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1、资本本预算决策算决策（项目投目投资决策）决策）公司金融投资决策篇：第五章湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院本章主本章主题o 资本预算是投资决策的前提，选择决策方法是决策过程的关键。o本章将重点阐述项目投资决策过程中的财务评价行为。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院引例引例o某集团项目投资决策案例某集团项目投资决策案例 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院本章内容本章内容总汇o第一节 资本预算管理概述o第二节 投资项目现金流量估算 o第三节资本预算决策的基本方法o第四节 资本预算决策方法的应用o第四节 资本预算中的风险分析湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院第一第一节 资本本
2、预算概述算概述o项目投资的概念o资本预算类型o项目投资的决策程序湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院一、一、资本本预算的概念算的概念o资本预算(capital budgeting)，也叫资本支出，或项目投资，是指对特定项目进行的一种长期投资行为；也指提出长期投资方案并进行分析、选择的过程。o项目投资特点：n投资规模较大，前期成本大；n投资回收时间较长；n特定的时间段产生特定的现金流量;n是一种风险较大的长期投资行为。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院二、项目投资的类型o资本预算有关的投资项目主要包括：n厂房、仓库的新建、扩建、改建n新产品的研制与开发n设备的购置与重置n资源的利用与开
3、发o这些投资项目可以分类如下：n新建项目投资与更新改造项目投资n独立项目与互斥项目n常规现金流量项目和非常规现金流量项目湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院三、三、项目投目投资管理程序管理程序湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院财务可行性分析涉及的几个概念可行性分析涉及的几个概念o原始总投资：为使投资达到设计生产能力而投入的全部现实资金。o投资总额：等于原始总投资与建设期资本化利息之和。o项目周期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程所需要的时间，一般以年为计量单位。n项目投资计算期n 建设期(s)生产经营期(P)o现金流量o贴现率湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院第二
4、第二节 项目投目投资现金流量分析金流量分析o一、项目投资现金流量的概念一、项目投资现金流量的概念o二、项目投资决策时重视现金流量而非会计利润的原因二、项目投资决策时重视现金流量而非会计利润的原因o三、项目现金流量预测分析的原则三、项目现金流量预测分析的原则o四、项目现金流量预测分析的假定四、项目现金流量预测分析的假定o五、现金流量预测的具体方法五、现金流量预测的具体方法湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院一、一、现金流量的概念金流量的概念o现金流量分析是进行资本预算决策的基础和前提。o在项目投资决策中，在项目投资决策中，现金流量现金流量是指该项目投资所引起的现是指该项目投资所引起的现金流入
5、量和现金流出量的统称。金流入量和现金流出量的统称。o通常用现金流出量、现金流入量和现金净流量来反映通常用现金流出量、现金流入量和现金净流量来反映: :n现金流出量现金流出量（COF)COF)是由于项目投资而引起的现金支出是由于项目投资而引起的现金支出增加额。增加额。n现金流入量现金流入量(CIF)(CIF)是由于项目投资而引起的现金收入增是由于项目投资而引起的现金收入增加额。加额。n现金净流量现金净流量(NCF)(NCF)是一定时期内现金流入量减去现金流是一定时期内现金流入量减去现金流出量的差额。出量的差额。o现金流量是评价项目投资是否可行的基础性指标。现金流量是评价项目投资是否可行的基础性指
6、标。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院注意：注意：o现金是一个广义的现金概念，不仅包括各种货币资金，还包括项目投资所需投入的、企业所拥有的非货币资源的变现价值。o案例案例：企业在评估某项目,预计该项目建设过程需投入一台5年购入的甲设备，原值为6万元，已提折旧2.7万元，账面净值为3.3万元，目前变现价值2万元，企业所得税税率为0,则项目与甲设备相关的现金流量为（ ）。 A.6万元 B.2.7万元 C.3.3万元 D.2万元o思考：如果所得税税率为30%时的情况下，项目与甲设备有关的现金流量是多少？湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院二、二、项目投目投资决策决策时重重视现金流量金流量而
7、非会而非会计利利润的原因的原因o考虑时间价值因素。现金流量的确定为不同时点的价值相加及折现提供了前提。o用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。因为：利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受会计政策的影响。利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。o项目投资有效期内，现金净流量总额现金净流量总额与利润总额相等。现金净流量可以取代利润来评价项目的净收益。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院利利润与与现金流量的差异金流量的差异o购置固定资产付出大量现金时不计入成本；o将固定资产价值以折旧或损耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；o计算利润时不考虑垫支的流
8、动资产和回收时间；o销售收入可能对应的是应收账款；o项目寿命终了时，以现金的形式回收固定资产残值和垫支流动资产在计算利润时也得不到反映。o考虑到这些，就不能用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项目寿命期内目寿命期内净利利现金金净流量流量总额第1年第2年第3年第4年汇总营业收入10万10万10万10万40付现成本4万4万4万4万16非付现成本（折旧）2万2万2万2万8（固定资产）税前利润4万4万4万4万16万（所得税率30%）税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2年现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2考虑投资支出后的现金净流量
9、总额19.28=11.2湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院三、三、项目目现金流量金流量预测的基本原的基本原则o实际现金流量原则：实际现金流量原则：n应考虑通胀的影响（应考虑通胀的影响（现金流量与折现率相匹配）现金流量与折现率相匹配）现金流量与折现率相匹配）现金流量与折现率相匹配）n应考虑折旧的影响应考虑折旧的影响o增量现金流量原则：增量现金流量原则：n要考虑项目的附加效应与要考虑项目的附加效应与负效应负效应n应忽视沉没成本、账面成本应忽视沉没成本、账面成本n应考虑机会成本、重置成本应考虑机会成本、重置成本o税后现金流量原则：税后现金流量原则：n要考虑要考虑所得税对现金流量的影响所得税对现
10、金流量的影响o预测的是营业现金流量：预测的是营业现金流量：n利息支付、本金支付、现金股利等不在现金流量分析利息支付、本金支付、现金股利等不在现金流量分析范围之内范围之内湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院沉没成本案例沉没成本案例o某公司已投资10万元用于一项设备研制，但它不能使用，又决定再投资5万元，但仍不能使用。如果决定再继续投资5万元，应当有成功把握，并且取得现金流入至少为（ ）万元。 A 5 B 10 C 15 D 20湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院固定固定资产的折旧的折旧o固定资产折旧是指固定资产在使用过程中由于逐渐损耗而消失的那部分价值。这部分价值，应当在固定资产的有效
11、使用年限内进行分摊，形成折旧费用，计人各期成本。o折旧的计提方法有：n直线法：o平均年限法o工作量法n加速折旧法：o双倍余额递减法o年数总和法n偿债基金法可以加速折旧的方法的固定资产指由于技术进步，产品更新换代较快的固定资产；采取缩短折旧年限方法的指常年处于强震动、高腐蚀状态的固定资产（最低折旧年限不得低于规定折旧年限的60%）。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院折旧模式折旧模式对现金流量的影响直接法金流量的影响直接法经营第一年经营第二年经营第三年经营第四年汇总营业收入10万10万10万10万40万付现成本4万4万4万4万16万非付现成本（折旧）2万2万2万2万8万（固定资产支出）税前利
12、润4万4万4万4万16万（所得税率30%）税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2万税后现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2万湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院折旧模式折旧模式对现金流量影响加速折旧法金流量影响加速折旧法经营第一年经营第二年经营第三年经营第四年汇总营业收入10万10万10万10万40付现成本4万4万4万4万16非付现成本（折旧）3万2.5万2万0.5万8万税前利润3万3.5万4万5.5万16万税后净利（所得税率30%）2.1万2.45万2.8万3.85万11.2现金流量5.1万4.95万4.8万4.35万19.2湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院
13、所得税所得税对现金流量的影响金流量的影响第1年第2年第3年第4年汇总营业收入10万10万10万10万40万付现成本4万4万4万4万16万非付现成本（折旧）2万2万2万2万8万税前利润4万4万4万4万16万不考虑所得税情况下税后净利4万4万4万4万16万不考虑所得税情况下的现金流量6万6万6万6万24万考虑所得税率30%时税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2万考虑所得税率30%时现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2万湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院四、四、项目投目投资现金流量确定的假金流量确定的假设o全投资假设。只考虑全部投资的运动情况，不区分哪全投资假设。只考虑
14、全部投资的运动情况，不区分哪些是自有资金，哪些是借入资金。些是自有资金，哪些是借入资金。n结论：忽略利息费用结论：忽略利息费用, ,利息支出不作现金流出处理利息支出不作现金流出处理o时点指标假设。时点指标假设。o项目开始经营时垫支的净营运资本（增加的流动资产项目开始经营时垫支的净营运资本（增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额）在项目结束时收回。与增加的流动负债之间的差额）在项目结束时收回。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院五、五、现金流量金流量预测的具体方法的具体方法o在实务中更重视按时间划分现金流量在实务中更重视按时间划分现金流量n期初（建设期）现金流量期初（建设期）现金流量n寿命
15、期（经营期或营业期）现金流量寿命期（经营期或营业期）现金流量n期末（终结期）现金流量期末（终结期）现金流量o在确定现金流量时可以根据项目投资资金在确定现金流量时可以根据项目投资资金的不同来源分别进行确定。的不同来源分别进行确定。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院各期各期现金流量金流量图 CF00 1 2 n-1 nCF1 CF2 CFn-1 CFnCF0 =初始初始现金流量金流量CF1CFn-1=经营现金流量金流量CFn=终结现金流量金流量湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院1、建、建设期期现金流量金流量（初始（初始现金流量）金流量）o土地使用费用支出土地使用费用支出o固定资产投资支
16、出固定资产投资支出o原有固定资产的变价收入原有固定资产的变价收入(主要在更新改造项目时考主要在更新改造项目时考虑虑)及相关的税负增减及相关的税负增减o其他方面投资：与固定资产投资有关的职工培训费、其他方面投资：与固定资产投资有关的职工培训费、注册费等注册费等o净运营资本的增减净运营资本的增减o建设期现金流量除原有固定资产的变价收入为现金流建设期现金流量除原有固定资产的变价收入为现金流入量外，其他部分均为现金流出量。入量外，其他部分均为现金流出量。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2、营业期期现金流量金流量o营业期现金流量，即营业期现金流量，即项目投产后项目投产后，企业在生产经营，企业在生
17、产经营期间所发生的现金流入量和现金流出量。期间所发生的现金流入量和现金流出量。o营业期现金流量一般按营业期现金流量一般按年度年度进行计算。进行计算。o营业期现金营业期现金流入量流入量主要是由因生产经营而使企业增主要是由因生产经营而使企业增加的营业收入和该年回收额构成。加的营业收入和该年回收额构成。o营业期现金营业期现金流出量流出量则主要是由付现成本和所得税构则主要是由付现成本和所得税构成。成。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院营业期期现金流量的确定公式金流量的确定公式o年营业现金流量年营业现金流量NCFNCFt t= = 税后净利润非付现成本税后净利润非付现成本o营业期现金流量分析还要注
18、意两点：营业期现金流量分析还要注意两点：n固定资产残值收入或变价收入；停用土地变价收入等。固定资产残值收入或变价收入；停用土地变价收入等。n净营运资金需求的改变：净营运资金需求的改变：o需求的增加会导致营运资金垫支的增加。需求增加的原因：需求的增加会导致营运资金垫支的增加。需求增加的原因：存货的增加；现金备用金；信用销售存货的增加；现金备用金；信用销售o需求的减少会使原垫支在流动资产上的资金收回。需求的减需求的减少会使原垫支在流动资产上的资金收回。需求的减少原因：预期产销量下降会导致的存货减少；现金备用金减少原因：预期产销量下降会导致的存货减少；现金备用金减少或信用销售的减少。少或信用销售的减
19、少。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3、终结现金流量金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例1oA公司准备投资一个新项目，该项目需要投资公司准备投资一个新项目，该项目需要投资固定资产固定资产10万元，使用寿命为万元，使用寿命为5年，采用直线年，采用直线法折旧，期满无残值，另外需投资法折旧，期满无残值，另外需投资2万元用于万元用于员工培训，该款项在第一年年初支付，其他不员工培训，该款项在第一年年初支付，其他不计，该项目建设期为计，该项目建设期为1年。投产后，每年可实年。投产后，每
20、年可实现销售收入现销售收入12万元，每年付现成本为万元，每年付现成本为8万元。万元。假定所得税税率为假定所得税税率为30。o试计算该项目的现金流量。试计算该项目的现金流量。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院该项目的目的营业期期现金流量金流量计算算o 项目营业期现金流量表项目营业期现金流量表 单位：万元单位：万元项目年度项目年度 1 2 3 4 5销售收入销售收入 12 12 12 12 12付现成本付现成本 8 8 8 8 8折旧折旧 2 2 2 2 2税前利润税前利润 2 2 2 2 2所得税所得税 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6净利润净利润 1.4 1.4 1.4 1.4 1
21、.4营业现金流量营业现金流量 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院该项目目营业期期现金金净流流计算表算表 项目现金净流量表项目现金净流量表 单位：万元单位：万元 年度年度 建设期建设期 经营期经营期 项目项目 0 1 2 3 4 5 6 固定资产投入固定资产投入 -10 0 0 0 0 0 0 员工培训员工培训 -2 0 0 0 0 0 0 营业期现金流量营业期现金流量 0 0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 NCFi -12 0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例2oABC公司是一个办公用品
22、的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了5万元聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：o1.学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50 000元。 o2.学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为11万元，使用年限5年，税法规定设备残值1万元，直线法计提折旧；预计5 年后售价为30 000元。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o3.预计学生用椅各年的销售量(
23、把)依次为：500、800、1 200、1 000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。o4.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。o5.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院年份销售量单 价销售收入单位成本成本总额1500200.00100 000100.0050 000280020
24、4.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846表1 经营收入与成本预测 单位：元某年的单价=上年的单价（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本（1+10%）案例案例2分析分析湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o表2 现金流量预测 单位：元 项目012345经营现金流量销售收入100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 经营付现成本50 000 88 000 145 200
25、 133 100 87 846 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 税前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得税(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 净收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 经营现金净流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投资支出与机会成本设备投资(110000)23 200 机会成本(厂房)(50 000)营运资本营
26、运资本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 营运资本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投资现金净流量合计(170000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 现金净流量(170000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 设备处置现金流入：收入30 000元，应缴纳所得税（30 00010 000）0.346800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入10%某年营运资本追加支出该年末营运资本上年营运资本湖北经济学院金融学院湖北经
27、济学院金融学院案例案例3oB项目需要固定资产投资项目需要固定资产投资210万，开办费用万，开办费用20万，流动资万，流动资金垫支金垫支30万。其中，前两项在建设期初发生，开办费于投万。其中，前两项在建设期初发生，开办费于投产当年一次性摊销。流动资金在经营期初垫支，在项目结产当年一次性摊销。流动资金在经营期初垫支，在项目结束时收回。建设期束时收回。建设期1年，建设期资本化利息年，建设期资本化利息10万。该项目万。该项目有效期有效期10年，直线法计提折旧，期满残值年，直线法计提折旧，期满残值20万。万。o项目投产后，第项目投产后，第15年每年归还借款利息年每年归还借款利息10万，各年分万，各年分别
28、产生净利润：别产生净利润：10万、万、30万、万、50万、万、60万、万、60万、万、50万、万、30万、万、30万、万、20万、万、10万。万。o试计算该项目的现金净流量。试计算该项目的现金净流量。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例3分析分析o固定资产每年计提折旧额固定资产每年计提折旧额(2101020)1020(万元万元)o建设期现金净流量建设期现金净流量：nNCF0(21020)230(万元万元)nNCF130万元万元o经营期现金净流量：经营期现金净流量：nNCF210(利）利）+20（折）（折）20（开）（开）10（利息）（利息）60(万万)nNCF330 (利）利） 2
29、0 （折）（折） 10 （利息）（利息） 60(万万)nNCF450 (利）利） 20 （折）（折） 10 （利息）（利息） 80(万元万元)nNCF560 (利）利） 20 （折）（折） 10 （利息）（利息） 90(万元万元)nNCF660 (利）利） 20 （折）（折） 10 （利息）（利息） 90(万元万元)nNCF750 (利）利） 20 （折）（折） 70(万元万元)nNCF830 (利）利） 20 （折）（折） 50(万元万元)nNCP930 (利）利） 20 （折）（折） 50(万元万元)nNCF1020 (利）利） 20 （折）（折）40(万元万元)nNCF1110 (利）利
30、） 20 （折）（折） 20（残）（残）30（流）（流）80(万元万元)投产当年摊销湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项目目现金金净流量流量计算表算表o 项目现金净流量表项目现金净流量表 单位：万元单位：万元年度年度 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11NCFi -230 -30 60 60 80 90 90 70 50 50 40 80湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例4 4o某公司为降低年生产成本拟用一台新设备代替旧设备：某公司为降低年生产成本拟用一台新设备代替旧设备：o旧设备原值旧设备原值100000100000元，已提折旧元，已提折旧500005000
31、0元，估计还可用元，估计还可用5 5年，年，5 5年后残值为零。如果现在出售，可得价款年后残值为零。如果现在出售，可得价款4000040000元。使用旧元。使用旧设备年付现成本为设备年付现成本为8000080000元。元。o新设备的买价、运费和安装费共需新设备的买价、运费和安装费共需110000110000元，可用元，可用5 5年，第年，第5 5年末税法规定残值与预计残值出售价均为年末税法规定残值与预计残值出售价均为1000010000元。使用新元。使用新设备年付现成本为设备年付现成本为5000050000元。元。o假设销售收入不变，所得税率为假设销售收入不变，所得税率为50%50%，新旧设备
32、均按直线法，新旧设备均按直线法计提折旧。要求对这一重置型投资项目进行现金流量分析。计提折旧。要求对这一重置型投资项目进行现金流量分析。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例4分析分析 单位：元位：元项 目目0年年1-4年年5年年1.初始投资2.经营现金流量 销售收入 经营成本节约额 折旧费 税前利润 所得税 税后利润3.终结现金流量4.现金流量 -65000 -65000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +20000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +10000 +3000
33、011000040000（50 00040 000）0.565000湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院第三第三节 资本本预算决策的基本方法算决策的基本方法o非贴现指标的评价方法（静态投资决策方法）o贴现指标的评价方法（动态投资决策方法）湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院一、非一、非贴现指指标的的计算方法算方法o静态的投资回收期(PP）o会计收益率(ARR) 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（一）（一） 静静态的投的投资回收期回收期(PP-Payback Period)o投资回收期是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，或者是使累计现金净流量等于累计现金净流量等于
34、0 0的时间。的时间。一般以年为单位。当年的NCF1+累计NCF开始出现正值的年份数投资回收期上年累计NCF绝对值湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院应用原用原则o如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。o 在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例项 目012345NCF累计NCF-170000-170000 39800-130200 50110 -80090 67117 -12973 62782 49809 78972 128781学生用椅学生用椅项目目现金流量金流量 单位：
35、元湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o优点：能够直观地反映原始总投资的返本期限，便于理解，计算简单。o缺点：n没有考虑货币的时间价值；n没有考虑回收期后现金流入(有的项目现金流入靠后);n不能计量报酬，只能反映收回投资时间的长短。o更适合作投资项目流动性的衡量指标,不适合作投资项目盈利性的衡量指标。评价价湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院(二）会二）会计收益率收益率(ARR-Accounting Rate of Return) o会计收益率是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：o会计收益率=年平均净收益/初始投资总额o也可以用平均报酬率法替代o平均报酬率=
36、年平均净收益/平均投资额 n平均投资额（初始投资额+残值）/2湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院应用原用原则o 会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。o 在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o 优点：简明、易懂、易算o 缺点：n没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值n会计收益率是按投资项目账面价计算的，当项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。评价评价湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院二、二、贴现指指标的的评价方法价方法o基本方法:n净现值(
37、NPV)n净现值率法（NPVR）n获利指数法(PI)n内含报酬率法(IRR）n动态的投资回收期法o寿命期不同的项目决策方法:n等年值法对等的年度成本n计算期统一化法匹配周期法n最佳经济寿命法湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（一）（一）动态的投的投资回收期法回收期法o动态的回收期是指考虑货币时间价值的投资返本年限，是按部门、行业的基准收益率或设定的折现率折现的现金流量作为计算基础，当累计折现的净现金流量为零时所需要的时间。 1+累计折现的净现金流量开始出现正值的年份数Pt=上年累计折现的NCF的绝对值当年的NCF的现值湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（二）（二）净现值(Net P
38、resent Value)o净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和 nNCFt = 第t期净现金流量nK = 项目资本成本或投资必要收益率nn = 项目周期（指项目建设期和生产期） 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o单项决策时，若单项决策时，若NPV0，则项目可行；，则项目可行；NPV0，则项目不可行。，则项目不可行。o多项互斥投资决策时，在净现值大于零的投多项互斥投资决策时，在净现值大于零的投资项目中，选择净现值较大的投资项目。资项目中，选择净现值较大的投资项目。应用原用原则湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院如何确定投如何确定投资项目的目
39、的贴现率率o以投资项目的资金成本作为贴现率确定的基准o以投资的机会成本作为贴现率确定的基准o以行业平均收益率作为贴现率确定的基准o注意：对期限较长的项目更合理的应该根据投资不同阶段，分别采取不同的贴现率。n如，在计算建设期NCF现值时，用贷款实际利率；在计算营业期NCF现值时，用社会资金平均收益率。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项目目净现值与折与折现率之率之间的关系的关系o净现值曲线湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项 目012345净现金流量-170000 39800 50110 67117 62782 78972 案例案例湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o优点：n运
40、用了资金时间价值的原理。n考虑了一定的风险因素。n普遍适用性，在理论上也比其他方法更完善。o缺点：n不能揭示投资方案本身实际的报酬率水平。n不同规模的独立投资项目不便排序。n需要正确选择贴现率。对净现值法的法的评价价湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（三）（三）净现值率法率法o净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的百分比(记作NPVR)，是一个贴现的相对量评价指标。o计算公式为： 投资项目净现值NPVR 100 原始投资现值湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院应用原用原则o采用净现值率法进行投资项目评价的标准：n当NPVRo，则项目可行n当NPVR10，该项目可行。湖北经济
41、学院金融学院湖北经济学院金融学院o优点优点：n考虑了资金的时间价值考虑了资金的时间价值n反映了项目本身的收益率水平反映了项目本身的收益率水平n不需要选择贴现率不需要选择贴现率o缺点缺点：n计算复杂计算复杂n面对较为复杂的现金流模式时，可能会出现的情形：面对较为复杂的现金流模式时，可能会出现的情形：o内部收益率无符号显示，不能表明是投资还是融资内部收益率无符号显示，不能表明是投资还是融资o多解或无解多解或无解n比较互斥项目时，比较互斥项目时，IRRIRR越高的项目不一定是给公司带来最大价值越高的项目不一定是给公司带来最大价值的项目的项目评价价湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项目项目ABC
42、ABC现金流量及现金流量及IRRNPVIRRNPV计算表计算表项目预期现金流IRRNPV012项目A项目B项目C100010001000250250300012501252187.5252525 ,7526026081内部收益率问题：投资还是融资湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院250250502550075r500项目A项目B项目C图：项目目ABC的的NPV和和IRR湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院分析o项目项目A在起始阶段进行投资，现金流出，然后项目收在起始阶段进行投资，现金流出，然后项目收益逐步显现，现金逐步流入。类似项目称为益逐步显现，现金逐步流入。类似项目称为投资型投资
43、型投资型投资型项项目。此类项目，目。此类项目，IRR反映的是投资收益情况，越高反映的是投资收益情况，越高越好。这类项目的净现值与贴现率是反向关系。越好。这类项目的净现值与贴现率是反向关系。 o项目项目B的现金流数量与项目的现金流数量与项目A相同，符号正好相反。相同，符号正好相反。在项目初期获得资金，然后现金逐步流出。类似项目在项目初期获得资金，然后现金逐步流出。类似项目称为称为融资型融资型融资型融资型项目，在项目初期是净融入资金。项目，在项目初期是净融入资金。 对于对于融资型项目来说，融资型项目来说，IRR反映的是反映的是融资成本融资成本，越，越低低越越好。这类项目的净现值与贴现率为正向的关系
44、。好。这类项目的净现值与贴现率为正向的关系。o结论：内部收益率法则只对投资型项目适用。对融资结论：内部收益率法则只对投资型项目适用。对融资型项目，对内部收益率法需要进行反向操作。型项目，对内部收益率法需要进行反向操作。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院内部收益率问题：非传统现金流量项目多解或无解o项目项目C的现金流形式较为特殊，在初期现金流出后，的现金流形式较为特殊，在初期现金流出后，第二期又有现金流出。第二期又有现金流出。25和和75都是项目都是项目C的的内部收益率。当贴现率在内部收益率。当贴现率在25和和75之间时，项之间时，项目的净现值为正，可以接受。当贴现率小于目的净现值为正，可
45、以接受。当贴现率小于25或者大于或者大于75时，项目的净现值为负，不能接受。时，项目的净现值为负，不能接受。 o无解表现为解出的根在无解表现为解出的根在0到到1的区间以外，或者方的区间以外，或者方程无解。程无解。o在多重内部收益率的情况下，简单的内部收益率法在多重内部收益率的情况下，简单的内部收益率法则不能适用。则不能适用。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院项目项目E E500100050003010705090130110150rNPV1500项目项目D D内部收益率内部收益率问题：项目目D、E的内部收的内部收益率无解益率无解湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院解决多解的方法：修正
46、的内含解决多解的方法：修正的内含报酬酬率率o现金流出现值现金流入终值的现值o公式左边是以资本成本为贴现率的投资支出现值，公式右边是现金流入资本成本为再投资率的终值按修正的贴现率MIRR的现值。=COFt(1+K)t(1+MIRR)n TV CIF(1+K)t-1(1+MIRR)n湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院贴现评价方法指价方法指标之之间的关系的关系o当当NPV0时，时，NPVR0，PI1，IRR贴现率；贴现率；o当当NPV=0时，时，NPVR=0，PI=1，IRR=贴现率；贴现率；o当当NPV0时，时，NPVR0，PI1，IRR贴现率。贴现率。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学
47、院(六)年等值法对等的年度成本法o等年值法是按投资的必要报酬率将投资的全部现等年值法是按投资的必要报酬率将投资的全部现金流量或净现值换算为相当于整体寿命期内每年金流量或净现值换算为相当于整体寿命期内每年平均发生的等额现金流量或净等额年值，然后据平均发生的等额现金流量或净等额年值，然后据以分析和评价投资方案的方法。以分析和评价投资方案的方法。o计算方法的两种情形：计算方法的两种情形：n不考虑资金时间价值：o等年值现金净流量总额/投资寿命期n考虑资金时间价值考虑资金时间价值：o等年值现值总额/投资寿命期的年金现值系数湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院计算公式算公式湖北经济学院金融学院湖北经济
48、学院金融学院固定固定资产更改中的等年更改中的等年值法法o对于固定资产更新改造项目的评估，等年值法也叫也称为年均成本法。从年均费用(AC)中选择最小的项目。o计算公式如下：n平均年成本投资方案现金流出总现值寿命期年金现值系数o如果各年运行成本相同，则n平均年成本=（投资支出的现值残值的现值）寿命期的年金现值系数+运行成本湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1032003200250008000新设备新设备：可使用可使用10年，年，无残无残值值0 1 2 3 4 5 648004800800旧设备旧设备:尚尚可使用可使用6年，年，变现价值变现价值
49、8000元元湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例分析案例分析o旧设备年均成本现值旧设备年均成本现值o新设备年均成本现值新设备年均成本现值湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（七）（七）计算期算期统一法匹配周期法一法匹配周期法o指通过对计算期不等的多个互斥方案选定一个共同的计算分析期以满足时间可比性的要求，进而根据调整后的评价指标来选择最优方案的方法。两种具体处理方法。o方案重复法：也称计算期最小公倍数法，是将各方案计算期的最小公倍数作为比较方案的计算期，进而调整有关指标，并据此进行多方案比较决策的一种方法。此法适用于项目计算期相差比较悬殊的多方案比较决策。o最短计算期法：又称最短寿
50、命期法，是指在将所有方案的净现值均还原为等额年回收额的基础上，再按照最短的计算期来计算出相应净现值，进而根据调整后的净现值指标进行多方案比较决策的一种方法。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例o某网球俱乐部要在两种网球投掷器中选择其中的一种。机器A比机器B价格低但寿命短。两种机器的投资支出及年维护费用如下表所示： o两种机器的现金流量表单位：万元o如果贴现率为10%，问该网球俱乐部应该选择哪种机器？机器期间01234A500120120120B600100100100100案例分析案例分析o机器A总成本现值500+120（P/A,10%,3)=798.42(万元）o机器B总成本现值
51、600+100（P/A,10%,4）=916.99(万元)o机器A等年值798.42/（P/A,10%,3)=321.05(万元)o机器B等年值=916.99/（P/A,10%,4）=289.28(万元)o如果以总成本现值来判断，A更好。但B的寿命长，用等年值法则B更好。用方案重复法的分析用方案重复法的分析o假设该俱乐部运营该业务12年，则机器A和B会有统一的计算期。A经营4个周期，而B经营3个周期。o机器A将分别在第3年末、6年末和9年末被换掉。其每一周期的成本现值图如下：o036912798.42 798.42 798.42 798.42o机器A在12年间的成本总现值798.42+798.
52、42 （1+10%）3+ 798.42（1+10%）6+ 798.42（1+10%）9=2188(万元)o同理算出机器B12年间的成本总现值1971（万元）o结论：B更优。（八）（八）经济寿命法适用于固定寿命法适用于固定资产更新改造决策更新改造决策o随着时间推移，固定资产运行成本愈高，持有成本愈低。两者呈现为反方向变化，这样必然存在一个最经济的使用年限。计算公式：nUAC=CSn/(1+i)nCn/（1+i）n(P/A,i,n）oUAC:固定资产平均年成本oC：固定资产原值oSn：某一年资产账面余值oCn：第t年运行成本oN：预计使用年限o对每一年进行计算，得每一年的数据，然后进行比较。案例案
53、例更新年限原值1余值2贴现系数3余值现值4=2*3运行成本5运行成本现值6=5*3累计运行成本现值7=6现值总成本8=1-4+7年金现值系数9年均成本10=8/91140010000.9269262001851856590.926711.7214007600.85765122018937411231.783629.8314006000.79447625019957314972.577580.9414004600.73533809021378618483.312558.0514003400.681232340232101821863.993547.5614002400.6301514002521
54、27025194.623544.9714001600.58393450262153228395.206545.3814001000.54154500271180331495.749547.8第四节项目投资决策方法的运用o独立项目投资决策o互斥项目投资决策o多方案组合排队投资决策湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院一、独立方案一、独立方案财务可行性决策可行性决策o独立方案是指一组互相分离、互不排斥的方案。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院1.判断方案是否完全具判断方案是否完全具备财务可行性可行性的的标准准o投资方案所有评价指标均满足以下条件，则可断定该方案投资方案所有评价指标均满足以下
55、条件，则可断定该方案完全具备可行性：完全具备可行性：n净现值净现值NPV0；n净现值率净现值率NPVR0；n获利指数获利指数PI1；n内部收益率内部收益率IRR行业基准折现率行业基准折现率ic；n包括建设期的静态投资回收期包括建设期的静态投资回收期Pn/2（即项目计算期一（即项目计算期一半）；半）；n不包括建设期的静态投资回收期不包括建设期的静态投资回收期psp/2（即经营期一半）（即经营期一半）；n投资利润率投资利润率ROI基准投资利润率基准投资利润率i。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2.判断方案是否完全不具判断方案是否完全不具备财务可行性的可行性的标准准o投资项目评价指标同时满足
56、以下条件时，则可以断投资项目评价指标同时满足以下条件时，则可以断定该投资项目完全定该投资项目完全不具备财务可行性不具备财务可行性：nNPV0；nNPVR0；nPIn/2;nps p/2；nROIn/2，psp/2，ROIAB湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（二）肯定当量法(Certainty Equivalent Method)o肯定当量法的基本思路是先用一个系数把肯定当量法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金有风险的现金流量流量调整为调整为无风险的现金流量无风险的现金流量，然后用无风脸的贴现率，然后用无风脸的贴现率去计算净现值。计算公式：去计算净现值。计算公式： nai iai i
57、年现金流量的肯定当量系数，在年现金流量的肯定当量系数，在0 01 1间；间；nrr无风险的贴现率；无风险的贴现率；nCFATCFAT税后现金流量税后现金流量湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院肯定当量系数肯定当量系数o肯定当量系数肯定当量系数是指不确定的是指不确定的1 1元现金流量期望值相当于元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的比值，它可以把各年不确使投资者满意的肯定的金额的比值，它可以把各年不确定的现金流量换算成确定的现金流量。定的现金流量换算成确定的现金流量。o计算公式：计算公式： 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院变异系数与肯定当量系数的异系数与肯定当量系数的经验关
58、系关系湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例o根据上述原理和经验关系，则上例中根据上述原理和经验关系，则上例中A A方案的净现值计方案的净现值计算如下：算如下： o查表得：查表得：alal0.6 a20.6 a20.8 a30.8 a30.80.8oA A方案的净现值：方案的净现值：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院同样方法求出B、C方案的净现值o结果表明，方案的优先次序为：结果表明，方案的优先次序为：CBACBA，与风险调整率，与风险调整率法不同（法不同（CAB)CAB)，主要差别是，主要差别是A A和和B B互换了位置。互换了位置。o原因是风险调整法对远期现金流人予以较大的调整
59、，使原因是风险调整法对远期现金流人予以较大的调整，使远期现金流人量大的远期现金流人量大的B B方案受到较大的影响。方案受到较大的影响。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院评价o肯定当量法是通过对现金流量的调整来反映各年投资风肯定当量法是通过对现金流量的调整来反映各年投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。成立的。o但肯定当量系数但肯定当量系数a a很难确定，每个人都会有不同的估算，很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。数值差别很大。o因此，该方法在实际中很少应用。因此，该方法在实际中很少应用。 湖北经济学院金融
60、学院湖北经济学院金融学院五、管理期权o管理期权指管理人员在外部环境和内部条件发生显著变化的情况下对项目投资初始决策作出必要的灵活性调整的一种权利。o传统NPV法最大的局限性:一旦决定采用方案,未来行为就不会作任何改变,这样必然无法适应事物的动态发展,影响项目的经济效益。如果未来实际的情况与预计的情况不一样,出现了不利的状况,我们可以在未来延迟执行或放弃项目,使决策更加贴近于实际。这种未来采取行动的权利就是管理期权。o引入管理期权后,一个投资项目的总价值可以视为其用传统方法计算的净现值与管理期权价值(MOV)两者之和。o项目价值项目价值NPV+MOV 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院管理
61、期权估价的特点o管理期权估价模型是对NPV评价方法的扩展。特点: o从动态、发展的角度来评价投资项目,更加全面地考虑了项目特点,大胆地突破了“某一经营活动将持续下去”这一僵化假设,管理者可以通过变更、延迟、放弃来对项目加以灵活控制。 o管理期权充分考虑了管理者在改变现金流量方向上的能动性,使从传统投资决策角度看来是刚性的现金流量转变为柔性的现金流量。 o期权的个数越多,那么管理者通过发挥其主观能动性使现金流量向更有利的方向改变的可能性越大,管理期权的价值就越大,从而投资项目的总价值越大。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院管理管理期期权类型型o拓展期权o放弃期权o延迟期权湖北经济学院金融学
62、院湖北经济学院金融学院1.拓展期拓展期权o拓展期权指当条件有利时允许公司扩大生产,当条件不利时则允许公司紧缩生产。当经济发展势头强劲时,拓展期权是重要的期权之一。o假设某生产商准备投资生产一种新配方冷饮,初始投资为300万元,预计每年将产生NCF20万元。初始评价中,该项目不论从生产还是市场来看都是不经济的,因为按预期报酬率10%贴现后, 预期NPV为-100万元。然而,营销人员发现该冷饮市场前景很好, 但是,只有现在开始投资才可能激发起更大的市场需求。如果现在不进行初始投资的话,就会失去占领市场的先机。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o假定两年后扩张的概率50%,预计第二年年末扩张后
63、现金流的净现值为1500万元,按10%贴现的NPV约940万元1 500/(1+10%)2-300;如果接下来的两年里市场衰退,公司将不再投资,则第二年年末衰退时的现金流量净现值为0。o拓展期权的价值50%940+50%0=470万o项目价值=-100+470=370 万元o结论：以传统方法,该项目会产生一个负的净现值,但按管理期权定价，该项目拓展期权价值足以抵消这一负的净现值,应该接受它。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2.放弃期放弃期权o放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目。这可能涉及到出售该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域。o当将某项目的资产在外部市场上出售时,该项目
64、的市场价值就是放弃期权的价值;而当将这些资产用到公司别的领域时,其机会成本就是放弃期权的价值。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例o假设某公司将引新的流水线生产新产品,初步预测该流水线每年将产生100万元的净现金流量。在一年后,随着管理人员对市场环境的熟悉及更深入的调研,了解到该项目成败的可能性各为50%。如果该项目成功的话,每年将产生200万元的净现金流量;如果项目失败的话,不再进行投资,净现金流量为0。o项目评估使用的折现率为10%,初始投资需1 050万元,一年内流水线变现的残值收入为500万元。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o按传统方法，项目NPV-50万 (
65、10010%-1 050)，不应投资，。o以期权思想的考虑：一年后失败产生的NCF为:500万(残值)+100万=600万。成功产生的NCF为:2 000万(20010%)+100万元=2100万。o成败概率各50%,该项目期望价值:50%(600 +2100) =1350万oNPV=1 350(1+10%)-1050=177.27万, 应当投资该项目。 o该投资项目放弃价值500万元,概率50%,其现值:50050%(1+10%)=227.27万元 o项目价值177.27万元=传统净现值(-50万元)+放弃期权的价值(227.27万元)。正因为项目拥有一个有价值的期权,所以应该接受它。 湖北
66、经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3.延延迟期期权o延迟期权是指不必立即实行某项目,通过等待,公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息,因此存在等待接受新信息的期权。但等待意味着公司放弃项目早期的现金流量,而且可能失去抢先优势。o案例：假设某投资项目投资成本为100万元,其预期收入在未来价格上升时为150万元,未来价格下降时为90万元,且已知未来价格上升或下降的概率均为50%。为简化分析,假定投资项目的期限为2年且项目预期报酬率为10%。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o传统NPV=-100+(50%150+50%90) (1+10%)=9.09(万元),NPV0,应接
67、受该项目。o假定推迟到下一年待市场明朗化后再进行投资,在市价下降时,NPV=90(1+10%)-100(1+10%)=-16.53(万元);在市价上升时,NPV=150(1+10%)-100(1+10%)=33.06(万元)。o可见,若价格下降,公司可放弃投资以避免遭受损失;若价格上升,则可在第二年投资,并且可获得比现在投资更高的利润。o延迟期权的价值(23.97万元)=项目的价值(33.06万元)-传统净现值(9.09万元)o在本例中,等待是值得的,因为延迟期权的价值为23.97万元。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院结论o在企业投资决策中有的项目(主要是指一些战略性项目)具有期权的
68、特征，那么企业在进行相关项目的投资决策分析中，就不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。o在隐含有期权的项目决策中，要保证决策的正确性，就不应该仅仅要求项目的净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值；如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失了有利的投资时机。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院谢谢观看/欢迎下载BYFAITHIMEANAVISIONOFGOODONECHERISHESANDTHEENTHUSIASMTHATPUSHESONETOSEEKITSFULFILLMENTREGARDLESSOFOBSTACLES.BYFAITHIBYFAITH
