，它要受利率和预期的影响。 如果财富增加，公众增加商品和劳务和股票、债券的购买；企业投资，减少发行股票和债券的成本支出；金融机构财富增加，通过超额准备金，扩大放款。 资本市场的资产和金融机构可贷资金的数量都发生变化，从供给和需求两方128面导致资本市场失衡，影响资本存量，进而影响资本的价格（收益率）以及市场利率。资本价格和市场利率的变化，又必然影响投资需求，从而影响国民收入。1296、信用可得性效应的传导机制理论含义： 信用可得性指银行信用的可得性，即一定时期内银行体系能够提供的信用总量。银行的存放款利率不是完全竞争的

49、结果，而是一些实力雄厚的银行出于安全和盈利考虑，而综合决定的。 所以，利率并不能决定贷款与否，在很大的程度上要考虑借款人的资信、抵押担保品的质量等。 130也就是说，有的借款人即使支付较高利率也可能得不到贷款，而享有信贷配给权的借款人则能容易地得到贷款。因此，银行信贷资金供给态度直接影响借款人可用信用量，借款人关切的主要不是利率高低，而是银行信用的可得量。 货币供给量的变动只有在影响信用供给总量的变动，才能影响国民收入的变动。货币供应量变动通过影响信用可得性影响总需求和国民收入，就是所谓的信用可得性效应。131问题： 你认为这些货币政策传导理论是否能够解释中国货币政策传导的实际？132问题：

50、非市场化利率对国债公开市场发展的制约和影响？133回家作业：1、作图比较卡尔多与温特劳布理论的主要不同。2、比较莫尔理论与卡尔多和温特劳布理论的主要不同。3、作图证明美元利率5.25%，中国央票利率2.8%，热钱还要流入中国的主要原因。4、为什么英镑的需求曲线向右下方倾斜，而美元的供给曲线向后弯曲？5、为什么说国际收支不平衡是货币市场134存量不均衡的反映，并且它只能在短期中存在？6、为什么固定汇率和浮动汇率都解决不了区域经济问题，而需要实行区域货币？7、中国准备金制度与美国的主要差别，以及中国准备金制度的主要局限？8、为什么格林斯潘的利率调控越来越倾向于表示意向，而不是实际操作？9、利率走廊中的拆借利率可以均衡在央行存贷款利率二分之一位置的主要原因？135课前准备 1、第一代与第二代金融危机理论的主要不同是什么？ 2、为什么政府的汇率政策会随着公众的预期而变化？136