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1、其中： 资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本 （4 4 4 4）资本成本的计算）资本成本的计算 实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：公式表示为：4.11第四章筹资决策与管理二、个别资本成本 企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。股和普通股股票
2、）和留存利润等。 长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：1 1 1 1、长期借款资本成本、长期借款资本成本4.22第四章筹资决策与管理其中： 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率 【例例1 1 】某企业取得某企业取得5 5 5 5年期长期借款年期长期借款2002002
3、00200万元，年万元，年利率为利率为11%11%11%11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为费用率为0.5%0.5%0.5%0.5%，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为33%33%33%33%。那么该。那么该项长期借款的资本成本为：项长期借款的资本成本为：=7.41% 从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：以下公式表示：3第四章筹资决策与管理其中：其中： 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息率每年利息率 所得税率所得税率 借款费用率借款费用率 例题1中借款成本就成为： 在实际工作
4、中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。4第四章筹资决策与管理 上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1 1的现金流量可以用以下图来表示：的现金流量可以用以下图来表示： 1 2 3 4 5 年末 22万 22万 22万 22万199万222
5、万4.24.2图图借款的现金流量图借款的现金流量图5第四章筹资决策与管理 假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为 ，那么：，那么： 采用试误法可以解出采用试误法可以解出 =11.16%=11.16%=11.16%=11.16%那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为 =11.16%11.16%11.16%11.16%（1- 1-1- 1-33%33%33%33%）=7.47%=7.47%=7.47%=7.47%。4.34.4 所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解
6、以下式子中的 后在再后在再转化为税后资本成本转化为税后资本成本 ：6第四章筹资决策与管理其中： 税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率7第四章筹资决策与管理课堂练习：课堂练习： 某企业向银行借入某企业向银行借入3 3 3 3年期款项年期款项20000200002000020000元，年利率为元，年利率为6%6%6%6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为为200200200200元。假如该企业适用元。假如该企业适用18%18%18%18%的所得税率，那么该的所得税率，那么该借款的成本是多少？借款的成本是多少
7、？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：8第四章筹资决策与管理2 2 2 2、长期债券资本成本、长期债券资本成本 长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：其中： 税后债券资本成本税后债券资本成本 每年支付的利息每年支付的利息 所得税税率所得税税率 筹集债券数额筹集债券数额 筹资费用率筹资费用率4.54.59第四章筹资决策与管理 【例题3 】某公司发
8、行面额为某公司发行面额为500500500500万元的万元的10101010年期债券，年期债券，票面利率为票面利率为12%12%12%12%，发行费用为，发行费用为5%5%5%5%，按平价发行，公司，按平价发行，公司所得税率所得税率33%33%33%33%，该债券的成本为，该债券的成本为：10第四章筹资决策与管理3 3 3 3、优先股资本成本、优先股资本成本 优先股：是指相对于普通股而拥有优先股：是指相对于普通股而拥有“ “优先优先” ”权力的权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。件的股票，所以也称特别股。
9、优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。 优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：11第四章筹资决策与管理其中：其中： 优先股的资本成本优先股的资本成本 每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利 优先股的筹资额优先股的筹资额 优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本。
10、其成本主要是发行优优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。4.64.612第四章筹资决策与管理 【例题4 】某公司共发行面额为某公司共发行面额为100100100100元的优先股元的优先股10 00010 00010 00010 000股，股息率为股，股息率为11%11%11%11%，发行价格为，发行价格为110110110110元元/ / / /股，发行费用为股，发行费用为4%4%4%4%，则该企业发行优先股的成本为，则该企业发行优先股的成
11、本为：4 4 4 4、普通股资本成本、普通股资本成本 普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成本，对于发行企业来说就是其使用成本，
12、只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。13第四章筹资决策与管理 （1 1 1 1）零成长股利普通股成本）零成长股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：成本计算一样，其公式为：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率4.74.714第四章筹资决策与管理 （2 2 2 2）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本 我们曾经对固定股利增长率股票进行
13、过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：公式为： 从上述公式可以导出从上述公式可以导出 ：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率4.84.815第四章筹资决策与管理 由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增
14、长率年股利增长率 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率4.94.9 【例题3 】某公司普通股总价格某公司普通股总价格5000500050005000万元，筹资费万元，筹资费用率为用率为5%5%5%5%，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利500500500500万元，以后每万元，以后每年股利增长年股利增长4%4%4%4%，问：该企业普通股成本为多少？，问：该企业普通股成本为多少？解：解：16第四章筹资决策与管理4 4 4 4、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的
15、追加投资。从表面上看留实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬股东想要的普通股的报酬 。 与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如
16、：在固定股利增长率情中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：况下，留存收益的成本为：17第四章筹资决策与管理其中：其中： 留存收益的资本成本留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格普通股的市场价格 年股利增长率年股利增长率 4.84.8 续例题续例题3 3 3 3，留存收益的成本为：，留存收益的成本为： 显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。 除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，还可以用资本资产定价模型方法，或风险溢价方法。还可以
17、用资本资产定价模型方法，或风险溢价方法。18第四章筹资决策与管理 资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法 按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：公式为： 其中：其中： 第第j j种股票的期望收益率种股票的期望收益率 无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量 第第j j j j种股票的种股票的 系数系数； 市场组合的期望收益率；市场组合的期望收益率；风险溢价方法风险溢价方法 由于采用资本资产定价模型要确定由于采用资本资产定价模型要确定 值和值和 当个当个股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就
18、受股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受到了限制，而且采用到了限制，而且采用CAPMCAPM比较繁琐，为简化，可以比较繁琐，为简化，可以采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。 19第四章筹资决策与管理 这这里里，债债务务成成本本比比较较容容易易计计算算，难难点点在在于于确确定定风风险险溢溢价价。风风险险溢溢价价可可以以凭凭经经验验估估计计，一一般般认认为为，某某企企业业普普通通股股风风险险溢溢价价对对自自己己发发行行的的债债券券来来讲讲，大大约约在在3%5%3%5%之之间间，当当市市场场利利率率达达到到历历史史性性高高点点时时，风风险险溢价通常较低
19、，在溢价通常较低，在3%3%左右；左右； 其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益的成本为：的成本为： 其中：其中： 税前债务成本税前债务成本 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 20第四章筹资决策与管理 当市场利率处于历史性低点时，
20、风险溢价通常较高，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在在5%5%左右；通常情况下，常常采用左右；通常情况下，常常采用4%4%的平均风险溢价。的平均风险溢价。这样风险溢价的成本为：这样风险溢价的成本为： 例例如如，对对于于债债券券成成本本为为9%9%的的企企业业来来讲讲，其其留留存存收收益益成本为：成本为： Ks=9%+4%=13%Ks=9%+4%=13% 思考思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？21第四章筹资决策与管理 因为花费一定的资本成本只能筹集到一定
21、限度的因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹即使维持原来的资本结构，其资本成本也会
22、增加。筹资突破点的计算公式为：资突破点的计算公式为：推导原理：推导原理：1 1 1 1、计算筹资突破点、计算筹资突破点22第四章筹资决策与管理 在花费在花费3%3%3%3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为额为45 00045 00045 00045 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：为： 在花费在花费5 5%的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为额为9090 000 000 000 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：为
23、： 按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下：结果如下：23第四章筹资决策与管理 根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到7 7组筹组筹资总范围：资总范围： 1 1 1 1、计算边际成本、计算边际成本 30 30万元以内；万元以内； 3030万元万元5050万元；万元； 5050万元万元6060万元；万元； 6060万元万元8080万元；万元； 8080万元万元100100万元；万元； 100100万元万元160160万元万元 160160万元以上。万元以上。 对以上对以上7 7组筹资范围分别计算加权平
24、均成本，即可组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：24第四章筹资决策与管理2 2 2 2、经营杠杆、经营杠杆 经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用企业销售量变动对利润产生的作用 在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企业，其经营杠杆程
25、度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。大小。 经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。25第四章筹资决策与管理
26、 经营杠杆系数可以用下列公式来表示：经营杠杆系数可以用下列公式来表示：其中：其中： 经营杠杆系数经营杠杆系数 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 变动前息税前盈余变动前息税前盈余 -销售量变动数销售量变动数 -变动前销售量变动前销售量 -销售额变动数销售额变动数 -变动前销售额变动前销售额4.124.124.124.12 上述公式经过推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：4.134.134.134.1326第四章筹资决策与管理其中： 销售量 销售单价 单位变动成本 -固定成本 如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数
27、就可以表示为：营杠杆系数就可以表示为：其中： 总的变动成本 销售总额 -固定成本4.144.144.144.14 以下通过举例来理解：以下通过举例来理解：27第四章筹资决策与管理 【例题5 5 】某企业生产某企业生产A A A A产品产品，固定成本为固定成本为60606060万元，万元，变动成本率为变动成本率为40%40%40%40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400400400400万元、万元、200200200200万元、万元、100100100100万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）（注：变动成本率是指变动
28、成本与销售额的比率）28第四章筹资决策与管理销售量Q收入成本FQ*=1004.34.3图图本量利分析图本量利分析图29第四章筹资决策与管理以上计算结果表明：以上计算结果表明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明说明在销售额为在销售额为400400400400万元时，销售额的增长（减少）会引万元时，销售额的增长（减少）会引起利润起利润1.331.331.331.33倍的增长（减少）；倍的增长（减少）； 说明在销售额为说明在销售额为200200200200万元时，销售额
29、的增长（减少）将引起利润万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2 2 2 2倍的倍的增长（减少）。增长（减少）。 在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 30第四章筹资决策与管理在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增亏临界
30、点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。微有减少就会发生亏损。 以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。影响。31第
31、四章筹资决策与管理 【例题6 6 】I IB B B B公司生产公司生产A A A A产品，其固定成本为产品，其固定成本为6000600060006000元，元，可变成本为销售额的可变成本为销售额的20%20%20%20%（变动成本率位率为（变动成本率位率为20%20%20%20%）每）每件产品的单价为件产品的单价为100100100100元。元。ICICICIC公司也生产公司也生产A A A A产品，其固定产品，其固定成本为成本为9000900090009000元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的10%10%10%10%，每件产品的，每件产品的售价为售价为100100100100元。
32、当两家公司的销售量分别为元。当两家公司的销售量分别为100100100100件、件、500500500500件和件和1000100010001000件时，其营业利润和经营杠杆系数为：件时，其营业利润和经营杠杆系数为：销售量（件）销售量（件）IBIB公司公司ICIC公司公司1001005005001000100010010050050010001000销售额销售额( (元元) )1000010000500005000010000010000010000100005000050000100000100000固定成本固定成本( (元元) )600060006000600060006000900090
33、009000900090009000变动成本变动成本( (元元) )200020001000010000200002000010001000500050001000010000营业利润营业利润( (元元) )20002000340003400074000740000 036000360008100081000经营杠杆系数经营杠杆系数4 41.181.181.081.08 1.251.251.111.1132第四章筹资决策与管理 上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就
34、越大，其经营风险也越大。风险也越大。33第四章筹资决策与管理第四章 筹资决策与管理二、财务风险与财务杠杆系数第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理1 1 1 1、财务风险、财务风险 财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。资而由普通股股东承担的附加风险。 企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：资得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素
35、有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。的利用程度）对财务风险的影响最为综合。34第四章筹资决策与管理二、财务风险与财务杠杆系数2 2 2 2、财务杠杆、财务杠杆 财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（优先股）对每股收益（EPSEPSEPSEPS）的影响。举债对税后每股）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠利
36、润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。杆系数越大，表明财务风险越大。 财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：用公式表示：其中： 财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余35第四章筹资决策与管理 上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：其中： 财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率 变动前的息税前盈余4.134.134.134.13 当
37、企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：4.144.144.144.1436第四章筹资决策与管理 从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1 1 1 1；如果企业；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1 1 1 1。越是运。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，
38、即财务风险越大。 【例题例题7 7 7 7 】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同况都相同. .甲企业甲企业 乙企业乙企业资本总额资本总额 100100100100万元万元 100100100100万元万元营业利润营业利润 10101010万元万元 10101010万元万元所得税率所得税率 30% 30%30% 30%30% 30%30% 30%资本构成资本构成 普通股普通股100100100100万元万元 长期债券长期债券 50505050万元（利率万元（利率8%)8%)8%)8%) （10000100001000010000股）股） 普通股普通股
39、 50505050万元（万元（5000500050005000股）股） 37第四章筹资决策与管理甲公司甲公司乙公司乙公司债券债券0 05050普通股普通股( (面值面值100100元元) )1001005050资本总额资本总额100100100100税息前盈余税息前盈余10101010利息（利息（8%8%）0 04 4税前盈余税前盈余10106 6所得税（所得税（30%30%）3 31.81.8税后盈余税后盈余7 74.24.2每股盈余每股盈余7 78.48.4单位：万元单位：万元38第四章筹资决策与管理如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为10%10%10%10%、12%12%12
40、%12%时，结果又如时，结果又如何呢？何呢？甲公司甲公司乙公司乙公司(10%)(10%)乙公司乙公司(12%)(12%)债券债券0 050505050普通股普通股( (面值面值100100元元) )10010050505050资本总额资本总额100100100100100100税息前盈余税息前盈余101010101010利息利息0 05 56 6税前盈余税前盈余10105 54 4所得税（所得税（30%30%）3 31.51.51.21.2税后盈余税后盈余7 73.53.52.82.8每股盈余每股盈余7 77 75.65.6单位：万元单位：万元39第四章筹资决策与管理 我们分别计算一下甲企业的
41、财务杠杆以及乙企业我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。40第四章筹资决策与管理 从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大杠杆系数越大 ，风险越高，如果企业的投资收益，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。收益风险更高。 结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收于借款利息的作用使得每股税后盈余（或
42、股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。原因。41第四章筹资决策与管理第四章 筹资决策与管理三、经营杠杆和财务杠杆的关系第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理 前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作
43、用，前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：42第四章筹资决策与管理其中： 总杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 销售量变动数 变动
44、前的销售量 销售额的变动数 变动前的销售额4.164.164.164.16上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：4.174.174.174.1743第四章筹资决策与管理其中： 总杠杆系数 产品的销售单价 产品的单位变动成本 产品的销售量 固定成本 借款利息 事实上事实上4.164.164.164.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：的结果：44第四章筹资决策与管理【例题例题8 8 8 8 】例如某企业例如某企业19931993年的有关资料如表：年的有关资料如表：项目项目金额金额销售收入销售收入150150固定成本固定成本6060变动成本
45、变动成本5050营业利润（营业利润（EBITEBIT）4040利息利息1212税前利润税前利润2828所得税所得税8.48.4净利润净利润19.619.6股票股数（万股）股票股数（万股）1 1每股净利润每股净利润19.6019.60单位：万元单位：万元 求该企业的求该企业的经营杠杆、财经营杠杆、财务杠杆和总杠务杠杆和总杠杆系数。杆系数。45第四章筹资决策与管理 解：解： 既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。46第四章筹资决策与管理一、资本结构理论1
46、 1 1 1、净收入理论（净利法）、净收入理论（净利法） 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就
47、越低，企业的价值就越大当负债比率为时，低，企业的价值就越大当负债比率为时，企业的价值将达到最大图示如下：企业的价值将达到最大图示如下： 企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本营业利润是营业利润是不变的不变的47第四章筹资决策与管理0公司公司价值价值V100 100 负债比率（负债比率（%）资本资本成本成本Ks100100负债比率（负债比率（%）0KbKW图图4.44.4净收入理论下的资本结构图示净收入理论下的资本结构图示48第四章筹资决策与管理2 2
48、2 2、营业净利理论（营业收入法）、营业净利理论（营业收入法） 营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不
49、会因为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下： 不变不变企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本
50、总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本49第四章筹资决策与管理0公司公司价值价值V V100 100 负负债债比比率率（%）资金资金成本成本Kw100100负负债债比比率率（%）0KsKd图图4.54.5营业净利理论下资本结构图示营业净利理论下资本结构图示50第四章筹资决策与管理3 3 3 3、传统折衷理论、传统折衷理论 传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消负债的
51、低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风险的增大往往有个险的增大往往有个“ “度度” ”。超过这个。超过这个“ “度度” ”后，股票成本后，股票成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个成本便会上升，公司价值下降。处在这个“ “度度” ”时的负时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理论图示债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理论图示如下：如下： 变化，存在最小的数变
52、化，存在最小的数企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本51第四章筹资决策与管理KsKs公司公司价值价值V V100 100 负债比率（负债比率（%）资金资金成本成本KKWW100100负债比率（负债比率（%）0 0KdKd0 0图图4.64.6传统折衷理论下的资本结构图示传统折衷理论下的资本结构图示 在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。能通过定量的方法来精
53、确求解，只是一种定性的解。52第四章筹资决策与管理 （1 1 1 1）每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析 所所谓谓每每股股盈盈余余的的无无差差别别点点，是是指指每每股股盈盈余余不不受受融融资资方方式式影影响响的的销销售售水水平平。根根据据每每股股盈盈余余无无差差别别点点，可可以以分分析析判判断断在在什什么么样样的的销销售售水水平平下下适适于于采采用用何何种种资资本本结构。因为：结构。因为： 在在每每股股盈盈余余无无差差别别点点上上，无无论论是是采采用用负负债债融融资资，还还是是采采用用权权益益融融资资，每每股股盈盈余余都都是是相相等等的的。若若以以EPS1EPS1代代表表负负债债融融资资
54、时时的的EPSEPS，EPS2EPS2代代表表权权益益融融资资时时的的EPSEPS，则：，则： 1 1 1 1、最佳资本结构决策、最佳资本结构决策53第四章筹资决策与管理 也就是：也就是： 根根据据上上面面表表中中的的资资料料，当当公公司司使使用用50%50%的的负负债债时时，每股盈余为每股盈余为 ：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为： 因为因为，所以：，所以： ，这时，这时，第四章筹资决策与管理 以上计算，可以用下面的图来描述：以上计算，可以用下面的图来描述：8 86 64 42 21.441.440 0-2-2-4-4EPS(EPS(元元) )权益融
55、资优势区权益融资优势区负债融资优势区负债融资优势区权益融资权益融资负债融资负债融资200 240 400 600 800 EBIT(200 240 400 600 800 EBIT(万元万元) ) 1.441.442 2 图图4.84.8EBIT-EPSEBIT-EPS分析图分析图 第四章筹资决策与管理 从从分分析析图图中中可可以以看看出出，当当税税息息前前盈盈余余低低于于240240万万元元时时，完完全全以以权权益益资资本本融融资资可可使使每每股股盈盈余余较较高高；当当税税息息前前盈盈余余高高于于240240万万元元时时，运运用用50%50%负负债债融融资资可可使使公公司司获获得得较较高高的
56、的每每股股盈盈余余。EBIT-EPSEBIT-EPS分分析析图图清清楚楚地地反反映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。 以以上上每每股股收收益益的的无无差差别别点点是是建建立立在在债债务务永永久久存存在在的的假假设设前前提提下下，没没有有考考虑虑债债务务本本金金的的偿偿还还问问题题实实际际上上，尽尽管管企企业业随随时时借借入入新新债债以以偿偿还还旧旧债债，努努力力保保持持债债务务规规模模的的延延续续，也也不不能能不不安安排排债债务务本本金金的的清清偿偿因因为为很很多多的的债债务务合合同同要要求求企企业业设设置置偿偿债债基基金金，强强制制企企业业
57、每每年年投投入入固固定定的的金金额额设设置置偿偿债债基基金金使使得得企企业业每每年年有有一一大大笔笔费费用用支支出出，并并不不能能用用来来抵抵减减税税负负，设设置置偿偿债债基基金后的每股收益称为每股自由收益。金后的每股收益称为每股自由收益。56第四章筹资决策与管理 每每股股自自由由现现金金收收益益是是建建立立偿偿债债基基金金企企业业的的可可供供自自由由支支配配的的资资金金，既既可可用用于于支支付付股股利利，也也可可用用于于进进行行其其他他新新的的投投资资，这这种种情情况况下下的的每每股股收收益益无无差差别别分分析析可可改改为：为： 例例如如：某某公公司司原原有有资资本本700700万万元元，其
58、其中中债债务务资资本本200200万万元元（每每年年负负担担利利息息为为2424万万元元），普普通通股股本本500500万万元元（发发行行普普通通股股1010万万股股，每每股股面面值值5050元元）由由于于扩扩大大业业务务的的需需要要，需需追追加加筹筹资资300300万万元元，其其筹筹资资方方式式有有两两种：种： （1 1）发行普通股：增发）发行普通股：增发6 6万股，每股面值万股，每股面值5050元；元；（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为12%12%，利息利息3636万元万元57第四章筹资决策与管理 财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息财务人员
59、可以确定每股盈余无差别点，并分析息前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结构提供准确依据。构提供准确依据。 公司的变动成本率为公司的变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为8080万元，万元，所得税率为所得税率为33%33%债权人要求企业建立偿债基金每年债权人要求企业建立偿债基金每年偿还债务的偿还债务的10%10%。 可以求出每股盈余无差别点的可以求出每股盈余无差别点的EBIT=269.25( EBIT=269.25( 万元）万元）58第四章筹资决策与管理 （2 2 2 2）公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析公司价值与加权平均资
60、本成本的极大极小分析 公公司司理理财财的的基基本本目目标标是是使使公公司司价价值值最最大大化化或或股股价价最最高高。只只有有在在风风险险不不变变的的情情况况下下，每每股股盈盈余余的的增增长长才才会会直直接接导导致致股股价价提提高高，而而在在现现实实生生活活中中，每每股股盈盈余余增增加加风风险险也也会会随随之之增增加加。若若每每股股盈盈余余的的增增加加不不足足以以补补偿偿风风险险增增加加所所需需的的报报酬酬，尽尽管管每每股股盈盈余余增增加加，但但股股价价反反而而会会下下跌跌。公公司司最最佳佳资资本本结结构构应应当当是是一一个个可可使使公公司司总总价价值值而而非非每每股股盈盈余余达达到到最最大大化
61、化的的资资本本结结构构，不不同同的的资资本本结结构构将将产产生生不不同同的的加加权权平平均均资资本本成成本本，而而加加权权平平均均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。 为为了了简简化化问问题题，这这里里假假定定公公司司只只有有两两种种资资本本：债债券和普通股。券和普通股。59第四章筹资决策与管理 同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股利支付率为利支付率为100%100%，即所有的税后盈利全部以股利方式，即所有的税后盈利全部以股利方式支付给股东，则公司总价值为：支付给股东，则公司总价值为：式中：式中
62、：所以，所以，由于由于公司加权平均资本成本为：公司加权平均资本成本为： 60第四章筹资决策与管理 这里以这里以ABCABC公司为例。公司为例。ABCABC公司在不同负债水公司在不同负债水平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定KKf f=6%=6%，KKmm=10% =10% ，EPS=DPSEPS=DPS，且，且DPSDPS的成长率为的成长率为零，公司的总资本为零，公司的总资本为20002000万元，总股本为万元，总股本为100100万股，万股，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，再发行债券。
63、再发行债券。 从表中计算可知：当公司发行债券从表中计算可知：当公司发行债券10001000万元即负万元即负债比率为债比率为50%50%时，其预期每股盈余可达最大。而当公时，其预期每股盈余可达最大。而当公司发行债券司发行债券600600万元即负债比率为万元即负债比率为30%30%时，其资本成时，其资本成本不是最低，但公司价值最大。因此本不是最低，但公司价值最大。因此ABCABC公司最佳公司最佳资本结构应该是由资本结构应该是由30%30%的负债和的负债和70%70%的普通权益构成。的普通权益构成。61第四章筹资决策与管理债券市债券市场价值场价值(B) (B) KdKd（%）预期预期EPSEPS与与
64、DPSDPS( (元元) )估计的估计的 值值KsKs（%） 股票市股票市场价值场价值S S 加权平加权平均资本均资本成本成本Kw Kw （%）公公司司总总价值价值V=D+SV=D+S0 0- -2.42.41.501.5012.012.020.0020.0012.0012.0020.0020.002 28.08.02.562.561.551.5512.212.218.8918.8911.8011.8020.8920.894 48.38.32.752.751.651.6512.612.617.4717.4711.7911.7921.7421.746 69.09.02.972.971.801.8013.213.215.7515.7512.0412.0421.7521.758 810.010.03.23.22.002.0014.0014.00 13.7113.7112.5312.5321.7121.71101012.012.03.363.362.302.3015.215.211.0511.0513.6813.6821.0521.05121215.015.03.303.302.702.7016.816.87.867.8615.7115.7119.8619.86加权平均资本成本与公司价值之间的关系加权平均资本成本与公司价值之间的关系 单位：百万元单位：百万元 第四章筹资决策与管理
