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1、第二章 有价证券的投资价值分析 n【目的要求】掌握各种证券的定价方法及模型,掌握影响证券价格的内部即外部因素n有价证券的投资价值n价值与价格的基本概念n 证券估值是指对证券价值的评估。 n1.虚拟资本及其价格n随着信用制度的日渐成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就称为“虚拟资本”。n有价证券价格运动形式具体表现为：n（1）其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动。n（2）其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比。n（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。 n2.市场价格
2、、内在价值、公允价值与安全边际n（1）市场价格。有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。 n（2）内在价值。 “由证券本身决定的价格”，投资学上将其称为“内在价值”(Intrinsic Value)。这个概念大致有两层含义：n1)内在价值是一种相对“客观”的价格，由证券自身的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素(比如短期供求关系变动、投资者情绪波动等等)影响。n2)市场价格基本上是围绕着内在价值形成的。n（3）公允价值（Fair Value） 亦称公允市价、公允价格。熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双
3、方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。 在证券市场完全有效的情况下，证券的市场价格与内在价值是一致的。n根据我国财政部颁布的企业会计准则第22号金融工具确认和计量，如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值；否则，采用估值技术确定公允价值。 n（4）安全边际。指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。“就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；对普通股而言，它代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分”。 n货币时间价
4、值、复利、现值与贴现n1.货币时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金时间价值。 n2.复利nFV=PV*(1+i)n n若每期付息m次，则nFV=PV*(1+i/m)nmn3.现值与贴现nPV=FV/(1+i)nn4.现金流贴现与净现值10010010n（1）如果年贴现率为20，每年保持不变，则未来现金流入现值为：nPV= 10/(1+20%)+10/(1+20%) 2+ 10/(1+20%) 3 + 10/(1+20%) 4 + 110/(1+20%) 5 n=7009(元)n（2）如果年贴现率为l0，未来现金流现值为100元。n（3）如果年贴现率为5，未来现金流
5、现值为元。n把现金流入的现值(正数)和现金流出的现值(负数)加在一起，得到该投资项目的净现值。n公平交易要求投资者现金流出的现值正好等于现金流入的现值。 n证券估值方法n1.绝对估值 模 型指 标贴现系数 现金流贴现模型自由现金流加权平均资本成本 经济利润估值模型经济利润加权平均资本成本 调整现值模型自由现金流无杠杆权益成本 资本现金流模型资本现金流无杠杆权益成本权益现金流模型权益现金流无杠杆权益成本n2.相对估值 指 标指标简称适 用不适用市盈率PE周期性较弱企业，一般制造业、服务业亏损公司、周期性公司市净率PB周期性公司，重组型公司重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业经济增加值与
6、利息折旧摊销前收入比EVEBIDA资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司固定资产更新变化较快的公司市值回报增长比PEGIT等成长性行业成熟行业n2.1.1债券投资价值的影响因素：n1.影响债券投资价值的内部因素：n期限的长短：期限越长价格变化的可能性越大。 要求的收益率较高,内在价值较低。n票面利率：债券利率越低，价格易变性越大。n提前赎回规定：提前赎回可能性大的其内在价值较低。n税收待遇：附息债券，低利的内在价值较高。n流动性（市场性）：指债券可以随时变现的性质，反映债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损失的能力。流动性好的内在价值较高。n债券的信用级别：指债券发行人按期履行合约规定的
7、义务,足额支付利息和本金的可靠程度(违约风险）。信用高的内在价值较高。n2.影响债券投资价值的外部因素：n基础利率：一般指无风险债券利率。参照短期政府债券或银行存款利率确定。n市场利率:市场总体利率上升,债券收益率水平也应上升,其内在价值降低。n其它因素：通货膨胀、汇率变动都会使债券的内在价值降低。 n C0(1+MS)/C1=(1+MS)/(1+TC)=1+SSnC0-年初通货膨胀水平nC1-年末通货膨胀水平nMS-名义收益率nSS-实际收益率nTC-通货膨胀率nTC=(C1 -C0)/ C0nSS MS-TCn假设债券不存在信用风险，且不考虑通货膨胀对债券收益率的影响，从而对债券的估价集中
8、于时间的影响上。n货币的时间价值：使用货币按某种利率进行投资的机会是有价值的。 n（1）终值的计算n按复利计算： Pn = P0 （1+r） n n按单利算：Pn=P0（1+n*r） nPn -从现在开始n个时期后的终值 nr-每期利率 nn-时期数 nP0 -本金n2.现值计算：n单利：P0 = Pn /（1+r*n）n复利：P0=Pn/（1+r） nn单利计息，复利贴现P=M(1+r*n)/（1+r） nnM-债券面值n现值的两个特征：n终值一定时，贴现率越高，现值越低；n利率及终值一定时，取得终值的时间越长，该终值的现值越低。 n收入的资本化定价：任何资产的内在价值等于投资者的资产可获得
9、的预期现金收入的现在价值。因此知道预期货币收入和必要收益率就可确定债券的价格。n债券的预期货币收入包括：息票利息和票面额。n单利计息，单利贴现：P=M（1+i*n）/（1+r*n） n单利计息，复利贴现：P=M(1+i*n)/（1+r） nn复利计息，复利贴现：P=M（1+i） n /（1+r） n nM票面价值 P债券的价格ni每期利率 r必要收益率n贴现债券可将面值视为到期的本息和，参照公式计算。n对于按期付息的债券，其余其货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。n（1）一年付息一次按复利贴现的债券P=C/(1+r)+ +C/(1+r) n +M /(1+r) n n（2）
10、一年付息一次按单利贴现的债券nP=C/(1+r)+ +C/(1+n*r) +M /(1+n*r) nP-债券的内在价值 C-每年支付的利息nM-票面价值 t-第t次n若为半年（每季度）付息一次，利息为每半年（每季）利息，n为剩余年限乘2（乘4）。n2.1.3债券收益率的计算：n1.当前收益率：nY=C/P*100%n2.持有期收益率：nY=C+(P1- P0) /n/ P0 *100%n3.内部到期收益率：把未来的投资收益折算成现值使之成为价格或初始投资额的贴现收益率。 n对于一年付息一次的债券nP=C/(1+Y)+C/(1+Y) n +F/(1+Y) nnF-到期价值 Y-到期收益率n将相关
11、数值代入，用试错法可求出Y值。n（1）贴现债券的买入价格n购买价格=面额/(1+最终收益率)待偿期限n（2）贴现债券的卖出价格n卖出价格=买入价*(1+持有期间收益率) 持有期限n（1）买入价格n购买价格= (面额+利息总额) /(1+最终收益率)待偿期限n（2）卖出价格n卖出价格=买入价*(1+持有期间收益率) 持有期限n例：面额100元、票面利率为9%、期限为3年的某债券，于1996年12月31日到期一次还本付息。持有人于1994年9月30日将其卖出，若购买者要求10%的复利最终收益率，则其购买价格为：n100+100*9%*3 /（1+10%）n若该债券的出售者在1994年1月1日以98
12、元的价格买入，并要求8%的持有期收益率，那么，他卖出债券的价格为： n98*（1+8%*n（1）买入价格nP=C/(1+r)+ +C/(1+r) n +M /(1+r)nn（2）卖出价格n卖出价格=买入价*(1+持有期间收益率*持有期限) 年利息收入*持有期限n债券的实际市场价格受到多种因素的影响，与理论价值之间存在偏差是不可避免的。n例：某债券期限为10年，每年付息1次，利率为10%，面值为100元，某投资者在该债券发行时买入，持有三年后卖出，若该投资者要求的必要收益率为12%，该债券的卖出价格应为多少？n卖出价格=买入价*(1+持有期间收益率*持有期限) 年利息收入*持有期限n =100（
13、1+12%*3）-100*10%*3n =106n2.1.5债券的利率期限结构：n收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。n债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 收益率期限adcbn3.利率期限结构理论：n影响利率期限结构的因素:对未来利率变动方向的预期预期收益中可能存在的流动性溢价市场效率低下或资金流动障碍n（1）市场预期理论:(无偏预期) 利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。该理论认为，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但在特定时期内，预计所有的债券将取得相同的收益率。n（2
14、）流动性偏好理论：人们更愿意投资流动性强的资产，在接受长期债券时就会要求与其相联系的风险给予补偿，导致流动性溢价。n流动性溢价：远期利率与未来的预期即期利率之间的差额。n收益率曲线的形状由对未来利率的预期和流动性溢价共同决定。n期限在一年以上债券的流动性溢价大致相同的。 n根据该理论，在以利率水平上升和下降的时期大体相当时，期限结构上升的情况要多一些。含流动性溢价不含流动性溢价期限收益率n（3）市场分割理论：市场是低效的。贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。他们受法律、投资期限、偏好等制约，总是局限于一些特殊的偿还期部分。n短期资金市场供求
15、曲线的交叉点利率高于长期资金市场供求曲线交叉点利率，利率期限结构呈向下倾斜趋势。反之向上倾斜。 DsSsDLSL利率期限结构收益率期限n公司净资产。理论上应与股价成比例。n公司盈利水平。是公司业绩的集中表现。n公司的股利政策。一般情况下，股票价格与股利水平成正比。股利政策体现了公司的经营作风和发展潜力。n股份分割。增加了投资者今后可多分股利和更高收益的预期，对股价的刺激作用比股利政策大。n增资与减资。增资对股价的影响与公司业绩及发展潜力有关；减资多因亏损或需重新调整，因此股价会大幅下降。n公司资产重组。股价波动剧烈。n2. 影响股票投资价值的外部因素n宏观因素：宏观经济走向和相关政策影响股票投
16、资价值。n行业因素:产业的发展状况和趋势、国家的产业政策及相关行业的发展。n市场因素：投资者心理预期。 n一般公式：nV=D1/(1+k)+ + D /(1+k)nV-股票的内在价值 nDt-未来时期以现金表示的每股股利nK-在一定风险程度下现金流的合适的贴现率n净现值：内在价值与成本之差。nNPV=V-P= Dt/(1+k )t-Pn（2）内部收益率n就是指投资净现值等于零的贴现率。nNPV=V-P= Dt/(1+k*)t-P=0n则，P = Dt/(1+k*)tn把k*于具有同等风险水平的股票的必要收益率k相比较：nk*k可以买进；k*0，则 1/(1+k)t=1/knV= D0/k nD
17、0-未来无限期支付的每股股利 nk-到期收益率n（2）内部收益率：n用P代替V，用k*代替k有k*=D0/Pn（3）应用：n在决定优先股内在价值时，此模型相当有用。 n例：假定某公司未来每期支付的每股股息为8元，必要收益率为10%，目前股价为每股65元，应如何操作？nV= D0/k=8/10%=8065n该股票价值被低估了15元，应买进。n3.不变增长模型：n（1）公式：（假设g不变）nDt=Dt-1*（1+g）=D0 *（1+g）t n通过数学变化有nV=D0 *（1+g）t /(1+k)tn =D0 （1+g）t /(1+k)tn =D0 （1+g）/（k-g）n= D1/（k-g）n（2
18、）内部收益率：n用P代替V，用 k*代替k有 nP= D0（1+g）/（k*-g） nk*=D0（1+g）/P +gn =D1/P +gn（3）应用：n是多元增长模型的基础。n例：去年某公司支付的每股股息为1.80元，预计在未来的日子里该公司股票股息按每年5%的速度增长，假定必要收益率为10%，当前该股价格为40元，投资者应如何操作？nV=D0 （1+g）/（k-g）n =1.8*(1+0.05)/(0.1-0.05)n = 37.840nK*=D0（1+g）/P +gn =9.72510% 应卖出。n变增长模型：n（1）公式：n二元增长模型假定在时间L之前，股息增长率为g1,时间L之后，股息
19、增长率为。nV=D0 *（1+g1）t /(1+k)tn + DL (1+g2) (t-L) /(1+k) t n =D0 *（1+g1）t /(1+k)t+1/(1+k) L*DL+1/ （k-g2）n（2）内部收益率：主要采取试错法来计算n（3）应用：n多元增长模型更为贴近实际。n例：某公司目前股息为每股0.2元，预期回报率为16%，未来5年超常态增长率为20%，随后的增长率为10%，目前股价为6元，应如何操作？nV=D0 *（1+g1）t /(1+k)t+1/(1+k) L*DL+1/（k-g2）n =5.45X，EVt=(St-X)*mnSt X，EVt=0n看跌期权的价格为：nSt
20、X，EVt=0nSt X， EVt=(X-St)*mn金融期权的时间价值，也称外在价值，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过期权内在价值的那部分。n期权的买方之所以愿意支付额外的费用，是因为希望随着时间的推移和标的物市场价格的变化，该期权内在价值得以增加。n时间价值不易直接计算，一般以期权的实际价格减去内在价值求得。n（1）协定价格和市场价格。协定价格和市场价格差距越大，期权的时间价值越小。n（2）权力期间。期权成交日至到期日的时间。权力期间越长，期权的时间价值越大，期权价格越高。n（3）利率n利率对期权价格的影响是复杂的。一方面，利率变化会引起期权标的物的市场价格变化；另一方面，利率变
21、化会使期权价格的机会成本变化；同时，利率变化还会引起期权供求关系的变化。n（4）标的物价格的波动性n期权的实践价值，乃至期权的价格都将随着标的物价格的波动的增大而提高。n（5）标的资产的收益n在协定价格一定时，标的资产的分红派息使其价格下降，影响期权的内在价值，使得看涨期权价格下降，看跌期权价格上升。n可转换证券：在规定的时间内，按一定的比例或价格将其持有的证券（债券或优先股）转换成另一种证券（标的证券）的证券。n（1）可转换证券的投资价值n指当可转换证券不具有转股选择权的一种证券的投资价值。n可以通过估计与可转换证券具有同等自信和类似特点的不可转换证券的必要收益率来估计它的投资价值。n（2）
22、转换价值n实施转换时得到的标的股票的市场价值。n转换价值=标的股票市场价格*转换比率n（3）可转换证券的理论价值 n指可转换证券转股前的利息收入与转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。nP= C/(1+r)t+CV/(1+r)nnP-可转换证券的理论价值 r-必要收益率 nn-持有可转换证券的时期总数 CV-转换价值nt-时期数 C-可转换证券每期支付的利息n（4）可转换证券的市场价值n可转换证券的市场价值就是可转换证券的市场价格。n可转换证券的市场价值一般保持在它的投资价值和转换价值之上。n转换平价：使可转换证券市场价值等与该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格。可视为盈亏平衡点
23、。n转换平价=可转换证券的市场价格/转换比例n比较下面两个公式n市场价格=转换平价*转换比率n转换价值=标的股票市场价格*转换比率n当转换平价大于标的股票市场价格时,可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值,如果不考虑标的股票未来价格的变化,此时转股对持有人不利。转换升（贴）水：可转换证券市场价格与可转换证券的转换价值的差额。n转换升水=可转换证券市场价格-可转换证券的转换价值n转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券市场价格n转换升（贴）水比率=转换升（贴）水/标的股票的市场价格*100%n例：某公司的可转换债券，面值为1000元，转换价格为25元，当前的市场价格为1200元，其标的股
24、票当前的市场价格为26元。n转换比例=1000/25=40（股）n该证券当前的转换价值=40*26=1040（元）n该证券当前的转换平价=1200/40=30（元）n该证券转换升水=1200-1040=160（元）n该证券转换升水比率=160/1040=15.39%n权证：指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。n（1）按权力行使方向n分为认股权证和认沽权证n（2）按行使期间n欧式权证：只有在约定的到期日才能行权。n美式权证：持有人在到期日前的任意时刻都能行权。n（3）按发行人不
25、同n股本权证：上市公司发行的，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用。n备兑权证：证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票时已经存在的股票，不会造成总股本的增加。n（4）按结算方式分n现金结算权证和实物结算权证。n权证的创设：指具有权证发行资格的机构，在市场上权证价格过高时发行与原权证在条款上完全一致的同种权证，新创设的权证与原权证具有相同的交易代码和行权代码。nT日创设的权证要到T+2日才能卖出。n创设认股权证时，创设人应在中国证券登记结算有限责任公司开设权证用账户和履约担保证券专用账户，并在履约担保证券账户全额存放标的股票，用于行权履约担保。n创设认沽权证时，创设人应在履约担
26、保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。n3.权证的价值分析：n权证的理论价值包括内在价值和时间价值。n若以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为Max(S-X，0)，认沽权证的内在价值为Max(X-S，0)。n权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减少。n影响权证理论价值的因素n一个变量增加而其他变量不便对权证价值的影响变量认股权证 认沽权证股票价格执行价格到期期限波动率 + - - + + + + +无风险收益率 + -n权证定价的BS模型，适用于欧式权证。n认股权证的价值：nC=S*N(d1)-Xe (-rt) *N(d2)n认沽权
27、证的价值：nP=X*e (-rt) 1-N(d2)-S* 1-N(d1)nd1=ln(S/X)+(r+0.5* 2)*tnd2=-*t nS-计算时标的股票的市场价格nX-执行价格nr-无风险利率nN(*)-累计正态分布概率n-标的股票价格的波动率nt-权证的存续期（以年为单位）n例：假设G宝钢目前股价为4.6元，宝钢认股权证的发行价为4.5元，存续期为1年，股价年波动率为0.3，无风险利率为6%，那么有：nd12)*1/0.3*1nd2=0.42-0.3*1n认股权证溢价=认股权证的市场价格-理论价值n =（认股权证的市场价格-普通股市场价格）+认股价格n一般情况下，认股权证的市场价格高于其理论价值。 n4.认股权证的杠杆作用n指认股权证价格比其可选购股票价格的上涨或下跌的速度快得多。n认股权证的溢价越高，杠杆作用越低。n例：某公司未清偿的认股权证允许持有者以20元价格认购股票，当公司股票价格由25元上升到30元时，认股权证的理论价值由5元上升到10元，认股权证的市场价格由6元上升到10.5元。可见，股价上涨20%，认股权证理论价值上涨100%，认股权证市场价格上涨75%。n杠杆作用=认股权证市场价格变化的百分率/可认购股票的市场价格变化的百分率n =75%/20%n杠杆作用=考察期期初可认购股票的市场价格/考察期期初认股权证的市场价n =25/6
