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1、资本运营的价值创造原理资本运营的价值创造原理 _Fred硬件公司硬件公司组长：俞娇娇组长：俞娇娇组员：崔晓军、陈珊珊、卢章烨、童红琳组员：崔晓军、陈珊珊、卢章烨、童红琳1Fred是一家小型硬件连锁店是一家小型硬件连锁店 Fred硬件超市硬件超市 Fred携公司上携公司上市市 Fred家具公司和家具公司和Fred园艺用品园艺用品公司公司 Fred面临着管理一家大型零面临着管理一家大型零售企业集团的复杂任务。售企业集团的复杂任务。2 Fred计算出它的投入资本回报率是计算出它的投入资本回报率是18 ，他的一个商店的投入资本回报率仅为，他的一个商店的投入资本回报率仅为14，如果关掉这个商店，就能够提
2、高，如果关掉这个商店，就能够提高投入资本的平均回报率。但是我们应该关投入资本的平均回报率。但是我们应该关注的是注的是投入资本回报率投入资本回报率(对应于资本对应于资本成本成本)与投入资本与投入资本 额结合起来所表示额结合起来所表示的经济利润。的经济利润。3从图中可以看出，包括低回报的商店时，从图中可以看出，包括低回报的商店时，整个公司的经济利润为整个公司的经济利润为80万美元；不包万美元；不包括低回报的商店时，经济利润反而为括低回报的商店时，经济利润反而为72万美元。万美元。在在Fred的案例中，经济利润是的案例中，经济利润是80万美元。万美元。如果他关掉低回报商店，平均投入资本如果他关掉低回
3、报商店，平均投入资本回报率会上升，但是经济利润会下降。回报率会上升，但是经济利润会下降。虽然这家商店获得的投入资本回报率低虽然这家商店获得的投入资本回报率低于他的其他商店，但是它仍然获得了高于他的其他商店，但是它仍然获得了高于资本成本的回报。于资本成本的回报。4Sally的营业利润增长5但是Sally取得的增长是靠大量的投资，而不是效率的提高。 尽管营业利润会上升，尽管营业利润会上升，但是，她的公司投入资但是，她的公司投入资本回报率将显著下降，本回报率将显著下降，致使经济利润下降。致使经济利润下降。 6Fred的业务增长的业务增长vFred想发展一项称为想发展一项称为“Fred硬件超市硬件超市
4、”的新业务。发现的新业务。发现开展新业务的开始，开展新业务的开始，经济利经济利润是下降的，只有四年后才润是下降的，只有四年后才会可能上升会可能上升，因此他不知道，因此他不知道如何在经济利润的短期下降如何在经济利润的短期下降和长期改善之间做出抉择。和长期改善之间做出抉择。因此这里就要考虑一个新的因此这里就要考虑一个新的方法，方法，现金流量折现法现金流量折现法（DCF）。）。 用用10的折现率对预计现金的折现率对预计现金流进行折现。在不考虑新业流进行折现。在不考虑新业务模式时的公司折现现金流务模式时的公司折现现金流价值是价值是5 300万美元。考虑了万美元。考虑了新业务模式时的折现现金流新业务模式
5、时的折现现金流价值上升到价值上升到6 200万美元。万美元。 7显示折现现金流的作用显示折现现金流的作用表表2 价值公司的预期现金流价值公司的预期现金流 单位：美元单位：美元表表3 数量公司的预期现金流数量公司的预期现金流 单位：美元单位：美元大多数人会为大多数人会为价值公司价值公司掏更多的掏更多的钱，因为它创造了更高的现金流。钱，因为它创造了更高的现金流。虽然盈利相同，但由于在实现同虽然盈利相同，但由于在实现同等利润增长率的过程中，等利润增长率的过程中，价值公价值公司的投资少于数量公司，因此，司的投资少于数量公司，因此，价值公司的现金流高于数量公司价值公司的现金流高于数量公司。 8 现金流的
6、驱动因素现金流的驱动因素 现金流和最终形成的价值有两个关键驱动因素：现金流和最终形成的价值有两个关键驱动因素：公司收入、利润的增长速度和投入资本回报率公司收入、利润的增长速度和投入资本回报率(相相对于资本成本对于资本成本)。表表5显示了喜力公司在增长和投入资本回报率方面的绩效。显示了喜力公司在增长和投入资本回报率方面的绩效。 增长预期从增长预期从1999年到年到2003年年的的10.7降低到下个五年的降低到下个五年的7.2。由于收购和负面的汇。由于收购和负面的汇率影响，率影响，ROIC的预期水平下的预期水平下跌明显，从历史上的跌明显，从历史上的14降到降到不到不到9。9ROIC、增长和自由现金
7、流之间的关系、增长和自由现金流之间的关系 表表6 价值公司第一年产生的现金流价值公司第一年产生的现金流 单位：美元单位：美元为了增加利润，价值公司投资了为了增加利润，价值公司投资了25美元，假设新投资美元，假设新投资获得获得20的回报，第的回报，第2年的回报等于第年的回报等于第1年的回报年的回报100美元加第美元加第1年投资的年投资的20，即，即5美元美元(25美元美元20)，共计共计105美元。美元。 10 假设公司每年按照营业利润的一个固定比率进行再投资，而获得的新资本假设公司每年按照营业利润的一个固定比率进行再投资，而获得的新资本 回报率也保持不变回报率也保持不变，就得出我们之前列出的价
8、值公司的现金流。就得出我们之前列出的价值公司的现金流。表表7 价值公司现金流价值公司现金流 单位：美元单位：美元价值公司的回报和现金流每年增长价值公司的回报和现金流每年增长5。为了实现这种增长，公司利。为了实现这种增长，公司利润的润的25用于再投资，回报率为用于再投资，回报率为20。公司的增长率是新投入资本的公司的增长率是新投入资本的回报率和投资率回报率和投资率(净投资除以营业利润净投资除以营业利润)相乘的结果。相乘的结果。对于价值公司：增长率对于价值公司：增长率2025 511 现在来看数量公司的现金流。数量公司第现在来看数量公司的现金流。数量公司第1年的收入也是年的收入也是100美元，美元
9、，但数量公司的但数量公司的资本回报率仅为资本回报率仅为10。对于数量公司来说，要在第。对于数量公司来说，要在第2年年把利润提高把利润提高5美元，它必须在第美元，它必须在第1年投入年投入50美元。数量公司的现金流美元。数量公司的现金流如表如表8所示。所示。 表表8 数量公司现金流数量公司现金流 单位：美元单位：美元在营业利润的增长率一定的情况下，投入资本的回报率越高，则形在营业利润的增长率一定的情况下，投入资本的回报率越高，则形成的现金流越多成的现金流越多。因此，尽管回报和增长率相同，。因此，尽管回报和增长率相同，但价值公司比数但价值公司比数量公司更有价值。量公司更有价值。12增长是如何驱动现金
10、流和价值的增长是如何驱动现金流和价值的 假设价值公司想提高其增长率假设价值公司想提高其增长率(而且它可以同样的回报率投而且它可以同样的回报率投入更多的资本入更多的资本)，如果价值公司希望增长，如果价值公司希望增长8而不是而不是5，就，就必须每年投入回报的必须每年投入回报的40，如表，如表9所示。所示。 表表9 增长驱动现金流和价值增长驱动现金流和价值 单位：美元单位：美元 注意注意 ，价值公司的年现金流低于上个例子中的数值，价值公司的年现金流低于上个例子中的数值 13在新的更高增长率下，前在新的更高增长率下，前9年中价值公司的现金流都低于第一种年中价值公司的现金流都低于第一种情形的水平。情形的
11、水平。但是自第但是自第10年起，现金流明显增大年起，现金流明显增大 。 结果表明，结果表明，只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将产生更大的价值。长将产生更大的价值。在这两种情形下，如果我们假设增长和回在这两种情形下，如果我们假设增长和回报状况永远持续下去，且价值公司的资本成本为报状况永远持续下去，且价值公司的资本成本为10，那么，那么5增长下的现值是增长下的现值是1 500美元，美元，8增长下的现值则是增长下的现值则是3 000美元。美元。 图图6 价值公司：不同增长率下的现金流价值公司：不同增长率下的现金流因此，
12、只要在以因此，只要在以后年份能够获得后年份能够获得更多补偿，投资更多补偿，投资者在早期接受较者在早期接受较低的现金流是值低的现金流是值得得 。14Fred公司上市 Fred启动了首次公开上市，筹集到了公司启动了首次公开上市，筹集到了公司所需要的资本。所需要的资本。 金融市场和实物市场的区别以及它们之间金融市场和实物市场的区别以及它们之间是如何相互关联的是如何相互关联的 。15 在实物市场中，决策法则是选择和制定在实物市场中，决策法则是选择和制定能够使未来现金流现值或未来经济利润现值能够使未来现金流现值或未来经济利润现值实现最大化的战略和经营决策。实现最大化的战略和经营决策。 当当Fred的公司
13、进入的公司进入金融市场金融市场时，时，实物市实物市场场的决策规则在本质上是不会变化的，但是的决策规则在本质上是不会变化的，但是由于管理层必须同时面对外部投资者和分析由于管理层必须同时面对外部投资者和分析员，因此情况变得更为复杂了。员，因此情况变得更为复杂了。金融市场是指资金供应者和资金需金融市场是指资金供应者和资金需者者双方通过作用工具进行交易而者者双方通过作用工具进行交易而融通资金的市场，广而言之，是实融通资金的市场，广而言之，是实现货币借贷和资金融通、办理各种现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。票据和有价证券交易活动的市场。 在实物商品市场，参与人在实物商品市场，参
14、与人士以实物商品交换现金，士以实物商品交换现金，亦可将实物商品用于期货亦可将实物商品用于期货合约的交割。合约的交割。16v第一步是预测公司的绩效，并对未来的预期第一步是预测公司的绩效，并对未来的预期现金流进行折现。得出内在价值是每股现金流进行折现。得出内在价值是每股20美美元。元。v实际实际Fred投入资本额只是每股投入资本额只是每股7美元，这意美元，这意味着市场愿意为获得的未来经济利润在投入味着市场愿意为获得的未来经济利润在投入资本之外多付资本之外多付13美元的溢价。美元的溢价。企业的内在价值是未来现金流量的现企业的内在价值是未来现金流量的现值。决定企业内在价值的基本变量不值。决定企业内在价
15、值的基本变量不是过去的账面资产价值和现在的账面是过去的账面资产价值和现在的账面盈余，而是企业未来获取自由现金流盈余，而是企业未来获取自由现金流量的规模和速度。量的规模和速度。投资者先行支付投资者先行支付给给Fred这个溢价，这个溢价，这些投资者将如这些投资者将如何挣钱呢何挣钱呢? 17 若公司的绩效与预期的完全一样，若公司的绩效与预期的完全一样，5年后对未年后对未来的预期无变化，投资者对投资的预期回报来的预期无变化，投资者对投资的预期回报率仍维持在率仍维持在10，那么，那么5年后公司价值将达到年后公司价值将达到每股每股32美元。假设不派发任何股息，那么今美元。假设不派发任何股息，那么今天以每股
16、天以每股20美元购买的股票美元购买的股票5年后能以每股年后能以每股32美元卖出，折算的年回报率是美元卖出，折算的年回报率是10，与公，与公司未来绩效折现的折现率完全相等。只要公司未来绩效折现的折现率完全相等。只要公司绩效与预期一样，公司股东的回报将等于司绩效与预期一样，公司股东的回报将等于他们的机会成本他们的机会成本(假设机会成本不变假设机会成本不变)。20*（1+10%）5=32美元美元如果Fred比预期做得更好，股东回报会超过10。如果比预期做得差，股东回报会低于10。18v投资者获得的回报不是由投资者获得的回报不是由Fred公司的公司的绩效决定的，而是由与绩效决定的，而是由与预期相对的回
17、报预期相对的回报决定的。决定的。v管理者的任务是使公司的内在价值最大管理者的任务是使公司的内在价值最大化并且恰当地管理金融市场的预期。化并且恰当地管理金融市场的预期。Fred向相关业态扩张：向相关业态扩张：Fred家具和家具和Fred园艺园艺用品用品 。19Fred案例总结案例总结 1在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。 2你的投资回报高于资本成本越多，你创造的价你的投资回报高于资本成本越多，你创造的价值越多值越多(只要资本回报超过资本成本，增长就会创造只要资本回报超过资
18、本成本，增长就会创造更多的价值更多的价值)。 3你应该选择使预期现金流或经济利润现值最大你应该选择使预期现金流或经济利润现值最大化的战略化的战略(无论选择现金流现值还是经济利润现值，无论选择现金流现值还是经济利润现值，得到的结果是一样的得到的结果是一样的)。 20 4在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的期为基础的(如果市场对公司真实前景相关信息的掌握不够，如果市场对公司真实前景相关信息的掌握不够，市场预期会偏离内在价值市场预期会偏离内在价值)。 5确定上市价格后，股东获取的回报更多地取决于公司未确定上市价格后，股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。例如，如果一来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。例如，如果一家公司预期的投资回报率是家公司预期的投资回报率是25，但实际回报率只有，但实际回报率只有20，其股票价格会下跌，尽管公司的回报高于资本成本。其股票价格会下跌，尽管公司的回报高于资本成本。21
