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1、第4讲国际资产组合投资2024/9/121引言全球范围的金融自由化、放松管制、金融创新和技术进步步伐不断深入，刺激了国际金融市场的迅速发展，大大推动了国际金融市场一体化国际金融市场一体化进程。随着全球范围内的国际投资日渐发展，国际投资国际投资者者日益强大，并与金融市场发展之间形成一种相互促进的关系，国际金融市场一体化的加深又不断弱化投资的分散化效应弱化投资的分散化效应。机构投资者在国际金融市场上一般采用组合投资组合投资方法方法22024/9/12学习要点学习要点了解国际金融市场一体化的收益和风险了解国际金融市场一体化的收益和风险熟悉国际金融市场上的机构投资者熟悉国际金融市场上的机构投资者掌握国
2、际组合投资的原理和渠道掌握国际组合投资的原理和渠道32024/9/125.1国际金融市场国际金融市场国际货币市场国际货币市场国际资本市场国际资本市场国际金融市场的一体化国际金融市场的一体化42024/9/125.1.1国际货币市场国际货币市场1. 含义和分类含义和分类对期限在一年以下的金融工具进行跨境交易对期限在一年以下的金融工具进行跨境交易的市场的市场最短的一天，普遍的是2-3个月核心是欧洲货币市场核心是欧洲货币市场满足短期投融资需要包括同业拆借市场、票据市场、可转让大额存单市场和国库券市场52024/9/12回顾：欧洲货币市场欧洲货币市场欧洲货币市场是最早的离岸金融市场。是最早的离岸金融市
3、场。欧欧洲货币是指由货币发行国境外银行洲货币是指由货币发行国境外银行体系创造的该种货币存贷业务。体系创造的该种货币存贷业务。并不是特指欧洲某个国家的货币。并不是特指欧洲某个国家的货币。最最早的境外货币是出现在欧洲金融市场早的境外货币是出现在欧洲金融市场的美元。的美元。62024/9/12（1）同业拆借市场）同业拆借市场产生原因：银行间为弥补头寸和存款准备金不足相互间短期资金借贷参与者：是银行与非银行金融机构，其它不允许参与拆借特点：信用拆借，不需担保（2）回购市场）回购市场通过回购协议进行短期资金融通交易，即卖方承诺在约定的时间将出售的证券买回实际是买方将资金出借给卖方，抵押品就是相关证券72
4、024/9/12（3）票据市场）票据市场有有商业票据商业票据和银行承兑票据两类和银行承兑票据两类商业票据：指由金融公司或某些信用较高的企业开出的无担保无担保短期票据。商业票据的可靠程度依赖于发行企业的信用程度，可以背书转让。商业票据的期限在9个月以下，由于其风险较大，利率高于同期银行存款利率，商业票据可以由企业直接发售，也可以由经销商代为发售。但对出票企业信誉审查十分严格。82024/9/12背书（ENDORSEMENT ）票据的收款人或持有人在转让票据时，在票据背面签名或书写文句的手续。经过背书转让的票据，背书人负有担保票据签发者到期付款的责任，如果出票人到期不付款，则背书人必须承担偿付责任
5、。经过背书，票据的所有权由背书人转给被背书人。92024/9/12银行承兑汇票银行承兑汇票是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支持。持。我国的银行承兑汇票每张票面金额最高为1000万元（含）。银行承兑汇票按票面金额向承兑申
6、请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。 102024/9/12票据贴现票据贴现票据的贴现形成贴现市场贴现是指未到期的票据打个折扣，换取现金。票据贴现是短期融资的典型方式。112024/9/12（4）可转让大额存单市场）可转让大额存单市场大额存单是存款人在银行的存款证明，到期之前可转让期限不低于7天，金额为整数（5）国库券市场）国库券市场政府以债务人身份承担到期偿还本息责任的期限在一年以内的债务凭证流动性在货币市场中最高所有的金融机构都参与这个市场122024/9/122.国际货币市场的规模P98 表
7、5-12024/9/12135.1.25.1.2国际资本市场国际资本市场1. 含义和分类对中长期金融工具进行跨境交易的市场对中长期金融工具进行跨境交易的市场（1）中长期国际信贷市场：期限在一年以上的中长期资）中长期国际信贷市场：期限在一年以上的中长期资金借贷市场，由一国银行或若干银行组成的金借贷市场，由一国银行或若干银行组成的银团银团银团银团向另向另一国企业或一国企业或跨国公司跨国公司跨国公司跨国公司提供提供 1970年代后银团贷款蓬勃发展（2）国际债券市场：一国政府或企业为筹借中长期资金）国际债券市场：一国政府或企业为筹借中长期资金而在国外金融市场发行的以外国货币为面值的债券而在国外金融市场
8、发行的以外国货币为面值的债券 1980年代后筹资者开始转向国际债券市场。（3）国际股票市场：一国企业在另一国发行的以外国货）国际股票市场：一国企业在另一国发行的以外国货币为面值的股权凭证币为面值的股权凭证 成为股东，有权参与决策，分享利益分担风险，不能退还。主要的长期的信用工具142024/9/1215回顾：国际债券市场回顾：国际债券市场1. 1. 外国债券：外国债券：是指借款人（政府、私人公司或国际是指借款人（政府、私人公司或国际金融机构）在国外资本市场发行的以发行国货币金融机构）在国外资本市场发行的以发行国货币进行标价的债券进行标价的债券扬基债券(Yankee Bond)武士债券(Samu
9、rai Bond) 猛犬债券(Bulldog Bond)pPanda Bond152024/9/12熊猫债券熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满之后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。162024/9/12中国企业参与国际股票市场中国企业海外上市：从亚洲金融危机前的在香港市场发行的高峰，到中国概念股在纳斯达克上市受到的追捧，到商业
10、银行等大型国有企业在海外上市的热潮，以及民营企业在伦敦、东京、新加坡等地上市的探索，海外上市已经成为中国企业融资的一个重要的手段。2009年起，中国成为全球IPO （Initial Public Offerings）最为活跃的市场。2009年共有14家中国企业在美国纽约证券交易所和纳斯达克进行首次公开发行。2010年中国企业赴美上市达到39家，创下年度新高，超过2007年的37家。172024/9/12但是，2011年中国概念股遭群体猎杀 赴美上市进入冰冻期中国概念股面临冰冻期 赴美上市空白3个月携程网市值蒸发94亿 中概股融资进入冰冻期迅雷再次延迟上市 中国概念股赴美上市再遇尴尬182024
11、/9/122. 国际资本市场规模国际资本市场规模增长迅猛，增长迅猛，证券发行证券发行规模大规模大国际债券发行占整个融资规模的绝大部分国际债券发行占整个融资规模的绝大部分国际债券发行占整个融资规模的绝大部分国际债券发行占整个融资规模的绝大部分1919901995200020052010债券1644.72846.86490.21409.9股票2.824.365.670.92024/9/12202024/9/12案例国际货币基金组织（IMF）发布的报告和联邦政府关门危机再次撕下美国光彩靓丽的外表，把其国内严重的债务危机赤裸裸地展示出来。 “就像皇帝的新装一样，大家都知道他没有穿衣服，但是依然要配合皇
12、帝继续表演。”全球经济已被美国绑架，由于许多新兴国家和东亚国家拥有美国的大量国债，这使得美国债务已经演变为全球债务，大家都不希望美国国债由于信用等级的下调而缩水。212011年04月15日 来源： 中国产经新闻报 2024/9/123. 证券化趋势证券化趋势指相对于相对银行贷款而言相对银行贷款而言，以证券为融证券为融资工具资工具的活动在整个融资活动中所占比例不断上升国际资本市场上的融资渠道逐渐由银行贷款为主转向各类有价证券为主2000年国际债券发行额为银行信贷总额的4倍222024/9/125.1.3国际金融市场一体化国际金融市场一体化1.概念概念指国内外金融市场之间日益紧密联系和协调，相指国
13、内外金融市场之间日益紧密联系和协调，相互影响，相互促进，逐步互影响，相互促进，逐步走向统一金融市场走向统一金融市场走向统一金融市场走向统一金融市场的状的状态和趋势态和趋势包括三层含义包括三层含义金融机构跨国经营形成各国市场的关联链由于关联链的形成，各国市场间的金融交易量增长基于以上原因，各国市场的利率决定机制相互影响，表现为相同金融工具的价格趋于一致232024/9/122.金融市场一体化的实现途径金融市场一体化的实现途径途径1：金融活动一体化金融活动一体化指国际金融业务活动尽可能消除壁垒和障碍在各种业务中，交易市场、交易机构、交易工具、交易规则、资金价格、结算汇兑、货币种类趋趋于一致或具有较
14、大的趋同性。主要表现：金融市场、机构、工具乃至货币的一体化242024/9/122.金融市场一体化的实现途径金融市场一体化的实现途径途径途径2金融制度一体化金融制度一体化指通过契约、法律、组织形式等将金融活动一体化固指通过契约、法律、组织形式等将金融活动一体化固定下来，形成必须遵守的制度定下来，形成必须遵守的制度这这是较高级的层次。是较高级的层次。涉及国家利益、政治经济主权等重大问题，需要慎涉及国家利益、政治经济主权等重大问题，需要慎涉及国家利益、政治经济主权等重大问题，需要慎涉及国家利益、政治经济主权等重大问题，需要慎重对待重对待重对待重对待两个途径：彼此促进，相互伴随两个途径：彼此促进，相
15、互伴随两个途径：彼此促进，相互伴随两个途径：彼此促进，相互伴随252024/9/123.金融市场一体化的收益（好处）金融市场一体化的收益（好处）（1）促进金融市场成长，推动金融发展）促进金融市场成长，推动金融发展金融一体化更有效的金融市场更低的资本成本和更高的收益率更好地获得范围经济和规模经济效应更广泛产品选择的完善的金融市场增加金融市场流动性和市场厚度有效监管的一体化市场有利于金融稳定26市场厚度：在不明显影响市场价格的前提下，市场能承接多大的交易量。一般市场的参与者越多，参与资金量越大，市场厚度越高。2024/9/12金融市场一体化的收益金融市场一体化的收益（2）促进本国经济和区域经济增长
16、）促进本国经济和区域经济增长有利于金融市场成长和金融发展，从而间接地有利于经济增长实现资源配置优化和投资组合多元化，为本国提供更多外国资本272024/9/124.金融市场一体化的风险（不利之处）金融市场一体化的风险（不利之处）资本自由流动资本自由流动资本自由流动资本自由流动导致国内金融资产价格过度波动，导致国内金融资产价格过度波动，导致国内金融资产价格过度波动，导致国内金融资产价格过度波动，降低金融市场稳定性降低金融市场稳定性降低金融市场稳定性降低金融市场稳定性各国金融市场之间的各国金融市场之间的各国金融市场之间的各国金融市场之间的传染效应传染效应传染效应传染效应使国际金融体系的使国际金融体
17、系的使国际金融体系的使国际金融体系的系统风险上升系统风险上升系统风险上升系统风险上升金融金融金融金融监管体系失效监管体系失效监管体系失效监管体系失效的风险提高的风险提高的风险提高的风险提高主主主主权和政治风险权和政治风险权和政治风险权和政治风险282024/9/125.2国际金融市场上的机构投资者国际金融市场上的机构投资者5.2.1机构投资者概述机构投资者概述是国际金融市场上最重要的投资主体狭义上讲，可以定义为一类特殊的金融机构，即通过自己的经营活动从投资者手中蓦集资金蓦集资金代表小投资者代表小投资者管理他们的资产进行投资广义上讲，用自有资金或从分散的公众手中筹集资金专门进行投资活动的法人机构
18、法人机构主要国家的机构投资者得到了长足发展主要国家的机构投资者得到了长足发展（资产（资产p104）292024/9/12随着各国金融市场的开放和金融市场一体化程度的加深，随着各国金融市场的开放和金融市场一体化程度的加深，机构投资者越来越倾向于国际化投资，在全球范围内配机构投资者越来越倾向于国际化投资，在全球范围内配机构投资者越来越倾向于国际化投资，在全球范围内配机构投资者越来越倾向于国际化投资，在全球范围内配置收益和风险置收益和风险置收益和风险置收益和风险一方面希望通过多元化来一方面希望通过多元化来分散风险分散风险分散风险分散风险，另一方面希望通，另一方面希望通过对一些新兴市场投资来过对一些新
19、兴市场投资来增加收益增加收益增加收益增加收益机构投资者在国际市场上机构投资者在国际市场上投投资的作用资的作用利：促进各国金融市场和国际金融市场的发展利：促进各国金融市场和国际金融市场的发展弊：给国际金融市场带来了风险弊：给国际金融市场带来了风险对小规模市场对小规模市场对小规模市场对小规模市场一国的金融危机造成传染一国的金融危机造成传染一国的金融危机造成传染一国的金融危机造成传染302024/9/125.2.2主要的机构投资者主要的机构投资者（1）商业银行）商业银行各国对商业银行是否能从事投资业务规定并不一致德国银行可投资企业普通股股票日本银行和企业间可相互持股1999年美国废除了银行、证券分业
20、经营体制（金融服务现代化法案）我国分业经营，不允许银行投资股票，只能投资固定收入债券312024/9/12（2）证券公司）证券公司业务包括证券发行承销发行承销，证券自营买卖证券自营买卖，经纪业务经纪业务，资产管理资产管理及企业财务顾问企业财务顾问等资金来源：自有资金和受委托管理的资产。成熟国家，证券公司的自有资金少一些。322024/9/12资产管理资产管理资产管理：证券公司根据法律法规和投资委资产管理：证券公司根据法律法规和投资委托人的投资意愿，与委托人签订委托投资管托人的投资意愿，与委托人签订委托投资管理合同，用委托人委托的资产在证券市场上理合同，用委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债
21、券等金融工具的组合投资。从事股票、债券等金融工具的组合投资。资产管理使证券公司成为国际金融市场的重资产管理使证券公司成为国际金融市场的重要机构投资者要机构投资者332024/9/12（3）保险公司）保险公司投资是保险行业的核心业务。竞争激烈，保费收入不够支付成本，因此没有投资很难持续经营投资是保险公司公司核心业务（4）养老基金）养老基金通过通过发行基金股份发行基金股份发行基金股份发行基金股份来蓦集社会上的养老保险资金，委托来蓦集社会上的养老保险资金，委托专业基金管理机构用于投资专业基金管理机构用于投资对象：产业投资、证券投资和其他投资对象：产业投资、证券投资和其他投资美英日等国养老基金市场较大
22、2030年中国的养老基金市场达到8万亿美元各国开始放松投资限制，国外债券投资比重上升各国开始放松投资限制，国外债券投资比重上升342024/9/12“养老金入市”3月19日，“广东千亿养老金入市广东千亿养老金入市”（主要投资于国债、银行存款、企业债、金融债等有固定收益的产品。）全国社保基金理事会统计，此前养老金由于只能存入财政专户，存在银行，扣除通货膨胀率，十年年均收益率为负数。财政部通知(3月26日)称，除可转存定期存款或购买国家债券外，地方财政部门不得动用社会保险基金结余进行任何其他形式的直接或间接投资。352024/9/12（5）投资基金）投资基金投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投
23、资方式通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值 是投资者通过购买基金进行投资的间接方式对引人关注的是对冲基金362024/9/12意为“风险对冲过的基金风险对冲过的基金”起源于起源于20世纪世纪50年代初的美国。年代初的美国。在美国，对冲基金的迅速膨胀始于1990年前后操作的宗旨操作的宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品风险对冲风险对冲以及对相关联的不同股票进行实买实买空卖空卖的操作技巧，在一定程度上规避和化解证券投资风险。 37对冲基金对冲基金对冲基金对冲基金Hedge Fund202
24、4/9/12初始对冲操作形态初始对冲操作形态1：在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的用处在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。382024/9/12初始对冲操作形态初始对冲操作形态2：基金管理人首先基金管理人首先选定某类行情看涨的行业选定某类行情看涨的行业选定某类行情看涨的行业选定某类行情看涨的行业，买进买进买进买进该行该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖空卖空卖空卖空该行业
25、该行业中较差的几只劣质股。中较差的几只劣质股。如此组合的结果是：如此组合的结果是：如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种种基于避险保值的保守投资策略基于避险保值的保守投资策略基于避险保值的保守投资策略基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。的基金管理形式。 392024/9/12演变演变经过几十年的演变，对冲基金已失去
26、其初始的风险对冲内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资，承担高风险、追求高收益的投资模式模式。现在的对冲基金具备了新的特点 402024/9/12(1)投资活动具有复杂性投资活动具有复杂性结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品，结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品，如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲
27、基金的主要操作工具。工具。这些衍生产品因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计复杂的组合设计，根据，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。略，在市场恢复正常状态时获取差价。 412024/9/12(2)投资效应具有高杠杆性投资效应具有高杠杆性典型的对冲基金往往典型的对冲基金往往利用银行信用利用银行信用利用银行信
28、用利用银行信用。对冲基金的证券资。对冲基金的证券资产具有高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产产具有高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便方便方便方便地进行抵押贷款地进行抵押贷款地进行抵押贷款地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。达到最大程度地获取回报的目的。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。风风险：险：也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。 422024/9/12高杠杆性的例子“我们用自己的钱买股票，付5%的现金，另外9
29、5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用一千美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券”(索罗斯)以自有资本做抵押，从银行借款购买证券，再以证券抵押继续借款，迅速扩大了债务比率，不仅如此，它们还将借款广泛投机于具有“高杠杆”特点的各种衍生工具，从而进一步提高了杠杆比率。1997年上半年，以量子基金为代表的一些大型基金大规模运用“杠杆”不断挤压泰国金融市场，触发泰国金融危机432024/9/12(3)筹资方式具有私募性筹资方式具有私募性组织结构一般是合伙制，基金投资者基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。对冲
30、基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了法律对公募基金信息披露的严格要求。442024/9/12由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金多西方国家都禁止其向公众公开招募资金多西方国家都禁止其向公众公开招募资金多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保，以保护普通投资者的利益。护普通投资者的利益。为了避开美国的高
31、税收和美国证券交易委员会的为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低、管制松散的地区巴哈马和百慕大等一些税收低、管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。集资金。 452024/9/12(4)操作具有隐蔽性和灵活性操作具有隐蔽性和灵活性证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义，即在投，即在投资工具的选择和比例上有确定的方案。资工具的选择和比例上有确定的方案。如平衡型基金指在基金组合中
32、股票和债券大体各半，增长型基金只侧重于高增长性股票的投资；共同基金不得利用信贷资金进行投资对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一可利用一可利用一可利用一切可操作的金融工具和组合切可操作的金融工具和组合切可操作的金融工具和组合切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。 462024/9/12案例：1997东南亚金融危机开端1997年3月3日泰国中央
33、银行宣布国内9家财务公司和1家住房贷款公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。以索罗斯为首的手待大量东南亚货币的西方冲击基金联合一致大举抛售泰铢泰铢不断下滑，5月份最低跃至1 美元兑2670铢。472024/9/12泰国央行的三板斧与新加坡组成联军，动用约120亿美元的巨资吸纳泰铢；效法马哈蒂尔在1994年的战略战术，用行政命令严禁本地银行拆借泰铢给索罗斯等机构；大幅调高利率，隔夜拆息由原来的10厘左右，升至1000至1500厘。482024/9/12游资卷土重来1997年6月，索罗斯出售美国国债以筹集资金，并于下旬再度向泰铢发起了猛烈攻击。泰国中央银行300亿美元外汇储备告罄，实行浮动汇率
34、。泰铢继续下滑，7月24日，泰铢兑美元降至325：1量子基金早在1997年3月就大量买入看跌期权492024/9/12本土资金背景的对冲基金本土资金背景的对冲基金事实上，本土资金背景的对冲基金早已出现，事实上，本土资金背景的对冲基金早已出现，目前，针对中国市场的对冲基金有目前，针对中国市场的对冲基金有70-80家，家，并随着中国金融市场的开放，数量日增。并随着中国金融市场的开放，数量日增。不过，囿于国内政策、对冲工具等方面的限制，它们基本在海外注册，主要交易H股或A股之外的其他品种，其中表现较好的包括景林资产管理公司。目前，随着国内条件的具备，其中不少基金已在考虑拓展国内业务。502024/9
35、/12不一定总能赢对冲基金的一般业绩良好并不排除它在运作中对冲基金的一般业绩良好并不排除它在运作中隐藏的重大风险和失误。有一些对冲基金专门隐藏的重大风险和失误。有一些对冲基金专门利用金融市场的不稳定性来赚钱，但这种赌博利用金融市场的不稳定性来赚钱，但这种赌博并不注定能赢。并不注定能赢。在1998年对亚洲和俄罗斯等新兴市场的投资中，老虎基金、量子基金、奥马加基金、长期资本管理公司等一些著名的对冲基金发生巨额亏损，而以长期资本管理公司的损失最为惨重，达23亿美元。512024/9/12量子基金的终结在1998年前，量子基金的平均回报率高达30%以上。然而，1998年以来，投资失误使量子基金遭到重大
36、损失。先是索罗斯对1998年俄罗斯债务危机及对日元汇率走势的错误判断使量子基金遭受重大损失，之后投资于美国股市网络股也大幅下跌。至此，索罗斯的量子基金损失总数达近50亿美元，量子基金元气大伤。2000年4月28日，索罗斯不得不宣布关闭旗下两大基金 “量子基金”和“配额基金”。量子基金这一闻名世界的对冲基金至此寿终正寝。522024/9/12统计统计发达国家市场的退休基金、共同基金、保险公司、投资银行和商业银行所管理的资金规模有20万亿美元以上。532024/9/125.3国际组合投资国际组合投资5.3.1 5.3.1 组合投资的思想和现实发展组合投资的思想和现实发展组合投资的思想和现实发展组合
37、投资的思想和现实发展组合投资：把资金按一定比例分别投资于不同种组合投资：把资金按一定比例分别投资于不同种组合投资：把资金按一定比例分别投资于不同种组合投资：把资金按一定比例分别投资于不同种类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上，类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上，类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上，类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上，这种分散的投资方式就是组合投资。这种分散的投资方式就是组合投资。这种分散的投资方式就是组合投资。这种分散的投资方式就是组合投资。通过投资组合可以分散风险，即“不能把鸡蛋放在一个篮子里” 国际组合投资：投资于多个国家的证券，比仅投国际组合
38、投资：投资于多个国家的证券，比仅投国际组合投资：投资于多个国家的证券，比仅投国际组合投资：投资于多个国家的证券，比仅投资于一国的证券市场，更能有效地分散风险，并资于一国的证券市场，更能有效地分散风险，并资于一国的证券市场，更能有效地分散风险，并资于一国的证券市场，更能有效地分散风险，并保持不变的收益水平保持不变的收益水平保持不变的收益水平保持不变的收益水平542024/9/12各国经济波动各国经济波动周期的差异周期的差异周期的差异周期的差异以及国际证券市场以及国际证券市场一体一体一体一体化程度不高化程度不高化程度不高化程度不高，相关系数较低，为投资者在不同时，相关系数较低，为投资者在不同时期、
39、不同国家分散风险，提供必不可少的条件期、不同国家分散风险，提供必不可少的条件通过国外投资，可部分地消除证券组合中来自于本国商业循环周期波动的影响，既能较大程度上消除风险，又能使投资者获得局限于一地所无法保持的长期收益552024/9/1220世纪世纪80年代开始，国际组合投资进入了高速发年代开始，国际组合投资进入了高速发展阶段展阶段发达国家证券仍受到青睐，但新兴市场正日益成发达国家证券仍受到青睐，但新兴市场正日益成为国际组合投资的重要对象为国际组合投资的重要对象新兴证券市场主要位于新兴工业化国家和发展中国家或地区，以迅猛的经济增长和规模扩张为特征，投资收益率相对较高投资收益率相对较高国外投资者
40、主要通过基金进入通过基金进入新兴证券市场562024/9/125.3.2投资组合理论投资组合理论 由美国经济学家马柯维茨提出认为理性投资者最基本的行为特征是追求收益认为理性投资者最基本的行为特征是追求收益认为理性投资者最基本的行为特征是追求收益认为理性投资者最基本的行为特征是追求收益最大化和厌恶风险最大化和厌恶风险最大化和厌恶风险最大化和厌恶风险当投资组合预期收益相当时，追求风险最低当风险水平相当时，倾向于收益较大的组合马柯维茨马柯维茨采用风险资产的期望收益率（均值）采用风险资产的期望收益率（均值）采用风险资产的期望收益率（均值）采用风险资产的期望收益率（均值）和方差（标准差）代表的风险研究资
41、产组合选择和方差（标准差）代表的风险研究资产组合选择和方差（标准差）代表的风险研究资产组合选择和方差（标准差）代表的风险研究资产组合选择问题问题问题问题572024/9/12均值均值-方差模型方差模型标志现代投资组合理论的开端标志现代投资组合理论的开端利用确定最小方差资产组合集合的思利用确定最小方差资产组合集合的思想和方法，来确定最有效的证券组合，想和方法，来确定最有效的证券组合，从而描述理性投资者的行为从而描述理性投资者的行为是现代组合投资理论的核心是现代组合投资理论的核心计算量很大，在实际应用中存在困难计算量很大，在实际应用中存在困难582024/9/125.3.3国际组合投资的动机国际组
42、合投资的动机1. 1.获取更高的收益获取更高的收益获取更高的收益获取更高的收益（ 各国金融市场的收益水平不各国金融市场的收益水平不同）同）A.A.A.A.在效率相对较低的市场上容易获得超额利在效率相对较低的市场上容易获得超额利在效率相对较低的市场上容易获得超额利在效率相对较低的市场上容易获得超额利润润润润如果外国证券市场无效率，证券价格不能反映全部信息，则准确把握交易时机的投资者可获超额利润B.B.B.B.分割的金融市场上可能持续存在收益差异分割的金融市场上可能持续存在收益差异分割的金融市场上可能持续存在收益差异分割的金融市场上可能持续存在收益差异外国证券市场与本国市场分隔，则外国市场投资者承
43、担的风险所获回报与本国不同。如一资本小国必须提供更高的收益以筹集资本，则国际投资者可通过国际组合投资获得增值例外案例：瑞典592024/9/122.获取风险分散化收益获取风险分散化收益（不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）国际证券组合投资既可以降低非系统性风险，国际证券组合投资既可以降低非系统性风险，还可以降低国内市场的系统性风险还可以降低国内市场的系统性风险系统性风险即市场风险,即指由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统性风险包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购
44、买力风险、汇率风险等。这种风险影响所有金融变量，不能通过分散投资加以消除，因此又被称为不可分散风险。 602024/9/12非系统性风险：非系统性风险：由公司自身某种原因而引起证券价格的下跌的可能性。这种风险产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性的联系。 612.获取风险分散化收益获取风险分散化收益（不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）不同国家证券市场之间的相关性较小）2024/9/12非系统性风险非系统性风险资产组合理论表明：资产组合理论表明：资产组合的风险随着组合资产组合的风险随着组合
45、资产组合的风险随着组合资产组合的风险随着组合所包括的证券数量的增加而降低，资产间相关度所包括的证券数量的增加而降低，资产间相关度所包括的证券数量的增加而降低，资产间相关度所包括的证券数量的增加而降低，资产间相关度极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统性极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统性极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统性极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统性风险风险风险风险国内证券组合投资，一般只能分散本国市场上的非系统性风险国际证券组合投资，相对于国内证券之间的相关性，不同国家证券市场之间的相关性要小很多，因此不仅可以降低非系统性风险，还可以起到降低相对于一国而言的系统性
46、风险的作用622024/9/12风险比较风险比较63研究表明，虽然国际组合投资研究表明，虽然国际组合投资研究表明，虽然国际组合投资研究表明，虽然国际组合投资仍然存在系统性风险，但较单仍然存在系统性风险，但较单仍然存在系统性风险，但较单仍然存在系统性风险，但较单纯的国内证券组合投资，系统纯的国内证券组合投资，系统纯的国内证券组合投资，系统纯的国内证券组合投资，系统性风险已大大降低性风险已大大降低性风险已大大降低性风险已大大降低2024/9/12构筑比国内证券组合更理想的国际证券组合构筑比国内证券组合更理想的国际证券组合前提：各国之间证券投资收益相关度较低在此前提之下，通过构筑国际组合，投资者的在
47、此前提之下，通过构筑国际组合，投资者的收益增加，风险下降收益增加，风险下降国际组合投资仍然会有风险国际组合投资仍然会有风险与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外风险必须面临额外风险642024/9/125.3.4 国际组合投资的风险国际组合投资的风险除国内证券投资风险外还包括两类特殊风险除国内证券投资风险外还包括两类特殊风险国家风险国家风险因一国政治、经济、政策环境变化导致的投资者货币兑换能力的不确定性，可能限制甚至于完全禁止货币间的兑换，或者征收额外费用汇率风险汇率风险因汇率波动导致的投资者货币兑换成本的不确定性652024/9/12例：
48、例：美国投资者期初投资20000美元购买无风险英国国库券，年收益率为10%，假设现在汇率为1英磅兑2美元，则此投资额为10000英磅，一年后获得本利和为11000英磅。假如年末汇率变动，1英磅兑1.8美元，则11000英磅只能兑换19800美元，相对于期初的20000美元，反而损失了200美元。因此虽然以英磅计值的收益率为正的10%，但由于汇率变动，导致以美元计值的收益变成负的1%。662024/9/125.3.5 国际组合投资渠道国际组合投资渠道1.在外国市场上直接购买外国证券在外国市场上直接购买外国证券如QFII（资本项目严格管制，货币没有自由兑换的情况下）QFII的动因是资本国际化。67
49、2024/9/12QFII与中国2003年7月，瑞士联合银行以QFII身份买入四家A股股票（宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯）机构达到150家（至2012年3月），单家QFII投资额度上限增至10亿美元682024/9/12境外养老金通过QFII投资我国资本市场一是直接申请QFII资格目前已有魁北克储蓄投资集团、安大略省教师养老金、加拿大年金计划、家庭医生退休基金、国民年金公团（韩国）、香港医院管理局公积金计划等6家境外养老金获得QFII资格及7.5亿美元投资额度；二是通过购买QFII发行的投资境内的基金等产品，间接投资我国资本市场。692024/9/12国际组合投资渠道（续）国际组合投
50、资渠道（续）2.在本国市场上购买外国证券在本国市场上购买外国证券异地上市和存托凭证大多数海外发行采取了存托凭证的形式。702024/9/123.投资共同基金投资共同基金分为全球基金、国际基金、区域基金、国家基分为全球基金、国际基金、区域基金、国家基金、新兴市场基金等金、新兴市场基金等全球基金：广泛投资于全球证券市场，但也可能集中投资于几个证券市场国际基金：投资于除本国市场以外的其他国家的证券市场，与全球基金的区别在于是否对基金注册所在国市场进行投资区域基金：特定投资于某一地理区域的证券市场国家基金：对本国市场外的单一国家市场进行投资722024/9/12中国企业与DR2003年中国人寿保险公司
51、在美国上市格外引人注目，这个项目的融资总额高达35亿美元（57亿零500万新元），为当年之最。中国人寿保险的股票就是以摩根大通创立的存托凭证形式提供给了美国投资者。“中国企业将继续在国际市场寻觅融资途径，获取资金以求发展。高新技术公司、国有企业等，将会选择存托凭证这一工具”。（摩根大通）732024/9/125.3.6金融市场一体化与国际组合投资金融市场一体化与国际组合投资金融市场一体化消除了跨境投资的壁垒，使金融市场一体化消除了跨境投资的壁垒，使得国际组合投资成为可能得国际组合投资成为可能但金融市场一体化提高了各国金融市场之间但金融市场一体化提高了各国金融市场之间的联系，使得各国证券资产的相
52、关性逐渐加的联系，使得各国证券资产的相关性逐渐加大大随着金融市场一体化程度的加深，国际投资随着金融市场一体化程度的加深，国际投资的风险分散化收益大大减少，给国际组合投的风险分散化收益大大减少，给国际组合投资带来新的挑战资带来新的挑战因为投资组合中资产高度相关的话，则加入该类资产所产生的风险分散化收益就较弱742024/9/12复习要点金融市场一体化的含义和实现途径金融市场一体化的含义和实现途径金融市场一体化的含义和实现途径金融市场一体化的含义和实现途径金融市场一体化的收益和风险金融市场一体化的收益和风险金融市场一体化的收益和风险金融市场一体化的收益和风险国际金融市场上的主要机构投资者国际金融市场上的主要机构投资者国际金融市场上的主要机构投资者国际金融市场上的主要机构投资者为什么机构投资者热衷于国际组合投资为什么机构投资者热衷于国际组合投资为什么机构投资者热衷于国际组合投资为什么机构投资者热衷于国际组合投资国际组合投资的主要渠道国际组合投资的主要渠道国际组合投资的主要渠道国际组合投资的主要渠道如何理解金融市场一体化与国际组合投资发如何理解金融市场一体化与国际组合投资发如何理解金融市场一体化与国际组合投资发如何理解金融市场一体化与国际组合投资发展之间的关系展之间的关系展之间的关系展之间的关系752024/9/12
