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1、第十五章 资本结构：基本概念李连军 教授一点心得与思考的重点适度负债可以增加公司价值！所谓公司理财就是要确定（1）负债的比例，（2）通过何种渠道与工具进行债务融资。思考的重点：通过何种机制或者传递什么信号让债权人放心（晚上能睡着觉）地把钱送在您的手上？具体一点：一个企业家才能的人如何让资本家（银行）放心地借款给他？第三章（教材第十五章） 资本结构：基本概念15.1 资本结构问题和馅饼理论15.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化15.3 财务杠杆和公司价值：一个例子15.4 莫迪格利安尼和米勒：命题 (无税)15.5 税生活中的财务决策：购房与购车的贷款问题购房时，购房人往往贷款，贷款又分两
2、种：公积金贷款与商业贷款。贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？购房之后，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？如果买车，你会打算贷款吗？生活中的财务决策：您会购买国债吗？财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足。国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。这些国债都让谁买去了，您会买吗？进一步讨论：创业时的筹资渠道自有资本（所有者权益）：寻找合作伙伴（发行股票）创业（风险）基金投资上市发行股票负债银行贷款亲朋借款父母房子抵押贷款民间借贷（地下钱庄）思考：公司治理：如何保障股东与债权人的利益？股
3、东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？债权人为什么愿意借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？15.1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是： VB+S如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债-权益比。BS15.1 资本结构问题和圆饼理论本讨论提出两个重要问题：(1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？(2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？15.2 企业价值的最大化和股东利益的
4、最大化教材282页，例15-1当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。当且仅当公司的价值上升时资本结构的变化对股东有利。（问：为什么？）。管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。最大化公司价值的资本结构即是使股东财富最大化的资本结构（问：为什么？ ）15.3 财务杠杆和企业价值：一个例子财务杠杆和企业价值(EPS 和 ROE ) 当前当前 计划计划资产$8,000$8,000负债$0$4,000权益(市场值和帐面值) $8,000$4,0
5、00利息率10%10%市场价值/股$20$20流通在外的股票400200有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。15.3 财务杠杆和企业价值：一个例子经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张( ( ( (总资产收益率总资产收益率总资产收益率总资产收益率)ROA)ROA)ROA)ROA5%5%5%5%15%15%15%15%25%25%25%25%收益收益收益收益( ( ( (盈利盈利盈利盈利) ) ) )$400$400$400$400$1200$1200$1200$1200$2,000$2,000$2,000$2,000( ( ( (股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率
6、)ROE)ROE)ROE)ROE5%5%5%5%15%15%15%15%25%25%25%25%( ( ( (每股收益每股收益每股收益每股收益)EPS)EPS)EPS)EPS$1.00$1.00$1.00$1.00$3.00$3.00$3.00$3.00$5.00$5.00$5.00$5.00在当前的资本结构下（完全权益）的EPS和ROE 15.3 财务杠杆和企业价值：一个例子计划资本结构下的EPS和ROE（有财务杠杆公司）。经济衰退经济衰退预期预期经济膨胀经济膨胀( ( ( (总资产收益率总资产收益率总资产收益率总资产收益率)ROA)ROA)ROA)ROA5%5%5%5%15%15%15%1
7、5%25%25%25%25%( ( ( (息前收益息前收益息前收益息前收益)EBI)EBI)EBI)EBI$400$400$400$400$1200$1200$1200$1200$2,000$2,000$2,000$2,000利息利息利息利息-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400息后收益息后收益息后收益息后收益$0$0$0$0$800$800$800$800$1600$1600$1600$1600( ( ( (股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率)ROE)ROE)ROE)ROE0 0 0 02
8、0%20%20%20%40%40%40%40%( ( ( (每股收益每股收益每股收益每股收益)EPS)EPS)EPS)EPS$0$0$0$0$4$4$4$4$8$8$8$815.3 财务杠杆和企业价值：一个例子4001,2002,000EBIEPS有债务没有债务盈亏平衡点0.001.002.003.004.005.002.00V=S+B债务优势债务劣势8001,600债务与权益之间的选择：自制财务杠杆策略策略A A：买入杠杆企业的：买入杠杆企业的100100股股 衰退衰退衰退衰退预期预期预期预期扩张扩张扩张扩张杠杆公司的杠杆公司的杠杆公司的杠杆公司的EPSEPSEPSEPS $0 $0 $0
9、$0 $4.00 $4.00 $4.00 $4.00 $8.00 $8.00 $8.00 $8.00每每每每100100股收益股收益股收益股收益 $0 $0 $0 $0 $400 $400 $400 $400 $800 $800 $800 $800初始成本初始成本初始成本初始成本100201002010020100202000200020002000美元美元美元美元策略策略B B：自制财务杠杆：自制财务杠杆衰退衰退衰退衰退预期预期预期预期扩张扩张扩张扩张当前无杠杆当前无杠杆当前无杠杆当前无杠杆 1*200= 1*200= 1*200= 1*200= 3*200= 3*200= 3*200= 3
10、*200= 5*200= 5*200= 5*200= 5*200=每每每每200200200200股收益股收益股收益股收益 200 200 200 200 600 600 600 600 1000 1000 1000 1000$2000$2000$2000$2000美元的利息美元的利息美元的利息美元的利息( ( ( (利率为利率为利率为利率为10%)10%)10%)10%)200200200200200200200200200200200200净收益净收益净收益净收益 $0 $0 $0 $0 $400 $400 $400 $400 $800 $800 $800 $800初初初初 始始始始 成成
11、成成 本本本本 20020200202002020020 20002000200020002000200020002000美元美元美元美元15.4 MM定理I & II (无税)MM定理I（无税）：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值： VL = VU 其中VL ，VU分别是无、有财务杠杆公司价值MM定理II（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加： rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)drB 利息率 (债务成本，在这里不含税)drs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)dr0 无杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)dB 债务的价值dSL 杠杆公司权益的价值MM
12、理论的假设莫迪格利安尼-米勒 (MM)模型的假设：d相同的预期，即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。d公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类d永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。d完美的资本市场:完全竞争公司和投资者的借贷利率相同（关键假设！）同等的使用所有相关信息无交易成本无税15.4 MM定理I (无税)MM定理I (无税)。 道理很简单：在有财务杠杆的企业中在有财务杠杆的企业中股东可以得到债权人可以得到EBIT-rBBrBB因此，对于股东的总现金流量是： (EBIT-rBB)+ rBB此现金流量的现值是： VL 很清楚：（EBIT-r
13、BB)+ rBBEBIT此现金流量的现值是： VU VL VU15.4 MM定理II (无税)MM定理II (无税) 道理同样很简单：SBWACCrSBSrSBBr+=0令 然后 rr WACC=0rrSBSrSBBSB=+SSB + 两边同时乘以 0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB+=+0rSSBrrSBSB+=+00rrSBrrSBSB+=+)(00BSrrSBrr-+ =15.4 MM定理II (无税)图15-3 权益成本、债务成本和加权平均资本成本：没有公司税收的M M命题。.r0rB负债负债-权益比权益比 (B/S)资本成本资本成本: : r r (%) (%)举例说明MM的
14、命题和命题见教材P289，例15-2。这个例子是说明：无论是股票融资方式还是债务融资方式，都对公司价值的影响都是一样的。也就是说，融资方式，进而资本结构与公司价值无关。当存在财务杠杆时，权益的收益率（即权益成本）提高了。MM理论与现实财务世界的一致性MM理论意味着公司管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。MM理论意味着债务替代权益，公司的资本成本不变。这是因为低成本的债务导致权益成本的提高，两者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：馅饼的大小并不会因为切法不同而改变！而现实世界中，几乎所有的行业都有该行业所墨守的负债-权益比。这与MM理论是背离的。原因在哪儿？税收与破产成本！小结小结15
15、.5 MM命题I & II (存在公司税收)权权益益税税收收权权益益税税收收债债务务 全权益公司（无财务杠杆） 有财务杠杆公司d 圆饼图中杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。因此，管理者应选择高财务杠杆。d 在图中的两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。假设两个圆饼的总面积相同。支付较少税收的资本结构价值最大。换言之，管理者会选择税收部门最憎恨的那类资本结构。税收、税盾与杠杆公司的价值利息可以抵税，称为税盾。税盾=利息额公司所得税率永久税盾的现值=债务金额公司所得税率杠杆公司的价值=无杠杆公司价值永久税盾的现值例子：教材P29515.5 MM命题I & II (存在公司税
16、收)命题I (存在公司税收)杠杆公司。企业的价值随财务杠杆而增加： VL = VU + TC B命题II (存在公司税收)。一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB)d rB 利息率 (债务成本)d rS 权益的期望收益率 (权益成本)d r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (资本成本）d B 债务的价值d SL杠杆公司权益的价值d TC杠杆公司所得税率15.5 MM命题I & II (存在公司税收)BTVVCUL+= 从MM定理I (有税)开始：因为：资产负债表两边的现金流量必须相等：两边同时除以S：BSVL+=BTV
17、BSCU+=+)1(CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0)1(BCCBSrTSBrTSBrSBr+ -+ =+ 0)1(1)()1(00BCSrrTSBrr-+=整理得：15.5 MM命题I & II (存在公司税收)图15-6 财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本资本成本: r(%)r0rB债务权益比债务权益比 ( (B B / /S SL L) )小结小结关于负债的作用：一个历史学家的观点历史学家黄仁宇认为资本主义的体制，从技术的角度看，其精义在负债经营，亦即deficit financing。 黄仁宇：大历史不会萎缩，P262
