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1、对赌协议相关法律问题研讨一、问题的提出甘甘肃省高院省高院2011甘民二甘民二终字第字第96号号判决判决案情如下：迪迪亚公司公司众星公司众星公司100%增增资前前增增资后后法定代表法定代表人人陆波波法定代表法定代表人人陆波波123456一、问题的提出众星公司增众星公司增资过程程一、问题的提出第七条第一第七条第一项：本：本协议签订后，甲方后，甲方应尽快成立尽快成立“公司改制上市工作小公司改制上市工作小组”，着手筹，着手筹备安安排公司改制上市的前期准排公司改制上市的前期准备工作，工作小工作，工作小组成成员由股由股东代表和主要代表和主要经营管理人管理人员组成。本成。本协议各方各方应在条件具在条件具备时
2、将公司改将公司改组成成规范的股份有限公司，并争取在境内范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所券交易所发行上市。行上市。第二第二项业绩目目标约定定:甲方甲方2008年年净利利润不低于不低于3000万元人民万元人民币。如果甲方。如果甲方2008年年实际净利利润完不成完不成3000万元，乙方有万元，乙方有权要求甲方予以要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有，乙方有权要求丙方履行要求丙方履行补偿义务。补偿金金额=(1-2008年年实际净利利润3000万元万元)本次投本次投资金金额。第四第四项股股权回回购约定：如果至定：如果至2010年年10月月20日，由于甲方的原因造成
3、无法完成上市，日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有乙方有权在任一在任一时刻要求丙方回刻要求丙方回购届届时乙方持有之甲方的全部股乙方持有之甲方的全部股权，丙方，丙方应自收到乙方自收到乙方书面通知之日起面通知之日起180日内按以下日内按以下约定回定回购金金额向乙方一次性支付全部价款。若自向乙方一次性支付全部价款。若自2008年年1月月1日起，甲方的日起，甲方的净资产年化收益率超年化收益率超过10，则丙方回丙方回购金金额为乙方所持甲方股份乙方所持甲方股份对应的所的所有者有者权益益账面价面价值；若自；若自2008年年1月月1日起，甲方的日起，甲方的净资产年化收益率低于年化收益率低于10，则丙方
4、丙方回回购金金额为(乙方的原始投乙方的原始投资金金额-补偿金金额)(1+10投投资天数天数360)。本本案案中中涉涉及及的的对赌条条款款起起诉：2009年12月，海富公司起诉世恒公司、迪亚公司、陆波，要求支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。焦点：焦点：增资协议第七条第（二）项是否有效？判决判决结果：果：世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及同期存款利息依据：依据：最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企企业法法人、事人、事业法人作法人作为联营一方向一方向联营体投体投资，但不参加共同，但不参加共同经营，也不承担，也不承
5、担联营的的风险责任，不任，不论盈盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明的，是明为联营，实为借借贷，违反了有关金融法反了有关金融法规，应当确当确认合同无效合同无效”一、问题的提出二、什么是对赌协议对赌协议即即“估估值调整整协议”标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议“赌的内容的内容”通常涉及通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的）外国投外国投资者与国内企者与国内企业的的对赌协议通常通常只以只以
6、“财务绩效效”以目以目标，一般都，一般都以以“净利利润”为标尺，以尺，以“股股权”为筹筹码，各，各协议条款的区条款的区别是是只只条款条款设计不同而已。不同而已。对赌的的标尺尺“净利利润”通常有三种通常有三种预设方式：方式：1)单一目一目标：如一年的：如一年的净利利润或税前利或税前利润指指标，作，作为股股权变化与否的条件化与否的条件2)设立一系列立一系列渐近目近目标：每达到一个指：每达到一个指标，股，股权相相应发生一定的生一定的变化，循序化，循序渐进3)设定上下限定上下限：股：股权可依据可依据时间和限制范和限制范围实现变化化三、蒙牛私募融资案例蒙牛股份蒙牛股份历史史第一第一轮融融资红筹境外上市筹
7、境外上市12345三、蒙牛私募融资案例第第一一轮对赌的的方方式式及及内内容容：三、蒙牛私募融资案例图示第一示第一轮融融资过程：程：第一第一轮融融资前：前：三、蒙牛私募融资案例第第一一轮融融资后后：三、蒙牛私募融资案例03年年10月月，金金银牛牛A类股股转B类股股、宣宣派派股股息息后后：三、蒙牛私募融资案例第二第二轮融融资可可换股股证券增券增资 12345三、蒙牛私募融资案例第二第二轮对赌内容：内容：自自2003年年起起，未未来来3年年，如如果果蒙蒙牛牛复复合合年年增增长率率 低低于于50，蒙蒙牛牛管管理理层要要向向外外资股股东支支付付最最多多不不超超过7830万万股股开开曼曼公公司司股股票票相
8、相当当于于开开曼曼公公司司已已发行行股股本本的的7.8，或或者者等等值现金金；如如果果实现目目标，则外外资股股东向向蒙蒙牛牛管管理理层支支付付同同等等股股份份。若若想想赢得得7830万万股股股股票票，蒙蒙牛牛2006年年的的盈盈利利必必须达达到到5.5亿元元以以上上。而而蒙蒙牛牛2003年年的的盈盈利利为1.64亿元元，2004年年盈盈利利为3.19亿元元，以以1900万万股股险胜当当年年的的配配额3亿元。元。三、蒙牛私募融资案例二二次次融融资，04.3奖励励牛牛根根生生后后：三、蒙牛私募融资案例6.1%四、现行法律框架下如何设计对赌条款(一一)常常见的的对赌条款：条款：2、优先先认购权条款：
9、条款：公司发行新股行新股时，PE投资者拥有以其原拥有的持股比例优先于第三方进行认购的权利。示范条款：示范条款：“优先权认购条款，投资者有权认购最多与其持股比例相当的公司任何新发行的证券的优先认购权，且购买价格、条款和条件与其他潜在投资者的购买价格、条款和条件相同，如果其他初始股东放弃其优先认股权，则投资者有权认购其放弃的部分”。1、优先分先分红权条款：条款：私募股权投资者优先于先于目标公司其他股其他股东分分红的的权利。利。示范条款：示范条款：“在公司宣告分配的股息数额达到投资额的 %时，投资人的分红权比例是 %，其他股东分红的比例是0%，在公司宣告分配的股息数额超过投资额的 %时，投资人和其他
10、股东再行按照股份比例分配股息”。四、现行法律框架下如何设计对赌条款3、优先先购买权条款条款：公司股东向外出售股向外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。示范条款：示范条款：“优先购买权条款：经A轮投资者书面同意后，任一初始股东可以出售其持有的全部或部分股份给第三方，但A轮投资有权且按公司向潜在投资人发行此类证券的同等价格、同等条款和同等条件优先购买该拟出售股份”。4、赎回回权条款：条款：指PE在一定条件下要求目标公司或其股东按照投按照投资额加上一定的溢价加上一定的溢价赎回回PEPE持有持有的股份，的股份，即在目标公司的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE有权要求退出的一
11、种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。5、优先清算先清算权条款条款 PE在目标公司清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股先于其他普通股东获得的分配剩余得的分配剩余财产的权利。四、现行法律框架下如何设计对赌条款6、共同出售共同出售权条款：条款：是指其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股权时，PE有有权按按照出照出资比例以初始股比例以初始股东的出售价格与初始股的出售价格与初始股东一起向第三方一起向第三方转让股股权。7、强制随售制随售权条款条款也称“领售权”，指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻条款，通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PEPE有有权
12、要求其要求其他股他股东与自己一起以与自己一起以协商好的价格向第三方商好的价格向第三方转让股份股份，被投资企业的其他股东必须按该协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。8、反稀反稀释保保护条款条款常用条款，是指如果目标公司在本轮融资后进行了后续融资，那么本轮PE进入的价格随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发生一次或多次股票，本轮进入价格还要继续调整，原原则上要保上要保证本本轮PEPE进入的价格永入的价格永远是最低的。是最低的。9、信息知情、信息知情权条款、董事会条款等条款、董事会条款等四、现行法律框架下如何设计对赌条款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市证监会会绝对禁止
13、禁止1.股股权对赌影响股影响股权稳定性，存在潜在法律定性，存在潜在法律纠纷 首发办法第十三条 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。编报规则12号第三十六条发行人的股本及演变（一）发行人设立时的股权设置、股本结构是否合法有效，产权界定和确认是否存在纠纷及风险。2.优先先权违反同股同反同股同权原原则，导致公司治理混乱致公司治理混乱、控制控制权的不的不稳定定公司法第一百二十七条股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同
14、价额。四、现行法律框架下如何设计对赌条款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市证监会会实行一刀切，行一刀切，绝对禁止禁止四、现行法律框架下如何设计对赌条款（四四）对赌协议在在中中国国法法律律框框架架下下的的应用与有效用与有效1）不违反强制性规定的原则2）双方当事人意思自治及权利义务均衡原则3）不得对抗第三方利益（三）（三）对赌协议的法律效力的法律效力1）只要不具备无效情形和可撤消情形时，就应当依法给予保护2）普通的有限责任公司股东之间的股权调整没有任何法律障碍3）特特殊殊：外商投资企业和国有企业，其股权转让需要进行评估，不可能实现无偿转让4）对赌协议可能对企业造成影响: a)目标企业的现
15、金流的不确定性 b)目标企业股权的不确定性而这两个不确定性恰恰是对PE最有利的退出方式IPO产生重大不利影响蒙牛蒙牛对赌条款分析：条款分析：第一第一轮对赌：若管理层达到表现目标，A类股转为B类股，否则外资完全控制开曼及毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金。第二第二轮对赌：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率 低于50，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股开曼公司股票相当于开曼公司已发行股本的7.8，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，就意味着若想赢得7830万股股票，蒙牛2006年的盈利必须达到5.5亿元以上。事实上2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元，以1900万股险胜当年的配额3亿元。猜猜测：04年年2月蒙牛乳月蒙牛乳业成立的原因？与成立的原因？与对赌终止有无关系？止有无关系？五、回到最初的案例快快乐分享分享
