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1、第一节债券与债券市场一、债券市场概述一、债券市场概述（一）债券及其特征（一）债券及其特征 债券是政府、金融机构、工商企业等机构债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者( (或或债券持有人债
2、券持有人) )即债权人。即债权人。具有如下特征：具有如下特征：1）收益性）收益性 债券的收益性主要表现在两个方面，一是投债券的收益性主要表现在两个方面，一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收益；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖益；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。债券赚取差额。2）安全性）安全性 与股票相比，债券通常规定有固定的利率，与股票相比，债券通常规定有固定的利率，与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优较小。此外，在企业破产时
3、，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余财产的索取权。先于股票持有者对企业剩余财产的索取权。3）流动性）流动性 债券的变现力，是指它迅速变为货币而在以货债券的变现力，是指它迅速变为货币而在以货币计算的价值上不蒙受损失的能力；债券在偿还期币计算的价值上不蒙受损失的能力；债券在偿还期限到来之前，可以在证券市场自由流通和转让。限到来之前，可以在证券市场自由流通和转让。4）偿还性）偿还性 必须规定债券的偿还期限，债务人必须如期地向必须规定债券的偿还期限，债务人必须如期地向债权人支付利息、偿还本金。债权人支付利息、偿还本金。债券与股票的区别债券与股票的区别股票只能由股份有限公司发行，债券的发行主体并不
4、限股票只能由股份有限公司发行，债券的发行主体并不限于股份公司；于股份公司；股票的投资人即股东有权参加股份公司的经营管理活动股票的投资人即股东有权参加股份公司的经营管理活动和分红派息，而债券的投资人则无权；和分红派息，而债券的投资人则无权；股票的分红派息一般是不固定的，往往由股份公司根据股票的分红派息一般是不固定的，往往由股份公司根据自己的盈利状况和分红派息政策而制定；债券的利息则自己的盈利状况和分红派息政策而制定；债券的利息则是固定的，在发行债券的时候已作了具体的规定；是固定的，在发行债券的时候已作了具体的规定；股票体现的是股东与股份公司之间的所有权关系，而债股票体现的是股东与股份公司之间的所
5、有权关系，而债券体现的是发行人和投资人之间的债务和债权关系。券体现的是发行人和投资人之间的债务和债权关系。（二）债券的种类政府债券政府债券公司债券公司债券金融债券金融债券央行票据央行票据次级债券次级债券可转换可转换公司债券公司债券政府债券政府债券 是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。公司债券公司债券 是公司为筹措营运资本而发行的债权债务凭证。 公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公司的所有者。 债券的持有者有按约定条件取得利息和到期收回成本的权利。金融债券金融债券 是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债
6、务凭证。 由于银行的资信度比一般公司要高，金融债券的信用风险也较公司债券低。央行票据央行票据 是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。 它由中央银行发行，商业银行持有，其直接作用是吸收商业银行部分流动性。 次级债是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的一种特殊的债务形式。次级债的次级只是针对债务清偿顺序而言。次级债次级债（三）债券回购债券回购指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的卖方向买方再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券
7、正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。作为回购当事人的正、逆回购方是相互对应的，有进行主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆回购方。由此，我们可以简单地说:正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。（四）我国债券市场结构（四）我国债券市场结构 我国的债券市场由银行间债券市场、交我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成组成, ,这三个市场相互独立这三个市场相互独立, ,各有侧重点。各有侧重点。中国债券市场结构中国债券市场结构交易所债券市场交易所债券市场
8、银行间债券市场银行间债券市场商业银行柜台市场商业银行柜台市场柜台交易柜台交易记帐式国债记帐式国债凭证式国债凭证式国债我国债券市场现行格局我国债券市场现行格局银行间债券市场银行间债券市场交易所交易所债券市场债券市场银行柜台银行柜台债券市场债券市场市场性质市场性质 场外交易场外交易场内交易场内交易场外交易场外交易发行券种发行券种 记账式国债、金记账式国债、金融债、央行票据融债、央行票据记账式国债、企记账式国债、企业债、可转换债业债、可转换债券券凭证式国债、凭证式国债、记账式国债记账式国债交易券种交易券种 记账式国债、金记账式国债、金融债、融债、央行票据央行票据记账式国债、企记账式国债、企业债、可转
9、换债业债、可转换债券券记账式国债记账式国债投资者类投资者类型型各类机构各类机构投资者投资者商业银行以外的商业银行以外的所有投资者所有投资者个人和企业个人和企业投资者投资者银行间债券市场银行间债券市场 交易所交易所债券市场债券市场银行柜台银行柜台债券市场债券市场交易类型交易类型现券交易、现券交易、质押式回购、质押式回购、买断式回购买断式回购现券交易、现券交易、质押式回购质押式回购、买断式回购买断式回购现券交易现券交易交易方式交易方式一对一询价交易一对一询价交易系统自动撮合系统自动撮合银行柜台双边银行柜台双边报价报价结算体制结算体制逐笔全额结算逐笔全额结算日终净额结算日终净额结算逐笔全额结算逐笔全
10、额结算结算时间结算时间T0或或T+1T0T0二二、债券、债券价格价格n债券的交易价格亦即市场价格，是指流通债券的交易价格亦即市场价格，是指流通市场上在投资者之间买卖转让的价格。市场上在投资者之间买卖转让的价格。n债券交易价格的高低，与债券的面额、票债券交易价格的高低，与债券的面额、票面年利率、偿还期限以及市场收益率有密面年利率、偿还期限以及市场收益率有密切关系。切关系。债券的净价交易债券的净价交易1、净价交易概念、净价交易概念在债券现券买卖中在债券现券买卖中,债券的债券的报价采用净价报价采用净价,而而实际买卖价格和结算交割价格为全价。实际买卖价格和结算交割价格为全价。债券净债券净价和全价之间的
11、关系等式为价和全价之间的关系等式为:净价全价净价全价-应计利息应计利息净价交易是指在现券买卖时净价交易是指在现券买卖时,以不含有自然增长以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式。应计利息的价格报价并成交的交易方式。净价交易是以不含利息的价格进行净价交易是以不含利息的价格进行的交易的交易,即将债券的报价与应计利息分解即将债券的报价与应计利息分解,价格只反映价格只反映本金市值的变化本金市值的变化,利息按票面利率以天计算利息按票面利率以天计算,债债券持有人享有持有期的利息收入。券持有人享有持有期的利息收入。目前目前,我国债券交易基本上采取净价报价我国债券交易基本上采取净价报价,而而在行情显
12、示上一般会包括债券全价、净价和在行情显示上一般会包括债券全价、净价和应计利息额。应计利息额。期限：20年起息日期：2001-07-31到期日：2021-07-31年利率：4.26%付息方式：每半年付息一次2、应计利息计算方法根据根据财政部中国人民银行中国证券监督财政部中国人民银行中国证券监督管理委员会关于试行国债净价交易有关事宜的管理委员会关于试行国债净价交易有关事宜的通知通知,应计利息额票面利息应计利息额票面利息365天天已计息天数已计息天数其中其中:应计利息额对于零息债券而言应计利息额对于零息债券而言,是指发行起息日是指发行起息日至交割日所含利息金额。至交割日所含利息金额。对于附息债券而言
13、是指本付息期起息日至交对于附息债券而言是指本付息期起息日至交割日所含利息金额；割日所含利息金额；一年按一年按365天计算天计算,润年润年2月月29日不计算利息；已计息天数是指起息日至交割日不计算利息；已计息天数是指起息日至交割当日实际日历天数。当日实际日历天数。如果考虑到债券半年付息情况如果考虑到债券半年付息情况,则应计利息计则应计利息计算公式应为算公式应为:应计利息额票面利息应计利息额票面利息/一年付息次数一年付息次数已计息已计息天数天数/该付息周期实际天数该付息周期实际天数第二节第二节债券的定价分析债券的定价分析一、影响债券投资价值的因素一、影响债券投资价值的因素1. 影响债券投资价值的内
14、在因素影响债券投资价值的内在因素l期限期限:债券的债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。l票面利率：票面利率：债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。l信用级别：信用级别： 信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越高，内在价值额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越高，内在价值越高。越高。l提前赎回规定：提前赎回规定： 提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种
15、选择权。它使投资者面临较低的再投资利率，因而该种债券的内在价使投资者面临较低的再投资利率，因而该种债券的内在价值相对较低。值相对较低。l税收待遇：税收待遇：免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低；此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率低；此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率，低利附息债券较高利债券的内在价值要高。益率，低利附息债券较高利债券的内在价值要高。l流动性流动性：流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债券与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。券与流动
16、性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。2. 影响债券投资价值的外部因素影响债券投资价值的外部因素l基础利率基础利率一般是指无风险证券利率。短期政府债券可以近似一般是指无风险证券利率。短期政府债券可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。l市场利率市场利率 是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平与债券收益率水平同向变化。市场总体利率水平与债券收益率水平同向变化。l其他因素其他因素 通货
17、膨胀水平（通货膨胀水平（CPICPI、PPIPPI） 外汇汇率风险外汇汇率风险二、债券价值的计算公式二、债券价值的计算公式（一）（一） 假设条件假设条件TC为通货膨胀率：为通货膨胀率：以上公式简化为：以上公式简化为：（二）货币的终值和现值（二）货币的终值和现值1. 终值的计算终值的计算按复利计算的货币总额按复利计算的货币总额按单利计算的货币总额按单利计算的货币总额2. 现值的计算现值的计算由复利计算的出现值公式：由复利计算的出现值公式：由单利计算的出现值公式：由单利计算的出现值公式： 由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴现的现值公式为
18、：现的现值公式为：（三）一次还本付息债券的定价公式（三）一次还本付息债券的定价公式债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现：债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现：债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现： 例例1：ABC公司某年公司某年2月月1日平价购买一张面额为日平价购买一张面额为1000元元的债券，其票面利率为的债券，其票面利率为8，按单利计息，按单利计息，5年后的年后的1月月31日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。10001000（158）/（1+r）5（p/s，r，5）查复利现值表
19、，查复利现值表，5年期的现值系数等于时，年期的现值系数等于时，r710001000（158）（p/s，r，5）债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：（四）付息债券的定价公式（四）付息债券的定价公式1. 一年付息一次的债券一年付息一次的债券按复利贴现：按复利贴现：例例2：ABC公司拟于某年公司拟于某年2月月1日发行面额为日发行面额为1000元的债券，元的债券，其票面利率为其票面利率为8，每年，每年2月月1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5年后的年后的 1月月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为日到期。同等风险投资的必要报
20、酬率为10，则债券的价值为：则债券的价值为：（元）（元）2. 半年付息一次的债券半年付息一次的债券按复利贴现：按复利贴现：按单利贴现：按单利贴现：例例3：有一面值为：有一面值为1000元，元，5年期，票面利率为年期，票面利率为8，每半年，每半年付息一次，假设必要报酬率为付息一次，假设必要报酬率为6，则债券价值为：，则债券价值为：（元）（元）根据净现值（根据净现值（NPV）进行分析）进行分析NPV=V-P如果如果NPV0，说明债券的价格被低估，应该购买。，说明债券的价格被低估，应该购买。如果如果NPV0，说明债券的价格被高估，应该抛售。，说明债券的价格被高估，应该抛售。如果如果NPV=0，说明债
21、券被正确估值。，说明债券被正确估值。三、债券收益率的计算三、债券收益率的计算 债券收益率就是衡量债券投资收益通常使债券收益率就是衡量债券投资收益通常使用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投入本金的比率入本金的比率, ,通常用年利率表示。债券的投资通常用年利率表示。债券的投资收益不同于债券利息收益不同于债券利息, ,债券利息仅指债券票面利债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积率与债券面值的乘积, ,它只是债券投资收益的一它只是债券投资收益的一个组成部分。个组成部分。1、对处于最后付息周期的附息债券、对处于最后付息周期的附息债券(包括固定利包括固定利率债
22、券和浮动利率债券率债券和浮动利率债券)、贴现债券和剩余流通期限、贴现债券和剩余流通期限在一年以内在一年以内(含一年含一年)的到期一次还本付息债券的到期一次还本付息债券,到期到期收益率采取单利计算。计算公式为收益率采取单利计算。计算公式为:其中其中:y为到期收益率；为到期收益率；PV为债券全价为债券全价(包括成交净价包括成交净价和应计利息和应计利息,下同下同)；D为债券交割日至债券兑付日的为债券交割日至债券兑付日的实际天数；实际天数；FV为到期本息和。为到期本息和。其中其中:贴现债券贴现债券FV100,到期一次还本付息债券到期一次还本付息债券FVMNC,附息债券附息债券FVMC/f；M为债券面值
23、为债券面值;N为债券偿还期限为债券偿还期限(年年)；C为债券票面为债券票面年利息；年利息；f为债券每年的利息支付频率。为债券每年的利息支付频率。2、剩余流通期限在一年以上的零息债券的到期收益、剩余流通期限在一年以上的零息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为率采取复利计算。计算公式为:其中其中:Y为到期收益率；为到期收益率；PV为债券全价；为债券全价；M为为债券面值；债券面值；L为债券的剩余流通期限为债券的剩余流通期限(年年),等于债券交等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以割日至到期兑付日的实际天数除以365。3、剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债、剩余流通期限在一年以上的到期一
24、次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为券的到期收益率采取复利计算。计算公式为:其中其中:Y为到期收益率；为到期收益率；PV为债券全价；为债券全价；C为债券为债券票面年利息；票面年利息；N为债券偿还期限为债券偿还期限(年年)；M为债券面值；为债券面值；L为债券的剩余流通期限为债券的剩余流通期限(年年),等于债券交割日至到期等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以兑付日的实际天数除以365。4、不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动、不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为利率债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为:其中其中:Y为到期
25、收益率；为到期收益率；PV为债券全价；为债券全价；f为债券每年的利息支付频率。为债券每年的利息支付频率。WD/(365f),D为从债券交割日距下一次付息日的为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；实际天数；M为债券面值；为债券面值；n为剩余的付息次数；为剩余的付息次数；C为当期债券票面年利息为当期债券票面年利息,在计算浮动利率债券时在计算浮动利率债券时,每每期需要根据参数期需要根据参数C的变化对公式进行调整。的变化对公式进行调整。上述计算中上述计算中,都是以到期收益率来衡量投资者都是以到期收益率来衡量投资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持有债
26、券到期的情况下衡量其债券投资收益的有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的,除此除此之外之外,我们还可以用持有期收益率来衡量持有到期我们还可以用持有期收益率来衡量持有到期前投资者买卖债券的收益。前投资者买卖债券的收益。如持有债券期间没有发生付息如持有债券期间没有发生付息,则计算公式与回购则计算公式与回购利率计算公式相同利率计算公式相同,其中其中PV为债券买入全价为债券买入全价,FV为为债券卖出全价债券卖出全价,D为持有债券天数；如持有债券期为持有债券天数；如持有债券期间发生付息间发生付息,计算公式为计算公式为:其中其中:Y为持有期收益率；为持有期收益率；PV为债券买入全价为债券买入全价,FV为债
27、券卖出全价；为债券卖出全价；f为债券每年的利息支付频率为债券每年的利息支付频率W=D/(365f),D为从债券买入交割日距下一次付息日的实际天数；为从债券买入交割日距下一次付息日的实际天数；vd/(365f),d为持有债券期间从最后一次付息日距债券卖出交为持有债券期间从最后一次付息日距债券卖出交割日割日的实际天数；的实际天数；m为持有债券期间的付息次数；为持有债券期间的付息次数；C为当期债券票面年利息。为当期债券票面年利息。5 、 附息债券到期收益率的近似计算公式附息债券到期收益率的近似计算公式转让价格转让价格面额剩余利息总额面额剩余利息总额（1最终收益率）最终收益率）待偿年限待偿年限由于不处
28、于最后付息周期的固定利率附息债券由于不处于最后付息周期的固定利率附息债券的到期收益率需采用计算机试错方式计算得到结的到期收益率需采用计算机试错方式计算得到结果，因此下面给出附息债券到期收益率的近似计果，因此下面给出附息债券到期收益率的近似计算公式算公式:其数学表达形式为：其数学表达形式为：其中其中:M为债券面值；为债券面值；L为债券的剩余流通期限为债券的剩余流通期限(年年)；y为到期收益率为到期收益率Y的近似值；的近似值；n为剩余的付息次数；为剩余的付息次数；PV为为债券全价；债券全价；f为债券每年的利息支付频率；为债券每年的利息支付频率；C为当期债券为当期债券票面年利息票面年利息。思考题：比
29、较附息债券的到期收益率Y与其近似值y的大小，为什么？ 假设：假设：2007年年1月月1日发行面额日发行面额100元元,票面利率为票面利率为9%,期限期限3年的某债券年的某债券,于于2009年年12月月31日到期日到期.若债券若债券为每三个月付息一次，持有人于为每三个月付息一次，持有人于2007年年10月月1日将其卖日将其卖出出,若购买者此时要求若购买者此时要求10%的最终收益率的最终收益率,则其购进价格则其购进价格应为应为:(元元)3.316.309.303.316.309.303.316.309.30五、债券的利率期限结构五、债券的利率期限结构（一）（一） 利率期限结构的概念和类型利率期限结
30、构的概念和类型 收益率曲线是以期限为横轴、以到期收益率为收益率曲线是以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，可通过利率期限结构图表示，图中的间的关系，可通过利率期限结构图表示，图中的曲线即收益率曲线。曲线即收益率曲线。收益率收益率期限期限0(a)收益率收益率期限期限0(b)收益率收益率期限期限0(d)收益率收益率期限期限0(c)正向的正向的反向的反
31、向的水平的水平的拱形的拱形的债券收益率曲线很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上，债很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上，债券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债券的券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投资者的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投资者的债券投资带来很大帮助。债券投资带来很大帮助。 一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期断，及对未来经济走势预期( (包括经济增长、通货
32、膨包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等胀、资本回报率等) )的结果。的结果。 债券收益率曲线通常表现为四种情况:一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态)；二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况(这种情况在当前的我国债券市场上正在出现)；四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未
33、来有可能出现波动。 在一般情况下，债券收益率曲线通常是有在一般情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，由于期限短要高于短期利率。这是因为，由于期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。现短高长低的反向收益率曲线。投资者还可以根据收益
34、率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。（二）（二） 利率期限结构的理论利率期限结构的理论 在任一时点上，都有以下三种因素影响期限在任一时点上，都有以下三种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低预期收益中可能存
35、在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。期）市场流动可能存在的障碍。1. 市场预期理论市场预期理论 市场预期理论，又称市场预期理论，又称“无偏预期无偏预期”理论，它认为利理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。2. 流动性偏好理论流动性偏好理论 流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债务是短期债务的理想替代物。因此，投资者在接受长期债务是短期债务的理想替代物。因此，投资者在接受长期
36、债务时就会要求对较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，务时就会要求对较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。因此，利率曲线的形状是这便导致了流动性溢价的存在。因此，利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必须的流动性溢价共由对未来利率的预期和延长偿还期所必须的流动性溢价共同决定的。同决定的。到期收益率含流动性溢价的收益率曲线不含流动性溢价的收益率曲线到期日0流动性偏好下的期限结构流动性偏好下的期限结构交易所国债指数交易所国债指数交易所信用债指数对比交易所信用债指数对比沪市国债收益率揭示图（沪市国债收益率揭示图（08/11/27）沪市国债收益率揭示（沪市国债收益率揭
37、示（09/04/10）公司债收益率期限结构图公司债收益率期限结构图(11/12/01)可分离交易债收益率期限结构图可分离交易债收益率期限结构图(11/12/01)08上汽债定价分析上汽债定价分析上海汽车发行的可分离交易债，发行日期上海汽车发行的可分离交易债，发行日期（计息日）为（计息日）为2007-12-19，规模为，规模为63亿，亿，票面利率票面利率0.8%，付息方式为每年付息一，付息方式为每年付息一次，次，期限期限6年，面值年，面值100元。元。（1）2008年1月8日上市定价分析：开盘价（全价），计息天数=21剩余年限：到期收益率：由得（2）2008年3月7日收盘价的定价分析：计息天数=
38、79剩余年限：到期收益率：由得（3）2009年3月20日收盘价（净价）的定价分析：计息天数=13+31+28+20=92（天）剩余年限：交易全价：到期收益率：由得第三节第三节可转债的定价分析可转债的定价分析 可转债是可转换公司债券的缩写，英文名可转债是可转换公司债券的缩写，英文名字叫（字叫（convertible bondconvertible bond）, ,它是一种根据特殊它是一种根据特殊约定约定，投资者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定投资者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定数量的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股数量的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股票的特性，
39、同时还含有选择权成分，是一种复合型的票的特性，同时还含有选择权成分，是一种复合型的衍生证券产品。衍生证券产品。其特点是其特点是: : 债权性、股权性、可转换债权性、股权性、可转换性。性。 转债包括的基本要素有：票面利率、面值、转债包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、期限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、回售条款和担保及资信评级。回售条款和担保及资信评级。 可转换证券是可以在一定时期内按一定可转换证券是可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券的特比例或价格转换成一定数量另一种证券的特殊公司证券。殊公司证券。 一张可转换证券能够兑换的
40、标的股票的一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数被称为股数被称为“转换比例转换比例”；一张可转换证券；一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被称为称为“转换价格转换价格”。两者之间的关系可用公。两者之间的关系可用公式表示为：式表示为： 转换比例可转换证券面额转换比例可转换证券面额/ /转换价转换价格格1.可转债与标的股票价格的关系可转债与标的股票价格的关系 形式上，可转债类似于普通公司债券与形式上，可转债类似于普通公司债券与认股权证的组合体。从可转债的价值构成看，认股权证的组合体。从可转债的价值构成看，可转债可以被视为普通公司债券与股票期权可转
41、债可以被视为普通公司债券与股票期权的组合体。期权又被称为选择权，它赋予投的组合体。期权又被称为选择权，它赋予投资者在一定时期内购买或出售某种标的资产资者在一定时期内购买或出售某种标的资产的权利，并依其将期权分为买权和卖权。的权利，并依其将期权分为买权和卖权。 买入期权的基本性质买入期权的基本性质0ST收益X股票价格C买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线X执行价格ST股票价格如果如果STX，则买权持有人将执行该买权，净收益，则买权持有人将执行该买权，净收益ST-X-C 卖出期权的基本性质卖出期权的基本性质0ST收益X股票价格P卖出期权持有者的收
42、益及到期日股票价格关系曲线卖出期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线X执行价格ST股票价格如果如果ST=X，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为-P,如果如果STX，则卖权持有人将执行该买权，净收益，则卖权持有人将执行该买权，净收益X-P-STXP 按照期权的行使方式，期权可分为美按照期权的行使方式，期权可分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权到式期权和欧式期权。美式期权可以在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日的当天行使。可转债的转股权在不可转期日的当天行使。可转债的转股权在不可转股期内具有
43、欧式期权的性质，进入转股期后股期内具有欧式期权的性质，进入转股期后具有美式期权的性质。从期权定价的角度看，具有美式期权的性质。从期权定价的角度看，可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期权的价值。权的价值。可转债价格与股票价格的关系可转债价格与股票价格的关系转股价转股价股票价格股票价格转转债债价价格格纯债券价值纯债券价值转换价值转换价值转债价格转债价格 可转债的转换价值是指实施转换时得到可转债的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等于标的股票每的标的股票的市场价值，它等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即：股市场价格与转换比例的乘积，即：
44、 转换价值转换价值= =普通股票市场价格普通股票市场价格转换比率转换比率=普通股票市场价格普通股票市场价格/转换价格转换价格100可转债的转换价值可转债的转换价值垃圾区虚值区平价区实值区可转债价格股价纯债券价值转换价值转债价格转换转换溢价溢价可转债价格变化的四个区域可转债价格变化的四个区域可转债的转换平价可转债的转换平价 转换平价是指可转换证券持有人在转换期限转换平价是指可转换证券持有人在转换期限内依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券内依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券转换成公司普通股票而对应的每股价格。转换成公司普通股票而对应的每股价格。转换平价转换平价=可转换证券的市场价格可转换
45、证券的市场价格转换比率转换比率=可转换证券的市场价格可转换证券的市场价格转换价格转换价格/100 转换平价可被视为已将可转换转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。当转换平价大于标的股票的平衡点。当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值；相反，大于可转换证券的转换价值；相反，当转换平价小于标的股票的市场价格当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转时，可转换证券的市场价格小于可转换证券的转化价值。换证券的转化价值。五洲交通可转债分析案例五洲交通
46、可转债分析案例转换价值转换价值=普通股票市场价格普通股票市场价格/转换价格转换价格100=（）（）转换平价转换平价=可转换证券市场价格可转换证券市场价格转换价格转换价格/1002. 纯债券价值纯债券价值 纯债券价值，是可转债持有到期不转为标的股票时的纯债券价值，是可转债持有到期不转为标的股票时的利息和本金的现值。利息和本金的现值。纯债券价值纯债券价值=PV(利息利息+本金或到期回售价格，贴现率本金或到期回售价格，贴现率) 比较可转债纯债券价值的另一种方法是计算可转债的比较可转债纯债券价值的另一种方法是计算可转债的到期收益率，并与同期的企业债券比较。到期收益率，并与同期的企业债券比较。到期收益率
47、到期收益率=IRR(转债价格，利息转债价格，利息+本金或到期回售价格本金或到期回售价格)3. 可转换公司债券的嵌入期权价值可转换公司债券的嵌入期权价值 可转债的嵌入期权主要包括转换权、赎回权、回售权可转债的嵌入期权主要包括转换权、赎回权、回售权和转股价格修正等。和转股价格修正等。无特殊条款的可转债价值无特殊条款的可转债价值=纯债券价值纯债券价值+转换期权价值转换期权价值其中：转换期权的行使价格为转换价格其中：转换期权的行使价格为转换价格附加赎回条款的可转债价值附加赎回条款的可转债价值=纯债券价值纯债券价值+转换期权价值转换期权价值-赎回期权价值赎回期权价值其中：债券赎回期权的行使价格为可转债的
48、赎回价格其中：债券赎回期权的行使价格为可转债的赎回价格附加赎回和回售条款的可转债价值附加赎回和回售条款的可转债价值=纯债券价值纯债券价值+转换期转换期权价值权价值-赎回期权价值赎回期权价值+回售期权价值回售期权价值其中：债券回售期权价值的行使价格为回售价格其中：债券回售期权价值的行使价格为回售价格4.可转债的投资价值分析可转债的投资价值分析 作作为为公公司司债债与与股股票票看看涨涨期期权权相相结结合合的的金金融融产产品品，可可转转债债的的价价值值包包括括可可转转债债的的纯纯债债券券价价值值和和期期权权价价值值。可转债的价值即为二者之和。可转债的价值即为二者之和。（一）可转债的纯债券价值（一）可
49、转债的纯债券价值可可转转债债的的纯纯债债券券价价值值可可以以由由可可转转债债的的票票面面利利息息和和到到期期本本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：其中：为纯债券价值，为贴现率，其中：为纯债券价值，为贴现率，CFCFt t为期现金流。为期现金流。 （二）可转债的期权价值（二）可转债的期权价值 转债的定价我们采用转债的定价我们采用BlackScholes期权定价模型。由期权定价模型。由于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价模型中加以考虑。模型中加以考虑。B-S期权定价模型公式如下：期权定价模型公式如下：可转债股性债性分析可转债股性债性分析
