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1、中信证券研究部中信证券研究部张宏波张宏波2010.08港口行业研究方法港口行业研究方法1目录目录n第一章第一章 行业规模及概况行业规模及概况n第二章第二章 行业成长性行业成长性n第三章第三章 行业盈利性行业盈利性n第四章第四章 研究方法探讨研究方法探讨2第一章第一章 行业规模及概况行业规模及概况n出口导向型的经济发展模式和重化工业为主的产业结构使中国成为世出口导向型的经济发展模式和重化工业为主的产业结构使中国成为世界港口业发展的引擎，港口业发展重心正在加速向中国转移。港口码界港口业发展的引擎，港口业发展重心正在加速向中国转移。港口码头泊位向大型化、专业化发展，形成了以珠江三角洲，长江三角洲及头
2、泊位向大型化、专业化发展，形成了以珠江三角洲，长江三角洲及环渤海湾为主的港口码头群。环渤海湾为主的港口码头群。n集装箱和散杂货吞吐量均居于世界首位集装箱和散杂货吞吐量均居于世界首位世界货物吞吐量前十大港口中中国占到世界货物吞吐量前十大港口中中国占到8个，分别为上海，深圳，广州，宁波个，分别为上海，深圳，广州，宁波-舟山，青岛、香港、大连和厦门。舟山，青岛、香港、大连和厦门。上海和深圳集装箱吞吐量分别居世界第二位和第四位上海和深圳集装箱吞吐量分别居世界第二位和第四位从从2004年起上海港超过鹿特丹成为以吨位计数的全球第一大港年起上海港超过鹿特丹成为以吨位计数的全球第一大港n2009年全年我国沿海
3、港口以吨位数计的吞吐量达到年全年我国沿海港口以吨位数计的吞吐量达到55.61亿吨，全国亿吨，全国集装箱吞吐量达到集装箱吞吐量达到1.21亿标准箱，均位于全球首位。亿标准箱，均位于全球首位。3中国港口类型划分中国港口类型划分n沿海港口沿海港口以腹地划分的主要沿海港口：以腹地划分的主要沿海港口：l长江三角洲港口：上海、宁波、连云港等长江三角洲港口：上海、宁波、连云港等l珠江三角洲港口：广州、盐田、赤湾、蛇口等珠江三角洲港口：广州、盐田、赤湾、蛇口等l渤海湾港口：天津、大连、锦州、营口等渤海湾港口：天津、大连、锦州、营口等l胶东半岛港口：青岛、烟台、日照等胶东半岛港口：青岛、烟台、日照等以主要装卸货
4、种闻名的沿海港口以主要装卸货种闻名的沿海港口l集装箱港：上海、深圳、广州、宁波集装箱港：上海、深圳、广州、宁波-舟山、青岛、天津等舟山、青岛、天津等l煤炭港：秦皇岛、黄骅、天津、青岛、日照、上海、宁波煤炭港：秦皇岛、黄骅、天津、青岛、日照、上海、宁波-舟山、广州等舟山、广州等l焦炭港：天津、上海、宁波、舟山、广州等焦炭港：天津、上海、宁波、舟山、广州等l矿石港：日照、大连、天津、青岛、宁波、防城矿石港：日照、大连、天津、青岛、宁波、防城l化肥港：大连、天津、青岛、上海、厦门、黄浦、赤湾化肥港：大连、天津、青岛、上海、厦门、黄浦、赤湾l油气港：大连、青岛、上海、宁波、惠州、汕头油气港：大连、青岛
5、、上海、宁波、惠州、汕头l粮食港：营口、大连、天津、青岛、上海、黄浦粮食港：营口、大连、天津、青岛、上海、黄浦n内河港口内河港口以内河流域划分以内河流域划分l长江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龙江水系港口长江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龙江水系港口4第二章第二章 行业成长性行业成长性5集装箱和散杂货吞吐量关键因素集装箱和散杂货吞吐量关键因素n中国港口集装箱吞吐量与外需直接相关中国港口集装箱吞吐量与外需直接相关随着近几年中国经济总量的显著提升，外贸依存度已经大幅提高。回归分析显随着近几年中国经济总量的显著提升，外贸依存度已经大幅提高。回归分析显示，中国港口集装箱吞吐量增速与
6、国外主要经济体增速呈示，中国港口集装箱吞吐量增速与国外主要经济体增速呈6：1的比例。的比例。n散杂货的需求与中国经济发展息息相关，其中散杂货的需求与中国经济发展息息相关，其中煤炭吞吐量需求来源于煤炭吞吐量需求来源于“西煤东运西煤东运”、“北煤南运北煤南运”所带来的煤炭资源配置，所带来的煤炭资源配置，主要取决于电厂、钢铁和水泥等高耗能产业的发展，受经济活动强弱以及季节主要取决于电厂、钢铁和水泥等高耗能产业的发展，受经济活动强弱以及季节性影响较大。性影响较大。金属矿石吞吐量需求主要取决于国内钢铁行业的发展，与国内固定资产投资情金属矿石吞吐量需求主要取决于国内钢铁行业的发展，与国内固定资产投资情况直
7、接相关。况直接相关。石油及其制品吞吐量需求主要取决于石化产业的发展，在主要货种中较为稳定。石油及其制品吞吐量需求主要取决于石化产业的发展，在主要货种中较为稳定。6集装箱业务：高增长下各港口增长动力各异集装箱业务：高增长下各港口增长动力各异n在高增长背景下，长三在高增长背景下，长三角区域增速居前，珠三角区域增速居前，珠三角区域次之，环渤海地角区域次之，环渤海地区港口增幅最小。区港口增幅最小。n我们认为，造成各港口我们认为，造成各港口增速各异的主要原因是：增速各异的主要原因是：不同港口腹地的地区分不同港口腹地的地区分布有所不同，一般而言，布有所不同，一般而言，腹地货物吞吐需求较大腹地货物吞吐需求较
8、大的港口的增速较快，如的港口的增速较快，如长三角对应上海等（世长三角对应上海等（世博会）、珠三角对应广博会）、珠三角对应广州等（出口量较大）、州等（出口量较大）、环渤海对应天津等。环渤海对应天津等。7煤炭业务：煤炭需求受经济增长的拉动影响较大煤炭业务：煤炭需求受经济增长的拉动影响较大n过去几年国内重化工业高速过去几年国内重化工业高速发展，电厂、钢铁和水泥等发展，电厂、钢铁和水泥等高能耗产业能力大幅扩张，高能耗产业能力大幅扩张，煤炭需求旺盛。煤炭需求旺盛。 08年下半年下半年以来，实体经济下滑、重年以来，实体经济下滑、重工业萎缩以及节能减排进一工业萎缩以及节能减排进一步推进使得下游煤炭需求下步推
9、进使得下游煤炭需求下降非常明显，自降非常明显，自08年年11月以月以来开始出现双位数的负增长。来开始出现双位数的负增长。n今年上半年，在实体经济逐今年上半年，在实体经济逐步回暖的背景下，社会用电步回暖的背景下，社会用电量提升、钢铁产量增加以及量提升、钢铁产量增加以及进口煤炭需求上升等都较大进口煤炭需求上升等都较大地拉动了港口煤炭吞吐量，地拉动了港口煤炭吞吐量，同比增速重现两位数增长。同比增速重现两位数增长。8煤炭业务：与火电发电量存在高度的相关关系煤炭业务：与火电发电量存在高度的相关关系n目前通过港口下水的煤炭目前通过港口下水的煤炭多为电煤，因此电煤的需多为电煤，因此电煤的需求量对煤炭吞吐量的
10、影响求量对煤炭吞吐量的影响程度较大。根据对港口煤程度较大。根据对港口煤炭吞吐量和火力发电量的炭吞吐量和火力发电量的相关关系分析，煤炭吞吐相关关系分析，煤炭吞吐量与火力发电量存在高度量与火力发电量存在高度相关性。相关性。n在经济增速仍较稳定的背在经济增速仍较稳定的背景下，预测今年火力发电景下，预测今年火力发电量增速为量增速为7.6%，根据回，根据回归结果分析，预计今年港归结果分析，预计今年港口煤炭吞吐量增速为口煤炭吞吐量增速为13.4%。9金属矿石业务：去年高基数因素导致今年增速大幅下滑金属矿石业务：去年高基数因素导致今年增速大幅下滑n中国本轮扩张性增长带来了投中国本轮扩张性增长带来了投资的大幅
11、上升，催生了对钢铁资的大幅上升，催生了对钢铁和铁矿石需求大幅增长，近三和铁矿石需求大幅增长，近三年铁矿石吞吐量均维持在年铁矿石吞吐量均维持在17%左右。左右。n09年受益国家四万亿投资的年受益国家四万亿投资的推进以及钢铁、汽车和造船等推进以及钢铁、汽车和造船等行业振兴计划的实施，钢材需行业振兴计划的实施，钢材需求出现较快增长，直接拉动铁求出现较快增长，直接拉动铁矿石吞吐量快速上升，月均同矿石吞吐量快速上升，月均同比增速接近比增速接近30%。n在在09年高基数的背景下，今年高基数的背景下，今年铁矿石吞吐量依然维持高位，年铁矿石吞吐量依然维持高位，但增速却出现较大下滑。但增速却出现较大下滑。10金
12、属矿石业务：房地产政策将导致下半年房地产投资大幅放缓金属矿石业务：房地产政策将导致下半年房地产投资大幅放缓n今年今年4月份以来政府频频月份以来政府频频出台严厉的房地产政策，出台严厉的房地产政策，受此影响，下半年房地受此影响，下半年房地产投资增速将可能大幅产投资增速将可能大幅放缓。而房地产投资增放缓。而房地产投资增速的放缓将导致占钢材速的放缓将导致占钢材需求量一半左右的建筑需求量一半左右的建筑用钢的需求减少，这将用钢的需求减少，这将直接影响铁矿石的进口直接影响铁矿石的进口量。量。n国际铁矿石价格优势的国际铁矿石价格优势的丧失将抑制铁矿石进口丧失将抑制铁矿石进口需求。需求。11石油及其制品：汽车旺
13、销带动原油进口需求石油及其制品：汽车旺销带动原油进口需求n与国内石化行业需求与国内石化行业需求的发展紧密相关，石的发展紧密相关，石油及其制品吞吐量近油及其制品吞吐量近年来增长率较为稳定。年来增长率较为稳定。n汽油车用油约占汽油汽油车用油约占汽油总体消费的总体消费的82%，因，因此原油消费与汽车销此原油消费与汽车销量密切相关。从去年量密切相关。从去年4月起，我国汽车持续月起，我国汽车持续旺销，从而带动原油旺销，从而带动原油产品的消费需求高速产品的消费需求高速增长。而自产原油难增长。而自产原油难以满足高速增长的原以满足高速增长的原油消费需求，进而催油消费需求，进而催生原油进口需求。生原油进口需求。
14、n我们预计我们预计10年港口原年港口原油吞吐量同比增速将油吞吐量同比增速将达到达到15%左右。左右。12港口定价：交通部制定指导价港口定价：交通部制定指导价n港口主要收入细分港口主要收入细分装卸（包干）费：港口经营公司收取，交通部指导费率、自行定价，以货量为收费标准。装卸（包干）费：港口经营公司收取，交通部指导费率、自行定价，以货量为收费标准。散杂货费率按照各货种政府指导价上下浮动；散杂货费率按照各货种政府指导价上下浮动；内资集装箱码头按照交通部指导费率上浮内资集装箱码头按照交通部指导费率上浮15%，下浮不限；，下浮不限；外资参股集装箱码头可以根据市场情况自行定价。外资参股集装箱码头可以根据市
15、场情况自行定价。停泊费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准停泊费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准港口建设费：港口建设费： 财政部收取，以货量为收费标准财政部收取，以货量为收费标准港务费：港务局收取，费率由交通部制定，以货量为收费标准港务费：港务局收取，费率由交通部制定，以货量为收费标准堆存费：堆场拥有者收取，交通部指导费率、自行定价，以货量和时间为收费标准堆存费：堆场拥有者收取，交通部指导费率、自行定价，以货量和时间为收费标准引航费、拖轮费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准引航费、拖轮费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准理
16、货费：理货公司，自行定价，以货量为收费标准理货费：理货公司，自行定价，以货量为收费标准代理费：代理公司、自行定价，以船舶净吨为收费标准代理费：代理公司、自行定价，以船舶净吨为收费标准其他多项费用：解系缆、开关舱等，按次数收费其他多项费用：解系缆、开关舱等，按次数收费13港口收费：主要集装箱港口平均装卸费率比较（港口收费：主要集装箱港口平均装卸费率比较（2007）n我国对集装箱的收费有一定的监管，但仅限于内资码头。对于中外合我国对集装箱的收费有一定的监管，但仅限于内资码头。对于中外合资的码头，费率是自由竞争的。资的码头，费率是自由竞争的。n各地方港口竞争状态不同，费率差别亦比较大。各地方港口竞争
17、状态不同，费率差别亦比较大。14港口收费：费率将维持在相对稳定的水平港口收费：费率将维持在相对稳定的水平n首先，中国集装箱港口装卸费率仍处于较低水平，安全边际较高，尤首先，中国集装箱港口装卸费率仍处于较低水平，安全边际较高，尤其对于青岛、天津和大连等华北港口而言。其对于青岛、天津和大连等华北港口而言。n其次，过去几年人工、能源和原材料成本持续上升，而中国港口费率其次，过去几年人工、能源和原材料成本持续上升，而中国港口费率调整滞后成本上升。因此，在集装箱吞吐量放缓情况下，港口装卸费调整滞后成本上升。因此，在集装箱吞吐量放缓情况下，港口装卸费最多不上涨，下调的可能性较小；最多不上涨，下调的可能性较
18、小；n再次，大部分大型航运公司已在中国集装箱港口进行大量投资，下调再次，大部分大型航运公司已在中国集装箱港口进行大量投资，下调费率会有损其投资收益；费率会有损其投资收益；n第四，费率下调只有通过大型航运公司的联合行动方能实施，但目前第四，费率下调只有通过大型航运公司的联合行动方能实施，但目前尚未出现此类联合的迹象；尚未出现此类联合的迹象；n最后，交通部倾向于保持集装箱港口费率稳定，即使其在理论上并不最后，交通部倾向于保持集装箱港口费率稳定，即使其在理论上并不监管外商投资港口费率。监管外商投资港口费率。15第三章第三章 行业盈利性行业盈利性n成本分析成本分析固定成本固定成本l占总成本的占总成本的
19、2/3l人工占总成本的人工占总成本的1/3；折旧；折旧/摊销占总成本的摊销占总成本的1/3变动成本变动成本l占总成本的占总成本的1/3l外付劳务费，占总变动成本的外付劳务费，占总变动成本的50%l燃料费、电费、材料费、修理费等，占总变动成本的燃料费、电费、材料费、修理费等，占总变动成本的45%n毛利润率分析毛利润率分析主要港口上市公司的毛利润率在主要港口上市公司的毛利润率在30%60%，其中集装箱装卸业务毛利率比散，其中集装箱装卸业务毛利率比散杂货高约杂货高约15个百分点，集装箱业务的规模经济更为明显。然而，随着需求的下个百分点，集装箱业务的规模经济更为明显。然而，随着需求的下降以及产能过剩压
20、力上升，未来两年港口行业利润率将出现下降的趋势。由于降以及产能过剩压力上升，未来两年港口行业利润率将出现下降的趋势。由于利润率较高，尽管行业景气度下行，但出现亏损的可能性很小。利润率较高，尽管行业景气度下行，但出现亏损的可能性很小。16毛利率比较：集装箱装卸毛利率大幅高于散杂货毛利率比较：集装箱装卸毛利率大幅高于散杂货n集装箱装卸业务盈利高于散杂集装箱装卸业务盈利高于散杂货，规模经济更为明显货，规模经济更为明显n以深赤湾为例，以深赤湾为例，2003-2009集装集装箱装卸业务毛利率平均高出散杂箱装卸业务毛利率平均高出散杂货毛利率约货毛利率约27个百分点个百分点n随着需求的下降以及产能过剩随着需
21、求的下降以及产能过剩压力上升，未来两年港口行业利压力上升，未来两年港口行业利润率将出现下降的趋势。由于利润率将出现下降的趋势。由于利润率较高，尽管行业景气度下行，润率较高，尽管行业景气度下行，但出现亏损的可能性很小。但出现亏损的可能性很小。17n研究方法研究方法n需求是决定港口业的决定因素需求是决定港口业的决定因素n港口行业具有一定的防御性。港口行业具有一定的防御性。n行业趋势好的时候，选择受需求刺激最受益的上市公司。行业趋势好的时候，选择受需求刺激最受益的上市公司。主要出处来源于交通部主要出处来源于交通部行业年度生产数据：行业年度生产数据： 上海航交所、交易公报上海航交所、交易公报公司月度生
22、产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；公司月度生产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；上市公司上市公司卖方研究卖方研究第四章第四章 研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑n数据的获得数据的获得18n估值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证nP/E估值估值u主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大u在牛市且行业处于景气周期时才用PE估值，在熊市且近期衰退时PE估值无效 nP/B估值估值u主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 u长期来看P/B估值水平相对稳n DCFuDCF反应的是长期投资价值，在行业周期中向上或稳定阶段较具指导意义。在下降周期中，由于对于港口企业前景信心不足，市场更多的采用相对估值法（如市盈率、市净率等），参照大市平均估值来给港口公司进行定价。因此，港口行业基本面没有明显好转之前，市盈率、市净率估值将成为市场主要的估值标杆。 估值方法估值方法19A股港口公司相对与中标股港口公司相对与中标300指数的表现指数的表现20A股港口上市公司估值表股港口上市公司估值表21国外主要港口上市公司估值国外主要港口上市公司估值22致谢！致谢！23
