1-u基础(jīchǔ)公式 零增长状态(zhuàngtài)下: V=CF/r其中: n=某项资产的寿命 CFt=某项资产带来的第t期现金流 r=反映该估算现金流风险(fēngxiǎn)的贴现率(资本成本) g=CF的稳定增长率现金流贴现法(现金流贴现法(DCFDCF))—理论基础理论基础稳定增长状态: V=CF1/(r-g)第1页/共23页第一页,共24页-2-现金流贴现法(DCF)—理论(lǐlùn)基础第2页/共23页第二页,共24页-3-u三个关键(guānjiàn)的环节DCF估值的三个环节现金流现金流的界定与计量现金的增长模式与原因反映现金风险的折现率—资本成本的计算现金流贴现(tiēxiàn)法(DCF)—理论基础第3页/共23页第三页,共24页-4-u不同的资本提供者(债权人﹑股东)对现金(xiànjīn)的索取权的次序不同 营业(yíngyè)现金流红利(hónglì)投资需要所有资本提供者债权人再投资需要股东股东 企业自由现金流 权益自由现金流营运资本投资CAPEX偿还债务支付利息再投资留存收益DIV现金流贴现法(DCF)—现金流界定FCFEFCFF第4页/共23页第四页,共24页。
-5-u不同模型采用不同的现金流、不同的贴现率——DCF估值的匹配(pǐpèi)方法企业(qǐyè)自由现金流FCFF 企业(qǐyè)自由现金流折现模型FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流WACCrs现金流类型DCF模型贴现率现金股利DDM股利折现模型rs现金流贴现法(DCF)—现金流界定第5页/共23页第五页,共24页-6-核心价值显性价值持续价值企业总价值债务价值少数股东权益非核心价值股权价值DCF模型(móxíng)思路第6页/共23页第六页,共24页-7-① 企业核心价值=测期自由现金流现值+终值现值② 预测期自由现金流现值=∑CFt/(1+WACC)t (其中CFt为第t 期的自由现金流,WACC为加权平均(píngjūn)资本成本)③ 终值采用倍数法或永续增长法计算DCF估值公式(gōngshì)第7页/共23页第七页,共24页-8-uDCF估值是将企业未来产生的现金流折,计算企业价值的方法uDCF估值分为(fēn wéi)三个阶段u预测公司的自由现金流量u计算终值u计算资本的加权平均成本DCF估值方法(fāngfǎ)估值日估值期起点预测期结束永续年金终值第8页/共23页第八页,共24页。
-9-u如何(rúhé)从三大报表计算现金流量现金流贴现(tiēxiàn)法(DCF)—现金流界定 资本性开支间接法 :一般采用间接法计算一般采用间接法计算净现金变动净现金变动减:利息支付加:净新增债务权益自由现金流减:分红或回购净营业现金流净营业现金流减:营运资金增加 资本性开支企业自由现金流企业自由现金流净营业利润加:折旧摊销净现金变动净现金变动企业自由现金流企业自由现金流减:利息支付加:净新增债务权益自由现金流减:分红或回购净营业现金流量净营业现金流量减:营运资金增加现金收入减:现金经营开支直接法 :第9页/共23页第九页,共24页-10u现金流计算(jì suàn)——EBIT的两种计算(jì suàn)方法Ø核心投资收益:某些具有战略意义﹑对利润贡献(gòngxiàn)重要﹑或者具有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益.多数情况下,将投资收益视为非核心投资收益.Ø计算出EBIT后,可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)现金流贴现(tiēxiàn)法(DCF)—现金流界定自下向上的计算利润总额加:营业外支出 财务费用减:营业外收入 补贴收入 非核心投资收益息税前利润 EBIT加:核心投资收益息税前利润EBIT自上向下的计算主营业务收入减:主营业务成本 主营业务税金及附加加:其他业务利润减:营业费用减:管理费用第10页/共23页第十页,共24页。
-11确定(quèdìng)预测期u时间足够长,以达到“稳定态”u一般预测(yùcè)期间7-15年u周期性行业找到完整的周期,用平均化处理的年份代替稳定态第11页/共23页第十一页,共24页-12终值计算(jì suàn) 多数情况下,估值的预测期定在10年左右因此有必要预测公司10年以后的剩余值——终值我们可以通过几种方法计算终值最重要的两种方法如下:隐含退出倍数(bèishù):将最后一年的经营利润或EBITDA乘以适当的倍数(bèishù),预估出企业的值选定的倍数(bèishù)应能反映出企业当前的增长潜力在预测的最后,公司的增长率有可能要低于预测初期,因此最终倍数(bèishù)也要有可能比当前倍数(bèishù)低Gordon增长模型:用永续增长公式计算公司的终值——最后一年年初的终值=稳态现金流量/(贴现率-长期增长率)第12页/共23页第十二页,共24页-13u终值的处理(chǔlǐ)方法1. 稳定增长的延续价值二阶段(jiēduàn)模型(显性预测+稳定增长预测)2. 末期(mòqī)出售的变现价值(二阶段模型:显性预测+终值预测)Pk表示k期末的预测股票市价终值问题是DCF估值的一个大问题——终值的现值往往占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往会很低。
终值计算—Gordon模型第13页/共23页第十三页,共24页-141.增长收敛法则 2. 从长期看,现金流的增长率会趋于行业的增长率,行业的增长率会趋于GDP的名义增长率否则(fǒuzé)最终会出现“富可敌国”启示是:永续期的增长率不能定得太高3.投资回报率回归法则4. 从长期来看,公司的投资回报率(ROIC)会趋于行业平均的投资回报率,行业的投资回报率会趋于反映了行业风险水平的资本成本)(WACC).除非行业有较高壁垒,或者公司具有持久的竞争优势,绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐腐蚀启示是:除少数公司外,绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能偏离其资本成本u终值预测的基本(jīběn)法则现金流的增长模式(móshì)与原因第14页/共23页第十四页,共24页-15u加权平均资本成本(chéngběn)率WACC的计算Ø权益资本价值:S 债务资本价值:B 企业资本价值:B+SØ债务资本:包括所有付息债务,包括短期和长期,不包括非付息债务Ø权益资本价值:是否有循环论证的倾向?是否可接受?是ØS/(B+S)仅有参考意义,建议采用长期目标资本结构Ø税率T:边际(biānjì)税率?有效税率?母公司?合并报表?加权平均(píngjūn)资本成本第15页/共23页第十五页,共24页。
-16变量名变量算法rS权益资本成本rf无风险利率,一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率βs权益的贝塔值EPR市场风险溢价:ERP=rm-rfCAPM模型(móxíng):u权益资本成本(chéngběn)rS的计算CAPM模型(móxíng)第16页/共23页第十六页,共24页-17β含义:反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素:收入波动性.周期性公司,竞争性公司,规模小的公司β比较高经营杠杆固定成本越高的公司,经营杠杆越高,β高财务杠杆财务杠杆高的公司,利息费用高,β高不适用(shìyòng):计算出来的β系数异常,有较长时间的停牌,公司发生重组——解决办法:视作新股β的含义(hányì)与计算第17页/共23页第十七页,共24页-18特殊(tèshū)情况新股没有历史的交易数据,无法用二元回归方法计算出β值计算出来的β值异常的公司,该β值不可用解决方案选择可比较公司的β值推算选择可比较公司的要求:具有相似的现金流特征(收益风险)uβ的含义(hányì)与计算DCF—反映(fǎnyìng)现金流风险的贴现率第18页/共23页第十八页,共24页-19风险(fēngxiǎn)溢价u通过彭博金融终端获取(huòqǔ)市场的平均收益率(算术平均、几何平均)u计算市场平均收益率的另外一种方法是通过对市场收益增长状况进行分析预测,来预估市场的预期收益。
我们可以使用简单的红利估值公式:市场预期收益率=DIV/S+ g u股票市场收益增长预测值(g)可取得共识,将其加到当前股票市场的股息收益率上(当前红利DIV/股票价格S)u最后,从股票市场的预期平均收益率中减去无风险报酬率,确定出股票风险溢价第19页/共23页第十九页,共24页-20敏感性分析敏感性分析(fēnxī)•在DCF模型中利用EXCEL对WACC、长期增长率等做敏感性分析(fēnxī)•案例说明第20页/共23页第二十页,共24页-21Ø优点:以资产的基本面为基础,基本不受会计政策的影响,较少受到市场情绪和感觉的干扰,且容易看到导致股票价值变动的驱动因素,能够对不同的资本结构进行分析Ø缺点:需要对长期进行预测,而且终值占全部价值的比例大,需要比其他估价方法更多的输入值和信息,这些输入值和信息不仅有噪音,并且难以估计,特别(tèbié)是能够被人为操纵以提供所需要的结论:Ø —通过高估现金流和低估折现率,企业能够取得一个高的估价Ø —风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业的权益Ø —贴现率、增长率等指标对估值结果的影响很大DCF—优点(yōudiǎn)与缺点第21页/共23页第二十一页,共24页。
-22Ø陷入财务困境状态(zhuàngtài)的公司:现金流为负,破产的可能性很大Ø周期性公司:现金流随周期变化,要对预期现金流作平滑处理Ø拥有闲置资产的公司:闲置资产不产生现金流,但未必没有价值Ø涉及并购的公司:购并是否有协同效应?管理层变动对现金流及风险的影响Ø两地上市的公司:视作一地上市的公司进行估值DCF—优点(yōudiǎn)与缺点DCF须注意事项第22页/共23页第二十二页,共24页-23感谢您的欣赏(xīnshǎng)!第23页/共23页第二十三页,共24页内容(nèiróng)总结-1-测期自由现金流现值+终值现值其中CFt为第t 期的自由现金流,WACC为加权平均资本成本)③ 终值采用倍数法或永续增长法计算核心投资收益:某些具有战略意义﹑对利润贡献重要﹑或者具有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益.多数情况下,将投资收益视为非核心投资收益.计算出EBIT后,可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)1. 稳定增长的延续价值二阶段(jiēduàn)模型(显性预测+稳定增长预测)第二十四页,共24页。