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1、4.3 资本预算中的风险分析和风险调整n到目前为止，我们总是假定所讨论的项目风险等于公司现有的平均风险水平。但要确定项目的必要回报率是否应该与公司的平均必要回报率相同，首先要分析项目的风险。n4.3.1 项目风险的三种不同类型p项目自身的独立风险。即不将其作为公司总体资产的一部分进行单独考察时所具有的风险，换言之，不考虑该项目对公司其他部分的影响时的风险。项目的独立风险由其预期回报的变动性衡量；p公司（内部）风险。指项目对公司整体风险的影响。它不考虑风险的各个组成部分，不管是系统性还是非系统性风险，也不考虑项目对股东个人分散化的影响。公司风险根据项目对公司可盈利性的影响衡量；p贝塔（市场)风险
2、。即从持有分散性良好的资产组合的股东角度出发衡量该项目的风险。市场风险根据项目对公司贝塔系数的影响而确定。4.3.2 独立风险及其分析方法n从理论上而言，可以通过分散化有效地降低或消除独立风险，因而其重要性似乎不大。但是，由于：p比起其他两种风险，独立风险的衡量要简单的多；p大部分情况下，三种风险都高度相关。因此，独立风险在一定程度上可代表其他两种比较难以衡量的风险的高低；p基于以上两点，如果公司管理层要对项目的风险度做一合理预测，首先就必须确定项目本身现金流量的风险，即独立风险。nNPV的分布性质以及项目的独立风险取决于各个现金流量的分布及其相互之间的相关性。下面我们讨论评估项目独立风险的几
3、种方法。投资项目风险分析q盈亏平衡点分析q敏感性分析q方案分析q决策树分析p决策树分析决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分析。析。以下为一电视机生产线的投资决策过程。以下为一电视机生产线的投资决策过程。F第第一一阶阶段段，在在t=0t=0时时，耗耗资资3030万万美美圆圆对对电电视视机机的的潜潜在市场作研究；在市场作研究；F第第二二阶阶段段，如如果果该该种种电电视视机机市市场场广广大大，在在t=1t=1时时，花花费费100100万万美美圆圆用用于于设设计计和和装装配配几几种种电电视视机机的的原原型型，由由市市场场上上典典型型的的消消费费者者代
4、代表表进进行行评评价价，以以便便公公司司根据反馈意见决定是否继续实施该项目；根据反馈意见决定是否继续实施该项目；F第第三三阶阶段段，如如果果对对电电视视机机的的原原型型评评价价良良好好，在在t=2t=2时时净净投投资资10001000万万美美圆圆建建造造厂厂房房。如如能能达达到到该该阶阶段段，则则t=3t=3时时总总现现金金流流量量预预计计为为13001300万万或或16001600万万美美圆圆，取取决决于于届届时时的的经经济济形形势势，竞竞争争状状况况等等因因素。素。下下图图中中，每每一一圆圆圈圈代代表表一一个个决决策策点点或或阶阶段段，圆圆圈圈发发射射出出去去的的斜斜线线上上标标示示这这一
5、一决决策策可可行行和和不不可可行行的的预计概率。预计概率。t=0t=1t=2t=3联合联合概率概率NPVNPV期望期望值值(30(30）0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.51234.3.3 公司（内部）风险n要确定公司风险，需要确定资本预算项目与公司现有资产的联系。n如果两个资产的盈利变动方向相反，那么组合这两个资产就可降低风险。虽然现实中难有盈利变动方向正好相反的资产，但只要资产之间不完全正相关，仍然可以达到一定的分散化
6、和风险降低效果。很多公司都采用增加与现有资产不相关的新项目来降低经营风险。4.3.4 贝塔（市场）风险n前述风险衡量方法没有考虑组合风险，而且无法指出是否应该做出接受/否决的决策。在此，我们将讨论如何应用CAPM模型来克服这些缺陷。n项目的贝塔（市场）风险和必要投资回报率p在组合理论中，我们用贝塔系数衡量单个股票的风险，系统性风险才是公司的相关风险。同样的概念也可应用于资本预算。公司可视为一系列项目的组合，因此，一个项目的相关风险就是对公司系统性风险的贡献。p如果项目的贝塔可以确定，就可根据CAPM模型计算项目的必要投资回报率。例：n艾里尔公司是大湖区的一家联合钢铁公司。该公司全部是权益融资。
7、因而资本预算所需要的平均必要回报率只取决于股东所要求的回报率。公司现有的贝塔=1.1;KRF=8%;KM=12%n公司的权益成本为：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4%因此如果能够获得不低于12.4的回报率，投资者就愿意投资于具有平均风险水平的项目。n艾里尔公司正考虑建造一艘拖运铁矿的驳船，该项目的贝塔值是1.5。因此接受该项目将使公司贝塔系数上升至1.11.5之间，具体值要看驳船项目的投资额相对于公司的整体资产规模而定。如果80的总资产用于贝塔系数为1.1的基础钢铁经营，20的总资产用于贝塔系数为1.5的驳船项目，则公司的总体贝塔系数应上升到：1.18=0.81.1+0.2 1.5
8、 显然，除非上升的贝塔系数能为更高的预期回报率所补偿，否则，该项目的上马将会导致公司股票价格下降。如果接纳该项目公司的总体必要投资回报率将上升到：12.7%=KS=8%+(12%-8%) 1.18显然只有驳船项目的回报率高于现有资产的回报率才能使公司的总体必要回报率达到12.7。那么驳船项目的必要回报率K驳应为多少呢？12.7%=0.8 12.4%+0.2 K驳K驳=14%或者：K驳=8%+(12%-8%) 1.5=14%换言之，对驳船项目我们必须使用14%而非12.4%的适用贴现率来计算其净现值。p 项目贝塔风险的衡量n项目贝塔值的预测十分困难。衡量项目贝塔风险的一种方法是找到与该项目产品完
9、全相同的单一产品的公司，求出这些公司的贝塔值的平均值，作为该项目的贝塔值，从而确定该项目的必要投资回报率。该法被称作“纯游戏法”，也称“单纯业务法”。n该法只适用于大型资产，如整个部门。但由于很难找到纯单一产品的公司，因此很难使用该方法衡量项目的贝塔风险。4.3.5 项目风险调整为什么要对项目进行风险调整？p当我们评价那些与企业整体风险大相径庭的投资项目时，WACC法的使用可能会导致错误的结论。p在下图中，根据无风险利率7以及市场组合风险溢酬8，可画出一条SML线。为简单起见，假定股权企业的系数为1。由于无负债，该企业的加权平均资本成本和股权成本均为15。p如果企业用加权平均资本成本法对所有的
10、投资项目进行评估，意味着任何投资收益率高于15的项目都会被接受。任何收益率低于15的项目都会被舍弃。p然而，通过对风险和收益的研究可以知道，一项合意的投资其作标点要高于SML。p那么，对各种项目采用加权平均资本成本法会导致企业错误地接受风险相对较高的项目，而舍弃那些风险较低的项目。p见下图：预期收益率系数SMLWACC15fim=1.0A=0.60KRF=7%15%14%A16%B=1.2B=8%A的预期收益率14A的要求收益率11.8B的预期收益率16B的要求收益率16.6p 风险调整贴现率的主观方法由于客观地确定个别项目与其风险相适宜的折现率很困难，企业通常采用对企业的加权平均资本成本进行
11、主观调整的方法。下表是某企业的例子，该企业的加权平均资本成本为14，企业将计划中的所有项目划分为以下四个类别：类别例子调整因素折现率高风险新产品+620中等风险通过扩展现有的生产线來节约成本+014低风险现有设备的更新-410强制性项目污染控制设备不适用不适用这种方法虽然也可能发生选择错误，但总比没有风险调整好。n应注意的是，当我们使用贴现方法时，已假设远期的现金流量风险大于近期的现金流量。虽然一般而言这种假设是恰当的，但有时却未必如此。p 风险调整现金流量法n风险调整的另一个思路是调整现金流量，即：如果我们通过风险分析认为某项目现金流量风险较高，可先将各期现金流量调整为约当无风险现金流量，然后使用无风险利率对其贴现，求出净现值。
