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1、第九章流动性风险的计量与管理v流动性的概念v流动性的计量v流动性风险的计量v流动性风险的管理第一节流动性的概念1、分析流动性的意义流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的时机，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。流动性影响到企业的最正确股权结构。Bolton和Ernst-Ludwig1998的研究说明，流动性影响到企业的最正确股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中；Maug1998的理论模型说明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通
2、过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。Amihud和Mendelson指出：“流动性是市场的一切。市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。2、流动性的定义vOhara1995：流动性是“立即完成交易的价格thepriceofimmediacy。vAmihud和Mendelson1989：流动性是在一定时间内完成交易所需的本钱，或寻找一个理想的价格所需用的时间。vMassimb和Phelps1994：为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力“即时性和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力称为“市场深度或“弹性。vGlen19
3、94：流动性为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。vSchwartz1988：流动性是以合理价格迅速成交的能力。vLippman和McCall1986：假设某资产能以可预期的价格迅速出售，那么该资产具有流动性。vBlack1971：市场流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。总结v当一种资产和现金能够以较小的交易本钱迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。v流动性实际上就是投资者根据市场的根本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。v流动性是迅速执行一定数量交易的本钱。市场的流动性越高，那
4、么进行即时交易的本钱就越低。一般而言，较低的交易本钱就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。3、流动性的四维从定义看出，流动性实际包含了三个方面：速度交易时间、价格交易本钱和交易数量。1速度：主要指证券交易的即时性immediacy。流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常可以立即得到满足。2价格：买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行。因此，流动性还必须具有使交易在本钱尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，那么该资产具有流动性。流动性的价格因
5、素通常以市场宽度width来衡量，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。宽度指标主要用来衡量流动性中的交易本钱因素。3、流动性的四维23数量：按合理的价格快速执行的交易数量流动性的数量因素通常以市场深度depth来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量通常指等于最正确买卖报价的订单数量。Glen1994把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。订单数量越多，那么市场越有深度，反之，如果订单数量很少，那么市场缺乏深度。深度反映了在某一个特定价格水平上的可交易的数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，在深度较大的市场，一定数量的交易
6、对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。4弹性resiliency：一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，那么市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，那么市场缺乏弹性。需要指出的是：这四维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大交易数量越多那么宽度越小买卖价差越大，宽度越大那么深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。流动性的四维可表示
7、为以下图：在证券市场上，流动性是交易双边搜索的目标，即买进者寻找卖出者，卖出者寻找买进者。因此，可以把流动性视为搜索的函数，其中四个自变量即流动性的四维宽度、深度、即时性和弹性。以L表示流动性，p表示交易价格宽度，以价差表示，q表示交易数量深度，t表示时间即时性，r表示弹性，那么流动性函数可表达为下式：Lf(p,q,t,r)其中，在做市商市场，流动性是由做市商提供的。在竞价市场，限价订单的提交者是最主要的流动性提供者，而市价订单的提交者通常是流动性的获取者。市场的流动性越大，订单簿中的限价订单通常就越多，买卖价差就越小。4、影响市场流动性的因素分析影响市场流动性的有关因素是改进市场的流动性的前
8、提。一般地，影响市场流动性的因素有如下几项：1资产种类和资产特征。不同的资产种类如股票、债券、基金、现货由于其风险和收益的不同，而具有不同的流动性。比方，股票的流动性通常会高于房地产的流动性，国债的流动性可能会高于企业债券的流动性等。此外，同一资产由于其发行规模、盈利情况不同也可能会有不同的流动性。2市场结构。如证券市场的组织形式是采取做市商形式，还是采取竞价形式；是连续竞价形式，还是集合竞价形式；是手工交易，还是电子交易，等等。一般地，做市商市场的交易会比较活泼，但买卖价差较大；集合竞价市场的交易价格较好，但交易时间受到限制；连续交易市场的即时性和买卖价差均较好，但交易活泼性可能会较差。4、
9、影响市场流动性的因素23资产的交易特征。资产的交易特征主要是指交易价格、每笔交易规模和交易量。一般地，交易价格和每笔交易规模越大，该资产的流动性相对较差，而总交易量越大，那么流动性越好。Harris1994指出，低价差通常与高交易量联系在一起，也就是说，交易量越大，交易价差越小。Admati和Pfleiderer1988的研究说明，高交易量和高收益波动性会导致较低的交易本钱。Degryse1999指出，买卖报价差与交易规模成正比，深度越大，价差也越大。Degryse1999的研究还发现，有效价差与交易规模成“U形曲线，即很小和很大的交易的市场交易本钱较大，而规模适中的交易的市场影响本钱较小。4
10、订单形成。对投资者而言，不同类型订单的流动性含义是不同的，如市价订单强调即刻执行，而限价订单强调价格条件等。4、影响市场流动性的因素25市场集中程度。如在其他条件既定时，交易活动的集中化比交易的分散化要具有更高的流动性。6竞争。在其他因素不变的情况下，市场的有效竞争程度将影响到市场的流动性。竞争包括诸多内容，如做市商能否自由进入、每只股票的做市商数目等。一般地，有效竞争程度越高，流动性也就越大。7其他市场环境：牛市、熊市；开放程度；交易制度涨跌停制度、T+X制度、做空机制政策因素：不同的政策可能会影响流动性投资者的构成因素：以机构为主的市场与以散户为主的市场具有不同的流动性。投资者的心理与行为
11、行业因素：不同行业的股票可能具有不同的流动性。企业自身因素企业的规模、信誉、产品的种类第二节流动性的计量方法虽然学术界对流动性的衡量进行了大量的探讨，但直到目前尚缺乏统一的标准，而且由于流动性的几个根本属性四维之间存在相互冲突，因此，学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义Schwartz,1991。根据第一节提到的流动性的价格、数量、时间等属性，可以把各种衡量流动性的方法分为五种类型，即价格法、交易量法、价量结合法、时间法以及其他方法。一、价格法价格法是从流动性的宽度属性演变而来的。主要的价格指标有：价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。1、价差指标1买卖报价差bid-asks
12、pread。买卖价差，是衡量流动性的一个最根本的指标。计算方法是当前市场上最正确卖价和最正确买价之间的差额。它是衡量潜在的订单执行本钱，是对做市商提供即时交易效劳的补偿。两种方法：绝对买卖价差卖出报价减去买进报价；相对买卖价差，绝对买卖价差除以最正确买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。记：S，绝对买卖价差，RS为相对买卖价差，PA表示最正确低卖出价格卖一，PB表示最正确高买进价格买一，M表示价差中点价MPA+PB/2，那么：SPAPB，RSPAPBM从理论上看，最小的买卖价差就是所允许的最小价格升降档位。实例例1：做市商情况下的买卖价差例如，一个投资者给他的经纪人下达了一个以市价买入300
13、股GM的股票，当时专营商的bidandaskedprice分别是61与61.50$，对应的数量分别为1000与5000股，那么买卖价差为:(1)绝对买卖价差SPAPB=61.50-61=0.50(2)为相对买卖价差RS=PAPBM=0.5/(PA+PB/2)=0.5/(61+61.50)/2=0.008如果该股票的bidandaskedprice不大于一个标准的报价单位如为0.125$，那么最小的买卖价差就是所允许的最小价格升降档位，即为0.125$绝对买卖价差实例例2：连续竞价情况下的买卖价差例如，中国神华：卖一：64.70，买一：64.65，那么:(1)绝对买卖价差SPAPB=64.70-
14、64.65=0.05(2)相对买卖价差RS=PAPBM=0.05/(PA+PB/2)=0.05/(64.70+64.65)/2=0.0008最小的买卖价差是所允许的最小价格升降档位，即为0.01￥绝对买卖价差例如，中国石油：卖一：30.46，买一：30.45，那么:(1)绝对买卖价差SPAPB=30.46-30.45=0.01(2)相对买卖价差RS=PAPBM=0.01/(PA+PB/2)=0.01/(30.46+30.45)/2=0.00033最小的买卖价差是所允许的最小价格升降档位，即为0.01￥绝对买卖价差买卖价差的三个组成部份买卖价差可分为三个组成部份：逆向选择本钱、订单处理本钱和存货
15、本钱在做市商市场中，逆向选择本钱实际上是对提供流动性的交易商做市商的一种补偿，因为交易商在提供流动性时可能面临与知情交易者进行交易的风险。逆向选择本钱是由于拥有私人信息的交易者提交订单后所导致的交易商对股票价值预期的修正Brennan&Subrahmanvam,1996。在竞价市场，逆向选择本钱是对流动性提供者下达限价订单的交易者的一种补偿。逆向选择本钱通常与该笔交易规模成正比。存货本钱是指交易商做市商管理存货的本钱，即交易商需要根据订单流的不断变化情况而更新报价以确保一个稳定的存货水平。订单处理本钱是交易商撮合买卖双方订单的固有本钱，主要是提供交易效劳的本钱工资、软硬件等。在竞价市场，订单处
16、理本钱通常低于做市商市场，因此，竞价市场的买卖价差中的订单处理本钱因素也低于做市商市场。Roll1989对纳斯达克全国市场买卖价差的三个要素进行了量化研究，各要素的比重分别为：逆向选择信息本钱为43，存货本钱为10，订单处理本钱为47。George、Kaul和Nimalendran1991的研究说明，逆向选择本钱在买卖价差中的比重仅占8%至13至少对小额交易是如此，订单处理本钱是买卖价差中最主要的因素。买卖价差指标存在的局限性衡量的是交易本钱，而不是流动性。存在的缺乏：1不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。2不反映对大额交易来说十分必要的价格变化。也就是说，不能反
17、映大额市价订单可能对价格产生的影响。3不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，因而可能会低估或高估了实际的买卖价差。例如，大额交易通常在报价之外成交即高于卖出报价或低于买进报价，而可协商定价的交易通常在报价之内成交即低于卖出报价或高于买进报价。4绝对买卖价差没有考虑股票的价格情况，而通常情况下，价格越高的股票，价差相对越大，但高价格的股票的交易不一定不活泼。5理论上，买卖价差最小可为一个价格升降档位，如果对不同价格的股票规定有不同的价格升降档位，那么价格升降档位较大的股票其价差可能就会较大，但这不能说明该股票的流动性缺乏。2有效价差effectivespread有效价差反映订单成交的平均价
18、格大订单不一定是一个价格成交和订单到达时买卖价差的中点之间的差额。有效价差衡量订单的实际执行本钱。以EF表示有效价差，以P表示交易价格成交价，那么EFPM有效价差可根据买卖方的不同而标记正负号。设BEF为买方的有效价差，SEF为卖方的有效价差，那么BEFPM；SEFMP有效价差也可以计算其相对值，即相对有效价差。设REF为不含正负号的相对有效价差，那么REFPMM有效价差在一定程度上克服了买卖价差不能反映订单在买卖价差之外和之内成交的情况即高估或低估执行本钱，因此可用来衡量订单的价格改善：当执行价格比相关的买卖报价更好时，那么称之为价格改善，否那么，当执行价格在买卖报价之外成交时，那么发生价格
19、变坏。3实现的价差realizedspread实现的价差衡量订单执行价格和订单执行后一段时间的买卖报价中点之间的差额。实现的价差反映订单执行后的市场影响本钱。已实现价差也分为绝对实现价差和相对实现价差，设绝对实现价差为ARS，相对实现价差为RRS，设Mt为交易发生以后一段时间的价差中点，那么ARSPMtRRSPMtM绝对实现价差和相对实现价差可根据买卖方向不同计算其正负号。以相对实现价差为例，设BRRS为买方的相对实现价差，SRRS卖方的相对实现价差，那么BRRSPMtMSRRSMtPM4定位价差positioningspread定位价差衡量由于逆向选择而损失的价差收益，反映了交易后的价格变化
20、。如果投资者中的某一个群体拥有优势信息，那么平均看，他们将从交易后的价格变化中获利，因此，他们付出的实现的价差应比有效价差低数额为定位价差局部。定位价差等于实现的价差减去有效价差。定位价差也可分为绝对值和相对值，并分为买方和卖方。以相对定位价差为例，设BRPS为买方的相对定位价差，SRPS为卖方的相对定位价差，那么BRPSMMtMSRPSMtMM在以上四种价差中，买卖价差实际上衡量的是双边价差，而其他三种买卖价差均衡量的是单向的价差。因此，为便于比较，在计算买卖价差时，通常计算的是内部半价差insidehalf-spread，即把买卖价差除2，内部半价差也称为平均价差averagespread
21、。衡量流动性的四种价差比较2、价格改善变化指标1价格改善变坏比率。价格改善反映实际交易价格优于买卖报价的情况。当买进订单的成交价格低于最低卖价或卖出订单的成交价格高于最高买价时，那么称之为价格改善；反之，当成交价格在买卖报价之外成交如卖出订单以低于买进报价的价格成交时，那么发生价格变坏pricedisimprovement。价格改善指标可用有效价差与买卖半价差之间的差额进行衡量。当差额小于零时，发生价格改善；当差额大于零时，那么发生价格变坏；当差额等于零时，那么价格既无改变对买方为P-PA,对卖方为PB-P。价格改善变坏比率即订单在买卖报价内外成交的比例。衡量方法有两种：一是以价格改善变坏的订
22、单个数除以订单总个数，二是以价格改善变坏的订单的股数除以订单总股数。价格改善指标反映了订单的实际执行本钱，但没有反映订单的规模，特别是不能反映订单得到局部执行或局部在买卖报价之内成交、局部在买卖报价之外成交的情况。2折价溢价比例含义：折价溢价比例即价格改善变坏比例，衡量订单的价格改善变坏的幅度。计算方法是：买卖报价差减去有效价差。如报价差为20基点，有效价差为10基点，那么该笔交易得到10个基点的折价。衡量某个股票或市场的折价溢价比例通常取在折价和溢价相互抵销后的净额。折价溢价比例也可以采取相对值指标，即折价溢价的绝对数量与价差中点的比值。折价溢价比例的优点是量化了价格改善，而且比单纯使用是否
23、在报价内成交指标更便于分析。其主要缺乏与价格改善变坏指标相同。3、价格自相关模型和时机本钱模型等1价差估计模型。Roll1984提出了如下著名的价差估计模型：St表示t时的价差，Pt表示t时价格变化，Pt-1表示t时之前的相邻价格变化。该模型的含义是，相邻两期价格变化的负共变越大，那么估计的价差越大。Stoll1989也提出了一个与Roll1984类似的价差估计模型。两者的主要差异是，Stoll1989模型以相邻两个价格变化的协方差和价格变化中的价差成份变化的协方差相等的性质，作为估计价差的根底。Hasbrouck1993也提出了另一种建立在市场有效前提上的价差估计模型，即：Se2s，其中，S
24、e为估计的价差，s为定价误差s的标准差，定价误差s即价格中的非随机成份设Ptwtst，wt为价格中的随机成份，st为非随机成份。该模型同时以估计不包含信息不对称的交易本钱。2方差比率varianceratio或市场效率系数marketefficiencycoefficient,MEC方差比率是说明证券交易的真实价格与均衡价格的不一致；市场效率系数衡量执行本钱对股票短期价格波动的影响。执行本钱越大，真实价格相对于均衡价格的波动就越大，市场效率系数偏离1的程度也就越大；市场的流动性越高，围绕均衡价格波动的交易价格的方差也就越小，因此，市场效率系数偏离1越小那么反映了市场的流动性越高。方差比率或市场
25、效率系数是长期回报的方差与短期回报的方差的比率，其计算方法如下：其中：MEC市场效率系数，：长期回报方差，短期回报方差；T每一个长期时段内短期的数目市场效率系数的含义是：如果MEC小于1，那么表示短期回报存在负的自相关，说明短期价格过度波动；如果MEC大于1，那么表示短期回报存在正的自相关，说明短期价格没有过度波动；当市场有效时，那么价格将随机波动，故不存在自相关，即MEC等于1。MEC偏离1越远，那么说明市场的有效性越低。Hasbrouck和Schwartz的即时交易本钱衡量模型：Hasbrouck和Schwartz1988基于市场效率系数构建了一个即时交易本钱衡量模型：如果MEC1该模型的
26、含义是，MEC偏离1的程度和短期价格波动越大，那么即时交易本钱C越大，故流动性越差。(3)时机本钱模型Handa和Schwartz1996a,1996b构建了一个以市价订单和限价订单的报酬差异衡量流动性的时机本钱模型。一般地，下达限价订单的投资者是流动性的提供者，下达市价订单的投资者是流动性的需求者。市价订单成交的等待时间通常较限价订单短，但相应的成交价格可能劣于限价订单，因此，限价订单和市价订单的报酬差异可以视为市价订单较快成交的时机本钱。该报酬差异越大，那么市场订单即时成交的时机本钱越大，市场的流动性越低，反之相反。时机本钱模型的主要问题是，市价订单的下达者不一定是流动性交易者，也可能是知
27、情交易者或噪音交易者，故市价订单的报酬可能会大于限价订单，即报酬差异为负值。因此，应用该模型必须考虑下达市价订单的投资者为知情交易者的情况，并予以剔除。二、交易量法基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的一种方法。交易量法的常见衡量指标有：1.市场深度marketdepth。深度指标主要是指报价深度，即在某个特定价位通常是最正确买卖报价上的订单数量。计算方法是：深度最高买价上订单总数最低卖价上订单总数2深度也可以按照订单金额计算即金额深度，计算方法是：金额深度最高买价上订单总数买进价格最低卖价上订单总数卖出价格2深度指标也可以计算其相对值，即深度的绝对值与已发行流通股本或市值的比率。深度指标的
28、主要缺乏是，做市商或竞价市场的流动性提供者通常不愿意披露其愿意在该价位上进行交易的全部数量，因此，买卖最正确报价上的数量并不能真实地代表市场的深度。2、成交深度衡量深度的另一个指标是交易规模，这是一个事后的指标，衡量在最正确买卖价位上成交的数量。成交深度克服了市场深度指标不能反映流动性提供者的真实交易意愿的缺乏，但交易规模指标同样可能会低估市场深度，因为，交易规模经常会低于在特定价格上可交易的数量。此外，在特定价格上的成交数量没有考虑超过报价深度的大宗交易的执行本钱。成交深度可根据成交数量或成交金额分别计算。3、深度改进率和深度改进比例深度改进：指当订单的数量超过最正确买卖报价上的数量时，该订
29、单以等于或优于报价的价格成交的情况。深度改进通常有两个指标：一是深度改进率，以订单个数衡量，即订单的成交量超过最正确买卖报价数量的比率；二是深度改进数量，以订单的成交数量股数衡量，即在报价或报价内成交的数量减去报价数量。深度改进数量也可以取相对值即深度改进比例，计算方法有两种：一是深度改进数量除以报价数量，用于衡量相对于报价数量的深度改进情况；二是深度改进数量除以订单数量，用于衡量该订单的深度改进情况。深度改进指标的主要缺乏是没有考虑价格因素，特别是限价订单的价格偏离最正确买卖价的情况。4.成交率fillrate成交率指提交的订单中在该市场实际得到执行的比率。成交率包括三个指标：1市价订单和优
30、于最正确买卖报价的限价订单即时成交的比率；2订单按照单一价格全部成交的比率；3订单局部执行时成交量占订单量的比率。对成交率指标进行跨市场的比较非常困难，因为：1通常衡量的是边际成交率，即每新到达的一个订单得到成交的可能性，但事实上通常只能得到平均成交率数据限价订单得到成交的比率；2对劣于最正确买卖报价的限价订单而言，其成交率取决于限价订单的价格与买卖报价之间的偏差有多大。5、换手率turnoverrate换手率也称交易周转率，是一个衡量证券持有时间的指标。换手率的计算公式有两种：1交易量股数除以总流通股数2交易金额除以流通的市值。换手率的倒数即证券的持有期间。换手率越大，那么证券持有时间越短，
31、流动性越大。换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，那么流动性越大。基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：1忽略了价格变化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的最主要的因素之一；2交易量大小与波动性有关，而后者又将阻碍市场的流动性。三、价量结合法为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的缺乏，一些学者开展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，主要有价格冲击模型和流动性比率法等。一价格冲击模型priceimpactmodel该模型主要衡量即时交易本钱，即当前交易量对价格的影响程度。主要有以下几种模型：1.市场深度模型。1Ky
32、le1985的市场深度模型该模型用于分析净交易行为对价格变化的影响。该模型考察了买卖方发起的交易引起的价格上升下跌，即价格变化与交易量所构成的曲线的斜率。计算方法是分析一个固定时间间隔如5分钟、30分钟等内的净交易量买方发起的交易量与卖方发起的交易量之差对价格变化的影响。该指标考虑到了大宗交易和系列交易情况，并考虑到了买卖价差的深度指标，为衡量市场流动性提供了一个相对完整的指标。该模型可表示为：该模型的含义是：价格P是交易量y的函数，为证券的真实价值，为回归系数，D为市场深度，是的倒数。反映了价格对交易量的敏感度，越小，那么价格对交易量越不敏感，交易量对价格的冲击越小，市场流动性越高；反之，越
33、大，那么交易量对价格的冲击越大，市场流动性越小。2Engle和Lange1997模型该模型衡量与特定价格相联系买方或卖方发起的超额交易净交易量。如果买方的超额交易量很小，但价格上升，那么市场流动性深度较差；如果同样幅度的价格上涨与大量的买方超额交易相联系，那么市场深度较大。反之，如果卖方的超额交易量很小，但价格下降，那么市场流动性深度较差；如果同样幅度的价格下降与大量的卖方超额交易相联系，那么市场深度较大。Breen、Hodrick和Korajczyk2000也采取了类似的方法，并计算了每5分钟、30分钟间隔的相对净交易量netturnover，即买方发起的交易量减去卖方发起的交易量后，除以已
34、发行股份额。2.Glostern-Harris交易本钱模型Glostern和Harris1988提出了一个基于交易本钱的流动性衡量模型：P是成交价的变化，t是时间，表示第t笔交易，t-1表示在t之前的一笔交易，qt为带正负号表示买卖方向的交易量，D为交易方向变量，yt为误差项。回归系数和用于衡量交易本钱，其中，衡量总固定交易本钱，q衡量总可变交易本钱，两者相加即总交易本钱。值越大，那么价格变化越容易受到交易方向变化的影响；值越大，那么价格越容易受带买卖方向的交易量的影响。也就是说，和值越大时，那么交易本钱越高，流动性越低。3.Hasbrouck的刺激反响函数impulseresponsefun
35、ctionHasbrouck1991a,1991b推导出了报价与交易相关系数的VAR模型，并据以分析交易对价格的冲击和交易中的内幕信息含量。4.Hasbrouck-Foster-Viswanathan的交易本钱模型。Brennan和Subrahmanyam1996结合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan1993模型，构建了一个新的模型：(二)流动性比率liquidityratios流动性比率是衡量交易量和价格变化关系的指标。其根本原理是：假设少量的交易引起的价格变化较大，那么市场流动性较差；假设大量的交易引起的价格变化较小，那么是市场流动性较高。常见的流动性比率有以下几
36、种：1、Amivest流动性比率。Amivest流动性比率是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量金额。其计算方法如下：可见，Amivest流动性比率越高，那么交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；反之，Amivest流动性比率越低，交易量逆向对价格的影响就越大，流动性也就越低。Dubofsky和Groth1984、Copper、Groth和Avera1985计算了以20个交易日为根底的普通流动性比率。纳斯达克市场通常使用Amivest流动性比率衡量流动性，并与其他市场进行比较。Amivest流动性比率的缺乏是没有考虑公司流通股本数量。一般地，流通股本越多，其成交量通常也越多，
37、反之相反。因此，使用Amivest指标可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形，这是使用该指标必须注意的。2.Martin流动性比率Martin流动性比率也称为马丁指数MartinIndex。Martin1975指出，流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，而与价格波动负相关，因此，他提出一个新的流动性衡量指标Martin指数。Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。其计算公式如下：与Amivest流动性比率相反，Martin指数越大，那么流动性越低，反之，Martin指数越小，那么流动性越高。Martin指数的缺点是比率
38、随每日交易情况而变化，要得到一个较稳定的Martin指数值需要考虑假设干个交易日的Martin指数的平均值。Martin指数容易受个别极端的价格变化的影响。3、非流动性指标1含义：是Amihud(2002)根据Kyle(1995)的非流动性概念价格对交易量的敏感度提出的衡量非流动的指标，结合价格和交易额，度量一定数量交易引起的价格变化程度。它指标实际上是衡量流动性的弹性指标，是“Martin流动性比率变换后的月平均值。2计算公式：其中为股票i在t月第d天的收盘价；为股票i在t月第d天的交易金额元；为股票i在t月的交易天数。需要说明的是：因为ILLIQ的计算涉及隔天收盘价的变化，而股权登记日和除
39、权除息日的市场价格往往存在因除权而产生的巨大价格差，为了消除这些价格差对正常股票逐日价格变化产生的影响，在计算股票逐日价格变化中应采用复权后的收盘价。3评价该指标主要用于衡量一定成交额下的价格影响，当市场流动性性较差时，较小的成交额就会引起较大的价格变化。该指标越大，流动性较低；反之亦然。实证应用中该指标有以下优点：数据获取和处理较为简单，适用于时间序列分析与横截面分析。Hasbrouck(2003)曾评估过不同流动性指标的历史可靠性，使用不同金融市场的历史数据得出该流动性指标与Kyle的指标高度相关。在一系列流动性指标中，ILLIQ指标是最具有代表性。4.Hui-Heubel流动性比率Hui
40、-HeubelLiquidityRatioHui和Heubel1984提出了与Amivest流动性比率相似的流动性衡量指标，但Hui-Heubel的指标根据股票市值进行调整。Hui-Heubel流动性比率也被称为“纯粹流动性比率，其计算方法如下：Hui-Heubel流动性比率与Amivest流动性比率不同之处，主要有以下两点：1Hui-Heubel流动性比率使用每日最高价和最低价衡量价格波动，而不是每日收盘价；2Hui-Heubel流动性比率把交易量和公司市值挂钩，考虑了公司规模的影响。Hui-Heubel流动性比率的缺乏是容易受到最高价和最低价的极端值的影响，而且以最高价和最低价衡量价格波动
41、也不尽合理。5.Marsh-Rock流动性比率Marsh-RockLiquidityRatioMarsh和Rock1986认为，除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的。因为价格变化与交易规模之间的关系是不成比例的，因此，一般的流动性比率将随平均交易规模的增加而上升。Marsh和Rock提出，应以特定时间内每笔交易之间价格变化百分比的绝对值的平均值除以交易笔数，来衡量流动性，其计算方法如下：Marsh-Rock比率把价格变化与交易的绝对笔数联系起来，而不是交易金额，因此，平均每笔交易的价格变化越大时，流动性就越低。Marsh-Rock比率的缺乏是没有考虑每笔交易的规模。例如，设某两
42、个股票的平均每笔交易的价格变化均为0.1，但A股票的平均每笔交易规模为10000股，而B股票的平均每笔交易规模为5000股，那么实际上A股票的流动性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率却一样。6.市场调整的流动性指标market-adjustedliquidityHui和Heubel1984提出了一个市场调整的流动性指标。他们认为，交易量不是影响价格变化的唯一因素，衡量流动性需要考虑诸如市场运动等其他影响变量。市场调整的流动性指标用于测量在既定的交易量下，根据市场影响进行调整的价格变化。市场调整的流动性指标，计算分两步。一是建立总股票回报的市场模型，以识别并剔除市场对价格的影响。市场模
43、型如下：股票回报变化的主要原因是市场收益特有风险，但是与市场无关的因素也可能影响股票回报。Hui和Heubel认为，股票特有风险反映了该股票的流动性：流动性高的股票，其波动将表现为上述方程的特征，因为该股票的随机波动幅度很小；反之，价格波动较大的流动性低的股票将偏离上述方程。6.市场调整的流动性指标第二步是衡量交易量的变化对市场调整过的价格波动的影响。特有风险对交易量变化的敏感度可以如下方程表示：的流动性高7.综合流动性指标Chordia、Roll和Subrahmanyam2000使用了综合流动性CompositLiq的概念。其计算方法是：综合流动性相对报价差金额深度。该指标是一个结合价差和深
44、度的指标，目的是测量每一美元交易的流动性函数的平均斜率。基于交易量的流动性比率指标存在的缺乏v与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。v基于交易量的流动性比率提供了过去的平均价格变化与平均交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。v流动性比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击即时价格本钱，也无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。v流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。
45、三调整的价格改善率Adjustedpriceimprovementrate调整的价格改善指标同时考虑了价格改进和深度改进情况，是一个结合订单深度改进指标的价格改善指标。调整的价格改善指标克服了普通价格改善指标不能分析订单局部在报价内执行、另一局部在报价外执行情况的局限。该指标可按照订单个数或订单数量分别予以测算。调整的价格改善指标涉及的概念有：总价格改善率未调整：指以优于相关报价买进订单取最正确卖价，卖出订单取最正确买价成交的市价订单股数比率。净价格改善率未调整：指总价格改善率减去劣于相关报价成交的订单股数比率。总的调整的价格改善率：指以优于基准价格成交的订单股数比率。净调整价格改善率：总调整
46、价格改善率减去劣于基准价格成交的订单股数比率。基准价格计算方法是：对于小于或等于报价数量的订单，基准价格为报价；对于大于报价数量的订单，基准价格为报价和比报价劣一个最小报价档位的价格的按订单数量加权的价格。对于买单而言，即比最正确卖价高一个最小报价档位；对于卖单而言，即比最正确买价低一个最小报价档位。等于报价的权重为报价数量，后者的权重为超过报价的数量。例如设市场上目前的卖出报价为20元，数量为400股，设此时一个2000股的买进市价订单到达市场，由于订单数量超过报价数量，故适用于调整的价格改善，此时基准价格将为4002000201600200020.062520.05。设该买进订单以20元的
47、价格成交了1000股，按20.0625的价格成交1000股，那么加权成交价为20.03125，由于加权成交价低于基准价格，故该订单得到了调整的价格改善。而且600股得到了深度改善。在大多数情况，订单同时得到深度改善和价格改善，那么该订单得到了调整的价格改善。但如果局部订单在报价内执行，另一局部订单在报价外执行，但没有得到深度改善，此时也可能会得到调整的价格改善。四、时间法流动性的一个重要概念就是交易的即时性，因此，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到到达订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数不考虑交易规模。时间法
48、的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿中买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。关于市场弹性学术界还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最正确卖买价与下一个最正确卖买价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的根本价值不变即不考虑新信息的影响的情况下，价格将会随机地围绕根本价值波动，市场弹性越好，那么价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻
49、订单的价差越小，那么价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。弹性指标考虑了价格变化的影响，但也有三个主要的缺乏：一是选择均衡价格带有很大的随意性；二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响，因此，不能区分价格变化是由于新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。五、不同流动性衡量法比较一比较流动性衡量方法的根本标准比较不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类标准：1.对流动性四维的反映。即该流动性指标反映了流动性的哪一个维度，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复均衡价格的速度？2.应用上的限制。即某流动性指标是否可应用于不同类型的市场如集合竞价市场、连续交易市场、
50、做市商市场，是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。3.功能上的限制。如能否衡量潜在交易本钱，能否衡量即时交易本钱，能否衡量动态交易本钱交易对以后各笔交易的市场影响本钱，能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响假设价格变化是由非信息因素流动性因素引起的，那么价格很快会复原等。4.精确性程度。即该流动性指标的精确性是否会受到影响流动性的其他因素的影响，如价格波动、交易量、股价上下、流通股本大小、交易的买卖方向、价格稳定措施、最小价格升降档位等。例如，以绝对值表示的价差与公司的规模无关，但以百分比表示的相对价差那么随着股
51、价的扩大而缩小。二不同流动性衡量法比较第三节流动性风险的计量一、流动性风险的内涵与特点一、流动性风险的内涵与特点 目前学术界的研究主要集中在对流动性的研究上，关于流动目前学术界的研究主要集中在对流动性的研究上，关于流动性给出了许多定义和刻画指标，而极少有人对流动性风险给性给出了许多定义和刻画指标，而极少有人对流动性风险给出准确定义并进行深入研究，很多是将流动性和流动性风险出准确定义并进行深入研究，很多是将流动性和流动性风险混为一谈，实际上二者是有区别的。混为一谈，实际上二者是有区别的。1、流动性风险的含义、流动性风险的含义 由于流动性是指以较低的本钱和很小的价格效应快速交易由于流动性是指以较低
52、的本钱和很小的价格效应快速交易大量某种资产的能力，所以，直观上来讲，流动性风险是投大量某种资产的能力，所以，直观上来讲，流动性风险是投资者在特定时间内不能以市场价格买卖证券的风险。资者在特定时间内不能以市场价格买卖证券的风险。 流动性风险指当投资者希望卖出证券时，他不能以现行的流动性风险指当投资者希望卖出证券时，他不能以现行的价格或稍低的价格将手中证券卖出，给证券投资者带来损失价格或稍低的价格将手中证券卖出，给证券投资者带来损失的风险；当投资者希望买入证券时，他不能以现行的价格或的风险；当投资者希望买入证券时，他不能以现行的价格或稍高的价格买入证券，给证券投资者带来损失的风险。稍高的价格买入证
53、券，给证券投资者带来损失的风险。2、流动性风险的特点1流动性风险实质上也是一种价格风险，是一种不能在特定时间内按理想价格成交的风险；按照市场风险计量的一般理论，流动性风险可以认为是流动性的“波动，可以用价差等流动性指标的波动率来计量。2流动性风险具有系统风险的特征。因为在流动性影响因素中，有些与市场本身的因素或特点有关，如市场结构、市场环境、政策因素、投资者的构成因素等，这些因素带来的风险不可能通过分散化予以消除的。3流动性风险同时也具有非系统风险的特征。因为有些影响流动性的因素，如资产种类和资产特征、行业因素、企业自身因素等，只影响局部或个别证券的流动性，这些因素带来的风险那么可能通过分散化
54、予以消除的。二、流动性风险计量的方法由于市场流动性和流动性计量指标的复杂性，目前有关流动性风险的计量还处于探讨阶段，以下介绍几类流动性风险的计量方法供参考。1、评级法与信用风险类似，我们可以将不同类型的资产，根据其特征将其评级，以区别它们流动性差异。譬如，可以将现金的流动性定为一级给100，没有流动性风险，国债定为二级给90，股票为三级给80，房产为五级给30等。2、波动性方法由于流动性风险属于一种市场风险，因此可以仿照市场风险的测度方法计量流动性风险。具体来说，选定某一流动性指标作为计量某证券或市场的流动性指标，可采用如下几种方法：1标准比较法针对某一市场或证券选定比较的标准，如果分析的对象
55、好于这个标准，那么流动性风险小，否那么，流动性风险大。流动性风险=流动性指标-流动性指标标准值。例如，假设某市场的Martin指数标准值为0.05/股，如果现在该市场的Martin指数为0.04/股，那么流动性风险=0.04-0.05=-0.01，该市场的流动性好，流动性风险小。这种方法的核心是流动性指标标准确实定。2方差、标准差方法选定分析区间0，T，将分析区间分为n个小区间，计算每个小区间某证券的流动性指标值，形成流动性指标时间序列，计算该序列的方差、标准差，作为该证券的流动性风险计量指标。同样，可以计算流动性指标时间序列的平均误差平方和(MSE)、平均绝对误差平方和MSE、平均绝对误差等
56、，作为该证券的流动性风险计量指标。3、流动性风险因子灵敏度法根据多因素模型，令第j个因素为流动性风险因子以某一个流动性指标计量，那么在多因素模型中该因素前面的系数即为流动性风险。这种方法度量的流动性风险实际上是单位流动性的变化对资产收益率的影响，可以用收益率的变化对流动性变化的比率表示。在用这种方法计量流动性风险时，要注意资产流动性与其它因素如市场收益率之间的相关关系。4、流动性差额计量法类似于信用风险的计量法，如果存在两种证券，它们的期限和信用风险等均相同或都不存在信用风险，仅仅流动性不同，其中一种证券不存在流动性风险，那么另一种证券的流动性风险可用该证券的收益率与同期无流动性风险证券收益率
57、的差来计量。该差值越大、流动性风险越大。不同于信用风险的计量，市场上存在大量同期的无信用风险证券如国债，而市场上却很少存在同期同信用风险的无流动性风险的证券，因此这种方法在实际应用中受到限制。银行定期存单与同期大额可转让存单之间的利差也许是这种方法应用的最好例子。另一个例子是同一家公司流通股与非流通股收益率的差异。流通股的收益率高于非流通股净资产收益率收益率也主要是对流通风险的补偿。股权分置改革就是解决非流通股国有股、法人股的流通问题，各种对价、现金补偿等也是对流通风险的补偿。4、流动性beta计量法AcharyaandPedersen(2003)在研究考虑流动性风险的资产定价问题时Asset
58、PricingwithLiquidityRisk，提出了LCAPMLiquidity-AdjustedCapitalAssetPricing，在这个Model中，他们提出了流动性beta用于计量流动性风险。资产的收益率为：同样上式可以写为：这三个beta就是AcharyaandPedersen提出的计量流动性风险的beta计量指标。可以看出，它们是由LCAPM得到的，与普通的beta系数具有相似性。实证检验的结果是LCAPM对收益率的解释好于传统的CAPM，说明流动性风险确实被定价了。5、流动性调整的VaRLVaR方法LVaR模型，即流动性调整的VaR，是应用VaR计量流动性风险的方法。以下介
59、绍几种：1交易本钱方法根本思想：先分析交易本钱对盈利/亏损P/L的影响。假定随某项资产交易规模相对其市场规模的比例增加时，买卖价差增加，交易本钱也上升。另外，卖出一定头寸资产所用的时间越长，那么交易本钱越低。因为如果准备为完成交易等待更长时间的话，预期将得到更好的价格。模型：其中，TC为交易本钱，PS和MS分别为头寸规模和市场规模PS/MS为持有头寸相对于市场规模的比例，AL是在持有期hp期末卖出的头寸数量；spread是买卖价差，spread/2是半价差。1，是取值为正的参数，可认为是交易本钱TC相对于相对头寸规模PS/MS的弹性比较好的弹性值可能在02的范围内；2可称为时损率rateofd
60、ecay其值可能在0.2左右。依据这一框架，下面给出与交易本钱给定任意持有期相关的市场风险度量。如果我们产生LVaR的损失，那么在持有期末的交易数量AL等于初始头寸规模PS减去LVaR，这样我们得到：上式给出了LVaR形式的TC。反过来，LVaR等于不存在交易本钱情况下的VaR加上交易本钱：解上述两个方程得到LVaR的表达式：,因此，交易本钱对VaR的影响主要依赖于交易本钱率k和PS/VaR率来实现，上式中，举例分析：举例分析：如果如果k非常小如非常小如0，那么，那么，LVaR/VaR1，交易本钱对，交易本钱对VaR几乎没有影响，因为这种情况下，交易本钱本身就是可几乎没有影响，因为这种情况下，
61、交易本钱本身就是可忽略不计的。相反，如果忽略不计的。相反，如果k相比照较高如相比照较高如0.025，PS相对相对VaR也较高例如，也较高例如，20，那么，那么LVaR/VaR= 1.46 。所以，。所以，如果我们把如果我们把k0看作一个极端值，把看作一个极端值，把k0.025和和PS/VaR20看看作另外一种极端情况，那么可预期交易本钱对作另外一种极端情况，那么可预期交易本钱对VaR估计的调估计的调整幅度在整幅度在0至约至约50%之间。之间。 交易本钱对交易本钱对LVaR的影响也依赖于持有期的长短。的影响也依赖于持有期的长短。随着持有期随着持有期hp增加，增加，LVaR/VaR比率值下降。显然
62、，如比率值下降。显然，如果持有足够长的时间，我们可以有效地消除交易本钱的影响。果持有足够长的时间，我们可以有效地消除交易本钱的影响。(2) 外生价差方法外生价差方法 对任意持有期内，如果我们持有的头寸相对市场规模足够对任意持有期内，如果我们持有的头寸相对市场规模足够小的话，那么可以将流动性风险视为外生性的独立于我们小的话，那么可以将流动性风险视为外生性的独立于我们的交易规模和程度。在此情况下，的交易规模和程度。在此情况下，Bangia et al1999建建议以买卖价差及其波动率形式表示流动性风险。议以买卖价差及其波动率形式表示流动性风险。 如果价差均值为如果价差均值为 ，波动率为，波动率为
63、，为了简便，假设价差是，为了简便，假设价差是正态分布的，那么我们可以正态分布的，那么我们可以95%的置信度认为，交易本钱不的置信度认为，交易本钱不会高于交易规模会高于交易规模 的比例当然，我们可以采用其他的置信水平和的比例当然，我们可以采用其他的置信水平和分布，事实上，分布，事实上，Bangia等就采用对数正态分布的价差。那等就采用对数正态分布的价差。那么么LVaR可表示如下：可表示如下：输入适宜的参数值，输入适宜的参数值，LVaR很容易计算得出。例如，如果很容易计算得出。例如，如果 ， ，那么，那么 。流动性价差调整对。流动性价差调整对VaR的增加到的增加到达达4.2%。其他分布和置信水平会
64、得到较大的流动性价差调整。其他分布和置信水平会得到较大的流动性价差调整。 (3) 市场价格反响方法市场价格反响方法 根本思路：根本思路： 上一方法忽略了我们进行交易时的市场价格反响上一方法忽略了我们进行交易时的市场价格反响 ，这一方，这一方法那么仅关注这种市场价格反响。如果交易者必须处置其组法那么仅关注这种市场价格反响。如果交易者必须处置其组合的一定数量资产，而市场价格会对这一交易做出反响，相合的一定数量资产，而市场价格会对这一交易做出反响，相对于给定的市场价格而言，这种反响会带来额外的损失，对于给定的市场价格而言，这种反响会带来额外的损失，Berkowitz2000b和和Cosandey20
65、01建议将这额外建议将这额外的损失加到的损失加到LVaR上。我们可以基于一些假设去估计这一额外上。我们可以基于一些假设去估计这一额外损失，或者估计一个线性需求函数的系数或相对于其他因素损失，或者估计一个线性需求函数的系数或相对于其他因素如交易规模如交易规模/市场规模的需求弹性。其他情况不变，流市场规模的需求弹性。其他情况不变，流动性调整将依赖于市场价格对交易行为的反响程度：市场价动性调整将依赖于市场价格对交易行为的反响程度：市场价格反响越大，损失越大。格反响越大，损失越大。缺点：缺点：完全忽略了买卖价差和交易本钱，显得过于狭窄。例如，如完全忽略了买卖价差和交易本钱，显得过于狭窄。例如，如果市场
66、反响为果市场反响为0或者说仅有外省的流动性风险，这一方或者说仅有外省的流动性风险，这一方法会认为流动性本钱为法会认为流动性本钱为0，而不管价差本钱和价差风险是多，而不管价差本钱和价差风险是多少。少。4流动性折扣方法流动性折扣方法 流动性折现方法更为宽泛灵活，但要求也更加严格，是由Jarrow和Subramanian1997、Subramanian和Jarrow1998给出。他们考虑一个面临最优卖出头寸问题:投资者需要在特定时期内以最好的方式卖出他的头寸以最大化其期望效用。他们的方法包含了外生的和内生的流动性，他们将上述最优化问题建模为一个随机控制问题，产生最优的卖出政策及用于对VaR进行流动性
67、调整的流动性折扣信息。他们建议在三个方面修正传统的VaR：首先，使用由交易者期望效用最大化问题的最优解所决定的最优持有期代替任意选定的持有期。这其中参加了流动性的考量，以及交易者的交易策略对市场的可能影响；其次，在交易者的损失中参加平均流动性折扣，以考虑以买价而非中间价卖出头寸的预期损失；最后，在市场波动性的根底上，应当参加卖出头寸时间的波动性及折现因子本身的波动性。他们以比例因子proportionalityfactorsc(s)的形式表示流动性折扣，比例因子是流动性折扣价格相对买卖中间价的比例，它是交易数量的函数。c(s)=1说明没有流动折扣，c(s)1说明有正的折扣。如果忽略卖出头寸时间
68、的波动性一般很小不计，将这一结果表示在VaR框架下，那么流动性调整的VaR变为：相比较而言，未经流动性调整的VaR形式为：其中为分位数这里需要确定和的值，Subramanian和Jarrow认为这些参数可以从历史交易数据估计得到。给定持有期，假设c(s)具有一个适宜的分布：一个比较好的选择是区间0，1上的Beta分布。从这一分布中选取随机数并取其对数值，然后估计对数化的随机数字的均值和标准差。一个合理的分布值选择可以是Beta20，1，具有0.953的均值和0.045的标准差，这一分布对数化后分别是-0.050的均值和0.050的标准差。如果将此作为和的估计值，并取，那么，而传统VaR估计值为
69、1.64595%的置信区间，流动性调整对估计值增加了9%。可见，流动性折扣方法对估计产生了明显的影响，如果和值较大的话，这种调整幅度更大。Garbade和Silber1979提出了一种流动性风险模型，该模型主要是一个基于时间的流动性衡量指标。该模型可表示为：式中，Vp表示流动性风险，2为保存价格reservationprice的变化，用于衡量噪音交易情况，是交易者到达市场的速率，是市场出清的时间间隔，2表示均衡价格的变化。该模型的含义是，2和2值越大，那么价格波动越大，流动性风险越高；值越大，那么交易者的交易时机越多，流动性风险越低；值越大市场出清的时间间隔越长，那么暂时性的价格变化越小，故流
70、动性越大，但值增大同时也导致均衡价格波动增大，故流动性下降，因此，值与流动性的关系要视情况而定。6、基于时间的流动性风险模型第四节流动性风险的管理关于流动性风险的管理既是一个新的课题又是一个老的课题。到目前为止并没有形成一个完整的体系。以下提出流动性风险管理的一些思路与方法，供参考。1、积极开展多层次的金融市场，提高资产的流动性。市场本身就是减少交易双方搜索本钱的场所，建立集中型的市场本身就是提供流动性，因此，大力开展多层次的金融市场，如开通创业板市场、金融期货、期权市场、建立全球化市场就是提高流动性、减少流动性风险的一种方法。2、在金融市场中引入竞争机制，提高资产的流动性。例如在报价驱动的市
71、场中，增加股票等证券交易商的数量，引入竞争机制，提高资产的流动性，因为做市商提供流动性；同样，在指令驱动系统中，增加限价订单的提交者数量，可提高资产的流动性；当然，也可以将报价驱动系统与指令驱动系统相结合，提高资产的流动性。3、进行金融创新，提高资产的流动性。通过金融创新，提高资产流动性的方法很多，如：1将非上市公司变为上市公司，可以提高资产流动性；2资产证券化。通过资产证券化方法将流动性差的资产转化为流动性较好的资产；3发行可转换证券。如果债券的流动性相对于股票较差的话，可发行可转换债券将流动性差的资产转化为流动性好的资产。4大额可转让存单。由定期不可转让变为可转让的。大家可以再考虑其他类似
72、的实例！4、利用资产交易特征，进行流动性风险管理。一般地，交易价格和每笔交易规模越大，该资产的流动性相对较差，即随着资产价格的升高，资产的流动性将下降；也就是说，随着资产价格的升高，投资者追涨的意愿将下降。这就要求拥有大量证券资产的持有者流动性较差要分批减持，以实现其帐面利润，这是基金等大机构管理流动性风险管理的主要方法。一般来讲，由流动性高的资产现金容易转化为流动性低的资产如股票；但由流动性低的资产股票转化为流动性高的资产如现金将更容易遇到流动性风险问题。5、利用组合方法分散流动性风险由于流动性风险有非系统性风险的特征，因此可以采用组合投资的方法分散流动性风险。其根本原理是组合投资的根本理论
73、，这种方法也是基金等机构投资者管理流动性风险的主要方法之一。根据组合投资的根本理论，资产组合的流动性风险不大于各组成证券流动性风险之和。因此要想提高资产组合的流动性，就增加组合中流动性大的资产比例，减少流动性小的资产比例，反之，相反。例如，开放式基金在投资时，在现金、国债企业债、股票按一定比例分配资金，其中在现金和易变现的国债上分配一定资金，其中主要的原因是对付基金赎回流动性风险。一般的投资者或企业也在不经意中应用此原理，如投资者会在现金、活期、定期存款等资产中按一定比例分配以应付日常的流动性问题；企业的现金管理、短期与长期融资或投资都表达了流动性风险的管理。当然，资产组合的流动性风险与各组成
74、证券流动性风险之间存在什么定量关系，是值得研究的问题。6、开发流动性衍生品，防范流动性风险由于流动性风险也有系统风险的某些特征，因此能否模仿系统风险的管理方法，开发类似于期货、期权、远期的金融衍生品防范流动性风险。这是一个全新的内容，能否开发基于流动性的类似于期权、远期等金融衍生品是值得研究的问题，因为某一种证券的流动性是否经常变化，影响流动性的因素有哪些，如何对流动性进行定价等，在这些问题得到解决之前，是不可能开发基于流动性的金融衍生品的。当然，目前还没有出现基于流动性的金融衍生品，这里仅仅提出这样的设想，供参考！7、根据收益率的要求、保存适当流动性风险由于流动性风险具有系统风险的某些特征，因此流动性风险可以得到补偿，也就是说，适当承担流动性风险可以增加收益，所以，为了实现收益目标，应合理投资一局部流动性风险大的资产。一般来讲，收益与资产的流动性成反向关系，流动性好的资产收益率较低，流动性差的资产收益率较高，这就是对流动性风险的补偿。如现金和国库卷的流动性最高、其收益最低；房地产的流动性差，但收益较高。总之，根据资产定价理论，要实现收益率的要求，就要在流动性不同资产之间合理配置，因为流动性风险是被定价的。
