《煤炭行业专题报告动力煤价格易涨难跌电煤股票弹性大幅提高0104》由会员分享，可在线阅读，更多相关《煤炭行业专题报告动力煤价格易涨难跌电煤股票弹性大幅提高0104（24页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、10-100-20卢平张顺证券研究报告|行业策略报告能源|煤炭推荐（维持）2013 年 1 月 4 日动力煤价格易涨难跌、电煤股票弹性大幅提高煤炭行业专题报告上证指数2269煤电联动新政出台后，理性博弈下电煤价格易涨难跌，增加了企业的业绩弹性和行业规模股票家数（只）38占比%1.8估值弹性，极寒天气、国际煤价远高于国内煤价，冬天销售旺季，动力煤价格易涨难跌，四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。推荐动力煤公司：大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集、以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安环能。总市值（亿元） 105134.8流通市值（亿元） 5631行业指数3.4理性博弈下电煤价格易涨难跌。煤电联动政
2、策规定：当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期调整电价，将电力企业消纳煤价波动的比例调整为%绝对表现相对表现1m10.6-1.06m-4.6-4.312m-13.4-17.210%。在动态博弈下（考虑电价滞后一年调整），煤价趋势上涨中，电力企业希望煤价一步到位，迅速达到调整电价的水平，年均承担的煤价上涨低于小幅上涨的情况。在煤价下跌过程中，电力企业希望煤价小幅下跌，尽量不(%)3020煤炭沪深 300达到 5%的跌幅，年均享受煤价下跌好处大于煤价大幅下跌带来的好处。 电煤股票弹性预计将大幅提高：原 40%的合同电煤提前锁定了涨幅，只有剩下 60%的市场电煤价格在波动。05-12 年，电煤
3、综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%，市场给出的电煤和冶金煤估值差异较大。我们测算的 2013年动态 P/E，冶金煤较动力煤平均估值大约 100%左右的溢价。假设全部电煤-30Dec -11 Apr-12 Aug-12 Dec-12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、煤炭行业 2012 年中期投资策略-调整后的投资契机2012/6/242、煤炭行业 2012 年 4 季度投资策略报告-底部再平衡2012/9/283、煤炭行业 2013 年度策略报告平淡中的契机2012/12/4010-S1090511040008010-57601857市场化后（05-12 年的电煤现货价格涨幅平均低于
4、冶金煤仅 5 个百分点），动力煤股票估值折价应该大幅度减少。 预计 13 年合同电煤价格无限逼近现货：此次签订的价格将作为未来调价的基准，之后完全跟随环渤海价格指数而调整，调整后的价差可能将长期存在，而此次煤价上涨不作为电价调整的涨幅。煤电双方将就此展开长时间的争论，不过最大可能将以满足煤炭企业的要求无限逼近现货价格而告终（历史上国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当，日澳签订的动力煤长协价格基本与当时市场现货价格相当，甚至于有时高于当时现货价格）。近期澳洲动力煤价格大幅上涨，极寒天气将增加动力煤需求，冬天是煤炭销售旺季，国内秦皇岛煤价预计将止跌反弹。 煤价底部向上，维持行业推荐投资评级：极寒天
5、气、国际煤价远高于国内煤价，冬天销售旺季，动力煤价格易涨难跌，四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。动力煤估值远低于冶金煤估值，具有较高的安全边际。我们认为在冶金煤给与 20 倍 P/E 以上估值的时候，动力煤可以给与至少 15 倍 P/E 估值，推荐动力煤公司：大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集、以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安环能。S1090512050001王培培S1090511040022风险提示：宏观经济好转低于预期。重点公司主要财务指标股价 11EPS 12EPS大有能源 20.59 1.08 1.5713EPS2.1012PE13.113PE9.8PB3.2评级强烈推荐-A研究
6、助理陈超010-中国神华潞安环能国投新集山煤国际25.3520.59.5720.352.251.670.731.142.321.210.660.852.341.300.751.5010.916.914.523.810.815.812.813.62.12.82.12.4强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录一、理性博弈下电煤价格易涨难跌 . 41、电煤价格市场化及煤电联动改革. 42、电煤价格易涨难跌 . 4二、电煤股票弹性预计将大幅提高 . 91、原有政策干预降低了企业电煤价格弹性 . 92、原有政策干预导致电煤估值折
7、价. 12三、现实是否和理论一样丰满？ . 151、日澳动力煤长协高价可能有做局因素 . 152、国内是否能更好的做局 . 15四、预计 13 年合同电煤价格无限逼近现货 . 171、国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当 . 172、日澳动力煤长协价格：基本上与现货价格完全接轨 . 173、预计国内新签的价格将无限逼近现货 . 18五、涉及合同煤的上市公司业绩预测及投资评级 . 201、涉及合同煤的上市公司业绩预测. 202、投资评级 . 20图表目录表 1：两次煤电联动政策比较 . 4表 2：煤价上涨不同幅度电力企业承担情况 . 5表 3：煤价下跌不同幅度电力企业享受好处情况 . 5表 4：
8、动态博弈下的价格小幅上涨电力企业平均每年承担 25 元/吨. 6表 5：动态博弈下的价格大幅上涨电力企业平均每年承担 21 元/吨. 7表 6：动态博弈下的价格小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处 . 7表 7：动态博弈下的价格大幅下跌电力企业平均每年享受 19 元/吨下跌好处 . 8表 8：历年产运需衔接会签订的电煤及占比 . 9表 9：历年重点合同煤政策及结果 . 10表 10：动力煤与炼焦煤涨幅比较 . 12表 11：冶金煤和动力煤公司估值比较 . 14表 12：澳煤 BJ 价格与秦皇岛价格换算 . 16表 13：国际国内价格比较. 19表 14：2013 年煤炭订货会初步
9、意向. 19表 15：主要动力煤公司 12 年中期煤炭销售结构及价格情况 . 20表 16：推荐动力煤公司估值 . 21敬请阅读末页的重要说明Page2行业研究表 17：主要煤炭公司估值比较 . 22图 1：山西优混与神华下水煤价格拟合 .11图 2：山西优混与神华下水合同煤价差 .11图 3：炼焦煤和动力煤动态 P/E 估值比较 . 12图 4：冶金煤动态 P/E 估值较动力煤溢价最新约 35% . 13图 5：炼焦煤和动力煤动态 P/B 估值比较 . 13图 6：冶金煤 P/B 较动力煤溢价幅度平均 60% . 13图 7：日澳动力煤长协与现货价格拟合 . 15图 8：煤炭进口量 11 月
10、份激增. 16图 9：国际煤价低于国内煤价时进口激增. 16图 10：临汾主焦煤与西煤合同煤价铬走势. 17图 11：临汾肥精煤与西煤合同煤价铬走势 . 17图 12：日澳动力煤长协与现货价格拟合 . 18图 13：秦皇岛山西优混与神华下水煤价差逐渐缩小 . 18图 14：煤炭行业历史PEBAND . 22图 15：煤炭行业历史PBBAND . 22敬请阅读末页的重要说明Page3日行业研究一、理性博弈下电煤价格易涨难跌1、电煤价格市场化及煤电联动改革2012 年 12 月 20 国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见国办发201257 号文提出指导意见，主要内容如下：（一）建立电煤产运
11、需衔接新机制。自 2013 年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，发展改革委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。鼓励双方签订中长期合同。地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。运输部门要组织好运力衔接，对落实运力的合同由发展改革委、铁道部、交通运输部备案。（三）完善煤电价格联动机制。继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%。鉴于当前重点合同电煤与市场煤价格接近，
12、此次电煤价格并轨后上网电价总体暂不作调整，对个别问题视情况个别解决。表 1：两次煤电联动政策比较：两次煤电联动政策比较20052013煤价上涨导致电价调整阀值电价传导比例电力企业承担比例电价调整周期5%70%30%半年5%90%10%1 年资料来源：发改委、招商证券我们认为，深化电煤市场化改革的指导意见将使得电煤价格波动与以往有较大的差异（以前的煤电联动政策没有得到较好的执行，使得政策效果不明显），导致电煤价格易涨难跌。2、电煤价格易涨难跌静态博弈下电煤价格易涨难跌为了让讨论简单化，我们先假设电煤价格上涨，电价能够及时调整下的情形。价格上涨超过 5%，达到阀值后电价需要调整（滞后一年），5%涨
13、幅的 10%需由电力企业承担，90%通过电价上涨传导给下游。煤价的小幅波动可能促使双方争相愿意签订高价格。假设最初价格 600 元/吨。煤价上涨三种情况下的博弈结果如下：上涨幅度 0.5%，煤价上涨 3 元/吨，电力企业全部承担，即 3 元/吨。上涨幅度 0.5-5%之间，煤价上涨 3-30 元/吨之间，电力企业都要全部承担，上涨 5%，即价格上涨 30 元/吨，达到 5%的阀值，电价需要上涨传导涨价的 90%，即 27 元/吨，电力企业承担涨价的 10%，即 3 元/吨。煤价上涨 3 元/吨与上涨 30 元/吨，对电力企业是一样的（当然现实中有滞后一年的调敬请阅读末页的重要说明Page4。行
14、业研究价影响）。只要煤价上涨超过 0.5%（超过 3 元/吨），电力企业就宁愿选择上涨 5%（30元/吨）。煤价具有了 10 倍的杠杆效应。煤价的微小波动将导致电力企业宁愿选择大幅度上涨。表 2：煤价上涨不同幅度电力企业承担情况：煤价上涨不同幅度电力企业承担情况最初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）上涨后价格（元/吨）电价传导比例电企消化比例电价传导煤价上涨（元/吨）电力企业承担煤价上涨（元/吨）6000.5%36030%100%036001%66060%100%066002%126120%100%0126003%186180%100%0186004%246240%100%02460
15、05%3063090%10%273资料来源：煤炭资源网、招商证券那么，在下跌情况呢？假设最初价格 600 元/吨。煤价下跌三种情况下的博弈结果如下：下跌幅度 0.5%，煤价下跌 3 元/吨，电力企业享受煤价下跌的好处，即 3 元/吨。下跌幅度 0.5-5%之间，煤价下跌 3-30 元/吨之间，电力企业全部享受。下跌 5%，即价格下跌 30 元/吨，达到 5%的阀值，电价需要下跌传导煤价下跌的90%，即 27 元/吨，电力企业只能享受下跌的 10%，即 3 元/吨的好处。煤价下跌 3 元/吨与下跌 30 元/吨，对电力企业是一样的（当然有滞后一年的调价影响）在下跌过程中，电力企业宁愿选择煤价不超
16、过 5%的下跌，煤价下跌的好处由电力企业全部享受，超过 5%的下跌，电力企业享受到的好处反而较小。煤价的大幅下跌，对电力企业不是最佳选择，因为它们只能享受到下跌的 10%的好处，的好处，电力企业宁愿选择煤价的小幅下跌（即不超过 5%的下跌是最佳选择）的下跌是最佳选择）表 3：煤价下跌不同幅度电力企业享受好处情况：煤价下跌不同幅度电力企业享受好处情况最初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）下跌后价格（元/吨）电价传导比例电企消化比例电价传导（元/吨）电力企业享受煤价好处（元/吨）600-0.5%-35970%100%0-3600-1%-65940%100%0-6600-2%-125880
17、%100%0-12600-3%-185820%100%0-18600-4%-245760%100%0-24600-5%-3057090%10%-27-3资料来源：煤炭资源网、招商证券综合煤价上涨和下跌两种情况：在煤价上涨过程中，只要煤价的微小变动（超过 0.5%），电力企业宁愿选择上涨超过 5%的煤价涨幅。在煤价下跌过程中，电力企业宁愿选择煤价的小幅下跌（不超过 5%），而不愿意选择大幅下跌。煤电企业最终博弈的结果就是导致动力煤价格易涨难跌！向上波动幅度加大，向下波动幅度变小。敬请阅读末页的重要说明Page5行业研究动态博弈下电煤价格还是易涨难跌因为电价滞后一年调整，前面的静态博弈可能需要重新
18、调整。煤价上涨过程中分析在电煤累计涨幅达到 5%调整电价的过程中，电力企业的盈利是逐渐变差的，电价调整后盈利得到改善。假设煤炭价格每年小幅上涨：假设煤价每年上涨 3%，五年后价格达到 675 元/吨如果每次只是小幅上涨，比如到第三年，虽然调整了电价，但电力企业仍然承担22.8 元/吨的煤价上涨。在煤价上涨的前四年，电力企业分别承担了 18 元/吨、36.5元/吨、22.8 元/吨和 38.8 元/吨的煤价上涨。最好的情况是，电价调整后，煤价保持不动，电力企业能够享受到电价调整的最大好处。比如到第 5 年，虽然煤价上涨了 75 元/吨，电力企业只承担 7.5 元的煤炭价格上涨。煤价小幅上涨累计的
19、五年中，电力企业年平均承担煤价上涨 25 元/吨。假设煤炭价格大幅上涨：假设煤价第一年就上涨至 675 元/吨煤炭价格一步到位累计的五年过程中，电力企业承担的煤价平均上涨只有 21 元/吨。从分析中我们可以得出这样的结论，煤价趋势上涨中，电力企业希望煤价一步到位，迅速达到调整电价的水平，年均承担的煤价上涨低于小幅上涨的情况。因为电力之后几年只承担煤炭价格涨幅的 10%。也即是说电力企业希望煤价暴涨，以便一年后调整电价，把煤炭价格上涨部分迅速转移出去。表 4：动态博弈下的价格小幅上涨电力企业平均每年承担：动态博弈下的价格小幅上涨电力企业平均每年承担 25 元/吨第 1 年第 2 年第 3 年第
20、4 年第 5 年年初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）价格累计上涨（元/吨）上涨后价格（元/吨）累计涨幅6003.0%18.018.0618.03.0%6183.0%18.536.5636.55.9%6373.0%19.155.6655.68.7%6563.0%19.775.3675.311.5%6750.0%0.075.3675.311.2%电价是否调整调整调整电价传导比例电企消化比例电价上涨消化煤价（元/吨）电力企业较最初多承担煤价（元/吨）0%100%018.00%100%036.590%10%3322.80%100%038.890%10%687.5资料来源：煤炭资源网、招商证
21、券敬请阅读末页的重要说明Page6行业研究表 5：动态博弈下的价格大幅上涨电力企业平均每年承担：动态博弈下的价格大幅上涨电力企业平均每年承担 21 元/吨第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年年初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）价格累计上涨（元/吨）上涨后价格（元/吨）累计涨幅60012.5%75.075.0675.012.5%6750.0%0.075.0675.012.5%6750.0%0.075.0675.012.5%6750.0%0.075.0675.012.5%6750.0%0.075.0675.012.5%电价是否调整调整电价传导比例电企消化比例电价上涨消化煤
22、价（元/吨）电力企业较最初多承担煤价（元/吨）0%100%075.090%10%687.50%100%07.50%100%07.50%100%07.5资料来源：煤炭资源网、招商证券那么在煤价下跌过程中呢？基本上结论与静态分析一致，在煤价下跌过程中，电力企业希望小幅下跌，尽量不达到5%的煤价跌幅。假设煤价每年下跌 3%，五年后煤价从 600 元下跌到 531 元价格，小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处。假设煤价大幅下跌，煤价一年内跌到 531 元，后四年价格维持不动，电力企业平均每年只能享受到 19 元/吨下跌好处。表 6：动态博弈下的价格小幅下跌电力企业平均每年享受：动态博弈下
23、的价格小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年年初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）价格累计下跌（元/吨）下跌后价格（元/吨）累计跌幅600-3.0%-18.0-18.0582.0-3.0%582-3.0%-17.5-35.5564.5-6.1%565-3.0%-16.9-52.4547.6-9.3%548-3.0%-16.4-68.8531.2-12.6%5310.0%0.0-68.8531.2-13.0%电价是否调整调整调整电价传导比例电企消化比例电价下调消化煤价（元/吨）电力企业较最初少承担煤价（元/吨）0%100%0
24、-18.00%100%0-35.590%10%-32-20.50%100%0-33.490%10%-62-6.9资料来源：煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page7行业研究表 7：动态博弈下的价格大幅下跌电力企业平均每年享受：动态博弈下的价格大幅下跌电力企业平均每年享受 19 元/吨下跌好处第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年年初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）价格累计下跌（元/吨）下跌后价格（元/吨）累计跌幅600-11%-69-69531-11.5%5310.0%0.0-69531.212.5%5310.0%0.0-69531.212.5%5310.0%
25、0.0-69531.212.5%5310.0%0.0-69531.212.5%电价是否调整调整电价传导比例电企消化比例电价下调消化煤价（元/吨）电力企业较最初少承担煤价（元/吨）0%100%0-6990%10%-62-6.90%100%0-6.90%100%0-6.90%100%0-6.9资料来源：煤炭资源网、招商证券综合前面的分析，对电力企业而言，只有三个最优的可选项：煤价不涨、煤价暴涨、煤价小幅下跌。煤价微涨和大幅下跌都不是电力企业的最优选择。这样理性选择的结果就是电煤价格易涨难跌，而且向上波动幅度远远大于向下波动幅度。敬请阅读末页的重要说明Page8行业研究二、电煤股票弹性预计将大幅提高
26、1、原有政策干预降低了企业电煤价格弹性此前，重点合同煤指导价限制了动力煤的涨幅，使得重点合同煤部分缺乏价格弹性。合同电煤占全部电煤比例大约 40%。06 年真正市场化改革元年，但期间 08 年、11 年、12 年也干预了煤价，市场化改革七年，干预了三年。06 年煤价上涨 5%（10-15 元/吨），07 年煤价上涨 30 元/吨，08 年煤价上涨 30-40 元/吨，后设置最高限价。09 年神华下水煤上涨 82 元/吨，10 年煤价上涨 30 元/吨，11 年煤价维持不动，12 年煤价限制上涨 5%，但设置了最高限价。，但设置了最高限价。13 年煤价预计上涨 5%（30 元/吨）？表8：历年产
27、运需衔接会签订的电煤及占比单位：万吨电煤需求总量重点煤炭铁路运输调控目标其中：电煤出口钢铁及有色化肥(含化工)居民生活重点电煤占整个电煤比20049869248000288007700550029%20051087006011541200780056451610386038%20061213006900049200780064802010349041%20071353157380053100737078502090339039%20081430107850058515489589602355377541%20091495468460065140459090202350350044%201016
28、28959065072160354090802400347044%2011182760932007690094533484336342%201220047183460775062874308039%资料来源：煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page9200320042005200620082009201020112012行业研究表9：历年重点合同煤政策及结果发改委相关价格政策国家计委建议，以上一年的合同价格为基准，每吨煤炭上涨 5 元。首次出台了煤电价格联动的政策,允许发电用煤价格每吨上涨不超过 12 元，同时允许发电厂上网电价每千瓦时上涨厘，销售电价每千瓦时上涨厘。建立煤电价格联动
29、机制,以 2004 年 9 月底实际结算的含税车板价为基础，在 8的幅度内，由供需双方协商确定。在保持电煤价格总体稳定的前提下，取消我委 2004 年底出台的电煤价格临时性干预措施，由煤电双方自主确定交易价格，同时，采取必要的配套措施予以保障。结果电力行业提出“不涨价、不减量、不改变合同条款”的原则。订货会上只按原定价签订了40%的国家计划安排购煤合同，双方不欢而散此次订货会比较顺利，完成重点合同订货 4.8亿吨实际操作中，煤电双方并未严格按照 8%的幅度履行合同煤电双方因价格原因，久谈不决而陷入谈判僵局，订货量也只有预定额的 50%左右，最后上涨 10-15 元或者 5%2007继续坚持煤炭
30、市场化改革方向，由供需双方企业根据市场供求关系协商确定价格继续坚持煤炭价格市场化改革方向，落实供需双方企业自主协商定价权，加快形成反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的煤炭价格形成机制煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。当市场价格出现剧烈波动等异常状态时，国家将依法采取必要的措施。煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，坚持以质论价、优质优价等原则，进一步完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。参考国际通行做法，尽快建立和完善我国电煤市场价格指数，通过价格信息网络及时
31、发布，为供需企业协商价格提供参考依据，引导生产和消费鉴于当前稳定物价总水平、管理通胀预期的任务繁重，煤炭和电力企业要从维护经济发展大局出发，加强企业自律，2011 年产运需衔接中，年度重点电煤合同价格维持上年水平不变，不得以任何形式变相涨价。清理各地区、各部门现行煤炭生产、销售过程中征收的各类收费和基金，取消地方各级政府和有关部门越权设立的收费和基金，整合性质相近、重复设置的收费和基金，减轻煤炭企业负担对合同电煤适当控制价格涨幅。2012 年合同价格在 2011 年年初签订的合同价格基础（合同未约定价格的，以 2011 年第一笔结算价格为基础）上，上涨幅度不得超过 5%。产煤省（区、市）自产自
32、用的电煤，年度合同价格涨幅不得超过上年合同价格（2011 年电煤合同有多个价格的，以合同双方确定的最高实际结算价格为准）的 5%。对市场交易电煤实行最高限价。2012 年 1 月 1 日起，秦皇岛港、黄骅港、天津港、京唐港、国投京唐港、曹妃甸港、营口港、锦州港和大连港发热量 5500 大卡的电煤平仓价最高不得超过每吨 800 元，其他热值电煤平仓价格按 5500 大卡限价标准相应折算。电煤交易双方通过铁路、公路直达运输的电煤市场交易价格，不得超过 2011 年 4 月底的实际结算价格，也不得采取改变结算方式等手段变相涨价。除国务院批准设立的矿产资源补偿费、煤炭可持续发展基金，以及依法设立的对煤
33、炭征收的价格调节基金外，凡属省级以下地方人民政府越权或擅自设立的附加在煤炭上征收的所有基金和收费项目，必须在 2011 年 12 月 31 日前由相关地方人民政府自行取消。超过每吨 23 元，以及对省内外实行不同标准的，必须在 2011 年 12 月 31 日前进行整改上涨 30 元/吨重点煤炭合同的平均价格较去年上涨了 10%，其中电煤上涨 30-40 元人民币/吨，焦煤上涨甚至高达 200 元/吨。但 08 年也实行了限价政策。神华下水长协价格 09 年上涨 82 元/吨至 540元/吨，神华下水长协价格 10 年上涨 30 元/吨至 570元神华下水长协价格维持 570 元/吨不动神华下
34、水长协价格上涨 5%至 599 元/吨敬请阅读末页的重要说明Page102013行业研究自 2013 年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，发展改革委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。鼓励双方签订中长期合同。地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。运输部门要组织好运力衔接，对落实运力的合同由发展改革委、铁道部、交通运输部备案。资料来源：煤炭资源网、招商证券签订中，预计涨幅约 5%图 1：山西优混与神华下水煤价格拟合：山西优混与神华下水煤价格拟合图 2：山西优混与神华下水合同
35、煤价差：山西优混与神华下水合同煤价差950900850800750700650山西优混(5500大卡)中国神华下水煤合同价格76500400300200山西优混与神华合同煤价差600550500450Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12资料来源：煤炭资源网、招商证券1000Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12资料来源：煤炭资源网、招商证券40%的合同电煤提前锁定了涨幅，只有剩下的 60%的市场电煤价格在波动，降低了电煤价格的波动幅度。05-12 年现货动力煤价格平均涨幅 13%，长约平均涨
36、幅 8%，按照长约占比 40%，现货占比 60%计算，电煤平均涨幅 9%。由于长约锁定了涨幅，企业电煤综合售价平均涨幅比现货涨幅下降了 4 个百分点。05-12 年临汾主焦煤和市场化的西山煤电主焦煤合同价平均涨幅 18%和 17%，现货冶金煤涨幅和企业冶金煤涨幅基本相当。05-12 年，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%。敬请阅读末页的重要说明Page11行业研究表 10：动力煤与炼焦煤涨幅比较：动力煤与炼焦煤涨幅比较单位：元/吨山西优混年度均价现货年度涨幅神华下水煤长约价年度涨幅综合煤价（长约 40%）电煤综合煤价涨幅临汾主焦煤车板含税年度均价临汾主焦煤涨幅西山煤电主焦煤合同年度均
37、价西煤主焦煤涨幅2005429359401653575200643120%3785%4102%544-17%5760%20074719%4057%4458%65019%65113%200873857%45813%62641%1451123%126094%2009607-18%54018%580-7%1214-16%1067-15%201075124%5706%67917%141416%135727%201182410%5700%7226%161314%14658%2012712-14%5995%667-8%1439-11%1342-8%平均波幅13%8%9%18%17%资料来源：煤炭资源网、招
38、商证券2、原有政策干预导致电煤估值折价历史上，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%，由于煤价波动幅度相差较大，市场给出的电煤和冶金煤估值差异比较大。从 P/E 的角度看，市场给出了冶金煤最新约 35%（16.3/12.1）（平均 19%）溢价的估值。从 P/B 的角度看，市场给出了冶金煤最新约 33%（2.5/1.9）（平均 59%）溢价的估值。我们测算的 2013 年动态 P/E，冶金煤较动力煤平均估值大约 100%左右的溢价。假设全部电煤市场化后，参照 05-12 年的电煤现货价格涨幅平均低于冶金煤价格涨幅仅有 5 个百分点，动力煤股票估值折价应该大幅度减少。图 3：炼焦煤和动力煤
39、动态：炼焦煤和动力煤动态 P/E 估值比较30252015105炼焦煤P/E动力煤P/EJan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page127行业研究图 4：冶金煤动态：冶金煤动态 P/E 估值较动力煤溢价最新约 35%40%30%20%10%0%-10%-20%冶金煤P/E较动力煤溢价幅度Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：wind、招商证券图 5：炼焦煤和动力煤动态：炼焦煤和动力煤动态 P/B 估值比较8654321
40、0炼焦煤P/B动力煤P/BJan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：wind、招商证券图 6：冶金煤：冶金煤 P/B 较动力煤溢价幅度平均 60%120%冶金煤P/B较动力煤溢价幅度100%80%60%40%20%0%Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12资料来源：wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page13行业研究表 11：冶金煤和动力煤公司估值比较：冶金煤和动力煤公司估值比较股价11AEPS（元）12E13E11AP/E
41、（）12E13E每股净资产P/B炼焦煤西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均13.9117.0213.838.549.4112.540.891.031.320.780.180.840.640.850.920.440.500.670.360.590.680.200.600.4915.616.510.510.952.314.921.819.915.119.418.818.739.128.720.342.715.725.85.14.66.55.04.65.22.73.72.11.72.02.5喷吹煤阳泉煤业潞安环能平均14.5320.5017.521.171.671.420.811.211.0
42、10.781.301.0412.412.312.318.016.917.318.615.816.85.67.46.52.62.82.7动力煤中国神华中煤能源国投新集兖州煤业山煤国际平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源平均25.357.829.5718.2320.359.5812.889.2413.3220.5914.72.250.720.731.751.140.891.010.651.301.081.22.320.610.661.090.850.580.940.110.851.571.02.340.560.750.531.500.490.750.010.812.101.011.310.91
43、3.110.417.910.812.814.210.219.112.810.912.814.516.723.816.513.883.215.713.115.310.814.012.834.313.619.417.1773.116.59.814.912.26.44.69.08.64.97.36.25.86.57.12.11.22.12.02.42.01.81.52.33.22.0资料来源：wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page14行业研究三、现实是否和理论一样丰满？前面主要是从理论的角度加以分析，现实中真会发生这样的情况吗？1、日澳动力煤长协高价可能有做局因素回到日澳动力煤长协签订情形
44、，基本上大部分签订时间，现货煤价处于高价，签完之后现货价格一路走低（八年中有五年是这样的情形）。主要是每年 3 月底仍然处于旺季阶段，之后的二季度是淡季。但不排除澳洲煤炭企业有意做局的因素。05 年、06 年、10 年、11 年和 12 年都是签在当时的高价格，之后现货价格一路下跌。07 年、08 年和 09 年也是签在当时的现货价格水平，只不过之后现货价格暴涨。图 7：日澳动力煤长协与现货价格拟合：日澳动力煤长协与现货价格拟合200美元/吨澳煤BJ现货交易价格（美元/吨）日澳动力煤长协价格16012080400Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-1
45、1Apr-12资料来源：煤炭资源网、招商证券2、国内是否能更好的做局我国每年动力煤需求量大约 20 亿吨，现在动力煤进口量大约 2 亿吨。进口占国内消费量的 10%左右。今年价格签订双方争斗比较激烈，11 月上旬，国际煤价比较低（澳煤 BJ80 美元/吨，相当于国内秦皇岛山西优混 620 元/吨）。同时为了打压国内动力煤价格，电力企业大量进口动力煤（11 月份进口 2898 万吨，创历史新高，环比 10 月份的 2141 万吨增长 35%）。不过目前国际煤价已经远远高于国内煤价了。11 月上旬，澳煤 BJ 价格 80 美元/吨时（当时国内 640 元/吨），相当于国内秦皇岛山西优混 622 元
46、/吨（当时我们预判国内将跌到 620 元/吨，目前价格低点已到这个价格！）目前，澳煤 BJ 价格达到 93.4 美元/吨时，相当于国内秦皇岛山西优混 733 元/吨，已经高于国内价格 100 元/吨。近期，国际动力煤价格不断上涨，而国内动力煤价格不断下跌，两者走出截然相反敬请阅读末页的重要说明Page152141行业研究的走势，与我国大量进口相关，也与目前正在签订动力煤合同有关。按照正常的理性思维，目前两者价差，进口煤应该大量转向国内，可能拉动国内煤价未来一波上涨。通过国际国内两个市场的联动，电力企业有可能把煤价做到一个比较满意的程度。表 12：澳煤：澳煤 BJ 价格与秦皇岛价格换算最新澳煤
47、BJ 价格澳煤 BJ 价格 80 美元时FOB 价格（美元/吨）汇率（美元/人民币）FOB 价格（元/吨）海运费（美元/吨）海运费（元/吨）增值税率运抵广州港价格（元/吨）秦皇岛广州海运费（元/吨）相当于秦皇岛 5500 大卡价格（元/吨）最新秦皇岛价格（元/吨）资料来源：煤炭资源网、招商证券图 8：煤炭进口量：煤炭进口量 11 月份激增93.46.23458217.410817%84734733630806.23449915.59717%736346226303000月度进口量 69%68% 66%289880%月度进口累计增速27192500200051%2055196562%250521
48、40261755%242746%36% 33%2044186360%40%30%20%15004%0%-20%201201201203201205201207201209201211资料来源：煤炭资源网、招商证券图 9：国际煤价低于国内煤价时进口激增：国际煤价低于国内煤价时进口激增200澳煤BJ-山西优混价差1000-100-200Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12资料来源：煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page16。行业研究四、预计 13 年合同电煤
49、价格无限逼近现货电煤价格市场化改革后，假设发改委不干预价格的话，长期存在的合同电煤这个称号将消失（虽然还将存在煤电企业签订合同煤）。由于此次签订的价格将作为未来调价的基准，煤炭企业将使合同煤无限的逼近现货价格。不过，就此有较大的争论，其中大家比较认同的是：合同煤属于批发价，市场煤属于现货价，两者应该存在合理的价差。我们认为可参照已经市场化的冶金煤价格和日澳签订的长协价格。看看未来合同煤与现货煤价格之间的关系。1、国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当国内焦煤现货价格与合同煤价格相差幅度较小，基本上可以忽略不计。最新的价格调整是大企业引领现货价格上涨。临汾主焦煤车板含税价与西煤公司签订的焦煤合同价
50、格基本相当，现货价格稍高于合同价格幅度平均 7%。临汾肥精煤车板含税价与西煤公司签订的肥精煤合同价格也基本相当，现货价格低于合同价格幅度平均 5%。图 10：临汾主焦煤与西煤合同煤价铬走势：临汾主焦煤与西煤合同煤价铬走势图 11：临汾肥精煤与西煤合同煤价铬走势：临汾肥精煤与西煤合同煤价铬走势2000元/吨临汾主焦精煤车板含税价西煤公司焦精煤车板含税价25002000元/吨临汾肥精煤车板含税价西煤公司肥精煤车板含税价15001500100010005005000Jan-06Jul-07Jan-09Jul-10Jan-12Jan-06Jul-07Jan-09Jul-10Jan-12资料来源：煤炭资
51、源网、招商证券资料来源：煤炭资源网、招商证券2、日澳动力煤长协价格：基本上与现货价格完全接轨每年 4 月 1 日是日澳签订新一年长协的起始日，从下图可以看出，日澳当时签订的长协价格基本与市场现货价格相当，甚至于有时高于当时现货价格（主要取决于双方对未来煤价走势的判断和是否弥补上年签订的长协与现货的价差）敬请阅读末页的重要说明Page17行业研究图 12：日澳动力煤长协与现货价格拟合：日澳动力煤长协与现货价格拟合200美元/吨澳煤BJ现货交易价格（美元/吨）日澳动力煤长协价格16012080400Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12资料
52、来源：煤炭资源网、招商证券3、预计国内新签的价格将无限逼近现货我们从有关渠道了解到，此次签订的价格将作为未来调整价格的基准，之后价格调整完全遵循环渤海价格指数的涨跌幅而调整。因此此次签订存在的价差将可能永远存在。从长期来讲，此次签订的基准价格非常重要。对煤炭企业而言，保持最小的现货合同价差将是最优的定价策略。对电力企业而言，此次上调的煤炭价格不计入未来电价调整的煤价变动中，目前签订的价格水平，将决定未来长期的电力盈利水平。我们判断，双方将就此次定价争论较长时间。不过，最大可能还是将以满足煤炭企业的要求告终。近期澳洲动力煤价格大幅度上涨，远远高于国内价格。近期极寒天气将增加动力煤需求。冬天是煤炭
53、销售旺季，国内秦皇岛煤价可能将止跌反弹。图 13：秦皇岛山西优混与神华下水煤价差逐渐缩小：秦皇岛山西优混与神华下水煤价差逐渐缩小950850750650550450山西优混(5500大卡)中国神华下水煤合同价格Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12资料来源：煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page18神华集团同煤集团晋煤集团潞安集团阳煤集团焦煤集团行业研究表 13：国际国内价格比较：国际国内价格比较FOB 价格（美元/吨）汇率（美元/人民币）澳煤 BJ 价格93.46.234秦皇岛（5800）煤价广州港（5800）FOB 价格（元/吨）海
54、运费（美元/吨）海运费（元/吨）增值税率58217.410817%6653417%运抵广州港价格（元/吨）国内国际价差（元/吨）847118729-118722-125资料来源：煤炭资源网、招商证券表 14：2013 年煤炭订货会初步意向2013 年煤炭产运需衔接会会初步意向下水煤按照 7：3 的比例分长协合同与市场现货两种进行签订（长协占 70%，现货占 30%）；长协价格（2012 年为 598.5元/吨）以比环渤海价格指数低 10 元/吨进行定价。2012 年直达煤重点合同价 546 元/吨。拟提价 15-20 元/吨，电力企业要求按年初价格签订；2012 年下水煤重点合同价 624.7
55、5元/吨。拟在环渤海指数（现为 638）基础上降）基础上降 5-10 元/吨。目前，小户已签，大的电力用户要求降 20 元/吨合同签订数量 1400 万吨；合同签订价 548/558 元/吨，比去年重点价（508/518 元/吨）上涨 30 元/吨，但比 12 月份市场价（590 元/吨）低 30-40 元/吨。湖北、湖南、江西的用户价格是 560 元/吨，比 2012 年重点价（546 元/吨）高 14 元/吨；其它用户签订价格 575 元/吨，比 2012 年重点价（546 元/吨）高 29 元/吨。所签合同价比现行市场煤价（580 元/吨）分别低了 20 元/吨和 5 元/吨。合同签订数
56、量 3000 万吨；2013 年长协合同以质论价，按 0.1 元/大卡签订，根据发热量不同分为三个价格 550 元/吨、520元/吨、480 元/吨，总体维持 2012 年价格水平，比市场价低 70 元/吨。长协以外的合同用户比长协价上浮 20 元/吨。合同签订数量 1748 万吨；新合同原煤按 0.1 元/大卡签订，洗混煤按 0.085 元/大卡签订，总体价格水平比 2012 年提高 20元/吨。资料来源：煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page19行业研究五、涉及合同煤的上市公司业绩预测及投资评级1、涉及合同煤的上市公司业绩预测假设合同煤价格上涨 5%，我们测算主要涉及合同煤的上
57、市公司业绩增厚情况大致在5%-20%左右。其中，业绩增厚超过 10%的有大同煤业，阳泉煤业、大有能源大同煤业增厚每股收益 0.11 元，增厚幅度 130%阳泉煤业增厚每股收益 0.14 元，增厚幅度 17%大有能源增厚每股收益 0.2 元，增厚幅度 13%业绩增厚在 5-10%的有国投新集、中煤能源、潞安环能、兖州煤业、中国神华。国投新集增厚每股收益 0.06 元，增厚幅度 9%中煤能源增厚每股收益 0.05 元，增厚幅度 8%潞安环能增厚每股收益 0.08 元，增厚幅度 7%兖州煤业增厚每股收益 0.03 元，增厚幅度 6%中国神华增厚每股收益 0.12 元，增厚幅度 5%表 15：主要动力
58、煤公司：主要动力煤公司 12 年中期煤炭销售结构及价格情况单位：万吨、元/吨产量销量自产煤销量中国神华155802221014990中煤能源552472095375国投新集905792792大有能源881819819大同煤业189013181318潞安环能1646.9413431343阳泉煤业164829641541兖州煤业324243322971外购煤炭量7220183415241361合同煤外销合同煤合同煤占自产煤销量比例合同煤价格现货销量自产煤现货销量现货价格综合销售价格综合销售成本合同煤上涨 5%（元/吨）涨价增厚每股收益总股本（万股）12EPS（元/股）13EPS（元/股）较 12
59、年增厚幅度8890490033%348130905870494.843920917.40.1219889622.322.345%1962196237%4635247337151949621823.20.0513258660.610.568%30630639%50548648657554733925.30.061850390.660.759%72972989%443909047944739522.20.21195411.572.113%65965950%48965965950049530424.50.141673700.110.01130%55755741%4677877879047233972
60、3.30.082301081.211.37%95395362%45858858865553342522.90.142405000.810.7817%38638613%5032585258566664545925.20.034918400.530.556%资料来源：上市公司、招商证券2、投资评级煤价底部向上，维持行业推荐投资评级极寒天气、国际煤价远高于国内煤价，动力煤销售旺季，价格市场化将导致动力煤敬请阅读末页的重要说明Page20行业研究价格易涨难跌，四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。动力煤估值便宜，远远低于冶金煤估值，具有较高的安全边际。我们认为在冶金煤给与 20 倍 P/E 以上估值的
61、时候，动力煤可以给与至少 15 倍 P/E 估值，推荐动力煤公司：大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集、以及涉及合同煤的潞安环能。表 16：推荐动力煤公司估值：推荐动力煤公司估值股价（元）11AEPS（元）12E13EP/E（）12E 13E每股净资产（元）P/B（）投资评级大有能源中国神华潞安环能国投新集山煤国际20.5925.3520.59.5720.351.082.251.670.731.141.572.321.210.660.852.102.341.300.751.5013.110.916.914.523.89.810.815.812.813.66.512.27.44.68.63.2
62、2.12.82.12.4强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A资料来源：上市公司、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page21行业研究表 17：主要煤炭公司估值比较：主要煤炭公司估值比较股价11AEPS（元）12E13E11AP/E（）12E13E每股净资产P/B炼焦煤西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均13.9117.0213.838.549.4112.540.891.031.320.780.180.840.640.850.920.440.500.670.360.590.680.200.600.4915.616.510.510.952.314.921.819.91
63、5.119.418.818.739.128.720.342.715.725.85.14.66.55.04.65.22.73.72.11.72.02.5喷吹煤阳泉煤业潞安环能平均14.5320.5017.521.171.671.420.811.211.010.781.301.0412.412.312.318.016.917.318.615.816.85.67.46.52.62.82.7动力煤中国神华中煤能源国投新集兖州煤业山煤国际平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源平均25.357.829.5718.2320.359.5812.889.2413.3220.5914.72.250.720.73
64、1.751.140.891.010.651.301.081.22.320.610.661.090.850.580.940.110.851.571.02.340.560.750.531.500.490.750.010.812.101.011.310.913.110.417.910.812.814.210.219.112.810.912.814.516.723.816.513.883.215.713.115.310.814.012.834.313.619.417.1773.116.59.814.912.26.44.69.08.64.97.36.25.86.57.12.11.22.12.02.42.
65、01.81.52.33.22.0一体化神火股份兰花科创开滦股份煤气化平均总平均中值7.5320.2910.2212.0912.5314.0413.30.601.460.640.400.771.031.010.271.670.42-0.390.490.810.810.291.460.280.670.680.810.6712.613.916.029.916.213.613.228.112.224.4-30.925.617.416.526.413.93618.018.517.319.84.08.15.65.75.96.45.81.92.51.82.12.12.22.1资料来源：上市公司、招商证券图
66、14：煤炭行业历史：煤炭行业历史PEBand图 15：煤炭行业历史：煤炭行业历史PBBand180001600014000120001000080006000400030x25x18x15x10x160001400012000100008000600040004.5x4.0x3.0x2.5x1.5x20000Dec-08 Aug-09 Apr-10 Dec-10 Aug-11 Apr-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明20000Dec-08 Aug-09 Apr-10 Dec-10 Aug-11 Apr-12资料来源：港澳资讯、招商证券Page22行业研究参考报告：1、煤炭
67、行业 2012 年中期投资策略调整后的投资契机2012/06/242、理解了如何去库存，就把握了煤炭股走势2012/6/253、动力煤底部、冶金煤继续寻底2012/8/234、煤炭行业中报综述：行业盈利能力下滑，下半年业绩压力更大2012/9/65、煤炭行业四季度投资策略底部再平衡2012/9/286、煤炭行业 2013 年度策略报告平淡中的契机2012/12/4敬请阅读末页的重要说明Page23行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关
68、。卢平：毕业于中国人民大学，经济学博士。五年会计从业经历，十年证券从业经验。荣获英国金融时报最佳分析师”亚洲区能源行业第二名，20072011 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师，20102011 年度煤炭开采行业最佳分析师“金牛奖”，20082011 年度煤炭开采行业最佳分析师“水晶球奖”。张顺：毕业于南开大学，经济学硕士，证券从业 4 年，2012 年 5 月加入招商证券。王培培：毕业于中国人民大学，金融学硕士。具有证券从业资格和期货从业资格。2007 年 7 月加入招商证券。陈超：毕业于武汉大学，会计学硕士。2011 年 10 月加入招商证券。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内
69、，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由
70、招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page24
