去产能系列研究之二：去产能与库存波动的历史印证0107

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1、策略专题研究去产能系列研究之二去产能与库存波动的历史印证核心要点：2013 年 1 月 4 日我们在去产能系列研究之一中对跟踪产能利用率的变化及去产能大环境下库存和产品价格的波动进行了理论面的研究。本篇报告则在“六情景”模型的基础上，对中国的整体宏观指标和部分行业的具体数据进行了实证的检验。模型与历史数据的变化具有较好的吻合程度，证明了模型解释的力量。进一步，我们对美国和日本的数据进行了研究，结果也与模型结论一致。分析师孙建波 博士首席策略分析师：（8610）83571306：执业证书编号：S0130511040002结合前文模型和数据分析的基础，我们对近期的工业数据进行了分析，结果与模型描述

2、中的情景 1 高度吻合，由此对未来可能的库存波动以及价格变化作出了初步预测。秦晓斌策略主管：（8610）6656 8746：执业证书编号：S0130511030001王维诚 博士策略分析师：（8621）2025 7809：执业证书编号：S0130512090002特此感谢姚玭 策略研究助理：（8621）2025 2607：相关研究01/04/2013 去产能系列研究之一：如何研究去产能与库存波动？证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明策略专题研究目 录一、宏观经济及钢铁、纺织业的案例研究.1（一）宏观经济整体的情况 .1（二）以钢铁业为例的历史研究 .3（三）以纺织业为例

3、的历史研究 .5二、产能利用率与库存周期：国际的证据.8（一）美国的案例 .8（二）日本的案例 .9三、对当前形势的判断：去产能趋势仍将继续. 11插 图 目 录 .14请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-0120

4、10-072011-012011-072012-012012-071策略专题研究我们在去产能系列研究之一中对跟踪产能利用率的变化及去产能大环境下库存和产品价格的波动进行了理论面的研究，现在从历史角度进行印证。一、宏观经济及钢铁、纺织业的案例研究产能利用率下降大致可细分为三种类型：（1）产能利用率连续两年及以上下降；（2）产能利用率在一年中大幅下降随后回升；（3）产能利用率在一年中小幅下降随后回升。我们主要对满足类型（1）的阶段进行研究，即产能利用率连续两年及以上下降。因为类型（2）产能利用率在一年中大幅下降随后回升往往伴随着宏观经济的系统性变化，并不属于典型的产能利用率下降过程。而类型（3）产

5、能利用率在一年中小幅下降属于经济或者行业的自然波动，同样不属于通常意义上的产能过剩阶段。据此标准筛选，我们对宏观经济整体及钢铁业、纺织业产能利用率下降阶段的需求、库存与产品价格进行研究。（一）宏观经济整体的情况根据标准（1）及我们此前的估算，宏观经济整体在 2004-2005 年、2008-2009 年处于典型产能利用率下降阶段。以 PPI 同比变动作为价格变动的主要代表。可以发现，经济系统产能利用率的下降并不一定伴随着价格的持续下降。（1）2004-2005 年。期间 PPI 同比增速呈“倒 V 型”变化，2004年底以前价格不断走高，随后见顶回落。（2）2008-2009 年。2008 年

6、上半年 PPI 同比增速继续之前的升势，但在下半年急速跳水，直到 2009 年下半年才止跌回升。根据加入了库存的产能利用率变化模型，我们对这两个阶段经济的需求、库存与价格变化的关系作进一步分析。以 GDP 当季同比、产成品库存累计同比作为需求、库存变动的主要代表。图 1：PPI 当月同比变动15PPI:当月同比1050-5-10数据来源：Wind，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-

7、022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-081992-031992-091993-031993-091994-031994-091995-031995-091996-031996-091997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002

8、-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092策略专题研究图 2：经济系统需求：经济系统需求GDP 当季同比图 3：经济系统库存：经济系统库存产成品累计同比产成品累计同比16GDP:当季同比35全国:库存:产成品_累计增长30142512108620151050-54数据来源：Wind，中国银河证券研究部数据来源：Wind，中国银河证券研究部阶段 1：20

9、04-2005 年：需求波动、初始库存水平不高、产能利用率下降。本阶段经济需求出现波动，价格及库存的变化大致可以分为 4 阶段，分别与情景 6、情景、情景3、情景、情景 5、情景、情景 3 一致。1）2004 年上半年需求好转，产能利用率下降，同时初始库存水平并不高，持续的需求上升加速消耗社会库存，导致厂商开始缓慢补库存，价格上升。2）进入下半年，需求开始下降，产能仍在下降，但产能利用率下降的速度跟不上需求的降速，出现了幅度较大的被动补库存情况，价格随即见顶回落。3）到了 2005 年一季度需求见底回升，产能利用率依然在下降，前期积累的库存逐步在消耗。虽然库存消耗速度较快，但存量依然很高，价格

10、继续下降。4）2005 年二季度起由于需求再次回落，库存消耗速度减缓，价格加速下跌。阶段 2：2008-2009 年：需求剧烈变动、库存初始水平较高、产能利用率下降。2008-2009 年需求出现剧烈波动，价格及库存的变化同样可以划分为 4 个阶段，分别对应情景 5、情景、情景 3、情景、情景 5、情景、情景 6。1）2008 年初经济整体仍存在过热预期，对未来需求增速的预期较高，且一季度 GDP 增速也确实在上升。初始库存水平虽然较高，但厂商仍在补库存，价格也在上涨。2）到了 2008 年下半年金融危机的爆发导致需求剧烈下降，产能下降出现超调现象，社会库存加速消耗。但由于前期积累的库存过高，

11、足够应对供需缺口，价格大幅跳水。3）在 2009 年一季度需求企稳，但去产能仍在进行，库存与价格也仍在下价格。4）2009 年二季度以后需求重新回升，多余的社会库存也基本消耗完，厂商重新补库存，价格随之见底回升。其中 1）与 3）阶段需求、库存等均与情景 5 一致，但价格表现却是一涨一跌。我们认为阶段1）在库存水平较高的情况下价格仍未下跌的关键原因在于当时经济整体存在全面过热预期，当时并未预料到下半年会受金融危机影响陷入衰退。因此厂商在 2008 年一季度仍然在补库存，价格是上涨的。其余阶段价格与库存表现均与模型中的情景假设基本一致。从这两个阶段可以观察到：宏观经济整体产能利用率的下降并不一定

12、伴随着价格水平的下降。究其原因，我们认为同期总体需求的变化、库存的初始水平及变化是很关键的条件，产能利用率的变化只是其中的传导变量之一，并不对价格水平的变化起绝对主导作用。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997199920012003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111998200020023策略专题研究（二）以钢铁业为例的历史研究北京大学 CCER 卢峰教授曾在天则经济研究所第 400 次学术报告会上作关于治理产能过剩的报告，报告根据两阶段识别方法结合经验证据对钢铁行

13、业是否真的存在产能过剩现象做过相关研究。我们在此基础上进一步拓展。钢铁行业经常被看做产能过剩的典型，经常出现“千夫所指”的局面。但钢铁业真的产能过剩吗？根据我们用峰值法推算的产能利用率变化率，粗钢产能利用率曾在 1991 年、1994 年、1996 年、1998-2001 年、2003-2004 年、2008 年出现 6 次下降。图 4：粗钢产能利用率变化率：粗钢产能利用率变化率粗钢产能利用率变化率0.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1数据来源：Wind，中国银河证券研究部整理根据前文确立的筛选标准，我们主要对满足产能利用率连续两年及以上下降的阶段进

14、行研究。据此，我们的研究阶段包括 1998-2001 年、2003-2004 年。受可得数据限制，我们无法直接找到 1999 年以前的价格。因此对于 1998-2001 年区间的数据引用卢峰治理产能过剩报告中具体钢材的价格，以后的价格观察钢材综合价格指数。通过观察可以发现，钢铁业产能利用率的下降并不一定伴随着产品价格的下降。（1）1998-2001 年。产能利用率这一下降过程持续时间长达四年，期间上述三种产品价格并不是持续下降的，曾在 1999 年下半年及 2000 年下半年出现一波上涨。（2）2003-2004 年。这一阶段钢价同样是波段变动的。2003 年至 2004 年初钢材综合价格指数

15、持续上升，随后开始下降，到 2004 年中开始钢材综合价格指数重新回升。根据此前提出的加入了库存的产能利用率变化模型，我们对这两个阶段钢铁行业需求、库存与价格变化的关系作进一步分析。以城镇固定资产投资累计同比增速、黑色金属冶炼及压延及加工业产成品同比增速作为钢铁业需求及库存的代表变量。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2003-11-282004-05-282004-11-282005-05-282005-11-282006-05-282006-11-282007-05-282007-11-282008-05-282008-11-282009-05-282009-11-2820

16、10-05-282010-11-282011-05-282011-11-282011/022012-05-282011/102012/061992-021993-021994-021995-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-021996-021997-021998-022010-022011-022012-021999/021999/102000/062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/06

17、2007/022007/102008/062009/022009/102010/0670804、策略专题研究图 5：线材、螺纹钢、中厚板价格：线材、螺纹钢、中厚板价格图 6：钢材综合价格指数：钢材综合价格指数17016015014013012011010090钢材综合价格指数资料来源：中国银河证券研究部整理图 7：钢铁业需求水平：钢铁业需求水平城镇固定资产投资累计同比增速城镇固定资产投资累计同比增速城镇固定资产投资完成额:累计同比6050资料来源：中国银河证券研究部整理图 8：钢铁业库存水平：钢铁业库存水平黑色金属冶炼及压延工业产成品增速黑色金属冶炼及压延工业产成品增速黑色金属冶炼及压延加工业

18、:产成品:同比604040203020100数据来源：Wind,中国银河证券研究部0-20-40数据来源：Wind,中国银河证券研究部阶段 1：1998-2001 年：需求波动、初始库存水平低、产能利用率下降。本阶段受亚洲金融危机影响，经济恢复过程曾在 1998 年下半年一度被打断，随后重新向上。与此相对，钢铁业需求并非单向变化，而是经历了先升后降再升的过程，总体呈现波动变化，并未有持续的变动方向贯穿始终。由于本阶段初始库存水平相对较低，阶段性的去库存与补库存都发生过。这一阶段主要初始条件对应我们前文提到的情景 4、情景 6。但后续变化并未与情景分析一致，主要与 1998 年特大洪涝灾害及 2

19、000 年左右国务院实施“关停并转”措施有关，下面具体分析。对钢铁需求有特殊影响的是 1998 年长江流域特大洪涝灾害。就钢铁业而言，洪灾不利于受灾地区的钢材消费，但后期灾后重建工作将带来钢材消费的增加。1998 年以前固定资产投资增速逐年递减，但在当年迅速增加，增量主要是灾后重建工作带动的。但钢材消费在当年并未明显增加，而是滞后到 1999 年。因此 1999 年出现了钢材库存持续下降，价格不断上升的局面。（情景 4）2000 年需求自底部稳步回升，国内钢材需求不断上升，同期“国家继续对钢铁产品实行总量控制、关停“五小” 淘汰落后设备、加强钢材进口管理及打击走私等综合措施，请务必阅读正文最后

20、的中国银河证券股份公司免责声明。19921994 1995 1996 1997 1998 199920012003 2004 2005 2006 2007 20082010 2011199119932000200220095策略专题研究使一些长线产品供大于求的矛盾有所缓解”，两因素叠加下钢价出现一波回升。但随着厂商去库存行为趋缓，逐步开始补库存，库存水平上升，价格在 2001 年又开始下降。去产能过程很快结束，产能再次释放。（情景 6）阶段 2：2003-2004 年：需求先升后降、库存初始水平较低、产能利用率下降。本阶段钢铁业需求呈现“倒 V 型”变化，大起大落，分别与情景 6、情景 3 中

21、推导的一致。2003 年至 2004 年上半年需求大幅上升，产能利用率却持续下降，同时初始库存水平较低。受需求好转影响，厂商开始大幅补库存，钢价上涨。（情景 6）到了）到了 2004 年上半年，需求自高位大幅跳水，厂商库存也已经达到了很高的水平，此时产能利用率的下降速度赶不上需求的跳水速度，其下降只会带来库存增速的下降但实际累计的绝对库存水平略创新高，这种情况下，产品价格继续大幅下降。随后需求变为缓慢下降，库存增速也在出现较大幅度下降后稳定了一段时间，产品价格重新向上。（情景 3）（三）以纺织业为例的历史研究观察较具代表性的钢铁行业后，我们再来看一下纺织业的情况。以布的产能利用率的变化代表纺织

22、行业产能利用率的变化。根据我们用峰值法推算的产能利用率变化率，布产能利用率曾在 1991 年、1993 年、1995 年、1998 年、2000-2001 年、2003-2005 年、2008-2009 年、2011年出现 8 次下降。同样根据前面提到的标准进行筛选，对满足产能利用率连续两年及以上下降的阶段进行研究。据此标准，入选研究范围的纺织行业产能利用率下降阶段包括 2000-2001 年、2003-2005年、2008-2009 年。图 9：布产能利用率变化率：布产能利用率变化率0.1布产能利用率变化率0.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08数据来源：W

23、ind,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1999-011999-092000-052001-012001-092002-052004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052003-012003-092011-012011-092012-052003/102004/061999/021999/102000/062001/022001/102005/022005/102006/062007/022007/10 2009/022009/102010/062011/0220

24、11/101997-101998-07 2000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-01 2007-072008-04 2009-102010-07 2012-011997-011999-042006-102009-012011-042012/062002/062003/022008/0625306策略专题研究以 PPI 纺织分项的同比变动作为纺织业价格的主要代表。可以发现，纺织业产能利用率的下降同样并不一定伴随着产品价格的持续下降。（1）2000-2001 年。纺织业产能利用率较 1999 年大幅下降后降幅趋缓，P

25、PI 纺织分项在2000 年上半年上升，随后一路下降。（2）2003-2005 年。这三年纺织品价格出现较大波动，2003年先降后升、2004 年升至高点后下滑、2005 年自低点反弹。（3）2008-2009 年。2008 年 PPI纺织分项走平后下降，2009 年同样以走平开始，但随后上升。根据此前提出的包含库存的产能利用率变化模型，我们对这三个阶段纺织业需求、库存与价格变化的关系作进一步分析。以服装产量累计同比增速、纺织业产成品同比增速作为纺织业需求及库存的代表变量。由于服装产量累计同比增速上下波动幅度较大，且带有明显的季节性，我们采用其经过季调的趋势项代表纺织业需求的变化。图 10：纺

26、织业价格变化：纺织业价格变化以以 PPI 纺织分项代表2520151050-5-10数据来源：Wind,中国银河证券研究部PPI:纺织:当月同比图 11：纺织业需求水平：纺织业需求水平服装产量累计同比增速服装产量累计同比增速服装:产量:累计同比（趋势项）20151050数据来源：Wind,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图 12：纺织业库存水平：纺织业库存水平纺织业产成品增速纺织业产成品增速纺织业:产成品:同比2520151050-5-10数据来源：Wind,中国银河证券研究部7策略专题研究阶段 1：2000-2001 年：需求剧烈下降后回升、初始库存水平低

27、、产能利用率下降。本阶段分别对应情景 4、情景 5。2000 年纺织业需求在年初上涨后剧烈下降，同期产能利用率下降，而初始库存水平较低。但产能利用率下降的速度明显低于需求下降的速度，随后原本进行的去库存速度开始减缓并逐步演变成库存积压，因此必然伴随着价格的下降。（情景 4）即使后来在 2001 年纺织业需求重新回升，但由于此前积累的库存过高，因此在库存水平逐步下降至正常范围以前价格仍然在继续下跌。（情景 5）阶段 2：2003-2005 年：需求低位回升、库存初始水平较低、产能利用率下降。2003-2005 年纺织业需求、库存、价格的变化先后出现了情景 2、情景 6、情景 1。2003年纺织业

28、需求全年维持小幅震荡向下格局，2004 年需求自低位迅速回升，但这两年产能利用率下降速度较快，同时初始库存水平较低。而较低的库存水平在产能利用率快速下降情况下无法满足需求，因此厂商很快开始提高库存水平应对出现的供需缺口，价格也随之上升。（情景2、6）2004 年底纺织业需求开始见顶回落，产能利用率仍在下降，同时库存经过前期积累已经达到了较高的水平，厂商在需求回落前已经提前开始减库存。阶段性供给不足带来的缺口可由依然较高的库存弥补，去产能过程波动较少，价格开始下降。（情景 1）阶段 3：2008-2009 年：需求先降后升、库存初始水平较高、产能利用率下降。这一阶段纺织业需求呈现“V 型”变化，

29、先降后升，与情景 3、情景 6 一致。2008 年中期需求迅速下降，同期产能利用率较 2007 年大幅下降，且下降速度快于需求，同时初始库存水平较高。这种情况下库存水平迅速降低，价格在短期持平后也开始下滑。（情景 3）到）到 2009 年初需求自底部回升，产能利用率仍在下降，缺口不断增大，库存增速仍在下降，供给逐步走向短缺，价格自底部回升。（情景 6）无论是钢铁业还是纺织业，其产能利用率下降期间同样并不一定伴随着产品价格下降及库存的单调变化。需要结合当时的需求变化、库存初始水平及变化进行具体分析。在宏观经济整体、钢铁业及纺织业的案例中，不同的阶段面临不同的需求、产能、库存条件，前文提到的 6

30、种情景全部涉及到，基本验证了我们的推导。总体看，宏观经济整体及钢铁业、纺织业产能利用率下降阶段，在需求、产能不同的初始条件及变化下，库存及价格的表现大概率的与我们此前不同情景假设下的逻辑推导一致。产能利用率下降期间，价格及库存的变化可能会遵循一些路径，不会单调变化。但在经济系统存在强烈预期或遇到突发性事件的时候，同样的初始条件下库存与价格可能会发生“不按理出牌”的变化。一旦遇到这种情况，更应注意当时的具体环境与条件。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-0119

31、97-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07。18策略专题研究二、产能利用率与库存周期：国际的证据根据我们此前对中国宏观经济整体及钢铁业、纺织业的研究，即使是在不考虑供需缺口与库存波动的条件下，产能方面的因素也与产

32、品价格存在着比较复杂的关系，两者之间很难用“此降则彼将，彼升则此亦升”的单调关系予以描述。而在加入了供需缺口与库存波动因素后，产能利用率下降环境下产品价格与库存波动同样也不存在单调相关关系。那么其他国家的情况又如何呢？我们以美国及日本产能利用率下降区间为例进行观察。（一）美国的案例1美国 1993 年至今共出现了四次明显的产能利用率下降阶段，分别是1995.1-1996.1、1997.12-1998.7、2000.4-2001.11、2007.4-2009.7。在这四个区间中，无论是价格指标（PPI季调后同比）还是库存指标（库存总额季调后同比），均未呈现单调下降态势。前两个阶段，价格水平出现波

33、动，并且趋势向上；后两个阶段，价格水平在波动向上后急转直下。库存方面，四个制造业产能利用率下降阶段，美国库存总额同比增速均是先升后降。来自美国的数据并不支持“去产能周期往往伴随着产品价格持续走弱及库存水平的单调变化”图 13：美国制造业产能利用率与价格水平：美国制造业产能利用率与价格水平8580美国:制造业产能利用率美国:PPI:季调:当月同比105750706560数据来源：Wind，中国银河证券研究部由于美国库存总额季调后同比指标从 1993 年起，因此我们仅观察 1993 年以来美国产能利用率、产品价格与库存的关系。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。-5-101993-0

34、11993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072003-012003-072004-012004-

35、072005-012005-072006-012007-072008-012009-072010-012010-072011-012012-072006-072007-012008-072009-012011-072012-01。1029策略专题研究图 14：美国制造业产能利用率与库存情况：美国制造业产能利用率与库存情况8580美国:制造业产能利用率美国:库存总额:季调同比1510575070-56560数据来源：Wind，中国银河证券研究部（二）日本的案例2日本 2003 年至今共出现了两次明显的产能利用率下降阶段，分别是2008.3-2009.2、2010.9-2011.4。在两个区间中，

36、无论是价格指标（国内企业商品价格指数同比）还是库存指标（制造业生产者产成品库存指数季调后同比），同样均未呈现单调下降态势。2008 年 3 月至 2009 年 2 月，价格水平见顶回落，库存在大幅上升后急剧下降，但滞后于价格变动；2010 年 9 月至 2011 年 4 月，价格一路上升，库存大幅波动，总体趋势向上。来自日本的数据也并不支持“去产能化周期往往伴随着产品价格持续走弱及库存水平的单调变化”图 15：日本产能利用率与价格水平：日本产能利用率与价格水平-10-151201101009080706050日本:产能利用率指数日本:国内企业商品价格指数:同比86420-2-4-6-8-10数

37、据来源：Wind，中国银河证券研究部由于日本产能利用率指数、生产者产成品库存指数两个指标均从 2003 年起，因此我们仅观察 2003 年以来日本产能利用率、产品价格与库存的关系。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-0710策略专题研究图 16：日本产能利用率与库存水平：日本产能利用率与库存水平120110日

38、本:产能利用率指数日本:生产者产成品库存指数:季调:制造业（右）1151101009080706050数据来源：Wind，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。105100959011策略专题研究三、对当前形势的判断：去产能趋势仍将继续在一系列基础研究（包括如何对去产能阶段进行鉴别以及这些区间产品价格、库存、供需的关系）的基础上，我们不妨来看一下当前的情况。图 17：再次进入去产能？：再次进入去产能？数据来源：Wind，中国银河证券研究部从我们计算的主要工业产品平均产能利用率的变化情况来看，2012 年及后续该指标确实呈现出高位回落的趋势，市场也普遍开始对中国是否

39、将再次进入产能过剩的问题进行了探讨。结合我们的数据和微观的观察，需求的持续不足可能是未来的大概率情景，而 08 年后 4 万亿的巨额投入导致了多数制造业产能的相对过剩。因此，从这些证据来看，再次进入产能过剩的阶段的概率确实不容忽视。还是结合库存端的情况来进行分析。以 GDP 同比增速描述需求端的变化。自 2010 年年中起，中国的需求端就开始进入稳定向下的通道，且在可见的未来没有确定的因素可能使需求端发生显著的变化。以工业企业产成品累计同比增速描述整体库存的情况，该指标在 2011 年年底即开始冲高回落。库存快速去化，至今仍未见显著变化。以 PPI 来描述工业品价格的变化，其下跌趋势甚至领先于

40、库存。库存和工业品价格都经历了长达三个季度的直线快速下降。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。312策略专题研究图 18：中国：中国 GDP 累计同比增速数据来源：Wind，中国银河证券研究部图 19：库存与工业品价格的波动：库存与工业品价格的波动数据来源：Wind，中国银河证券研究部数需求温和持续下行、初期库存较高、产能利用率见顶回落，这些重要指标与其后的变化都与我们库存模型中情景 13所描述的状态高度吻合。在这种组合之下，去产能和产能利用率下降的延续过程会比较长，且前期较高的社会库存能够在相对长的时间里弥补供需出现的短期缺口，故产能利用率很难出现明显提高。这与我们自 2011

41、 年以来观察到的现象基本一致。对应的工业品价格也较少扰动，随需求下行而一路下降。图 20：情景：情景 1 模型与当前形势高度吻合数据来源：中国银河证券研究部需求下降的前景和产能过剩的现状，使得供给端经常过分悲观，但阶段性供给不足的缺口可由较高的社会库存持续弥补。因此去产能过程较少波动，社会库存以降为主，较少补库存。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13策略专题研究在持续三个季度的去库存之后，目前的社会库存已经下降到了相对较低的水平，如我们模型 1 的描述，在阶段性的去库存比较显著之后，供给可能出现短期相对较弱的恢复以缓解库存的过低状况，产品价格也可能在这一较短的时期出现回调的迹

42、象。上图显示了这种状态。但是问题的关键仍然在于需求端，如果在短期微弱的补库存之后，需求端仍不见相对显著的好转，那么供给端的短暂反弹将在社会库存回到正常水平之后，继续掉头向下，以反映对未来需求的持续悲观。因此，如果我们假设中期的需求由于传统三驾马车无力而继续疲弱的话，那么模型的预测显示供给端不会出现显著的恢复，社会库存也仅仅可能在小幅回补之后再次进入去化阶段，整个工业产品的价格在原材料成本没有显著变化的前提下则将继续低位盘整甚至继续向下。而相对于需求的过剩，产能还将继续收缩，产能利用率也很难提高。因此，问题的关键还是回到了市场所最为关注的“需求”问题，展望 2013 年，需求端是否将出现某些突发

43、因素而发生显著变化并进而使得这一波的产能利用率下降告一段落？这需要对宏观经济和政策方面的预测来配合分析。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14策略专题研究插 图 目 录图 1：PPI 当月同比变动 . 1图 2：经济系统需求GDP 当季同比 . 2图 3：经济系统库存产成品累计同比 . 2图 4：粗钢产能利用率变化率 . 3图 5：线材、螺纹钢、中厚板价格 . 4图 6：钢材综合价格指数. 4图 7：钢铁业需求水平城镇固定资产投资累计同比增速 . 4图 8：钢铁业库存水平黑色金属冶炼及压延工业产成品增速 . 4图 9：布产能利用率变化率 . 5图 10：纺织业价格变化以 PPI

44、 纺织分项代表 . 6图 11：纺织业需求水平服装产量累计同比增速 . 6图 12：纺织业库存水平纺织业产成品增速 . 6图 13：美国制造业产能利用率与价格水平 . 8图 14：美国制造业产能利用率与库存情况 . 9图 15：日本产能利用率与价格水平 . 9图 16：日本产能利用率与库存水平 . 10图 17：再次进入去产能？ . 11图 18：中国 GDP 累计同比增速 . 12图 19：库存与工业品价格的波动 . 12图 20：情景 1 模型与当前形势高度吻合 . 12请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。策略专题研究评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推

45、荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来

46、612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。孙建波，秦晓斌，王维诚，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报

47、告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利)。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。策略专题研究免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式

48、发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投

49、资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知

50、客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司 研究部机构请致电：北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹璐010-83574171021-202526120755-公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。