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1、第七章第七章 企业价值评估企业价值评估n第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述n第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法n第三节第三节 相对价值法相对价值法第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述n企业价值评估的意义企业价值评估的意义n企业价值评估的对象企业价值评估的对象n企业价值评估的模型企业价值评估的模型企业价值评估的意义企业价值评估的意义n价值评估使用的方法价值评估使用的方法n价值评估提供的信息价值评估提供的信息n价值评估的目的价值评估的目的用于投资分析用于投资分析用于战略分析用于战略分析用于以价值为基础的管理用于以价值为基础的管理企业价值评估的对象企业价值评估的对象n企
2、业价值评估的一般对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的个整体的公平市场价值公平市场价值。n企业的整体价值企业的整体价值n企业的经济价值企业的经济价值n企业整体经济价值的类别企业整体经济价值的类别企业价值评估的模型企业价值评估的模型n现金流量折现模型现金流量折现模型n相对价值模型相对价值模型每股价值市盈率每股价值市盈率目标企业每股收益目标企业每股收益第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法n现金流量模型的种类现金流量模型的种类n现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型参数的估计n企业价值的
3、计算企业价值的计算n股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用n实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用现金流量模型的种类现金流量模型的种类n现金流量折现模型现金流量折现模型价值价值=现金流量现金流量(1+资本成本资本成本)-tn现金流量现金流量股利现金流量模型股利现金流量模型股权现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型实体现金流量模型n资本成本资本成本n现金流量的持续年数（现金流量的持续年数（n n）现金流量模型的种类现金流量模型的种类n股利现金流量模型股利现金流量模型股利现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金是企业分配给股权投资人的现金流量流量 股权价值股权价值=股利现
4、金流量股利现金流量(1+股权资本成本股权资本成本)-t现金流量模型的种类现金流量模型的种类n股权现金流量模型股权现金流量模型股权现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。扣除对债权人支付后剩余的部分。 股权价值股权价值=股权现金流量股权现金流量(1+股权资本成本股权资本成本)-t股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债务现金流量债务现金流量现金流量模型的种类现金流量模型的种类n实体现金流量模型实体现金流量模型n实体现金流量实体现金流量是企
5、业全部现金流入扣除成本费是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。和债权投资人）的税后现金流量。 实体价值实体价值=实体现金流量实体现金流量(1+加权平均资本成本加权平均资本成本)-t股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值净债务价值净债务价值=偿还债务现金流量偿还债务现金流量(1+加等风险债务成本加等风险债务成本)-t现金流量模型的种类现金流量模型的种类n资本成本资本成本是计算现值使用的折现率。股权现金
6、是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用流量只能用股权资本成本股权资本成本折现；实体现金流折现；实体现金流量只能用企业实体的量只能用企业实体的加权平均资本成本加权平均资本成本折现。折现。n现金流量的持续年数现金流量的持续年数是指产生现金流量的时间，是指产生现金流量的时间，一般分为预测期和后续期两个阶段。一般分为预测期和后续期两个阶段。企业实体价值预测期价值后续期价值企业实体价值预测期价值后续期价值后续期价值后续期价值= =现金流量现金流量n+1n+1(资本成本资本成本- -后续期现金流量增长率后续期现金流量增长率) )现金流量模型参数的估计现金流量模型参数的估计n现金流量折现模型的参数现金流
7、量折现模型的参数包括包括预测期的年数预测期的年数、各期的各期的现金流量现金流量、资本成本资本成本和和后续期现金流量后续期现金流量永续增长率永续增长率。n预测期的确定预测期的确定n后续期现金流量增长率的估计后续期现金流量增长率的估计【例例7-1】表表7-17-1预计利润表预计利润表(P85(P85表表3 33)3)表表7-27-2预计资产负债表预计资产负债表(P86(P86表表3 34)4)表表7-37-3预计现金流量表预计现金流量表(P89(P89表表3 35)5)现金流量模型参数的估计现金流量模型参数的估计n预测期的确定：预测的时间范围涉及预测基预测期的确定：预测的时间范围涉及预测基期、详细
8、预测期和后续期期、详细预测期和后续期预测基期（预测基期（0000）详细预测期详细预测期(01-05)(01-05)和后续期和后续期(06(06以后以后) )的划分的划分表表7 74 4n后续期现金流量增长率的估计后续期现金流量增长率的估计企业价值的计算企业价值的计算n实体现金流量模型实体现金流量模型股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值企业实体价值企业实体价值=预测期实体现金流量现值预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值后续期价值的现值=实体现金流量实体现金流量(1+平均资本成本平均资本成本)-t +实体现金流量实体现金流量n+1/(平均资本成本平均资本成本-增长率增长率)
9、 (1+平均资本成本平均资本成本)-nn表表7 76 6企业价值的计算企业价值的计算实体价值实体价值 =3(1+12%)-1+9.69(1+12%)-2 +17.64(1+12%)-3+26.58(1+12%)-4 +32.17(1+12%)-5 +32.17(1+5%)(12%-5%) (1+12%)-5 =58.1+273.8=331.9股权价值股权价值=331.9-96=235.9企业价值的计算企业价值的计算n股权现金流量模型股权现金流量模型股权价值股权价值=预测期股权现金流量现值预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值后续期价值的现值=股权现金流量股权现金流量(1+股权成本股权成本)-
10、t +股权现金流量股权现金流量n+1/(股权成本股权成本-增长率增长率) (1+股权成本股权成本)-nn表表7 77 7企业价值的计算企业价值的计算股权价值股权价值 =9.75(1+15%)-1+15.20(1+15%)-2 +21.44(1+15%)-3+28.24(1+15%)-4 +32.64(1+15%)-5 +32.64(1+5%)(15%-5%) (1+15%)-5 =66.38+169.52=235.90实体价值实体价值=235.9+96=331.9股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用n永续增长模型永续增长模型 股权价值股权价值 =下期股权现金流量下期股权现金流量/(/(
11、股权资本成本股权资本成本- -永续增长率永续增长率) )n【例例7-2】 每股股权现金流量每股股权现金流量= =每股净利润每股净利润- -每股股权本年净投资每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5=13.7-11.2=2.5 每股股权价值每股股权价值=2.5(1+6%)/(10%-6%)=66.25=2.5(1+6%)/(10%-6%)=66.25股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用n两阶段增长模型两阶段增长模型股权价值股权价值 =预测期股权现金流量现值后续期价值的现值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值 =股权现金流量股权现金流量(1+股权资本成本股权资本成本)-t +股权
12、现金流量股权现金流量n+1/(股权资本成本股权资本成本-永续增长率永续增长率) (1+股权资本成本股权资本成本)-nn【例例7-3】表表7 78 8股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用每股股权价值每股股权价值 =1.20(1+12%)-1+1.44(1+12%)-2 +1.73(1+12%)-3+2.07(1+12%)-4 +2.49(1+12%)-5 +5.1(12%-3%) (1+12%)-5 =6.18+32.16=38.34实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用n永续增长模型永续增长模型 实体价值实体价值 =下期实体现金流量下期实体现金流量( (加权平均资本成本加权平均资
13、本成本- -永续增长率永续增长率) )实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用n两阶段增长模型两阶段增长模型实体价值实体价值 =预测期实体现金流量现值后续期价值的现值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值 =实体现金流量实体现金流量(1+加权平均资本成本加权平均资本成本)-t +实体现金流量实体现金流量n+1/(平均资本成本平均资本成本-永续增长率永续增长率) (1+加权平均资本成本加权平均资本成本)-nn【例例7-4】表表7 79 9实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用企业实体价值企业实体价值 =614(1+11%)-1+663.12(1+11%)-2 +716.17(1+11%
14、)-3+773.46(1+11%)-4 +835.34(1+11%)-5 +1142.4(10%-5%) (1+11%)-5 =2620.25+13559.21=16179.46第三节第三节 相对价值法相对价值法n相对价值法相对价值法是利用类似企业的市场定价来是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。估计目标企业价值的一种方法。n相对价值模型的相对价值模型的原理原理市价市价/ /净利净利比率模型比率模型( (市盈率市盈率) )市价市价/ /净资产净资产比率模型比率模型( (市净率市净率) )市价市价/ /收入收入比率模型比率模型( (市销率市销率) )n相对价值模型的相对价值模型的
15、应用应用可比企业的选择可比企业的选择修正的市价比率修正的市价比率相对价值模型的原理相对价值模型的原理n市价市价/ /净利比率模型（净利比率模型（市盈率市盈率）目标企业目标企业每股价值每股价值 = =目标企业目标企业每股净利每股净利可比企业可比企业市盈率市盈率本期市盈率本期市盈率= =股利支付率股利支付率(1 1增长率增长率) ) ( (股权成本增长率股权成本增长率) )内在市盈率内在市盈率= =股利支付率股利支付率(股权成本增长率股权成本增长率) )【例例7-5】相对价值模型的原理相对价值模型的原理n【例例7-5】甲为可比企业，乙为目标企业甲为可比企业，乙为目标企业甲股利支付率甲股利支付率=0
16、.35/0.5=70%=0.35/0.5=70%甲股权成本甲股权成本7 70.755.50.755.511.12511.125甲本期市盈率甲本期市盈率70%(1+6%)/(11.125%-6%)=14.4870%(1+6%)/(11.125%-6%)=14.48甲预期市盈率甲预期市盈率70%/(11.125%-6%)=13.6670%/(11.125%-6%)=13.66乙企业股票价值乙企业股票价值1 114.4814.4814.4814.481.061.0613.6613.6614.4814.48相对价值模型的原理相对价值模型的原理n市价市价/ /净资产比率模型（净资产比率模型（市净率市净率
17、）目标企业每股价值目标企业每股价值 = =目标企业目标企业每股净资产每股净资产可比企业可比企业市净率市净率本期市净率本期市净率= =股东权益收益率股东权益收益率0 0股利支付率股利支付率(1 1增长率增长率) ) ( (股权成本增长率股权成本增长率) )内在市净率内在市净率= =股东权益收益率股东权益收益率1 1股利支付率股利支付率(股权成本增长率股权成本增长率) )【例例7-6】相对价值模型的原理相对价值模型的原理n市价市价/ /收入比率模型（收入比率模型（收入乘数收入乘数、市销率市销率）目标企业每股价值目标企业每股价值 = =目标企业目标企业每股销售收入每股销售收入可比企业可比企业收入乘数
18、收入乘数本期收入乘数本期收入乘数= =销售净利率销售净利率0 0股利支付率股利支付率(1 1增长率增长率) ) ( (股权成本增长率股权成本增长率) )内在收入乘数内在收入乘数= =销售净利率销售净利率1 1股利支付率股利支付率(股权成本增长率股权成本增长率) )【例例7-7】相对价值模型的应用相对价值模型的应用n可比企业的选择可比企业的选择【例例7-8】表表7 71111n修正的市价比率修正的市价比率 修正市盈率修正市盈率= = 实际市盈率实际市盈率(预期增长率预期增长率100)100) 目标企业每股价值目标企业每股价值 = =每股净利每股净利修正市盈率修正市盈率增长率增长率100100【例例7-97-9】n修正平均市盈率法修正平均市盈率法n股价平均法股价平均法相对价值模型的应用相对价值模型的应用n修正市净率修正市净率= = 实际市净率实际市净率(权益净利率权益净利率100)100)目标企业每股价值目标企业每股价值= =每股净资产每股净资产修正市净率修正市净率权益净利率权益净利率100100n修正收入乘数修正收入乘数= = 实际收入乘数实际收入乘数(销售净利率销售净利率100)100)目标企业每股价值目标企业每股价值 = =每股收入每股收入修正收入乘数修正收入乘数销售净利率销售净利率100100
