《公司价值评估教材》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司价值评估教材（176页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、电话电话:62768209 Email:zy_2008年年9月月2日美国可口可乐公司宣布将以每股日美国可口可乐公司宣布将以每股12.20港元的价格并购汇源果汁。汇源果汁在港元的价格并购汇源果汁。汇源果汁在2008年年8月月29日的收盘价为日的收盘价为4.14港元，港元，9月月1日、日、9月月2日日停牌，停牌，9月月3日以日以10.94港元开盘，当日盘中最高达港元开盘，当日盘中最高达11.28港元，收于港元，收于10.94港元，涨幅达到港元，涨幅达到164.25%，并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。汇源果汁并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。汇源果汁到底值多少钱？为什么可口可乐公司会以如此高的
2、到底值多少钱？为什么可口可乐公司会以如此高的溢价收购汇源果汁，是什么因素决定了汇源果汁的溢价收购汇源果汁，是什么因素决定了汇源果汁的价值呢？价值呢？第一章第一章 公司价值与公司价值评估公司价值与公司价值评估 一、公司价值概述公司价值概述二、公司价值评估的需求二、公司价值评估的需求三、公司价值评估理论与方法三、公司价值评估理论与方法第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值含义一、公司价值含义利润利润资产资产负债负债表表过去过去现在现在未来未来当你购买一家公当你购买一家公司的时候，你所司的时候，你所购买的是它的现购买的是它的现在和未来，而不在和未来，而不是它的过去。是它的过去。公司公司
3、经营资产经营资产公司自由现公司自由现金流量金流量公司非公司非经营资产经营资产公司非经营公司非经营现金流量现金流量公司公司经营价值经营价值公司非经营公司非经营资产价值资产价值公司经营资产和非经营资产所创造的公司经营资产和非经营资产所创造的全部现金流量全部现金流量公司价值公司价值有息负债有息负债所有者权益所有者权益债务价值债务价值权益价值权益价值公公司司资资产产创创造造的的现现金金流流量量为为权权利利人人所所有有公公司司资资产产创创造造的的现现金金流流量量决决定定公公司司价价值值少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数股东权益第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值含义公司价值含义公司
4、经营价值公司经营价值+公司非经营资产价值公司非经营资产价值=公司价值公司价值公司价值公司价值=权益价值权益价值+公司债务市场价值公司债务市场价值+少数股东权益少数股东权益依据公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的现依据公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的现值可以评估公司经营价值，再加上公司现有的非经营性资值可以评估公司经营价值，再加上公司现有的非经营性资产的价值，即可得出公司价值。产的价值，即可得出公司价值。公司权利人对公司的权利所形成的公司权益价值、公司债公司权利人对公司的权利所形成的公司权益价值、公司债务的市场价值和其他要求权构成了公司价值。务的市场价值和其他要求权构成了公司
5、价值。第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式1、账面价值、账面价值公司的账面价值就是资产负债表所揭示的会计价值，公司的账面价值就是资产负债表所揭示的会计价值，即一个公司的价值是所有投资人对于公司资产要求即一个公司的价值是所有投资人对于公司资产要求权的价值总和。权的价值总和。案例：汇源果汁资产负债表案例：汇源果汁资产负债表项目12/2007项目12/2007现金及银行结存1290.22银行借款0.00应收账款666.20应付账款645.92存货742.04其他流动负债40.72其他流动资产1262.32流动负债合计686.64流动资产合计3960.78非
6、流动负债1539.34物业、厂房及设备2241.11总负债2225.99其他非流动资产685.32少数股东权益0.00非流动资产合计2926.43股东权益4661.22总资产6887.21负债与股东权益6887.21单位：百万元单位：百万元第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式1、账面价值、账面价值缺陷：缺陷：u账面价值偏离公司的真实价值账面价值偏离公司的真实价值u没有从资产可能产生的未来收益来考虑资产价值没有从资产可能产生的未来收益来考虑资产价值u没有考虑权益资本成本没有考虑权益资本成本第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公
7、司价值的表现形式2、内在价值、内在价值公司的内在价值是指公司可预见的未来预期可以产公司的内在价值是指公司可预见的未来预期可以产生的现金流量的现值。公司内在价值强调的是公司生的现金流量的现值。公司内在价值强调的是公司的未来整体盈利能力。一个公司的内在价值取决于的未来整体盈利能力。一个公司的内在价值取决于未来现金流量和贴现率两个因素。未来现金流量和贴现率两个因素。缺陷：具有较强的主观色彩缺陷：具有较强的主观色彩第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式3、公允价值、公允价值从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值
8、是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。案例：可口可乐公司并购汇源果汁案例：可口可乐公司并购汇源果汁可口可乐公司以每股可口可乐公司以每股12.20港元的价格收购汇源港元的价格收购汇源股本中的全部已发行股份，并按相等价格收购以发股本中的全部已发行股份，并按相等价格收购以发行的可转债及期权。汇源最后交易日（行的可转债及期权。汇源最后交易日（8月月29日）日）已发行已发行14.688亿股，股份收购价值约亿股，股份收购价值约179.20亿港元；亿港元；最后交易日尚未行使的可转债共
9、最后交易日尚未行使的可转债共73326份，尚未行份，尚未行使的购股权共使的购股权共2996万份，假设债券持有人悉数兑换万份，假设债券持有人悉数兑换全部可转债，购股权持有人悉数行使全部购股权，全部可转债，购股权持有人悉数行使全部购股权，可口可乐据此预计，作价可口可乐据此预计，作价196.47亿港元（约亿港元（约24亿美亿美元），就是并购交易双方对汇源果汁公司作出的公元），就是并购交易双方对汇源果汁公司作出的公允价值。允价值。第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式4、市场价值、市场价值对于一家上市公司，股票的每股市价乘以公司发行对于一家上市公司，股票的每股
10、市价乘以公司发行在外的普通股股数，即可技术处公司股东权益的市在外的普通股股数，即可技术处公司股东权益的市场价值，再加上公司债务的市场价值，就可以得出场价值，再加上公司债务的市场价值，就可以得出公司的市场价值。公司的市场价值。基于这样一种假设：证券市场是完全有效的基于这样一种假设：证券市场是完全有效的第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式5、清算价值、清算价值清算价值是公司终止经营时，其全部资产所能实现清算价值是公司终止经营时，其全部资产所能实现的价值。清算价值通常低于资产正常交易条件下的的价值。清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。市场价值。实
11、施评估的主体有哪些？实施评估的主体有哪些？u投资者投资者u管理者管理者各主体参与价值评估的目的是什么？各主体参与价值评估的目的是什么？u投资者通过对公司内在价值的评估，以确定投资的适投资者通过对公司内在价值的评估，以确定投资的适当价格水平当价格水平u管理者只有了解公司价值评估才能理解如何使公司价管理者只有了解公司价值评估才能理解如何使公司价值最大化，可以针对性地实施价值管理增加公司价值。值最大化，可以针对性地实施价值管理增加公司价值。第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求 一、公司价值评估的含义公司价值评估的含义公司价值的评估是在公
12、司实体经济运行的基础上，公司价值的评估是在公司实体经济运行的基础上，对公司经营资产创造价值能力的评估。对公司经营资产创造价值能力的评估。二、公司价值评估的需求：二、公司价值评估的需求：1、价值投资的需要、价值投资的需要2、企业实施兼并、收购的需要、企业实施兼并、收购的需要第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求 二、公司价值评估的需求公司价值评估的需求3、公司价值管理的需要、公司价值管理的需要4、制定并实施期权激励计划、制定并实施期权激励计划5、首次公开发行股票的需要、首次公开发行股票的需要6、为公司发展募集资本、为公司发展募集资本价值投资的需要价值投资的需要寻找到有投资价值的公司股
13、票进行投资，以期获寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以期获得投资收益得投资收益内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力和理由和理由投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资收益收益企业实施兼并、收购的需要企业实施兼并、收购的需要支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关心目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小心目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对被收购公司的内在价值进行评估，而
14、且目标公司被收购公司的内在价值进行评估，而且目标公司也需要对收购公司内在价值进行评估也需要对收购公司内在价值进行评估并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市场价值之和，那么并购就具有可行性场价值之和，那么并购就具有可行性公司价值管理的需要公司价值管理的需要价值管理（或者简称价值管理（或者简称VBM）基本上是关于如何进）基本上是关于如何进行企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以行企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以有利于股东价值的创造有利于股东价值的创造价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么，价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么，通过企
15、业价值评估来了解企业的价值创造途径和通过企业价值评估来了解企业的价值创造途径和方法方法企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资本成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措本成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措施施制定并实施期权激励计划制定并实施期权激励计划实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的经营业绩经营业绩实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资者对公司股票的信心者对公司股票的信心由于制定股票期权时对公司内在价值判断失误致由于制定股票期权时对公司内在价值判断
16、失误致使股票期权无法行权使股票期权无法行权首次公开发行股票需要首次公开发行股票需要公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是在在IPO活动中的首要问题活动中的首要问题制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果为公司发展募集资本为公司发展募集资本公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对新股东而言，都非常重要新股东而言，都非常重要公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益益公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益公司融资前的价值被低
17、估，新股东将从中受益一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性四、评估过程决定评估结果四、评估过程决定评估结果 第四节第四节 公司价值评估的局限公司价值评估的局限未来的不确定性决定了价值评估的高风险性未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价值评估方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来经值评估
18、方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来经济利润估计基础之上的，所有这些经济指标都是在假设济利润估计基础之上的，所有这些经济指标都是在假设公司一定经济运行基础之上的，而公司未来的经营活动公司一定经济运行基础之上的，而公司未来的经营活动存在着许许多多的不确定性，不仅面临着市场环境的不存在着许许多多的不确定性，不仅面临着市场环境的不确定性、而且还存在着公司自身各种因素变化的不确定确定性、而且还存在着公司自身各种因素变化的不确定性。由于这些不确定性的客观存在，使得对公司未来经性。由于这些不确定性的客观存在，使得对公司未来经济指标的估计，存在着极大的风险，据此，评估的公司济指标的估计，存在着极大的风险
19、，据此，评估的公司价值也自然就存在极高的风险。价值也自然就存在极高的风险。 信息成本决定了公司价值评估的有限时效性信息成本决定了公司价值评估的有限时效性所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有关的信所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有关的信息，这些信息的获取，无论是直接方式、还是间接方式，都息，这些信息的获取，无论是直接方式、还是间接方式，都需要支付一定得代价，也就是说，信息的获取是有信息成本需要支付一定得代价，也就是说，信息的获取是有信息成本的，而且有些信息获取方式复杂和多种信息相互交织在一起，的，而且有些信息获取方式复杂和多种信息相互交织在一起，使得获取完整信息的成本费时且成本
20、高昂，包括时间成本和使得获取完整信息的成本费时且成本高昂，包括时间成本和货币成本。为此，公司价值评估的结果仅仅是对当时信息反货币成本。为此，公司价值评估的结果仅仅是对当时信息反应的估值，具有一定的时效性，不能保持长期的稳定性。应的估值，具有一定的时效性，不能保持长期的稳定性。人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性 尽管我们希望证券分析师的关于公司价值评估的结论，尽管我们希望证券分析师的关于公司价值评估的结论，应尽可能地反应公司当期所获得的全部有关信息，是一个比应尽可能地反应公司当期所获得的全部有关信息，是一个比较客观的数值。但是，由于在公司价值
21、评估活动中，存在较较客观的数值。但是，由于在公司价值评估活动中，存在较多的需要证券分析师的主观判断的因素和内容，因此，即便多的需要证券分析师的主观判断的因素和内容，因此，即便是针对相同的评估环境的客观信息，不同的证券分析师会得是针对相同的评估环境的客观信息，不同的证券分析师会得出不同的估值结论，这在公司估值行业并非奇异之事。所以出不同的估值结论，这在公司估值行业并非奇异之事。所以人的主观因素的存在，会对公司估值的结果产生较为重要的人的主观因素的存在，会对公司估值的结果产生较为重要的影响。影响。 评估过程决定评估结果评估过程决定评估结果 除了评估结果的价值数据外，一份高质量的评估报告叙除了评估结
22、果的价值数据外，一份高质量的评估报告叙述的评估过程也为客户提供了许多有价值的信息，这些信息述的评估过程也为客户提供了许多有价值的信息，这些信息可以帮助客户理解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告可以帮助客户理解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告时，做出正确的解释。而在为获取投资、成功兼并或更好地时，做出正确的解释。而在为获取投资、成功兼并或更好地完善财务管理而进行价值评估中，理解价值并找出可提高公完善财务管理而进行价值评估中，理解价值并找出可提高公司价值的方法，比得到结果本身更为重要。司价值的方法，比得到结果本身更为重要。 几点需要特别强调几点需要特别强调第一，所有的公司价值评估都是主观的，
23、而不是客观第一，所有的公司价值评估都是主观的，而不是客观的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的数据，的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的数据，而这些数据又是以价值评估者对公司的观点为基础的。而这些数据又是以价值评估者对公司的观点为基础的。第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有不第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益截然不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益截然不同。同。 第三，价值评估背后的争论是重要的第三，价值评估背后的争论是重要的你可以使用你可以使用不同的价值评估模型来达到你所希望的价值，这取决于不同的价值评估模型来达
24、到你所希望的价值，这取决于你所输入的数据。因此，你必须能够验证你所使用的数你所输入的数据。因此，你必须能够验证你所使用的数据及其假设。据及其假设。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司价值评估方法与模型公司价值评估方法与模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模自由现金流模型型FCF经济增加值贴现模型经济增加值贴现模型EVA相对估值法相对估值法市盈率估值法市盈率估值法PE市净率估值法市净率估值法PB市销率估值法市销率估值法PS资产评估法资产评估法期权定价法期权定价法一、现金流贴现模型一、现金流贴现模型（Discounted Cash F
25、low Model） 利息理论中利息理论中IrvingFisher提出：资产当前价值提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。等于未来现金流量贴现之和。 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。现代评估技术的基础。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法1、股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model） Williams认为股票的内在投资价值表现为认为股票的内在投资价值表现为“今后可今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。
26、扩展形式：扩展形式：1.零增长DDM 2.Gordon模型 3.有限增长期DDM第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法其理论基础是其理论基础是股权价值股权价值等于分期发红利的净等于分期发红利的净现值。现值。股权价值等于股东对公司资产的要求权。公股权价值等于股东对公司资产的要求权。公司的股权价值等于公司所有股票的市场价值司的股权价值等于公司所有股票的市场价值总额，因此股权价值有时被称为市场价值。总额，因此股权价值有时被称为市场价值。适用于稳态增长分红比例较高的企业。适用于稳态增长分红比例较高的企业。适用于弱周期性行业的现金流型企业。适用于弱周期性行业的现金流型企业。第二章第二
27、章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2、自由现金流贴现模型（、自由现金流贴现模型（FreeCashFlow）核心思想：公司的价值源于其创造的自由现金流。核心思想：公司的价值源于其创造的自由现金流。界定概念：界定概念：u现金流量：是指企业在一定会计期间按照现金现金流量：是指企业在一定会计期间按照现金收付实收付实现制现制，通过一定，通过一定经济活动经济活动（包括经营活动、投资活动、（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目筹资活动和非经常性项目)而产生的现金流入、现金流而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。出及其总量情况的总称。 u金融学上的现金流包括：公司自由现金流（金
28、融学上的现金流包括：公司自由现金流（freecashflowtofirm，FCFF），股东自由现金流（），股东自由现金流（freecashflowtoequity，FCFE）。）。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法u公司自由现金流：公司公司自由现金流：公司经营活动经营活动所产生的现金流净增长所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能余下的能自由支配自由支配的现金。这部分现金流量是在不影响的现金。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给公司持续发展的前提下可供分配给公司资本供
29、应者公司资本供应者的最的最大现金额。大现金额。u股权自由现金流：股权自由现金流：股权自由现金流量是指扣除所有开支、股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。流量。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法Baldwin公司：一个例子公司：一个例子2010年生产产品数量年生产产品数量5,000，产品价格，产品价格$20；2010年的经营成本是每件年的经营成本是每件$10；折旧；折旧$20000为维持公司现有运行，为维持公司现有运行，2010年的资本性支出为年的资本性支出为$10000，
30、营运资本新增，营运资本新增$3000；所得税率：所得税率：34%；公司负债公司负债$20000，贷款利率为，贷款利率为8%，假设负债在当，假设负债在当年全部偿还。年全部偿还。 (1)销售收入销售收入10.00(2)营运成本营运成本5.00(3)折旧折旧2.00(4)利润总额利润总额3.00(5)税收税收1.02(6)净收益（税后利润）净收益（税后利润）1.98(7)经营现金流经营现金流3.98税后利润税后利润+ +折旧折旧(8)公司自由现金流公司自由现金流2.68公司自由现金流公司自由现金流=EBIT(1-t)+折旧折旧+摊销摊销-资本支出资本支出-营运资本变动营运资本变动股权自由现金流股权自
31、由现金流=公司自由现金流公司自由现金流利息利息(1-t)本金偿付本金偿付+新发债券新发债券-优先股股利优先股股利第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2、自由现金流量折现模型、自由现金流量折现模型FCFt/(1+k)t决定因素：决定因素：现金流量大小现金流量大小FCF预期产生的时间分布预期产生的时间分布反映反映FCF风险程度的折现率风险程度的折现率k第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法股权价值股权价值u折现率：权益资本成本折现率：权益资本成本u现金流：权益现金流现金流：权益现金流公司价值公司价值u折现率：折现率：WACCu现金流：公司自由现金流现金流：
32、公司自由现金流第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法41公司经营价值可明确预测期的价值连续价值公司经营价值可明确预测期的价值连续价值明确预测期的明确预测期的FCFt时时期的期的连续连续价值价值连续价值的现值连续价值的现值 连续价值t /（1WACC）t+可明确预测期的现值可明确预测期的现值 FCFt /（1WACC）t经经营营价价值值第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法n根据现金流在未来增长情况的不同，派生出稳定增长、根据现金流在未来增长情况的不同，派生出稳定增长、两阶段和三阶段等模型。两阶段模型应用最广。两阶段和三阶段等模型。两阶段模型应用最广。体现
33、了：体现了：“销售为虚，利润为实，现金为王销售为虚，利润为实，现金为王”的经的经营理念营理念适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业适用于扩展期和成熟期的成长型企业适用于扩展期和成熟期的成长型企业该模型花费的时间较长，对关键输入变量的微小误该模型花费的时间较长，对关键输入变量的微小误差非常敏感。差非常敏感。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法3 3、经济增加值贴现法（、经济增加值贴现法（EVAEVA法）法）只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会为投资者增加财富。为投资者增加财富。
34、以公司获得的经济利润而非会计利润为计算基数，以公司获得的经济利润而非会计利润为计算基数，能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用，经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用，能精准估算公司的真实价值。能精准估算公司的真实价值。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司名称公司名称 销售额（百销售额（百万美元）万美元）排名排名资本成本资本成本（%）资本收益资本收益（%）EVA（百（百万美元）万美元）英特尔英特尔沃尔玛沃尔玛通用
35、电气通用电气微软微软388313156501571503979014421114014671113111446-1625026828491879/12/2024经济增加值模型经济增加值模型 公司价值目前权益资本预计经济增加值现值公司价值目前权益资本预计经济增加值现值 经济增加值息前税后利润资本费用经济增加值息前税后利润资本费用 息前税后利润（年初投资资本息前税后利润（年初投资资本加权平均资本成本）加权平均资本成本） 年初投资资本年初投资资本（投资回报率加（投资回报率加权平均资本成本）权平均资本成本）第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法46 EVA = EVA = 税后净营
36、业利润税后净营业利润 - - 资本成本资本成本 损益表损益表 收入收入成本成本EVAEVA调整调整所得税所得税= NOPAT= NOPAT（税后净营业税后净营业利润）利润） 资产负债表资产负债表 调整后资本调整后资本 WACC ( WACC (加权平均资本成本率加权平均资本成本率) )= = 资本成本资本成本 n从报表中计算从报表中计算EVAEVA：+ +47销售收入销售收入 1 1，000000生产成本生产成本 500 500销售销售/ /管理费用管理费用 200 200调整调整 +100 +100营运所得税营运所得税 100 100NOPATNOPAT（税后净营业利润）（税后净营业利润）
37、300 300调整后资本调整后资本 1500 1500 资本成本率资本成本率 15% 15%资本费用资本费用 225 225 75 75= =+/+/x x= =损损损损益益益益表表表表科科科科目目目目资资资资产产产产负负负负债债债债表表表表科科科科目目目目48自由现金流模型与经济增加值法图示比较自由现金流模型与经济增加值法图示比较-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折现折现按照按照10%折现折现61911现金流折现估值现金流折现估值61911经济利润折现估值经济利润折现估值3969122220总价值总价
38、值经济利经济利润现值润现值当前的投当前的投入资本入资本DCF价值价值预测的经济利润预测的经济利润预测的现金流预测的现金流第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法使用的数据是使用的数据是一致的，两个一致的，两个模型的股价结模型的股价结构大致相等构大致相等49 现金流贴现法现金流贴现法（绝对估值法）（绝对估值法）计算公司价值计算公司价值（Enterprisevalue）的模型）的模型自由现金流（自由现金流（FCFF）模型）模型经济增加值法经济增加值法（EVA）计算股权价值计算股权价值（Equityvalue）的模型）的模型股权现金流（股权现金流（FCFE）模型）模型股利折现法股利
39、折现法（DDM）第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法50n不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平了现金流的风险水平自由现金流（自由现金流（FCFF）模型）模型自由现金流（自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）经济利润法经济利润法经济利润（经济利润（EVA）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）股权现金流（股权现金流（FCFE）模型）模型股权现金流（股权现金流（FCFE）股权成本（股权成本（Ke）股利现金流折现法（股利现金流折现法（DDM）股利股利股权成本（股权成本（Ke）估值
40、方法估值方法现金流现金流折现率折现率第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法FCFF模型中采用加权平均资本成本（模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率）作为折现率WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率人）对公司的平均期望收益率Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计行的借款利率、公债券的收益率）近似估计Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型表示公司的股权成本，可用资本资产定
41、价模型（CAPM）来计算）来计算D、E可按照（可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（）债权和股本的市场价值来确定；（2）参）参考可比公司的资本结构；（考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构确定，而非当前的资本结构WACC=Kd*（1t）*D/(D+E)Ke*E/(D+E) 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法调整现值法调整现值法应用贴现法评估公司价值时，随着公司资本结构的应用贴现法评估公司价值时，随着公司资本结构的变化，公司的价值评估会因此而被低估或高估。变化，公司的价值评估会因此而被低估或高估。调整现值
42、模型调整现值模型公司的加权平均成本可能发生变公司的加权平均成本可能发生变化化MM理论认为，公司的负债能够产生税盾，是公司理论认为，公司的负债能够产生税盾，是公司减少所得税的缴纳，从而增加公司的价值。减少所得税的缴纳，从而增加公司的价值。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法税盾收益税盾收益W W公司的公司税率公司的公司税率35%35%，每年的，每年的EBIT100EBIT100万元，税后全万元，税后全部收益用于支付股利。计划部收益用于支付股利。计划下，资本结构中没有下，资本结构中没有债务，计划债务，计划下，公司有下，公司有400400万美元的债务，债务成万美元的债务，债务成
43、本本k kB B为为10%10%。公司财务总监的计算如下：。公司财务总监的计算如下：14=40*35%VuVL抵税抵税效果效果VU）V(L)D/E举债公司的价值为无债公司的价值加税盾收益调整现值法调整现值法杠杆企业的价值杠杆企业的价值= =无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值+ +税盾收益的价税盾收益的价值值第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法企业价值企业价值无杠杆资产无杠杆资产价值价值税盾价值税盾价值资产现金流资产现金流 折现于折现于无杠杆无杠杆权益成本权益成本税盾税盾折现于折现于负债成本负债成本二、相对估值法（市场法）二、相对估值法（市场法）根据类似资产在市场上的定价来确
44、定其价值。利用根据类似资产在市场上的定价来确定其价值。利用可比公司的市场乘数对目标公司进行估值可比公司的市场乘数对目标公司进行估值是相对价值的估计，不是内在价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理乘数原理公司相对价值公司相对价值=目标公司某财务变量目标公司某财务变量*乘数乘数第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法58 市场乘数选取市场乘数选取公司乘数公司乘数EV/EBITDA（公司价值（公司价值/折旧摊销息税前利润）折旧摊销息税前利润）EV=EBITDA目标公司目标公司*(EV/EBITDA)可比公司可比公司EV/EBITEV=EBIT目标公司目标公司*(EV/EBIT)
45、可比公司可比公司n权益乘数权益乘数P/EE=E目标公司目标公司*(P/E)可比公司可比公司P/BE=E目标公司目标公司*(P/B)可比公司可比公司第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法1 1、市盈率估值法（、市盈率估值法（PEPE法）法）以去年的净利润作为计算基数；或以今年的预测净以去年的净利润作为计算基数；或以今年的预测净利润做为计算基数。利润做为计算基数。优点：能够反映企业的盈利能力；能够把人力资本、优点：能够反映企业的盈利能力；能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进去。企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进去。适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和商
46、业模式适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和商业模式盈利的行业。盈利的行业。不适用于周期性较强的行业。不适用于周期性较强的行业。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法n市盈率估值法的三大缺陷市盈率估值法的三大缺陷净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润这项指标很容易被操纵；一方面净利润这项指标很容易被操纵；市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增长长, ,周期性强的公司不具备这一条件；周期性强的公司不具备这一条件；合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在合理市盈率倍数的选取依
47、据难以确定。通常是在是行业基准倍数基础上是行业基准倍数基础上“讨价还价讨价还价”来确定市盈来确定市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数市盈率倍数第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2 2、市净率估值法（、市净率估值法（PBPB法）法）净资产是企业的帐面价值净资产是企业的帐面价值市净率法与市盈法正好形成互补：市净率法与市盈法正好形成互补：PBPB法仅反映会法仅反映会计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能业家才能、管理制度、经营模
48、式等要素，也不能反映盈利能力反映盈利能力其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值（无盈利（无盈利/ /无现金流）无现金流）适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并等等不适用于轻资产的第三产业不适用于轻资产的第三产业第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法62可比公司选取可比公司选取 几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要综合考虑如下因素：综合考虑如下因素：业务类
49、型业务类型业务规模业务规模成长阶段成长阶段地域范围地域范围客户群体客户群体可比否？可比否？三、净资产估价法三、净资产估价法第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司价值（权益价值）公司价值（权益价值）= =经调整的资产总额经调整的资产总额- -负债总额负债总额公司价值评估之中最简单的方法公司价值评估之中最简单的方法净资产估价法的评估结果一般低于其市场价值，许多净资产估价法的评估结果一般低于其市场价值，许多创造价值的项目并未在资产负债表中得到体现。如营销创造价值的项目并未在资产负债表中得到体现。如营销方面的投资、员工的教育培训等。方面的投资、员工的教育培训等。净资产估价法尤其
50、适用于那些未来现金流量来源于因净资产估价法尤其适用于那些未来现金流量来源于因持有资产而获得收益的公司。如房地产公司持有资产而获得收益的公司。如房地产公司 1 1、某企业正在考虑是否购买一项期限为、某企业正在考虑是否购买一项期限为2020年的专利，专利年的专利，专利的转让费为的转让费为5 5万元。尽管该专利很好，但是目前投入生产后，万元。尽管该专利很好，但是目前投入生产后，生产成本高且市场较小。假定生产的初始投资为生产成本高且市场较小。假定生产的初始投资为500500百万元。百万元。如果现在开始生产的项目的现金流现值为如果现在开始生产的项目的现金流现值为450450百万元。百万元。 2 2、某公
51、司考虑投资一家企业，建厂的成本为、某公司考虑投资一家企业，建厂的成本为20002000万元，该万元，该项目预计的现金流入现值为项目预计的现金流入现值为10001000万元。该企业在未来五年中万元。该企业在未来五年中可以在原有的基础上进行扩张，扩张成本为可以在原有的基础上进行扩张，扩张成本为1 1亿万元。扩张产亿万元。扩张产生的预期现金流入现值为生的预期现金流入现值为1.51.5亿元。亿元。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法四、期权估价法四、期权估价法四、期权估价法四、期权估价法第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法n实物期权的概念最初是由实物期权的
52、概念最初是由StewartMyers(1977)提出的，提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的盈利，来自他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的盈利，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产
53、，故将此性质的期权称为实物期权。标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。n实物期权估价法适用于能源行业和研发密集型的行业实物期权估价法适用于能源行业和研发密集型的行业1 1、对同一公司而言，采用不同的评估方法常常会使公司价值评估对同一公司而言，采用不同的评估方法常常会使公司价值评估结果大相径庭结果大相径庭2 2、有许多主观性很强的因素影响着评估结果、有许多主观性很强的因素影响着评估结果3 3、避免一种评估方法对公司价值认识的片面性、避免一种评估方法对公司价值认识的片面性4 4、可将各种不同的评估方法计算出的价值进行加权计算、可将各种不同的评估方法计算出的价值进行加权计算5 5、必须对目
54、标公司作详细的审查，充分考虑各种风险因素，才、必须对目标公司作详细的审查，充分考虑各种风险因素，才能确定真实的公司价值能确定真实的公司价值五、评估方法的选择五、评估方法的选择第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法67优点优点局限局限现金流贴现法现金流贴现法（FCFF）较为详细，角度更全较为详细，角度更全面面,考虑公司发展的长考虑公司发展的长期性期性自由现金流不容易被自由现金流不容易被操纵操纵国内上市公司很少进国内上市公司很少进行现金分红，更适合于行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法应用自由现金流贴现法去除了税收和财务杠去除了税收和财务杠杆的影响杆的影响需要耗费较长的时间
55、，需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解产业特性有深入的了解数据估算具有高度的数据估算具有高度的主观性与不确定性主观性与不确定性较为复杂较为复杂市场法市场法简便简便结果贴近当前市场水结果贴近当前市场水平平可比公司不一定真的可比公司不一定真的可比可比不一定能反映企业的不一定能反映企业的真实内在价值真实内在价值68估值方法估值方法适用行业适用行业不适用行业不适用行业FCFF大部分竞争性行业大部分竞争性行业新成立且在未来若干年内新成立且在未来若干年内现金流为负的企业现金流为负的企业FCFE资本结构变化较快的行业资本结构变化较快的行业周期性较强的行业周期性较强
56、的行业,银行、银行、保险等财务杠杆较高行业保险等财务杠杆较高行业DDM公用事业等成熟、分红稳定的行业、公用事业等成熟、分红稳定的行业、非周期性行业非周期性行业成长型或很少分红的公司、成长型或很少分红的公司、周期性行业周期性行业EV/EBITDA资本密集、准垄断或者具有巨额商誉资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）净利润亏损，但毛利、营账面利润）净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司业利益并不亏损的公司固定资产更新较快的公司固定资产更新较快的公司EV/EBIT没有巨额商誉的公司；固定资产更新没有巨额商誉的公司；固定资产更新较
57、快的公司较快的公司新成立且在未来若干年内新成立且在未来若干年内现金流为负的企业现金流为负的企业P/E周期性较弱，盈利相对稳定的行业，周期性较弱，盈利相对稳定的行业，如一般制造业和服务业如一般制造业和服务业每股收益为负的公司，周每股收益为负的公司，周期性公司期性公司P/B周期性较强，固定资产较多的行业，周期性较强，固定资产较多的行业，如房地产如房地产账面价值的重置成本变动账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少较快公司；固定资产较少的行业的行业69收益法估值的基本流程计算经营价值计算经营价值分析历史绩效分析历史绩效ROIC进行财务预测进行财务预测估算连续价值估算连续价值用加权平均资用加权平均
58、资本成本对自由本成本对自由现金流贴现现金流贴现明确并评估非经营明确并评估非经营性资产的价值性资产的价值富余现金和有价富余现金和有价证券证券缺乏流动性的投缺乏流动性的投资，如不进入合资，如不进入合并报表的子公司并报表的子公司识别非权益索求权识别非权益索求权并计算其价值并计算其价值负债负债经营性租赁经营性租赁或有负债或有负债优先股优先股员工期权员工期权少数股东权益少数股东权益股股权权价价值值公公司司价价值值70财务预测的编制财务预测的编制编制步骤编制步骤1、准备和分析历史数据、准备和分析历史数据2、进行收益预测、进行收益预测4、预测资产负债表：、预测资产负债表：IC和非经营资产和非经营资产3、预测
59、损益表、预测损益表5、编制现金流量表：、编制现金流量表：现金和融资缺口（配平报表）现金和融资缺口（配平报表）6、计算、计算ROIC检验：各种指标是检验：各种指标是否合理范围之内否合理范围之内第二章第二章 公司自由现金流量估计公司自由现金流量估计 一、重组财务报表与自由现金流量重组财务报表与自由现金流量二、重组财务报表与公司历史绩效二、重组财务报表与公司历史绩效三、绩效预测与自由现金流估算三、绩效预测与自由现金流估算一、重组资产负债表与投入资本一、重组资产负债表与投入资本准备和分析历史数据准备和分析历史数据 重组财务报表，以反映公司的经济重组财务报表，以反映公司的经济绩效（并非会计绩效）绩效（并
60、非会计绩效）将企业资产与负债分为经营性与非经营性将企业资产与负债分为经营性与非经营性资产资产= =负债负债+ +所有者权益所有者权益经营资产经营资产+ +非经营资产非经营资产= =经营负债经营负债+ +有息负债和负债等价物有息负债和负债等价物+ +权益和权益等价物权益和权益等价物非经营性资产：与公司的生产经营活动无直接关系的资产，如有价证券、富非经营性资产：与公司的生产经营活动无直接关系的资产，如有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等。余现金、不并表的子公司和其他权益投资等。经营负债和有息负债：经营负债和有息负债：管理用资产负债表对负债进行重新分类，分为经营性管理用资产负债表对负债
61、进行重新分类，分为经营性和金融性两类。无息应付项目是经营性流动负债，带息的属于金融负债。但和金融性两类。无息应付项目是经营性流动负债，带息的属于金融负债。但长期应付款，具有长期借款的属性，作为负债等价物看待。长期应付款，具有长期借款的属性，作为负债等价物看待。第一节第一节 重组财务报表重组财务报表资产负债表重组资资 产产 负债和所有者权益负债和所有者权益 经营资产经营资产 经营负债经营负债 经营性流动资产经营现金 应付账款 应收和预付项目 预收账款 存货 各种应计费用 其他流动资产 债务及债务等价物债务及债务等价物短期负债长期负债 非经营资产非经营资产 长期应付账款 富余现金短期投资长期股权投
62、资 其他负债项目 少数股东权益少数股东权益 普通股股东权益普通股股东权益 固定资产、无形资产等净值投入资本投入资本ICInvested Capital：指公司在指公司在核心核心经营活动经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。已投资的累计数额。经营资产经营资产= =经营负债经营负债+ +有息负债有息负债+ +所有者权益所有者权益经营资产经营资产- -经营负债经营负债= =投入资本投入资本= =有息负债有息负债+ +所有者权益所有者权益第一节第一节 重组财务报表重组财务报表资产角度资产角度融资角度融资角度75经营性流动资产经营性流动负债固定
63、资产无形资产投入资本-+=短期借款长期借款少数股东权益现金、有价证券、长期投资投入资本+-=经营性营经营性营运资本运资本经营性长经营性长期资产期资产股本及资本公积+留存收益+债务融资债务融资（只包括付息债务）（只包括付息债务）股权融资股权融资非经营性非经营性资产资产资产角度资产角度融资角度融资角度 经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、经营现金等；经营性流动负经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、经营现金等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；76nIC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股
64、权融资-非经营性资产具体科目说明：具体科目说明：无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分经营资产的一部分长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得应的负债。否则会使得公司显得“轻资产轻资产”化，并会影响化，并会影响ROICROIC的真实性的真实性研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生研发费用：如果该研发费用的成
65、果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销价值，应该资本化，并逐年摊销77二、利润表的调整和营业净利润二、利润表的调整和营业净利润重要财务指标重要财务指标NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted TaxesNOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣，扣除除调整税后调整税后的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。后公司核心经营活动产生的利润。NOPLATEBIT调整税调整税具体说明：具体说明：v不从经营利润中
66、扣除利息不从经营利润中扣除利息v扣除任何非经营性收入和不由扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失所产生的回报或损失v为什么叫为什么叫“调整税调整税”：对损益表税收数据的调整项，主要考虑利对损益表税收数据的调整项，主要考虑利息费用的税盾。当然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数息费用的税盾。当然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收据中剔除非经营性活动产生的税收78三、自由现金流三、自由现金流重要财务指标重要财务指标总现金流总现金流核心经营活动所产生的现金流量核心经营活动所产生的现金流量总现金流总现金流=NOPLAT+非现金支出非现金支出l具体说明：具体
67、说明：v非现金支出：从收入中抵扣的费用不涉及现金支出，如折旧、摊非现金支出：从收入中抵扣的费用不涉及现金支出，如折旧、摊销销总投资总投资为维持公司现有资产的运行或创造新为维持公司现有资产的运行或创造新经营资产经营资产来保证来保证未来增长率的再投资。未来增长率的再投资。l经营营运资本的变化经营营运资本的变化l净资本支出：固定资产投资净资本支出：固定资产投资- -变卖的固定资产账面价值变卖的固定资产账面价值l无形资产净变化量无形资产净变化量自由现金流自由现金流= =总现金流总现金流- -总投资总投资79一、分析财务指标一、分析财务指标 重要财务指标重要财务指标ROIC投入资本回报率，对核心经营活动
68、进行投入资本回报率，对核心经营活动进行投资的回报率（投资的回报率（ROIC有两种解释：一种是所有资有两种解释：一种是所有资本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的，除非有特殊说明）设两者是相等的，除非有特殊说明）ROICNOPLAT/ICIRInvestment RateIRInvestment Rate，投资率，投资率，NOPLATNOPLAT中用于中用于投回公司的比例。投回公司的比例。IR净投资净投资/NOPLAT第二节第二节 公司历史绩效分析公司历史绩效分析80分解分解ROIC，更好地理解，更好地理解ROIC ROIC（1t）
69、*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）ROIC税前税前ROIC现金税率现金税率经营利润率经营利润率投入资本周投入资本周转率转率经营流动资产周转率经营流动资产周转率固定资产周转率固定资产周转率毛利率毛利率管理费用率管理费用率销售费用率销售费用率 分解分解ROIC的应用的应用：（：（1）和同行业公司相比，确定）和同行业公司相比，确定公司公司ROIC为什么高或者低？（为什么高或者低？（2）分析公司）分析公司ROIC变变化趋势及其原因化趋势及其原因81收入增长分析收入增长分析基于企业内部能力的预测：根据企业现在掌握的资源和基于企业内部能力的预测：根据企业现在掌握的资源和能力来确定未来可能实现的增长能
70、力来确定未来可能实现的增长产品设计和开发 购置 制造 营销 销售和分销产品特性质量上市时间专有技术可取得货源成本外购成本周期质量定价包装品牌广告/促销销售效能成本渠道运输基于企业外部环境的预测：着重从市场分析、行业分析基于企业外部环境的预测：着重从市场分析、行业分析的角度来预测企业未来可能实现的增长。的角度来预测企业未来可能实现的增长。现有公司间的竞争现有公司间的竞争行行业业增增长长率率、集集中中程程度度、歧歧异异性性、转转换换成成本本、规规模模经经济济、学学习习成成本本、固固定定/ /变变动动成成本本、生生产产力力过过剩、退出成本剩、退出成本实际和潜在的竞争程度实际和潜在的竞争程度新进入者威
71、胁新进入者威胁规模经济规模经济先进优势先进优势建立销售渠道建立销售渠道关系网关系网法律壁垒法律壁垒替代产品的威胁替代产品的威胁相对价格相对价格相对表现相对表现买方的转换意愿买方的转换意愿行业盈利能力行业盈利能力购买方的谈判能力购买方的谈判能力转换成本转换成本歧异性歧异性产品成本和质量的重要性产品成本和质量的重要性购买方数量购买方数量购买能力购买能力/ /购买方购买方供货方和供货方和购买方的购买方的谈判能力谈判能力供货方的谈判能力供货方的谈判能力转换成本转换成本歧异性歧异性产品成本和质量的重要性产品成本和质量的重要性供货方数量供货方数量供货能力供货能力/ /购买方购买方83 从企业的历史、成长、
72、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限（一般根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-75-7年）年） 确定企业的稳定状态：确定企业的稳定状态： 企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率2-3%2-3%），并把营业），并把营业利润以不变的比率用于再投资利润以不变的比率用于再投资 新增的新增的ROICROIC不变不变 企业基准水平的企业基准水平的ROICROIC不变不变第三节第三节 绩效预测与自由现金流估算绩效预测与自由现金流估算
73、n预测方法预测方法准备和分析历史财务数据准备和分析历史财务数据进行收入预测进行收入预测预测损益表预测损益表预测资产负债表：投入资本和非经营资产预测资产负债表：投入资本和非经营资产预测资产负债表：投资者资金预测资产负债表：投资者资金计算投入资本回报率和自由现金流计算投入资本回报率和自由现金流第三节第三节 绩效预测与自由现金流估算绩效预测与自由现金流估算851、进行收入预测、进行收入预测收入增长是财务预测中的一个关键变量，而在收入预测之前，收入增长是财务预测中的一个关键变量，而在收入预测之前，可以通过收入分解，首先找到收入增长的驱动因素：可以通过收入分解，首先找到收入增长的驱动因素：收入收入=单价
74、单价*数量数量可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱动收入增长，从而将其作为收入预测的关键变量动收入增长，从而将其作为收入预测的关键变量自上而下自下而上自上而下自下而上自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格和数量，确定收入，可以结合公司公布的增长目标和增长能力来和数量，确定收入，可以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行。适用于任何公司，对于成熟行业的公司主要侧重于研究竞进行。适用于任何公司，对于成熟行业的公司主要侧重于研究竞争对手。对于新兴市场特
75、别有效。争对手。对于新兴市场特别有效。自下而上：已有客户规模、客户流失率和潜在客户，预测价格和自下而上：已有客户规模、客户流失率和潜在客户，预测价格和收入。收入。容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收入！入！862、预测损益表预测损益表 建议按各项目占收入的比重预测项目项目推荐的预测驱动推荐的预测驱动因素因素推荐的预测比率推荐的预测比率销售成本收入销售成本/收入营业费用和管理费用收入营业费用和管理费用/收入折旧上一年不动产、厂房和设备的净值(PP&E)折旧/PP&E净值 或 动态表（Movement）非经营收入非经营收入/非经营
76、资产；非经营收入增长率利息费用前一年的总债务利息费用/债务(t-1)利息回报前一年的富余现金利息回报/富余现金(t-1)非经营非经营经营经营873、预测资产负债表、预测资产负债表项目项目推荐的预测驱动因素推荐的预测驱动因素推荐的预测比率推荐的预测比率现金收入现金/收入应收账款收入应收账款/收入 （ 应收账款周转天数）存货主营业务成本存货/主营业务成本 （ 存货周转天数）应付账款主营业务成本应付账款/主营业务成本（ 应付账款周转天数）应计费用收入应计费用/收入固定资产净值收入固定资产净值/收入非经营资产非经营资产增长率养老金资产或负债趋向于零递延税款调整后税项递延税款变化/调整后税项非经营非经营
77、经营经营883、预测资产负债表、预测资产负债表预测留存收益预测留存收益留存收益留存收益（t+1）留存收益留存收益t当年净利润当年盈余公积股息当年净利润当年盈余公积股息根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留存收益存收益预测长期负债预测长期负债结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用动态表来预测动态表来预测同时也要根据企业的计划资本性支出来核实负债是否满足支出需同时也要根据企业的计划资本性支出来核实负债是否满足支出需求求89配平资产负债表的变量：现金和短期负
78、债配平资产负债表的变量：现金和短期负债 公司并不会告诉你哪些是公司并不会告诉你哪些是“经营必须经营必须”的现金，哪些是的现金，哪些是“富余富余”的的现金，只能根据经验和行业属性来判断。现金，只能根据经验和行业属性来判断。比较资产和负债与所有者权益，若资产低于负债和所有者权益，则比较资产和负债与所有者权益，若资产低于负债和所有者权益，则为现金盈余，否则为现金缺口为现金盈余，否则为现金缺口若为现金盈余，则计算其利息收入；若为现金缺口，则可通过增加若为现金盈余，则计算其利息收入；若为现金缺口，则可通过增加短期负债来解决，因此要计算相应的利息费用短期负债来解决，因此要计算相应的利息费用4、计算自由现金
79、流（、计算自由现金流（FCFF）n自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流n自由现金流自由现金流=NOPLAT+非现金经营费用（折旧和摊销）非现金经营费用（折旧和摊销）-净投资净投资n净投资净投资=当年的当年的IC-上年的上年的IC=营运资本的增量营运资本的增量+资本支出资本支出=WC+Capexn营运资本的增量（营运资本的增量（WC）=期末营运资本期末营运资本-期初营运资本期初营运资本n营运资本（营运资本（WC）=经营性流动资产经营性流动资产-经营性流动负债经营性流动负债n资本支出（资本支出（Capex）=期末固定资产净值期末固定资
80、产净值&无形资产无形资产期期初固定资产净值初固定资产净值&无形资产无形资产915 5、财务预测合理性检验、财务预测合理性检验 与同行业同类公司相比与同行业同类公司相比参考公司历史财务状况以及未来战略规划，注意是否有内部参考公司历史财务状况以及未来战略规划，注意是否有内部/外部重大事外部重大事项的发生项的发生检验重要财务指标（如检验重要财务指标（如ROIC）的趋势是否合理）的趋势是否合理ROIC应该符合三种情况之一应该符合三种情况之一：（1）保持接近当前水平（公司具有卓越的、可持续的竞争优势）；）保持接近当前水平（公司具有卓越的、可持续的竞争优势）；（2）趋向行业平均值；）趋向行业平均值；（3）
81、趋向）趋向WACC案例：假设我们对某日用化学品公司进行估值。公司预测未来案例：假设我们对某日用化学品公司进行估值。公司预测未来10年的成本年的成本每年下降每年下降3，由于是高度竞争的行业，成本的下降大部分被消费者分享，由于是高度竞争的行业，成本的下降大部分被消费者分享，因此公司预测产品价格每年下降因此公司预测产品价格每年下降2%。这样的估值假设是否合理？。这样的估值假设是否合理？初步印象初步印象该假设并没有太多值得怀疑之处，但我们通过计算发现：在该假设并没有太多值得怀疑之处，但我们通过计算发现：在此假设下，该公司的此假设下，该公司的ROIC从从8提高到提高到20，这对于处于高度竞争行业的，这对
82、于处于高度竞争行业的公司来说是不可信的。因此，看似合理的假设并不合理！公司来说是不可信的。因此，看似合理的假设并不合理！一、加权平均资本成本一、加权平均资本成本式中，kd债务资本成本债务资本成本ke权益资本成本权益资本成本t公司的边际所得税率公司的边际所得税率第三章第三章 公司资本成本估计公司资本成本估计WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率人）对公司的平均期望收益率93Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计
83、向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算）来计算D、E可按照（可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构来确定，而非当前的资本结构二、估算权益资本成本二、估算权益资本成本资本资产定价模型式中，式中，E(Ri)证券证券i的预期回报率的预期回报率rf无风险利率无风险利率 i股票对市场的敏感度股票对市场的敏感度E(Rm)市场预期回报率市
84、场预期回报率95无风险利率（无风险利率（Rf）可以从国债收益率得到观察；在沪、深两）可以从国债收益率得到观察；在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的国债，年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率次评估无风险收益率是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行
85、业），或财务杠杆越高的公司本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。系数越高。反映了反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险u历史历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。变化）。96确定折现率确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的后的作为作为的预测值：的预测
86、值：调整原理：调整原理：具有均值回归的特性，就长具有均值回归的特性，就长期而言，期而言，会越来会越来越接近于越接近于10.35与与0.65是经验值是经验值t=0.35+0.65*t-197估算非上市公司或新股估算非上市公司或新股的计算方法的计算方法获得一组可比上市公司的获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数，即有杠杆的系数系数将有杠杆的将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数转化为无杠杆的系数系数根据行业的无杠杆根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆司的有杠杆系数系数u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意：此处的注意：此处的D
87、和和E均为均为可比公司的实际可比公司的实际资本结构资本结构注意：此处的注意：此处的D和和E均为均为目标公司的目标目标公司的目标资本结构资本结构案例：思科公司的案例：思科公司的值值公司名称公司名称值值股权市场价值股权市场价值总负债总负债3comCorpADCTelecomAlcatelADRCienaCorpComverseTechnologyE-TEKDynamicsJDSUniphaseLucentTechnologiesNortelNetworksTellabs1.351.400.901.701.45-1.601.301.401.7516620.7021498.00336934.70183
88、95.9013499.2015517.0065566.00201173.20164284.3028664.5045.0046.204793.90301.1028.907026.001665.002.80总计总计平均值平均值1.43882153.513908.9将有杠杆的将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数转化为无杠杆的系数系数 无杠杆无杠杆=1.43/（1+（1-0.3056）（13909/882154）=1.412 根据行业的无杠杆根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆计算目标公司的有杠杆系数系数思科公司有杠杆思科公司有杠杆=1.412（1+（1-0.3
89、056）（546/446989）=1.413计算思科公司权益和负债的市场价值计算思科公司权益和负债的市场价值权益的市场价值权益的市场价值=64.88/份额份额689000万万=446989百万百万负债市场价值估计负债市场价值估计=546百万百万100风险溢价（风险溢价（ERP）=Rm-RfRm是市场回报率，是市场回报率，Rm与无风险利率的差就是风险溢价与无风险利率的差就是风险溢价ERP的参考来源：的参考来源：MorningstarIbbotson每年发布的手册中会公布当年的每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险溢价一般用：美国市场的风险溢价一般用：“标普标普500的收益率的收益率10
90、年期年期国债收益率国债收益率”来计算。美国股市来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价多年的历史平均风险溢价为为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右左右亚洲市场的平均风险溢价是亚洲市场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含年，中国隐含的风险溢价超过的风险溢价超过7。但随着。但随着20062007年股市上涨时期，年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合
91、理水平风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5估算估算1999-2007年每年的市场风险超额收益率年每年的市场风险超额收益率，结果如下：，结果如下：102公司特有风险公司特有风险采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合的组合收采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合的组合收益，一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合益，一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益，可将其添加到该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益，可将其添加到K
92、e中中公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况）高的情况）但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据论据规模风险溢价规模风险溢价由于规模不同，可能会存在规模风险溢价由于规模不同，可能会存在规模风险溢价规模越小的公司，规模风险溢价越高规模越小的公司，规模风险溢价越高三、估算税后债务资本成本三、估算税后债务资本成本债券等级与到期回报率债券等级与到期回报率纳入利息税盾的
93、价值纳入利息税盾的价值四、利用目标权重确定资本成本四、利用目标权重确定资本成本估算当前的资本结构估算当前的资本结构考察可比公司的资本结构考察可比公司的资本结构考察管理层的融资理念考察管理层的融资理念105可明确预测期的价值可明确预测期的价值 可明确预测期的价值FCFF t（1WACC）tn企业经营价值可明确预测期的价值连续价值企业经营价值可明确预测期的价值连续价值第四章第四章 公司内在价值评估公司内在价值评估106 连续价值连续价值从可清晰预测企业价值期最后一年开始到无穷期的自由现从可清晰预测企业价值期最后一年开始到无穷期的自由现金流的贴现价值称为连续价值。金流的贴现价值称为连续价值。由于其计
94、算延伸到未来，所以很难精确计算。然而，这部由于其计算延伸到未来，所以很难精确计算。然而，这部分计算是最重要的。因为持续价值构成了公司总价值的分计算是最重要的。因为持续价值构成了公司总价值的大部分。大部分。决定从哪一年自由现金流开始按照恒定的比率增长是很重决定从哪一年自由现金流开始按照恒定的比率增长是很重要的。需要满足三个假设：持续不变的利润、以持续不要的。需要满足三个假设：持续不变的利润、以持续不变的增长率增长、在所有新投资项目上获得持续不变的变的增长率增长、在所有新投资项目上获得持续不变的投资回报。如假设不成立，应该延长可清晰预测企业价投资回报。如假设不成立，应该延长可清晰预测企业价值期间。
95、值期间。估计一个持续的增长率估计一个持续的增长率g，从长远来看，行业增长不可能，从长远来看，行业增长不可能超过超过GDP增长。增长。107 连续价值连续价值其中：g 预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3）gWACCtt-+FCFF1连续价值108企业经营价值 =FCFF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t非经营性资产的评估非经营性资产的评估所谓非经营性资产是我们分析剥离出来的与被评所谓非经营性资产是我们分析剥离出来的与被评估企业主营业务没有直接关系的资产，如长期投资、估企业主营业务没有直接关系的资产，如长期投资、富
96、余现金、在建工程及一些闲置资产等。由于这些富余现金、在建工程及一些闲置资产等。由于这些资产对被评估企业的主营业务没有直接贡献，并且资产对被评估企业的主营业务没有直接贡献，并且我们在进行估算时也没有考虑这些资产的贡献，因我们在进行估算时也没有考虑这些资产的贡献，因此我们得出的评估结论均没有包括上述资产。但这此我们得出的评估结论均没有包括上述资产。但这些资产仍然是被评估企业的资产，因此，我们应该些资产仍然是被评估企业的资产，因此，我们应该将我们分析、剥离出来的非经营性资产单独评估出将我们分析、剥离出来的非经营性资产单独评估出其公允市场价值后加回到结论中。其公允市场价值后加回到结论中。案例案例CDR
97、S药业有限责任公司是一家从事生物药品生产药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业，企业注册资本为人民币的企业，企业注册资本为人民币8,000万元，经营范万元，经营范围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、销售；批发化学药制剂（有效期至销售；批发化学药制剂（有效期至2010年年1月月11日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器
98、仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和营进料加工和“三来一补三来一补”业务。公司目前的主要业务。公司目前的主要产品为血液制品。产品为血液制品。 货币资金货币资金 截止评估基准日，被评估公司共有货币资金截止评估基准日，被评估公司共有货币资金9,805.2万万元，我们认为企业需要现金支付的成本、费用大致为人元，我们认为企业需要现金支付的成本、费用大致为人工费、销售费用和管理费用，上述费用一般必须使用现工费、销售费用和管理费用，上述费用一般必须使
99、用现金支付。根据企业的金支付。根据企业的2009年的经营预测，上述需要现金年的经营预测，上述需要现金支付的费用大致为支付的费用大致为6,840万元。根据企业生产情况，大致万元。根据企业生产情况，大致的生产、销售周期为的生产、销售周期为910个月。则全年资金周转率为个月。则全年资金周转率为1.3次，因此大约需要现金数量为次，因此大约需要现金数量为6,840/1.3，大约为，大约为4,900万元，考虑到企业在经营期可能还可以获得一些现万元，考虑到企业在经营期可能还可以获得一些现金，因此我们我们认为企业的货币资金存量只需保证金，因此我们我们认为企业的货币资金存量只需保证4,000万元即可，其余作为非
100、经营性资产。万元即可，其余作为非经营性资产。应收股利：应收股利：截止评估基准日，被评估公司共有应收股利截止评估基准日，被评估公司共有应收股利98.7万元，为应收子公司的股利分红。万元，为应收子公司的股利分红。长期股权投资：长期股权投资：截止评估基准日，资产占有方资产负债表截止评估基准日，资产占有方资产负债表上列明的长期股权投资共计上列明的长期股权投资共计3,340万元。万元。土地使用权：土地使用权：截止评估基准日，资产占有方拥有土地，其截止评估基准日，资产占有方拥有土地，其中有面积为中有面积为13,538.8平方米的闲置绿地尚未利用，账面值为平方米的闲置绿地尚未利用，账面值为461.4万元，作
101、为非经营性资产。万元，作为非经营性资产。非经营性负债非经营性负债：应付股利：应付股利：截止评估基准日，资产占有方应付股东股利截止评估基准日，资产占有方应付股东股利408.9万元。万元。项目项目账面值账面值评估值评估值非经营性资产非经营性资产富余现金富余现金长期股权投资长期股权投资应收股利应收股利土地使用权土地使用权合计合计5805.2334098.7461.49705.35805.23917.2998.71066.8610888.05非经营性负债非经营性负债应付股利应付股利408.9408.9非经营性调整净值非经营性调整净值9296.410479.15114第五章第五章 相对估值法相对估值法相
102、对价值模型估价原理：相对价值模型估价原理：例：拟在某地区买一例：拟在某地区买一50平方的房产，问你愿平方的房产，问你愿意以多少买这意以多少买这50平方的房产？平方的房产？可见：估价的关键是找到一个参照值：可见：估价的关键是找到一个参照值：一般一般情况下每平方米值多少情况下每平方米值多少 相对估值法是将资产的价值与由市场定价的类相对估值法是将资产的价值与由市场定价的类似或可比资产的价值进行比较，以确定被评估公司似或可比资产的价值进行比较，以确定被评估公司的价值。相对估值法建立在的价值。相对估值法建立在“类比替代性假设类比替代性假设”基基础上的，即类似的资产应该有类似的交易价格。因础上的，即类似的
103、资产应该有类似的交易价格。因此，公司价值的确定基于此，公司价值的确定基于相关市场相关市场对另一对另一相似公司相似公司的支付价格。的支付价格。 第五章第五章 相对估值法相对估值法第五章第五章 相对估值法相对估值法n相对估值法步骤：相对估值法步骤：确定一个影响公司价值的关键变量，如盈利。确定一个影响公司价值的关键变量，如盈利。选择一组可比参考公司，计算可比公司的市价选择一组可比参考公司，计算可比公司的市价/关关键变量的平均值（如平均市盈率）键变量的平均值（如平均市盈率）根据评估公司与可比公司之间的差异对平均值进根据评估公司与可比公司之间的差异对平均值进行调整，得出被评估公司的乘数。行调整，得出被评
104、估公司的乘数。根据被评估公司的关键变量，乘以相应乘数，得根据被评估公司的关键变量，乘以相应乘数，得到被评估公司的价值。到被评估公司的价值。n相对估值法的优点：相对估值法的优点：与现金流贴现模型相比，使用更少假设。与现金流贴现模型相比，使用更少假设。浅显易懂，易操作。浅显易懂，易操作。n相对估值法的缺陷相对估值法的缺陷:相对估值法只能说明可比公司之间的相对价值高低相对估值法只能说明可比公司之间的相对价值高低,可能可能会忽略公司特有价值驱动因素。会忽略公司特有价值驱动因素。缺乏真正意义上的可比公司缺乏真正意义上的可比公司,即使是在同一个行业即使是在同一个行业,各个各个公司还是各有特点公司还是各有特
105、点,从而限制了这种分析的相关性。从而限制了这种分析的相关性。受人为的影响较为明显。受人为的影响较为明显。第五章第五章 相对估值法相对估值法标准化价值和乘数：价值的标准化可通过一个共同变量来实标准化价值和乘数：价值的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、帐面价值或收入等。现，如收益、帐面价值或收入等。收益乘数收益乘数l市盈率市盈率(PE)及其变式及其变式(PEG及相对及相对PE)l价值价值/息税前利润息税前利润(EBIT)l价值价值/息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润(EBITDA)l价值价值/现金流量现金流量帐面价值乘数帐面价值乘数l价格价格/(股权股权)帐面价值帐面价值(PB)l价值价值
106、/资产帐面价值资产帐面价值l价值价值/重置成本重置成本(TobinsQ)第五章第五章 相对估值法相对估值法收入乘数收入乘数l价格价格/销售额每股销售额每股(PS)l价值价值/销售额销售额行业特殊变量行业特殊变量(价格价格/千瓦时，每吨钢铁价格千瓦时，每吨钢铁价格)第五章第五章 相对估值法相对估值法确定被评估公司乘数的四个关键步骤确定被评估公司乘数的四个关键步骤1、明确乘数的口径一致并在各个相比较的公司间得以统一。、明确乘数的口径一致并在各个相比较的公司间得以统一。市盈率市盈率(PE)每股市价每股市价/每股盈利每股盈利根据价格与盈利的定义，基本市盈率有数个变式。根据价格与盈利的定义，基本市盈率有
107、数个变式。价格：通常为当前价格，有时为年平均价格价格：通常为当前价格，有时为年平均价格每股盈利每股盈利(EPS)：最近一个会计年度的每股盈利（当期：最近一个会计年度的每股盈利（当期PE）之前之前12个月的每股盈利个月的每股盈利(追踪追踪PE)明年的预测每股盈利明年的预测每股盈利(远期远期PE)每股盈余的计算可以以最初对外发行数量或是被完全稀释后的股份数每股盈余的计算可以以最初对外发行数量或是被完全稀释后的股份数量量第五章第五章 相对估值法相对估值法盈余差异导致盈余差异导致PE比率值的巨大差比率值的巨大差异，而且它还会受到使用者偏好异，而且它还会受到使用者偏好的影响。预期的影响。预期PE值通常低
108、于追踪值通常低于追踪PE值和当期值和当期PE值。在上涨行情值。在上涨行情下通常会使用预期下通常会使用预期PE值，在下跌值，在下跌行情下通常使用当前行情下通常使用当前PE值。因此，值。因此，第一步保证对同一乘数有相同的第一步保证对同一乘数有相同的定义。定义。第五章第五章 相对估值法相对估值法当期 追踪预期不稀释稀释202140136170210思科思科PE估计估计在计算市盈率前首先将每股收益标准化在计算市盈率前首先将每股收益标准化l调整非经常性项目：非经常性项目包括出售资产所得、资产调整非经常性项目：非经常性项目包括出售资产所得、资产冲销、收购其他公司的支出及意外损失，对于非经常性收入，冲销、收
109、购其他公司的支出及意外损失，对于非经常性收入，从净利润中扣除，而非经常性支出则要加回到净利润。从净利润中扣除，而非经常性支出则要加回到净利润。l消除公司间不同会计方法的影响。消除公司间不同会计方法的影响。l调整商业周期对每股盈余的影响。调整商业周期对每股盈余的影响。第五章第五章 相对估值法相对估值法2、掌握该乘数的统计分布特征：高、低和通常水平、掌握该乘数的统计分布特征：高、低和通常水平市盈率用于不可能小于零，并且没有上限，一个公司的市盈率用于不可能小于零，并且没有上限，一个公司的PE值可能很值可能很高，这种情况可能不仅是因为股票价格很高，还是由于公司的盈余高，这种情况可能不仅是因为股票价格很
110、高，还是由于公司的盈余有些时候会降到很低的水平，这些异常值会导致均值不能很好的代有些时候会降到很低的水平，这些异常值会导致均值不能很好的代表样本水平。在很多情况下，会去掉异常值或将乘数限定等于某个表样本水平。在很多情况下，会去掉异常值或将乘数限定等于某个特定数值。市盈率大于特定数值。市盈率大于500的任意一家公司都给定市盈率为的任意一家公司都给定市盈率为500。或。或者用中位数，中位数更能代表样本水平。者用中位数，中位数更能代表样本水平。第五章第五章 相对估值法相对估值法用同行业平均市盈率替代目标企业内在市盈率科学吗？用同行业平均市盈率替代目标企业内在市盈率科学吗？美国市场股票的PE比率均值总
111、是高于中位数。当期追踪预期均值标准差中位数31.344.1314.4728.4940.8613.6827.2141.2111.523、对乘数内在影响因素分析、对乘数内在影响因素分析PE=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）/（权益资本成本（权益资本成本-增长率）增长率）第五章第五章 相对估值法相对估值法内在市盈率与支付率（现金流）、增盈长率及风险有关内在市盈率与支付率（现金流）、增盈长率及风险有关增长率大或风险小的公司内在市盈率更大增长率大或风险小的公司内在市盈率更大但实际中由于每个公司增长率、风险有别，不能简单地用但实际中由于每个公司增长率、风险有别，不能简单地用平均市盈率替代目标公司
112、内在市盈率平均市盈率替代目标公司内在市盈率那么在理想状态下，可以通过比照一个在风险、成长、那么在理想状态下，可以通过比照一个在风险、成长、现金流完全相同的公司的定价来对某公司进行价值评估。现金流完全相同的公司的定价来对某公司进行价值评估。4、公司差异控制、公司差异控制主观调整：将评估公司与可比公司进行比较，如果存在显著主观调整：将评估公司与可比公司进行比较，如果存在显著不同则进行主观判断，该公司的个别特性（现金流状况、成不同则进行主观判断，该公司的个别特性（现金流状况、成长潜力和风险水平）是否可以解释这一差别，如果能解释，长潜力和风险水平）是否可以解释这一差别，如果能解释，对平均值进行主观调整
113、，得出评估公司的乘数。对平均值进行主观调整，得出评估公司的乘数。假设该公司具有高于行业平均水平的增长潜力，那么将市假设该公司具有高于行业平均水平的增长潜力，那么将市盈率除以公司盈率除以公司EPS预期增长率得到成长调整的预期增长率得到成长调整的PE值即值即PEG比率。比率。第五章第五章 相对估值法相对估值法案例：思科公司的案例：思科公司的PE值值公司名称公司名称值值PE计划增计划增长率（长率（%）PEG3comCorpADCTelecomAlcatelADRCienaCorpComversechnologyE-TEKDynamicsJDSUniphaseLucentechnologiesNort
114、elNetworksTellabs思科思科1.351.400.901.701.451.851.601.301.401.7537.278.1751.5094.5170.42295.56296.2854.28104.1852.5711.0024.0024.0027.5028.8855.0065.0024.0025.5022.0035.203.383.262.153.442.445.374.562.264.092.38平均值平均值115.3130.643.38思科公司的思科公司的PE比率比率=3.3835.2=119.06主观调整的缺陷主观调整的缺陷所谓的可比公司基本上是一个主观概念，即使是同行的公
115、司，业务结所谓的可比公司基本上是一个主观概念，即使是同行的公司，业务结构、风险和增长情况也可能截然不同。构、风险和增长情况也可能截然不同。借助同行的其他公司作为基准进行调整本身是主观的，无法避免调整借助同行的其他公司作为基准进行调整本身是主观的，无法避免调整结果的主观影响。结果的主观影响。同行上市公司价值可能会出现偏差。同行上市公司价值可能会出现偏差。宝钢公司价值评估宝钢公司价值评估129129取了国际上大部分股票市值超过取了国际上大部分股票市值超过10亿美元的钢铁上市公司进行估值比较。亿美元的钢铁上市公司进行估值比较。 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2
116、003 2004 2005 2006 平均市盈率宝钢公司价值评估130130平均化市盈率估值 每股收益每股收益0.71当年股价当年股价8.51平均化市净率平均化市净率目标价格目标价格相对当年股价增长空间相对当年股价增长空间12.79.0175.96%139.238.46%149.9416.8%平均化市盈率估值，目标价格在9.017，9.94中波动目前股价被低估，股价还有一定上升空间。回归分析回归分析当公司在多个变量上存在差异，通过主观调整变得很困难，当公司在多个变量上存在差异，通过主观调整变得很困难，可以将乘数对变量进行多元线性回归，预测公司的乘数。可以将乘数对变量进行多元线性回归，预测公司的
117、乘数。采用本公司或同行业公司的基本数据，找出市盈率与基本数采用本公司或同行业公司的基本数据，找出市盈率与基本数据之间的关系，进行多元线性回归，其中市盈率作为被解释据之间的关系，进行多元线性回归，其中市盈率作为被解释变量，而风险、每股收益增长率和红利支付率为解释变量。变量，而风险、每股收益增长率和红利支付率为解释变量。第五章第五章 相对估值法相对估值法案例：思科公司的案例：思科公司的PE值值公司名称公司名称值值PE计划增计划增长率（长率（%）PEG3comCorpADCTelecomAlcatelADRCienaCorpComversechnologyE-TEKDynamicsJDSUnipha
118、seLucentechnologiesNortelNetworksTellabs1.351.400.901.701.451.851.601.301.401.7537.278.1751.5094.5170.42295.56296.2854.28104.1852.5711.0024.0024.0027.5028.8855.0065.0024.0025.5022.003.383.262.153.442.445.374.562.264.092.38PE=35.08-65.75贝塔值贝塔值+573.10预期增长率预期增长率几种常用乘数几种常用乘数市盈率市盈率l根据公司基本因素估计理论市盈率根据公司基本因
119、素估计理论市盈率基本乘数基本乘数u稳定增长公司稳定增长公司PE=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）/（权益资本成本（权益资本成本-增长率）增长率）u分阶段增长公司分阶段增长公司l利用可比企业数据估计被评估公司利用可比企业数据估计被评估公司PE比率比率相对乘数相对乘数l市盈率变化形式市盈率变化形式u价格价格/FCFE第五章第五章 相对估值法相对估值法市净率市净率市净率市净率(PB)每股市价每股市价/每股净资产账面价值每股净资产账面价值u股价是净资产的倍数股价是净资产的倍数/函数，认为每股股价是每股净函数，认为每股股价是每股净资产的函数，净资产越大股价越大。资产的函数，净资产越大股价越大。
120、u账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的量度账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的量度u盈利为负，无法使用盈利为负，无法使用PE比率进行评估的企业可以使比率进行评估的企业可以使用。用。u受会计政策影响很大受会计政策影响很大u账面价值对于没有太多固定资产的行业来说意义不大。账面价值对于没有太多固定资产的行业来说意义不大。l根据公司基本因素估计根据公司基本因素估计PB比率比率u稳定增长企业稳定增长企业PB=股利支付率股利支付率权益报酬率权益报酬率（1+增长率）增长率）/（资本成本（资本成本-增增长率）长率）=PEROE可见：内在市净率与可见：内在市净率与ROE、支付率、增长率及风险有关、支付率
121、、增长率及风险有关u分阶段增长公司分阶段增长公司l利用参考企业数据估计被评估公司利用参考企业数据估计被评估公司PB比率比率u由于每个公司由于每个公司ROE、增长率、风险有别，因此不能简单地、增长率、风险有别，因此不能简单地用其他公司用其他公司/市场平均市净率替代目标公司内在市净率市场平均市净率替代目标公司内在市净率思考应该如何调整？思考应该如何调整？PB受四个方面因素影响，但其中影响最大的因素是受四个方面因素影响，但其中影响最大的因素是ROEPB除以除以ROE得到一个价值比率得到一个价值比率市净率与净资产收益率比，然后将市净率与净资产收益率比，然后将同一板块中公司的修正比率进行比较，最终确定被
122、评估公司的价值乘数。同一板块中公司的修正比率进行比较，最终确定被评估公司的价值乘数。第五章第五章 相对估值法相对估值法市销率市销率市销率市销率(PS)权益价值权益价值/销售额销售额价格销售比价格销售比市销率市销率(PS)公司价值公司价值/销售额销售额价值销售比价值销售比u股价是销售额的倍数股价是销售额的倍数/函数，认为销售额越大股价越函数，认为销售额越大股价越大。大。u收入乘数相对来说很难被操纵，保证企业间一致性时收入乘数相对来说很难被操纵，保证企业间一致性时存在的问题比较少。存在的问题比较少。u收入乘数对包括有许多问题或很年轻的企业来说比较收入乘数对包括有许多问题或很年轻的企业来说比较容易获
123、得。容易获得。u受会计政策影响较小受会计政策影响较小u收入乘数比较稳定收入乘数比较稳定第五章第五章 相对估值法相对估值法美国股票市场的收入乘数统计特征（2000年7月）价格销售比价值销售比高科技企业价格销售比公司数均值标准差中位数494011.63116.90.82494013.89127.261.3294425.65181.513.57l根据公司基本因素估计根据公司基本因素估计PS比率比率u稳定增长企业稳定增长企业PS=股利支付率股利支付率销售净利率销售净利率（1+增长率）增长率）/（资本成本（资本成本-增增长率）长率）=PE销售净利率销售净利率可见：内在市净率与销售净利率、支付率、增长率及
124、风险有关可见：内在市净率与销售净利率、支付率、增长率及风险有关u分阶段增长公司分阶段增长公司l利用参考企业数据估计被评估公司利用参考企业数据估计被评估公司PS比率比率u每个公司销售净利率、增长率、风险有别，因此不能简单地用其他公司每个公司销售净利率、增长率、风险有别，因此不能简单地用其他公司/市场平均市销率替代目标公司内在市销率市场平均市销率替代目标公司内在市销率PS受四个因素影响，但影响最大的因素是销售净利率受四个因素影响，但影响最大的因素是销售净利率PS除以销售净利率得到一个价值比率除以销售净利率得到一个价值比率市销率与销售净利率比，市销率与销售净利率比，然后将同一板块中公司的修正比率进行
125、比较，最终确定被评估公司然后将同一板块中公司的修正比率进行比较，最终确定被评估公司的价值乘数。的价值乘数。第五章第五章 相对估值法相对估值法息税折旧摊销前利润乘数息税折旧摊销前利润乘数u息税折旧摊销前利润乘数是公司价值与息税折旧摊销前利润之间的息税折旧摊销前利润乘数是公司价值与息税折旧摊销前利润之间的比值。比值。uEBITDA可以近似地反映公司现金流量水平，因此其估价结果应接近可以近似地反映公司现金流量水平，因此其估价结果应接近于折现现金流量法估价结果。于折现现金流量法估价结果。u亏损公司只要亏损公司只要EBITDA大于零，大于零，EBITDA乘数就适用。乘数就适用。u债务杠杆水平不同的公司，
126、使用债务杠杆水平不同的公司，使用EBITDA指标可以横向比较。指标可以横向比较。uEBITDA乘数与现金流量具有相似性，但并不完全相同，它没有考虑乘数与现金流量具有相似性，但并不完全相同，它没有考虑税款的缴纳或资本支出与营运资金变化。税款的缴纳或资本支出与营运资金变化。第五章第五章 相对估值法相对估值法相对估价法具体步骤相对估价法具体步骤可比企业的搜索和选择：确定一组证券市场上可比企业可比企业的搜索和选择：确定一组证券市场上可比企业u了解被评估企业的特征：所属行业、行业业内企业数量、行业集中度、了解被评估企业的特征：所属行业、行业业内企业数量、行业集中度、市场竞争者、竞争激烈程度、被评估企业规
127、模、成长性（收入、收益、市场竞争者、竞争激烈程度、被评估企业规模、成长性（收入、收益、净现金流增长率）、被评估企业负责状况、被评估企业管理能力和人力净现金流增长率）、被评估企业负责状况、被评估企业管理能力和人力资源状况。资源状况。u选择可比企业：业务相似、规模（销售额、总资产额或流通市值）、成选择可比企业：业务相似、规模（销售额、总资产额或流通市值）、成长性长性规范财务报表：使数据具有可比性，并剔除与公司价值评估无关的信息规范财务报表：使数据具有可比性，并剔除与公司价值评估无关的信息和数据和数据u进行会计政策统一进行会计政策统一u对特别项目及非经常项目进行规范调整对特别项目及非经常项目进行规范
128、调整u将与企业核心业务无关的非经营性项目剔除将与企业核心业务无关的非经营性项目剔除第五章第五章 相对估值法相对估值法价值乘数选择和计算价值乘数选择和计算n价值乘数形式：乘数中的价格要与合适的收益指标相匹配价值乘数形式：乘数中的价格要与合适的收益指标相匹配n财务绩效指标时间段选择财务绩效指标时间段选择l最近最近12个月：能够利用最新数据，但获取不易。个月：能够利用最新数据，但获取不易。l上一财政年度：报表内容全面，但实效性问题可能突出。上一财政年度：报表内容全面，但实效性问题可能突出。l下一财政年度：进行预测下一财政年度：进行预测l历史平均数：适用于过去经营业绩变动较大且预计这种变动历史平均数：
129、适用于过去经营业绩变动较大且预计这种变动未来仍然存在的企业。未来仍然存在的企业。n价值乘数计算中的统计方法：中位数、百分位数、均值、变价值乘数计算中的统计方法：中位数、百分位数、均值、变异系数（标准差异系数（标准差/平均数）平均数）第五章第五章 相对估值法相对估值法乘数比较和调整乘数比较和调整n对陪评估企业与可比企业之间影响价值的因素进行对陪评估企业与可比企业之间影响价值的因素进行分析分析n可比企业价值乘数的调整可比企业价值乘数的调整价值乘数的应用和计算结果价值乘数的应用和计算结果第五章第五章 相对估值法相对估值法不确定性可以看作是一种不确定性可以看作是一种信息不完全信息不完全：现在：现在与未
130、来之间的信息不完全与未来之间的信息不完全传统的价值评估传统的价值评估方法假设信息是完全的，从方法假设信息是完全的，从而将所有的未知信息简化成已知信息来处理而将所有的未知信息简化成已知信息来处理, , 这种做法增大了决策的风险。这种做法增大了决策的风险。实物期权思想实物期权思想承认不确定性的客观存在性，承认不确定性的客观存在性，并对之加以利用。不确定性在增加风险的同并对之加以利用。不确定性在增加风险的同时，同样也增加了出现超出人们期望的、更时，同样也增加了出现超出人们期望的、更为有利的状态的可能性。为有利的状态的可能性。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法实物期权的定义 实物期权的概念最初
131、是由实物期权的概念最初是由StewartMyers(1977) StewartMyers(1977) 提提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的盈利，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未盈利，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估
132、。同时又因为其标的物为实物资产，故将此来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。性质的期权称为实物期权。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法设我们挖一口油井设我们挖一口油井，现在所耗费的挖井设备成，现在所耗费的挖井设备成本为本为$300，一年后油井要么成功要么失败。，一年后油井要么成功要么失败。两种结果发生相同概率。折现率为两种结果发生相同概率。折现率为10%.第第1期期末成功收益的现值为期期末成功收益的现值为$575.第第1期期末失败收益的现值为期期末失败收益的现值为$0.第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法传统传统NPV分析指出应拒绝该项目分析指出
133、应拒绝该项目 。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法公司有两个决策:钻或不钻, 抛弃或等待.不钻钻失败成功: PV = $575出售设备; 残值 = $250 坐在油井上，注视着空井: PV = $0.第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法当我们包括抛弃的期权价值当我们包括抛弃的期权价值, 挖井项目应产生：挖井项目应产生：实物期权和金融期权的区别金融期权实物期权权利买卖某金融资产的权利采取一行动权利资产股票等金融资产项目等非金融资产市场价格金融资产的市场价格项目未来现金流贴现值波动性金融资产价格的不确定性项目未来现金流的不确定性期限到期日投资项目等机会的消失第六章第六章 实物期权估值
134、法实物期权估值法u延迟期权u扩张或收缩规模期权u放弃期权u转换期权实物期权的类别第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法延迟期权延迟期权管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值 。要点：信息在未来可以获取，可以在获取信息后作出决策。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法扩张或收缩规模期权扩张或收缩规模期权如果情况比预期的好，公司会扩张生产规模如果情况比预期的好，公司会扩张生产规模或提高资源利用程度。或提高资源利用程度。如果情况没有预期的好，公司会收缩生产规如果情况没有预期的好，公司会收缩生产规模，在极端情况下，会
135、暂时停止生产待以后模，在极端情况下，会暂时停止生产待以后重新开始。重新开始。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法放弃期权：退出的期权放弃期权：退出的期权如果在一定条件下，永久性放弃目前的经营并在市场上实现资本设备及其他资产转售更可取，就说此项投资包含了放弃期权。放弃期权类似于卖出期权：你拥有处置某物获取收入（清算价值）的权利（而不是义务）。第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法转换期权转换期权当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出。 第六章第
136、六章 实物期权估值法实物期权估值法实物期权估价实物期权估价实物期权与金融期权各种参数的关系股票当前价格股票当前价格期权执行价格期权执行价格期权期限期权期限无风险利率无风险利率股票收益波动率股票收益波动率股票红利股票红利投资项目未来现金流量现值投资项目未来现金流量现值项目投资成本现值项目投资成本现值项目投资机会存续期间项目投资机会存续期间货币的时间价值货币的时间价值投资项目收益波动率投资项目收益波动率标的资产价值漏损标的资产价值漏损SKTrfD第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法例：某百货公司考虑投资一家企业，建厂的成本为1亿元，该项目预计的现金流入现值为8000万元。该企业在未来五年中拥
137、有扩张期权，扩张成本为2000万元。目前扩张产生的预期现金流入现值为1.5亿元。未来现金流存在不确定性，方差为0.08。NPV=8000-10000=-2000第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法扩张期权的价值：买进期权价值=SN(d1)-Xe-rtN (d2)基础资产价值=15000万元（实物期权很难估算基础资产价值）执行价格=2000万元基础资产价值的方差=0.08期权的有效期=5年（实物期权的期限实际上是不确定的）5年内无风险利率=6%买进期权价值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833) =3791万元第六章第六章 实物期权估值法实物期权估值法对
138、公司进行价值评估并不是最终目的，评估的结果对公司进行价值评估并不是最终目的，评估的结果是为投资者的投资需求，管理层的价值管理服务的。是为投资者的投资需求，管理层的价值管理服务的。 价值管理是基于公司价值最大化的管理体制，它是价值管理是基于公司价值最大化的管理体制，它是更强调价值创造的一种管理体制。更强调价值创造的一种管理体制。管理者可以通过公司行为以及公司决策的改变来提管理者可以通过公司行为以及公司决策的改变来提升公司的价值。升公司的价值。价值管理把价值导向作为战略制定、公司理财和公价值管理把价值导向作为战略制定、公司理财和公司治理的基础，指导管理者制定相关的经营战略，司治理的基础，指导管理者
139、制定相关的经营战略，使管理者在科学预测、计划前提下做出经营决策。使管理者在科学预测、计划前提下做出经营决策。第七章第七章 价值管理价值管理价值创造？价值创造？经济增加值息前税后利润资本费用经济增加值息前税后利润资本费用 息前税后利润（年初投资资本息前税后利润（年初投资资本加权平均资本成本）加权平均资本成本） 年初投资资本年初投资资本（投资回报率加权平均资本成本）（投资回报率加权平均资本成本）只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会为只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会为投资者增加财富。投资者增加财富。1、如何创造价值：、如何创造价值：n通过获得超过资本成本的收益率通过获得超过资本成
140、本的收益率n在战略和价值创造之间建立联系在战略和价值创造之间建立联系公司价值创造取决于一系列公司价值创造取决于一系列NPV大于零的投资项目，而大于零的投资项目，而正净现值的来源分析过程实际上就是公司的战略分析。正净现值的来源分析过程实际上就是公司的战略分析。第七章第七章 价值管理价值管理1632、价值创造途径、价值创造途径n增加已有的投资带来的现金流：增加现有的投资资本的盈利水平，提高投增加已有的投资带来的现金流：增加现有的投资资本的盈利水平，提高投资资本回报率。资资本回报率。ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）ROIC税前税前ROIC现金税率现金税率经营利润率经营利润率投
141、入资本周投入资本周转率转率经营流动资产周转率经营流动资产周转率固定资产周转率固定资产周转率毛利率毛利率管理费用率管理费用率销售费用率销售费用率通过提高售价或削减成本、销售费用、管理费用，提高销售通过提高售价或削减成本、销售费用、管理费用，提高销售利润率。利润率。降低存货及应收账款水平，加快资金周转。降低存货及应收账款水平，加快资金周转。 沃尔玛是经销商，沃尔玛是经销商，100100元的成本投入，周转一次元的成本投入，周转一次2%2%的净利率（即的净利率（即2 2元的元的净利润）。净利润）。1 1年内年内100100元资产周转元资产周转2424次，一次赚次，一次赚2 2元，一年赚元，一年赚484
142、8元。，如元。，如1 1年内周转年内周转3636次，一年赚次，一年赚7272元。元。 现金周转期现金周转期=存货周转期存货周转期+应收账款周转期应收账款周转期-应付账款周转期应付账款周转期出售或处置或清算收益不佳的投资项目出售或处置或清算收益不佳的投资项目第七章第七章 价值管理价值管理请供应商打理库存联想实现现金“负周期”2005/04/11 来源：YNET.com北青网第一财经日报 2月4日，联想集团总裁兼CEO杨元庆宣布：2004/2005财年第三季度，由于效率的不断提升，联想集团供应链中最主要的一环现金周期已经从去年同期的14.42天缩短到0.34天。 “0.34天是去年12月底的数字，
143、现在已经降到了负的天数。”联想集团助理总裁、运作管理部总经理郭明磊告诉记者。现金周期降为负值意味着联想不用投入，用供应商的资金就可以维持企业正常的运营。从去年开始联想就特别关注现金周期，主要在三个方面作了调整：与供应商谈更长账期、改善库存和缩短应收账期。 但这个数值并不是越小越好：现金周期的数值减小，会造成企业成本的上升。“让供应商给你更长的账期，就要多付给供应商更多的资金，等于拿钱去买了现金周期。”郭明磊告诉记者：任何时候，现金周期与成本都是矛盾的两面，出于不同的考虑，企业会有不同的选择，这就要看企业资金和成本哪个更重要 。n增加新增资本的边际收益，提高新增资本投资回报率增加新增资本的边际收
144、益，提高新增资本投资回报率业务增长是公司价值上升的主要动力，在关注短期重组绩业务增长是公司价值上升的主要动力，在关注短期重组绩效的同时重视长期的增长潜力，通过行业吸引力分析致力效的同时重视长期的增长潜力，通过行业吸引力分析致力于寻找、选择投资溢价为正的业务或投资项目于寻找、选择投资溢价为正的业务或投资项目n延长高成长期的时间长度延长高成长期的时间长度通过建立竞争优势，提高进通过建立竞争优势，提高进入壁垒入壁垒创新能力创新能力品牌优势品牌优势专利、许可证或其他法律专利、许可证或其他法律成本优势成本优势转移成本转移成本第七章第七章 价值管理价值管理n降低现金流贴现的资本成本降低现金流贴现的资本成本
145、改变经营风险：公司的权益成本和债务成本是由公司的经营改变经营风险：公司的权益成本和债务成本是由公司的经营风险或者公司所处的行业的经营风险决定的。风险或者公司所处的行业的经营风险决定的。改变融资结构：债务的成本总是低于所有者权益的成本的，改变融资结构：债务的成本总是低于所有者权益的成本的，需要在债务融资和由于债务融资给公司带来的额外的风险之需要在债务融资和由于债务融资给公司带来的额外的风险之间进行权衡；间进行权衡；第七章第七章 价值管理价值管理无债务时无债务时负债负债50%50%时时总资产收益率为总资产收益率为5%5%时债务不同的比较时债务不同的比较172 按照永续增长模型（假设自由现金流按照固
146、定增长率g永续增长）：FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IRIRg / ROIC，所以，公司价值的核心驱动因素：公司价值的核心驱动因素：ROIC和g在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大g-WACCFCFt+1价值gWACCROICg-)1(NOPLAT t+1价值第七章第七章 价值管理价值管理公司价值评估内容和要求评估项目背景评估项目背景（名称、所属行业、经营范围、规模）（名称、所属行业、经营范围、规模）收益法评估收益法评估被评估企业财务报表调整和分析被评估企业财务报表调整和分析v历史资产负债表调整为管理资产负债表历史资产负债表调整为管理资产负债表u非经营性资产调整（富
147、余现金、交易性金融资产、应收股利、可供出售金融资产、持有至非经营性资产调整（富余现金、交易性金融资产、应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产、在建工程、工程物资）到期投资、长期股权投资、投资性房地产、在建工程、工程物资）u有息负债确认（短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、公司债券、长期应付款）有息负债确认（短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、公司债券、长期应付款）v历史损益表，明确非经营收入、回报和损失。历史损益表，明确非经营收入、回报和损失。v预测收入增长率和预测期预测收入增长率和预测期u营业收入增长率的预测以历史增长率为基础，根据行业发展前景和企
148、业的发展战略等因素营业收入增长率的预测以历史增长率为基础，根据行业发展前景和企业的发展战略等因素进行修正。进行修正。u宏观经济宏观经济u行业结果与竞争状况行业结果与竞争状况u企业的产品竞争能力及未来经营战略：企业是否改变经营战略、是否有新的研发投入、产企业的产品竞争能力及未来经营战略：企业是否改变经营战略、是否有新的研发投入、产品业务结构未来是否会进行调整品业务结构未来是否会进行调整 预测管理资产负债表和利润表预测管理资产负债表和利润表v预计利润表预计利润表u利润表的各项目预测都是基于营业收入的预测，根据各项目相对营业收入的百分比，确定利润表的各项目预测都是基于营业收入的预测，根据各项目相对营
149、业收入的百分比，确定各项目具体数值。各项目具体数值。u财务费用等于利息费用减利息收入，利息费用根据预计资产负债表的有息负债金额及债务财务费用等于利息费用减利息收入，利息费用根据预计资产负债表的有息负债金额及债务利率确定。富余现金、短期投资等都会产生利息收入。利息收入和利息费用都根据前一年利率确定。富余现金、短期投资等都会产生利息收入。利息收入和利息费用都根据前一年的数据计算。的数据计算。v预计管理资本负债表预计管理资本负债表u预计管理资产负债表的绝大多数项目同样是基于销售百分比法。预计管理资产负债表的绝大多数项目同样是基于销售百分比法。u盈余公积和未分配利润的预测值等于期初数加上本期增加值。盈
150、余公积和未分配利润的预测值等于期初数加上本期增加值。u配平资产负债表，资产总和大于负债和所有者权益总和，差值加入短期借款，反之，加入配平资产负债表，资产总和大于负债和所有者权益总和，差值加入短期借款，反之，加入富余现金。富余现金。预计自由现金流量表预计自由现金流量表v注意调整所得税和折旧的计算。注意调整所得税和折旧的计算。v根据预计管理资产负债表估算流动资金投资和净资本支出。根据预计管理资产负债表估算流动资金投资和净资本支出。 公司价值评估内容和要求持续期现金流量预测：稳定增长率持续期现金流量预测：稳定增长率贴现率计算贴现率计算v股票市值等于评估基准日市价乘以股本股票市值等于评估基准日市价乘以
151、股本v有息负债的账面价值代替市值有息负债的账面价值代替市值v根据资本资产定价模型计算股权资本成本，债务成本取五年期银行贷款利率。根据资本资产定价模型计算股权资本成本，债务成本取五年期银行贷款利率。计算经营价值计算经营价值计算权益价值和每股价值计算权益价值和每股价值收益法评估结论收益法评估结论n市场法市场法寻找一个乘数寻找一个乘数确定一组可以比较的类似企业确定一组可以比较的类似企业计算可比企业乘数平均值计算可比企业乘数平均值根据目标企业关键变量乘以平均值，计算目标企业评估价值。根据目标企业关键变量乘以平均值，计算目标企业评估价值。市场法评估结论市场法评估结论n两种方法比较两种方法比较 公司价值评
152、估内容和要求176理论与现实估值中的理论与现实估值中的理论与现实估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异预期的差异注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新持更新估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的投资的“安全边际安全边际”是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？刻卖出？价格与价值的偏离到底会持续多久？价格与价值的偏离到底会持续多久？
