第七章资本成本和资本结构

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1、第七章第七章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 第三节第三节 资本结构资本结构第一节第一节 资本成本资本成本Chapter 7 Cost of Capital and Capital Structure Determination第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本成本概述 1 1资本成本的概念资本成本的概念 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。指企业筹集和使用任何资金，不论长短期。指企业筹集和使用任何资金，不论长短期。仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和仅指筹集和使用长期资金（包括自有

2、资本和借入长期资金）的成本。借入长期资金）的成本。 广义：广义：狭义：狭义：包括资金筹集费和资金占用费两部分。包括资金筹集费和资金占用费两部分。即即资本成本率资本成本率，是企业，是企业资金占用费资金占用费与与有效筹有效筹资额资额之间的比率。之间的比率。 绝对数：绝对数：相对数：相对数：2 2资本成本的分类资本成本的分类n 个别资本成本：个别资本成本：企业在比较各种筹资方式时使企业在比较各种筹资方式时使 用。用。 n 综合资本成本：综合资本成本：企业进行长期资本结构决策时企业进行长期资本结构决策时 使用。使用。 n 边际资本成本：企业边际资本成本：企业在进行追加筹资决策时使在进行追加筹资决策时使

3、 用。用。 3 3资本成本的作用资本成本的作用n 对对于于筹筹资资来来讲讲，资资本本成成本本是是企企业业选选择择资资金金来来源源、进进行行资资本本结结构构决决策策和和确确定定追追加加筹筹资资方方案案的的重重要要依依据据，企企业业力力求求选选择资本成本最低的筹资方式。择资本成本最低的筹资方式。n 对对于于投投资资来来讲讲，资资本本成成本本是是企企业业评评价价投投资资项项目目、决决定定投投资取舍的重要标准。资取舍的重要标准。n 对对于于业业绩绩考考评评来来讲讲，资资本本成成本本还还可可用用作作衡衡量量企企业业经经营营成成果果的的尺尺度度，即即经经营营利利润润率率应应高高于于资资本本成成本本，否否则

4、则表表明明业业绩绩欠佳。欠佳。4 4资本成本的影响因素资本成本的影响因素n 总体经济环境总体经济环境n 证券市场条件证券市场条件n 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况n 项目融资规模项目融资规模二、个别资本成本 个个别别资资本本成成本本是是指指企企业业使使用用各各种种长长期期资资金金的的成成本本，通常用通常用资金占用费资金占用费与与有效筹资额有效筹资额的比率表示。的比率表示。 或者或者式中式中: K: K资本成本，以百分率表示资本成本，以百分率表示 DD资金占用费资金占用费 PP筹资额筹资额 ff资金筹集费资金筹集费 FF筹资费用率，即资金筹集费用与筹资额的比率。筹资费用率，即资

5、金筹集费用与筹资额的比率。基本 公式：一次还本、分期付息借款的成本为：一次还本、分期付息借款的成本为：可忽略筹资费用可忽略筹资费用 （一）长期借款成本（一）长期借款成本 1. 1. 不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值I It t 长期借款年利息额；长期借款年利息额；TT所得税税率；所得税税率；LL长期借款筹资额长期借款筹资额( (借款本金借款本金) )；F Fl l长期借款筹资费用率。长期借款筹资费用率。R Rl l长期借款的利息率长期借款的利息率 【例【例1】某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款1 0001 000万元，年利率为万元，年利率为12%12%，每年付息一次，到期一

6、次还本，筹资费用率为，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%0.5%，企，企业所得税率为业所得税率为33%33%。该项长期借款的资本成本为：。该项长期借款的资本成本为：2. 2. 考虑货币时间价值考虑货币时间价值PP第第n n年末应偿还的本金；年末应偿还的本金；KK所得税前的长期借款资所得税前的长期借款资本成本；本成本；K Kl l所得税后的长期借款资本成本。所得税后的长期借款资本成本。 【例【例2】沿用例沿用例1 1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：项借款的资本成本计算如下：第一步，计算税前的借款资本成本：第一步，

7、计算税前的借款资本成本：查查表表，12%12%，5 5年年期期的的年年金金现现值值系系数数为为3.6053.605；12%12%，5 5年年期期的的复复利现值系数为利现值系数为0.5670.567。代入上式代入上式，有：，有：1000 12% 3.605+1000 0.567-1000 1000 12% 3.605+1000 0.567-1000 （1-0.5%1-0.5%） =4.6 =4.6（万元）（万元）0应提高贴现率再试。应提高贴现率再试。查查表表，13%13%，5 5年年期期的的年年金金现现值值系系数数为为3.5173.517；13%13%，5 5年年期期的复利现值系数为的复利现值系

8、数为0.5430.543。代入上式，有：代入上式，有：1000 12% 3.517+1000 0.543-1000 1000 12% 3.517+1000 0.543-1000 （1-0.5%1-0.5%） =-29.96 =-29.96（万元）（万元）0运用内插法求税前的借款资本成本运用内插法求税前的借款资本成本：第二步，计算税后的借款资本成本第二步，计算税后的借款资本成本（二）债券成本（二）债券成本 1. 1. 不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值一次还本、分期付息的债券，其资本成本计算公式为：一次还本、分期付息的债券，其资本成本计算公式为： 若债券平价发行若债券平价发行 【例例3 3】某

9、某公公司司平平价价发发行行总总面面值值为为500万万元元的的10年年期期债债券券，票票面面利利率率为为12%，发发行行费费用用率率为为5%，公公司司所所得得税税率率为为33%。该该债券的成本为：债券的成本为： BB债券筹资额；债券筹资额； R Rb b债券利率。债券利率。 【例例4】假假定定例例2中中公公司司发发行行面面值值为为500万万元元的的10年年期期债债券券，票票面面利利率率为为12%，发发行行费费用用率率为为5%，发发行行价价格格为为600万万元元，公司所得税率为公司所得税率为33%。该债券的成本为：。该债券的成本为：2. 2. 考虑货币时间价值考虑货币时间价值KK所得税前的长期借款

10、所得税前的长期借款资本成本；资本成本；K Kb b所得税后的长期借所得税后的长期借款资本成本。款资本成本。 【例【例5】沿用例沿用例3 3的资料，计算该债券的成本如下的资料，计算该债券的成本如下：第一步，计算税前的债券成本：第一步，计算税前的债券成本：查查表表，12%12%，1010年年期期的的年年金金现现值值系系数数为为5.6505.650；12%12%，1010年年期期的复利现值系数为的复利现值系数为0.3220.322。代入上式，有代入上式，有： 500 12% 5.650+500 0.322-500 500 12% 5.650+500 0.322-500 （1-0.5%1-0.5%）

11、=25 =25（万元）（万元）0应提高贴现率再试。应提高贴现率再试。查查表表，14%14%，1010年年期期的的年年金金现现值值系系数数为为5.2165.216；14%14%，1010年年期期的复利现值系数为的复利现值系数为0.2700.270。代入上式，有：。代入上式，有： 500 12% 5.216+500 0.270-500 500 12% 5.216+500 0.270-500 （1-0.5%1-0.5%） =-27.04 =-27.04（万元）（万元）0运用内插法求税前的借款资本成本：运用内插法求税前的借款资本成本：第二步，计算税后的债券成本第二步，计算税后的债券成本问题：问题：若溢

12、价或折价发行，如何计算债券成本？若溢价或折价发行，如何计算债券成本？（三）普通股成本（三）普通股成本 1. 1. 股利折现模型股利折现模型 其中，其中，P Pc c普通股的发行价格普通股的发行价格 F Fc c普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率 D Dt t普通股第普通股第t t年股利年股利 Kc Kc普通股投资必要报酬率（普普通股投资必要报酬率（普通股资本成本）通股资本成本） 固定股利模型固定股利模型 固定增长股利模型固定增长股利模型 Constant Growth ModelD D1 1预期第一年股利；预期第一年股利；GG普通股股利年增长率。普通股股利年增长率。 【例例6 6】N公公司司

13、普普通通股股每每股股发发行行价价格格为为100元元，筹筹资资费费用用率率为为5%，已已知知上上次次实实际际发发放放股股利利为为12元元/股股，以以后后每每年年增增长长4%。该普通股成本为多少？该普通股成本为多少？( (与教材例题不同与教材例题不同) )Kc=12(1+4%) 100(1-5%) 4% = 17.13%2. 2. 资本资产定价模型资本资产定价模型 3. 3. 风险溢价法风险溢价法 ke = kd + RPc 一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在券来讲，大约在3%5%之间。之间。 R RF F无风险报酬率；无风险

14、报酬率；第第I I种股票的种股票的系数；系数；R RM M市场平均风险股票的必要报酬率；市场平均风险股票的必要报酬率； KbKb债券成本；债券成本；RPcRPc股东比债权人承担更大风险所要股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。求的风险溢价。 （五（五）保留盈余成本保留盈余成本 留用利润成本是一种机会资本成本。留用利润资本成本留用利润成本是一种机会资本成本。留用利润资本成本的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。 （四（四）优先股成本优先股成本 D D优先股年股利；优先股年股利；PpPp优先股发行价格；优先股发行价格；FpFp优先股发行

15、费用率。优先股发行费用率。 三、综合资本成本 Weighted Average Cost of Capital (WACC)K Kj j第第j j种个别资本成本；种个别资本成本；W Wj j第第j j种个别资本占全部资本的比重。种个别资本占全部资本的比重。 上上述述公公式式中中个个别别资资本本占占全全部部资资本本的的比比重重，有有三三种种常常见见的的确定方法：账面价值权数，市场价值权数，目标价值权数。确定方法：账面价值权数，市场价值权数，目标价值权数。 例例7 7 C C公公司司账账面面反反映映的的长长期期资资本本共共50005000万万元元，其其中中长长期期借借款款10001000万万元元，

16、应应付付长长期期债债券券500500万万元元，普普通通股股25002500万万元元，留留存存收收益益10001000万万元元；其其成成本本分分别别为为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%11%。该企业的综合资本成本为：该企业的综合资本成本为：四、边际资本成本 Marginal Cost of Capital ( MCC ) 企企业业无无法法以以某某一一固固定定的的资资本本成成本本来来筹筹措措无无限限的的资资金金，当当其其筹筹集集的的资资金金超超过过一一定定限限度度时时，原原来来的的资资本本成成本本就就会会增加。增加。 边边际际资资本本成成本本是是指指资资金金

17、每每增增加加一一个个单单位位而而增增加加的的成成本本。边边际际资资本本成成本本也也是是按按加加权权平平均均法法计计算算的的，是是追追加加筹筹资时所使用的加权平均资本成本资时所使用的加权平均资本成本 。具体应用举例见教材具体应用举例见教材P408第一步，计算筹资突破点第一步，计算筹资突破点 把把在在保保持持某某资资本本成成本本的的条条件件下下可可以以筹筹集集到到的的资资金金总总额额限限度度称称为为现现有有资资本本结结构构下下的的筹筹资资突突破破点点。在在筹筹资资突突破破点点范范围围内内筹筹资资，原原来来的的资资本本成成本本不不会会改改变变；一一旦旦筹筹资资额额超超过过筹筹资资突突破破点点，即即使

18、使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。 第二步，划分筹资总额范围，计算边际资本成本第二步，划分筹资总额范围，计算边际资本成本第三步，绘制边际资本成本与投资机会规划示意图第三步，绘制边际资本成本与投资机会规划示意图第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 一、经营杠杆利益与风险 （一）经营杠杆的概念（一）经营杠杆的概念 经经营营杠杠杆杆，亦亦称称营营业业杠杠杆杆或或营营运运杠杠杆杆，是是指指企企业业在在经经营营活活动动中中由由于于营营业业成成本本中中固固定定成成本本的的存存在在而而导导致致营营业业利利润润的变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。的变动

19、率大于产销业务量变动率的杠杆效应。 经经营营杠杠杆杆是是一一把把“双双刃刃剑剑”，它它使使企企业业可可以以获获得得一一定定的经营杠杆利益，也可能承受着更大的经营损失风险。的经营杠杆利益，也可能承受着更大的经营损失风险。 （二）经营杠杆的计量（二）经营杠杆的计量 经营杠杆系数及其计算公式经营杠杆系数及其计算公式 经营杠杆的大小一般用经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数经营杠杆系数表示，它是指企业的表示，它是指企业的息税前利润变动率相当于销售量（销售额）变动率的倍数。息税前利润变动率相当于销售量（销售额）变动率的倍数。 利利用用上上述述公公式式，必必须须根根据据变变动动前前和和变变动动后后的的有有关关

20、资资料料才才能能进进行行计计算算，而而不不能能仅仅仅仅根根据据基基期期资资料料来来进进行行计计算算，使使得得求求解某一特定销售水平的解某一特定销售水平的DOLDOL通常很困难。通常很困难。 QQ销售量的变动额；销售量的变动额；QQ变动前的销售量；变动前的销售量；SS销售额的变动额；销售额的变动额；SS变动前的销售额。变动前的销售额。经营杠杆系数的基本计算公式可作如下变换：经营杠杆系数的基本计算公式可作如下变换： 式中：式中：DOLDOLQ Q销售量为销售量为Q Q时的经营杠杆系数；时的经营杠杆系数； QQ销售量；销售量； P P产品单位销售价格；产品单位销售价格； VV产品单位变动成本；产品单

21、位变动成本； F F固定成本总额；固定成本总额； DOLDOLS S销售额为销售额为S S时的经营杠杆系数；时的经营杠杆系数； S S销售额；销售额； VCVC变动成本总额。变动成本总额。 Q QBEBE盈亏平衡点的盈亏平衡点的 销售量销售量MM边际贡献；边际贡献；EBITEBIT息税前利润。息税前利润。 上上述述第第一一个个公公式式可可用用于于计计算算单单一一产产品品的的经经营营杠杠杆杆系系数数；第第二二个个公公式式除除了了用用于于单单一一产产品品外外，还还可可用用于于计计算算多多种种产产品品的的经经营营杠杠杆杆系数。系数。 【例【例8 8】XYZXYZ公司的产品销量公司的产品销量40 00

22、040 000件，单位产品售价件，单位产品售价1 0001 000元，销售总额元，销售总额4 0004 000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800800万元，单位万元，单位产品变动成本为产品变动成本为600600元，变动成本率为元，变动成本率为60%60%，变动成本总额，变动成本总额为为2 4002 400万元。其经营杠杆系数测算如下：万元。其经营杠杆系数测算如下： 在在上上例例中中，经经营营杠杠杆杆系系数数为为2 2的的意意义义在在于于：当当企企业业销销售售增增长长1 1倍倍时时，息息税税前前利利润润将将增增长长2 2倍倍；反反之之，当当企企业业销销售售下下降降1 1倍倍时时，息息

23、税税前前利利润润将将下下降降2 2倍倍。前前种种情情形形表表现现为为经经营营杠杠杆利益，后一种情形则表现为经营风险。杆利益，后一种情形则表现为经营风险。 经营杠杆系数的分析经营杠杆系数的分析 【例例9 9】某某企企业业产产品品销销售售单单价价5050元元，单单位位产产品品的的变变动动成成本本2525元元，每每年年的的固固定定成成本本总总额额为为1010万万元元，下下表表列列出出了了该该企企业业在在各各种种产产销销业业务务量量水水平平下下的的营营业业利润和经营杠杆系数。利润和经营杠杆系数。 生产和销售的数量生产和销售的数量Q Q营业利润营业利润EBITEBIT经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLD

24、OL） 0 0100 000100 0000.000.001 0001 00075 00075 0000.330.332 0002 00050 00050 0001.001.003 0003 00025 00025 0003.003.00Q QBE BE = 4 000= 4 0000 0无穷大无穷大5 0005 000 25 000 25 0005.005.006 0006 000 50 000 50 0003.003.007 0007 000 75 000 75 0002.332.338 0008 000100 000100 0002.002.00根据上表可以形象地反映在坐标图中：根据上表

25、可以形象地反映在坐标图中： 由上面的图表，可以得出销业务量与经营杠杆系数的由上面的图表，可以得出销业务量与经营杠杆系数的如下关系：如下关系： 第第一一，在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售量量增长增长( (减少减少) )所引起利润增长所引起利润增长( (减少减少) )的幅度。的幅度。 第第二二，销销售售量量接接近近盈盈亏亏平平衡衡点点时时，DOL DOL 趋趋向向于于正正（或或负负）的的无无穷大。穷大。 第第三三，销销售售量量水水平平偏偏离离盈盈亏亏平平衡衡点点越越远远，企企业业的的营营业业利利润润或或亏亏损损的的绝绝对对值值越越大大，经经

26、营营杠杠杆杆系系数数越越小小，营营业业利利润润对对销销售售量量变变动动的的敏敏感性越低。感性越低。 第第四四，当当销销售售量量超超过过盈盈亏亏平平衡衡点点继继续续增增长长时时，经经营营杠杠杆杆系系数数随随销销售售额额的的增增加加而而递递减减，且且销销售售量量趋趋于于无无穷穷大大时时，DOLDOL趋趋向向于于1 1，这这意意味味着着固固定定成成本本的的存存在在对对营营业业利利润润造造成成的的放放大大效效应应逐逐渐渐减减少少为为一一种种1 1比比1 1的关系。的关系。 （三）经营杠杆系数与经营风险（三）经营杠杆系数与经营风险 n 经经营营风风险险是是指指企企业业因因经经营营上上原原因因而而导导致致

27、利利润润变变动动的的风风险险。引引起起经经营营风风险险的的主主要要原原因因是是市市场场需需求求、售售价价和和成成本本等等因因素素的的不确定性。不确定性。n 杠杠杆杆本本身身并并不不是是利利润润不不稳稳定定的的根根源源。如如果果企企业业保保持持固固定定的的销销售售水水平平和和固固定定的的成成本本结结构构，再再高高的的经经营营杠杠杆杆系系数数也也是是没没有有意意义义的的。经经营营杠杠杆杆只只是是扩扩大大了了市市场场和和生生产产等等不不确确定定因因素素对对利利润变动的影响，进而放大了企业的经营风险。润变动的影响，进而放大了企业的经营风险。n 一一般般来来说说，在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况

28、下下，固固定定成成本本越越高高，经经营营杠杠杆杆系系数数越越大大，经经营营风风险险越越大大。由由经经营营杠杠杆杆的的计计算算公公式式可可知：知： 二、财务杠杆利益与风险 （一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念 财财务务杠杠杆杆，亦亦称称筹筹资资杠杠杆杆，是是指指企企业业在在筹筹资资活活动动中中由由于于固固定定财财务务费费用用的的存存在在，使使普普通通股股每每股股盈盈余余的的变变动动幅幅度度大大于于息息税前盈余的变动幅度的杠杆效应。税前盈余的变动幅度的杠杆效应。 Financial Leverage - The use of fixed financing costs by the firm.

29、 Used as a means of increasing the return to common shareholders.【例【例1010】甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余如下表所示甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余如下表所示 在在上上表表中中，甲甲、乙乙两两个个公公司司的的资资金金总总额额相相等等，息息税税前前盈盈余余相相等等，息息税税前前盈盈余余的的增增长长率率也也相相同同，不不同同的的只只是是资资本本结结构构。甲甲公公司司全全部部资资本本都都是是普普通通股股，乙乙公公司司的的资资金金中中普普通通股股和和债债券券各各占占一一半半。在在息息税税前前盈盈余余增增长长20%20%的的情

30、情况况下下，甲甲公公司司每每股股盈盈余余增增长长20%20%，而而乙乙公公司司却却增增长长了了33.3%33.3%，这这就就是是财财务务杠杠杆杆的的作作用用。当当然然，如如果果息息税税前前盈盈余余下下降降，乙乙公公司司每每股股盈盈余余的的下下降降幅幅度度要要大大于于甲甲公公司司每每股股盈余的下降幅度。盈余的下降幅度。（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 只只要要在在企企业业的的筹筹资资方方式式中中有有固固定定财财务务支支出出的的债债务务和和优优先先股股，就就存存在在财财务务杠杠杆杆的的作作用用。对对财财务务杠杠杆杆进进行行计计量量的的最最常常用用指指标标是是财财务务杠杠杆杆系系数数。财财务

31、务杠杠杆杆系系数数是是普普通通股股每每股股盈盈余余的的变变动动率率相相当当于息税前盈余变动率的倍数。于息税前盈余变动率的倍数。 1. 1. 财务杠杆系数的定义公式财务杠杆系数的定义公式EPSEPS变动前的普通股每股盈余；变动前的普通股每股盈余；EBITEBIT变动前的息税前盈余。变动前的息税前盈余。 2. 2. 财务杠杆系数的推导式财务杠杆系数的推导式 当当公公司司息息税税前前盈盈余余较较多多，增增长长幅幅度度较较大大时时，适适当当地地利利用用债债务务性性资资本本，发发挥挥财财务务杠杠杆杆的的作作用用，可可增增加加每每股股盈盈余余，使使股股票价格上涨，增加公司价值。票价格上涨，增加公司价值。

32、II债务利息；债务利息； D DP P优先股股息；优先股股息；TT所得税税率。所得税税率。 沿用沿用 例例1010的有关资料：的有关资料：或者或者 在在营营业业利利润润（EBITEBIT）增增加加时时，乙乙公公司司每每股股盈盈余余（EPSEPS）的的增增长长幅幅度度大大于于甲甲公公司司的的增增长长幅幅度度；当当然然，当当营营业业利利润润减减少少时时，乙乙公公司司每每股股盈盈余减少得也更快。余减少得也更快。 （三）财务杠杆系数与财务风险（三）财务杠杆系数与财务风险 财财务务风风险险是是指指企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用债债务务资资金金时时，增增加加了了破破产产机机会会或

33、或普普通通股股盈盈余余大大幅幅度度变变动动的的机机会所带来的风险。会所带来的风险。 1 1、财财务务杠杠杆杆系系数数表表明明的的是是息息税税前前利利润润增增长长所所引引起起的的每股收益的增长幅度；每股收益的增长幅度； 2 2、在在资资本本总总额额、息息税税前前利利润润相相同同的的情情况况下下，负负债债比比率率越越高高，财财务务杠杠杆杆系系数数越越高高，财财务务风风险险越越大大，但但预预期期每每股股收益（投资者收益）也越高。收益（投资者收益）也越高。三、联合杠杆利益与风险 （一）联合杠杆的概念（一）联合杠杆的概念 联合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综联合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆

34、和财务杠杆的综合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠杆效应。杆效应。 （二）联合杠杆的计量（二）联合杠杆的计量 对对联联合合杠杠杆杆进进行行计计量量的的最最常常用用指指标标是是联联合合杠杠杆杆系系数数。所所谓谓联联合合杠杠杆杆系系数数，是是指指每每股股盈盈余余变变动动率率相相当当于于业业务务量量变变动动率的倍数。率的倍数。 注注：DCL联联合合杠杠杆杆系系数数； EPS变变动动前前的的每每股股盈盈余余； EPS每每股股盈盈余余

35、变变动动额额； S变变动动前前的的销销售售额额； S销销售售额额的的变变动动额额。 Q变动前的产销量；变动前的产销量； Q产销量的变动量。产销量的变动量。 （三）联合杠杆系数与企业风险（三）联合杠杆系数与企业风险 企业风险等于经营风险加上财务风险。每股盈余的标企业风险等于经营风险加上财务风险。每股盈余的标准离差率是一个衡量每股盈余的相对离散程度的指标，可准离差率是一个衡量每股盈余的相对离散程度的指标，可以用来衡量企业总风险。在联合杠杆的作用下，当企业经以用来衡量企业总风险。在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济

36、效益差时，每股盈余会大幅度下降。时，每股盈余会大幅度下降。 联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。在其他因素联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度不变的情况下，联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相反，联合杠杆系数越小，联合风越大，企业风险越大；相反，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。险也越小。 第三节第三节 资本结构资本结构 一、资本结构的概念 资资本本结结构构是是指指企企业业各各种种资资金金的的构构成成及及其其比比例例关关系系。财财务务管管理理中中的的资资本本结结构构通通常常是是指指狭狭义义的的资资本本结结构构，即

37、即企企业业各各种种长长期资金期资金筹集来源的构成和比例关系。筹集来源的构成和比例关系。 资资本本结结构构问问题题总总的的来来说说就就是是指指长长期期债债务务资资本本和和权权益益资资本本的的比比例例问问题题。一一定定程程度度的的债债务务有有利利于于降降低低企企业业资资本本成成本本，债债务筹资具有财务杠杆作用务筹资具有财务杠杆作用 ，但会加大企业的风险。，但会加大企业的风险。债务资本的意义与最优资本结构债务资本的意义与最优资本结构1 1一定程度的债务有利于降低企业资本成本；一定程度的债务有利于降低企业资本成本；2 2债务筹资具有财务杠杆作用；债务筹资具有财务杠杆作用；3 3债务资本会加大企业的财务

38、风险。债务资本会加大企业的财务风险。 企企业业必必须须权权衡衡财财务务风风险险和和资资本本成成本本的的关关系系，确确定定最最优优的的资资本本结结构构。所所谓谓最最优优资资本本结结构构是是指指在在一一定定条条件件下下使使企企业业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。 二、资本结构决策方法 （一）（一）EBITEPSEBITEPS分析法分析法 这种方法的关键是确定每股盈余的无差异点，所以又叫这种方法的关键是确定每股盈余的无差异点，所以又叫每股盈余无差异点法。每股盈余无差异点法。 基本原理：基本原理：在企业追加筹资时，不同增资方式，对普在企业追加

39、筹资时，不同增资方式，对普通股每股盈余的影响是不同的。通股每股盈余的影响是不同的。 令：令：EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2EBITEBIT【例例】ABCABC公公司司目目前前拥拥有有长长期期资资本本850850万万元元，其其资资本本结结构构为为：长长期期债债务务100100万万元元，普普通通股股750750万万元元。该该公公司司现现准准备备追追加加筹筹资资150150万万元元，有有三三种种筹筹资资方方式式可可供供选选择择：增增发发普普通通股股、增增加加债债务、发行优先股。有关资料详见下表：务、发行优先股。有关资料详见下表： 当当息息税税前前利利润润为为160160万万元元时时，为为便

40、便于于计计算算假假定定公公司司所所得得税税率率为为40%40%，可可测测算算上上述述三三种种筹筹资资方方式式追追加加筹筹资资后后的的普普通股每股盈余，如下表所示：通股每股盈余，如下表所示： 上上述述每每股股利利润润测测算算表表所所测测算算的的结结果果是是在在息息税税前前盈盈余余预预计计为为160160万万元元时时的的情情况况。那那么么，息息税税前前利利润润究究竟竟为为多多少少时时，增增发发普普通通股股或或发发行行优优先先股股更更为为有有利利呢呢？这这需需要要通通过过测测算算息息税前盈余平衡点来判断。其测算公式为：税前盈余平衡点来判断。其测算公式为： EBITEBIT息税前利润平衡点，即每股盈余

41、无差异点；息税前利润平衡点，即每股盈余无差异点；I I1 1，I I2 2两种增资方式下的长期债务利息；两种增资方式下的长期债务利息；D DP1P1，D DP2P2两种增资方式下的优先股股利；两种增资方式下的优先股股利；N N1 1，N N2 2两种增资方式下的普通股股数。两种增资方式下的普通股股数。 （1 1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股盈余无差异点为：股盈余无差异点为： （2 2）增增发发普普通通股股与与发发行行优优先先股股两两种种增增资资方方式式下下的的每每股股盈余无差异点为：盈余无差异点为： 测测算算结结果果是是：当当息息税税

42、前前盈盈余余为为8787万万元元时时，增增发发普普通通股股和和增增加加长长期期债债务务的的每每股股盈盈余余相相等等；同同样样道道理理，当当息息税税前前盈盈余余为为117.3117.3万万元元时时，增增发发普普通通股股和发行优先股的每股盈余相等。和发行优先股的每股盈余相等。 每每股股盈盈余余无无差差异异点点的的息息税税前前盈盈余余为为8787万万元元的的意意义义在在于于：当当EBITEBIT大大于于8787万万元元时时，增增加加长长期期债债务务的的EPSEPS要要比比增增发发普普通通股股的的EPSEPS大大，债债务务筹筹资资有有利利；当当EBITEBIT小小于于8787万万元元时时，增增发发普普

43、通通股股的的EPSEPS大大于于增增加加长长期期债债务务的的EPSEPS，普普通通股筹资更有利；发行普通股与发行优先股同理。股筹资更有利；发行普通股与发行优先股同理。 企企业业在在作作出出筹筹资资决决策策之之前前，先先拟拟定定若若干干个个备备选选方方案案，分分别别计计算算各各方方案案的的加加权权平平均均资资本本成成本本，并据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。并据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。 【例例】长长江江公公司司原原资资本本结结构构如如表表所所示示。普普通通股股每每股股面面值值1 1元元，发发行行价价格格1010元元，目目前前市市场场价价格格也也是是1010元元，今今年年预预期

44、期股股利利为为1 1元元/ /股股，预预计计以以后后每每年年增增加加股股利利5%5%，所所得得税税税税率率30%30%，假假定定发发行行的的各各种种证证券券均均无无筹筹资费资费 。（二）比较资本成本法（二）比较资本成本法该该企企业业现现拟拟增增资资400400万万元元，以以扩扩大大生生产产经经营营规规模模，现现有有如如下下三三个个方方案案可可供供选选择。择。 甲甲方方案案：增增加加发发行行400400万万元元的的债债券券，因因债债务务增增加加，投投资资人人风风险险加加大大，债债券券利利率率增增至至12%12%才才能能发发行行，预预计计普普通通股股股股利利不不变变，但但由由于于风风险险加加大大，

45、普普通通股市价降至股市价降至8 8元元/ /股。股。 乙乙方方案案：发发行行债债券券200200万万元元，年年利利率率为为10%10%，发发行行股股票票2020万万股股，每每股发行价股发行价1010元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。 丙方案：丙方案：发行股票发行股票36.3636.36万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至1111元元/ /股。股。 为为了了确确定定上上述述三三个个方方案案哪哪个个最最好好，下下面面分分别别计计算算其其加加权平均资本成本。权平均资本成本。 1.1.计算计划年初加权平均资本成本。各种资本的比重和计算计划年初加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本

46、分别为：资本成本分别为： 计划年初的加权平均资本成本为：计划年初的加权平均资本成本为： 2. 2.计算甲方案的加权平均资本成本。各种资本的比重计算甲方案的加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：和资本成本分别为： 甲方案的加权平均资本成本为： 3. 3. 计算乙方案的加权平均资本成本。各种资本计算乙方案的加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：的比重和资本成本分别为： 乙方案的加权平均资本成本为：乙方案的加权平均资本成本为： 4. 4. 计算丙方案的加权平均资本成本。各种资本的比重计算丙方案的加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：和资本成本分别为： 丙方案的加权

47、平均资本成本为：丙方案的加权平均资本成本为： 从从以以上上计计算算结结果果可可以以看看出出，乙乙方方案案的的加加权权平平均均资资本本成成本本最最低低，所所以以应应选选用用乙乙方方案案，即即该该企企业业应应保保持持原原来来的的资资本本结结构构，50%50%为债务资本，为债务资本，50%50%为自有资本。为自有资本。 这这种种方方法法通通俗俗易易懂懂，计计算算过过程程也也不不是是十十分分复复杂杂，是是确确定定资资本本结结构构的的一一种种常常用用方方法法。但但因因所所拟拟定定的的方方案案数数量量有有限限，故故在把最优方案漏掉的可能。在把最优方案漏掉的可能。 （三（三）比较公司价值法比较公司价值法 比

48、比较较公公司司价价值值法法是是根根据据有有关关资资料料，通通过过逐逐步步测测试试，比比较较不不同同资资本本结结构构情情况况下下公公司司的的总总价价值值，来来求求出出最最优优资资本本结结构构的的一一种种分分析析方方法法。（总总价价值值最最大大的的资资本本结结构构，也也正正好好是是加加权权资资本成本最低的资本结构，即最优资本结构本成本最低的资本结构，即最优资本结构） 1.1.计算公司的资本成本计算公司的资本成本（1 1）公司债务成本）公司债务成本K K债务的税前成本；债务的税前成本；TT所得税税率；所得税税率；BB债务筹资额；债务筹资额；II债务利息总额。债务利息总额。 （2 2）公司股票成本。一

49、般采用资本资产定价模型来计算公）公司股票成本。一般采用资本资产定价模型来计算公司股票成本。司股票成本。 K K股票成本；股票成本；R R无风险报酬率；无风险报酬率；KmKm股票市场的平均报酬率；股票市场的平均报酬率；本公司股票的贝他系数。本公司股票的贝他系数。 （3 3）加权平均成本）加权平均成本 B/V债务资金价值占全债务资金价值占全部资金价值的比重；部资金价值的比重； S/V股票资金价值占全股票资金价值占全部资金的比重。部资金的比重。 2.2.计算公司的总价值计算公司的总价值 （1 1）债债务务价价值值。在在此此种种方方法法下下，一一般般假假定定债债务务的的价价值值是是其面值。其面值。 （

50、2 2）股股票票的的价价值值。在在此此种种方方法法下下，股股票票的的价价值值用用下下列公式计算：列公式计算： I债务利息；债务利息；DP优先股优先股股利；股利；K股票资本成本。股票资本成本。 （3 3）公司总价值的计算）公司总价值的计算 V公司的总价值；公司的总价值；S股票的股票的价值；价值；B债务的价值。债务的价值。 【例例】假假设设黄黄河河公公司司每每年年的的息息税税前前盈盈余余为为500500万万元元，目目前前黄黄河河公公司司的的全全部部资资金金都都是是利利用用发发行行股股票票筹筹集集，股股票票账账面面价价值值为为200200万万元元。黄黄河河公公司司的的所所得得税税率率为为40%40%

51、。现现假假设设黄黄河河公公司司其其他他因因素素不不变变，请请看看如如何何通通过过比比较较公公司司价价值值法法选选择择最最优优资本结构。资本结构。 经经与与投投资资银银行行协协商商，黄黄河河公公司司获获悉悉最最初初的的600600万万元元债债务务可可以以按按12%12%的的利利息息率率筹筹集集，因因为为随随着着债债务务增增加加，投投资资者者的的风风险险将将相相应应增增加加，所所以以，其其债债务务利利息息也也必必然然随随之之上上升升。同同样样道道理理，股股票票资资本本成成本本也也会会相相应应提提高高，这这些些都都列列示示在在下下表中。表中。 为为了了测测算算黄黄河河公公司司不不同同资资本本结结构构

52、情情况况下下的的企企业业总总价价值值，我我们编制下表：们编制下表： 由由上上表表中中，可可以以看看出出：1212百百万万元元不不仅仅是是使使黄黄河河公公司司总总价价值值最最大大的的资资本本结结构构，也也是是加加权权平平均均资资本本成成本本最最低低的的资资本本结结构构。当当公公司司没没有有债债务务时时，加加权权平平均均的的资资本本成成本本就就是是股股票票成成本本。最最初初使使用用较较便便宜宜的的债债务务成成本本，可可使使加加权权平平均均资资本本成成本本降降低低，但但当当债债务务超超过过1212百百万万元元时时，加加权权平平均均资资本本成成本本就就会会上上升升。因因此此，债债务务为为1212百百万万元元的的资资本本结结构构为为该该公公司司最佳资本结构。最佳资本结构。（四（四）因素分析法因素分析法影响资本结构的基本因素主要包括：影响资本结构的基本因素主要包括： 1. 1. 企业销售的增长情况企业销售的增长情况 2. 2. 企业所有者和管理人员的态度企业所有者和管理人员的态度 3. 3. 贷款人和信用评级机构的影响贷款人和信用评级机构的影响 4. 4. 行业因素行业因素 5. 5. 企业规模企业规模 6. 6. 企业的财务状况企业的财务状况 7. 7. 资产结构资产结构 8. 8. 所得税税率的高低所得税税率的高低 9. 9. 利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势