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1、报告20%证券研究报告彭勇行业汽车行业2013年度投资策略底部回升汽车2012 年 12 月 4 日推荐 (维持维持) 汽车板块已告别上轮周期：本轮汽车股周期始于 08 年 10 月，汽车股相对上证之涨幅最高值在 2010 年 10 月，此后汽车板块相对涨幅逐步缩小，于 2012行业年度策略行情走势图沪深3000%-20%-40%Dec-11 Mar-12平安汽车和汽车零部件Jun-12 Sep-12公司深度报告年 8 月有见底迹象。我们对 2013 年的汽车板块持乐观态度，板块正底部回升。 2012 年汽车业销量增幅高于 2011 年：过去数年汽车销量年复合增长率约20%左右，但基本以 4
2、年为一轮波动周期，上轮周期消费刺激是最大扰动因素，2012 年汽车业销量增幅将高于 2011 达 3.5%，本轮周期中乘用车波动先于商用车，商用车调整幅度较深。 2012 年汽车业利润率下降，3Q12 是盈利底部：重点乘用车集团盈利能力相对更稳定，进口车价降幅巨大是 2012 年车价下行导火索，终端优惠大，经销商利润率降幅大，厂家输血致使其自身 3Q12 利润率降幅较大；配件在周期下报告相关研究报告1、业绩触底、进入下一轮上升周期（2012.10.24）2、新周期虽近尾声，但短期利润率下滑仍需警惕（2012.9.17）3、车价将在去库存结束后回归稳定（2012.8.17）4、旧周期或于三季度收
3、尾（2012.7.20）5、2012年中期策略：边际改善（2012.6.29）6、踏准子行业复苏节奏（2012.5.21）7、2012年年度策略：估值在底部、盈利在左侧（2011.11.24）证券分析师王德安投资咨询资格编号 S1060511010006电话 021-38638428邮箱 余兵投资咨询资格编号 S1060511010004电话 021-38636729邮箱 研究助理一般证券从业资格编号S1060111070097电话 021-38632725邮箱 行期承担更多成本压力。我们判断 2013 年车价稳于今年，原材料成本继续降低。预计 2013 年汽车销量增幅高于 2012 达 8.
4、7%，SUV、重卡增幅最高。、重卡增幅最高。 2013 年乘用车非均衡发展，觅向上分支：SUV+轿车 2012 表现较好，显示家用消费需求并不差；乘用车企强者恒强，集中度上升。SUV 仍是未来发展最快分支，产品供给低于需求。各车系非均衡发展是 2013 乘用车业最关键变化德进日退、韩美分羹：日系萎缩成定局，德系全面受益，韩系自身销量结构改善。 重卡去库存即将结束，2013 销量同比 17%达达 73 万辆：剔除更新需求销量我们估计重卡 2012 年新增需求销量同比降幅大。2013 投资有望回暖，始于 2011年 4 月的去库存周期即将结束，重卡销量降幅将逐季收窄，预计 2Q13 同比转正；国四
5、排放标准升级，核心配件迎新增配套市场。 2013 客车增量看公交和校车：校车支撑 2012 年客车增量，传统客车需求不振，预计 2012 客车销量同比 5%。财政部校车补贴政策有望在 2013 年出台，公交优惠政策也将逐步落实，预计 2013 客车销量同比 9.4%（按中客网口径）。投资建议与个股推荐：2012 新旧周期交替，2013 复苏，新周期已开篇，汽车股估值将提升，汽车业利润率最迟有望于 2Q13 回升，同比“前低后高”；市场预期已基本调整到位。强烈推荐：1）上汽集团日系下行后，大众受益程度最大；2）威孚高科重卡复苏+排放升级双驱动；3）潍柴动力重卡业复苏盈利弹性大；4）悦达投资日系下
6、行，韩系车企自身销量结构改善大；5）长城汽车SUV 龙头利润高增长持续；6）中鼎股份出口及转型均进展顺利。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文之后的免责条款。风险提示：宏观经济复苏或见底时间未达预期；投资增幅回升不明显。汽车行业年度策略报告正文目录一、汽车板块已告别上轮周期. 61.1 本轮汽车股周期轨迹 . 61.2 今年汽车板块表现：7 月 1 日广州限购是分界线. 61.3 今年汽车个股表现分化. 7二、2012 年汽车增幅高于去年 . 82.1 本轮周期中乘用车波动先于商用车. 92.2 预计 2
7、013 汽车销量增幅高于 2012 . 9三、2012 年汽车业利润率下降 . 103.1 汽车业整体利润增幅回落幅度大于收入 . 103.2 重点企业集团利润表现相对更好 .113.3 本轮周期中零部件承受更多成本压力 . 123.4 来年车价稳于今年，原材料成本进一步降低 . 12四、乘用车非均衡发展，觅向上分支 . 13 家用为主的 SUV+轿车销量表现相对较好 . 14 乘用车企强者恒强，行业集中度提升. 15 分化加剧，寻找趋势向上分支 . 164.1SUV 仍是发展最快分支 . 16 SUV 增速是乘用车行业的 2 倍 . 16 供不应求，SUV 占乘用车之比例有较大上升空间. 1
8、6 供给增加，SUV 已成品牌必争之地 . 174.2 乘用车格局变化：德进日退、韩美分羹. 19 日系：份额将持续萎缩 . 20 德系：谱系丰富，全面受益 . 21 韩系：自身结构改善大，利润率提升. 22 自主：SUV 有机会，轿车发展环境难言乐观 . 23五、重卡去库存近尾声，看好 2013 . 245.1 本轮周期回顾 . 245.2 重卡 2012 年新增需求销量同比降 45%. 255.3 2011 年春季后开始去库存 . 265.4 预计 2013 重卡销量同比增 17%为 73 万辆 . 26 中长期贷款同比增幅领先于重卡销量增幅. 27 国排放标准实施是 2Q13 重卡销量增
9、长的催化剂之一 . 27六、客车：2013 年看公交和校车 . 286.1 校车支撑 2012 年销量增长 . 286.2 经济不景气致今年传统客车新增需求下降 . 286.3 2013 年客车增量看公交和校车 . 28七、投资建议与个股推荐 . 29 上汽集团日系下行后，大众受益程度最大 . 30 威孚高科重卡复苏+排放升级双驱动. 30 潍柴动力重卡业复苏盈利弹性大 . 31 悦达投资日系下行，韩系车企自身销量结构改善大. 31 长城汽车SUV 龙头利润高增长持续. 31 中鼎股份出口+转型均进展顺利. 31八、风险提示. 31请务必阅读正文之后的免责条款。2/32图表 1图表 2图表 4
10、图表 5图表 6汽车行业年度策略报告图表目录2008 年 10 月以来汽车板块涨幅 . 62008 年 10 月以来汽车子板块相对涨幅 . 6图表 3 汽车各板块相对收益（相对上证指数）波峰、波谷幅度及其时点 . 62012 年初至今汽车板块表现 . 72012 年初以来汽车各板块相对涨幅 . 72012 年汽车股相对上证指数涨幅单位：%. 7图表 7 汽车股 PB 估值 . 8图表 8 汽车板块 PB 估值 . 8图表 9 港股、美股汽车股 PB 估值 . 8图表 10A 股汽车股 PB 估值 . 8图表 11汽车行业年销量及增幅单位：百万辆. 9图表 12 汽车业、国内生产总值年复合增长率
11、 . 9图表 13 汽车行业各子行业近年销量增幅 . 9图表 142012 年汽车各子行业销量单位:万辆 . 9图表 15 汽车行业销量及预计单位：万辆 . 9图表 16 乘用车各子行业销量同比预测 . 10图表 17 商用车各子行业销量同比预测 . 10图表 18 汽车全行业收入、利润变化.11图表 19 汽车全行业收入/利润季度变化单位：%.11图表 20 汽车全行业毛利率季度变化单位:% .11图表 21 重点汽车企业/集团历年收入利润增幅 . 12图表 22 重点汽车企业/集团 2012 年收入利润增幅 . 12图表 23 当季利润同比-当季收入同比单位：% . 12图表 24 季度毛
12、利率变化图表 25 国产汽车均价图表 26 进口汽车均价单位：%. 12单位:万元/辆. 13单位:万元/辆. 13图表 27 主要车用原材料价格变动 . 13图表 28CRB 现货指数:工业原料 . 13请务必阅读正文之后的免责条款。图表 29 乘用车行业年销量及同比图表 30 乘用车行业月度销量图表 31 轿车+SUV 销量及同比增幅单位：万辆 . 14单位：万辆 . 14单位：万辆. 143/32汽车行业年度策略报告图表 32MPV+交叉型销量及同比交叉型销量及同比单位：万辆 . 14图表 33 乘用车分国别市占率 . 15图表 34 各系乘用车销量单位：万辆 . 15图表 35 乘用车
13、企集中度近年有提高趋势 . 15图表 36 乘用车行业前五强增幅较高单位：万辆 . 15图表 372012 前 10 月主要乘用车企业销量表现分化加剧 . 15图表 38 汽车年销量同比增幅 . 16图表 39 我国汽车年销量占全球 23% 单位：百万辆 . 16图表 40SUV 占狭义乘用车比例上升 单位：万辆 . 17图表 41SUV 增幅持续超越狭义乘用车 . 17图表 42 进口车中 SUV 占比较大单位：万辆 . 17图表 43 越来越多的车企参与到 SUV 市场中来 . 17图表 44 各系 SUV 市占率历年增幅 . 18图表 45 今年各系 SUV 销量增幅图表 46 主要 S
14、UV 企业 SUV 销量单位：万辆 . 18单位：万辆. 18图表 47图表 48SUV 销量占该企业乘用车比例 . 18SUV 品牌集中度较高 . 18图表 49 轿车分国别市占率单位：%. 19图表 50 各合资车系特征简析 . 19图表 51 国别乘用车销量预测单位：万辆 . 20图表 52 国别乘用车市占率预测. 20图表 53 主要日系乘用车企业 2012 年 10 月销量跌幅巨大单位：辆. 20图表 54 历年来轿车前十名品牌变化. 21图表 55 主要 B 级轿车历年销量 . 22图表 56 各系 B 级轿车历年同比增幅. 22图表 57 韩系车企市场地位提高. 23图表 58
15、日韩系 SUV 市占率此消彼长. 23图表 59 韩系车企 SUV 占自身销量比例 . 23图表 60 悦达起亚销量结构改善. 23图表 61 第八批节能车目录各系入围车数量 . 24图表 62 自主品牌轿车市占率 . 24请务必阅读正文之后的免责条款。图表 63 重卡行业月度销量单位：万辆 . 244/32汽车行业年度策略报告图表 64 重卡季度销量及同比单位：万辆 . 24图表 65 重卡整车、重卡底盘季度销量同比增幅. 25图表 66 半挂牵引车季度销量同比增幅 . 25图表 67 历年重卡保有量及销量图表 68 重卡销量结构单位：万辆 . 25单位：万辆 . 25图表 692013 年
16、重卡销量预测单位：万亿、万辆 . 26图表 70 重卡年销量及其预测单位:万辆. 27图表 71 重卡季度销量及其预测. 27图表 72 中长期贷款同比领先于重卡销量同比增幅 . 27图表 73 中长期贷款占新增人民币贷款比例 . 27图表 742012 年前 10 月客车分车型销量及同比增幅单位：辆 . 28图表 75 客车行业月度销量单位：万辆 . 28图表 76 客车行业月度销量同比增幅. 28图表 77 客车销量预测单位：辆 . 29图表 78 宇通客车销量及市占率图表 79 三龙合计销量及市占率单位：万辆 . 29单位：万辆 . 29图表 80 汽车股盈利预测与投资评级. 30请务必
17、阅读正文之后的免责条款。5/32M-09A-09A-11J-10 J-10O-08N-10S-11F-12J-12O-08F-09O-09F-10O-10F-11O-11F-12O-12J-09J-10J-11J-12汽车行业年度策略报告一、汽车板块已告别上轮周期我们认为始于 2008 年 10 月的这轮汽车股周期正走向尾声，对 2013 年的汽车板块持乐观态度，认为汽车板块已从底部向上回升，同时个股分化延续。1.1 本轮汽车股周期轨迹以 08 年 10 月为基期，汽车股相对上证指数之涨幅最高峰值出现在 2010 年 10 月，从 2010 年 10月至今，汽车板块的相对涨幅逐步缩小，于 20
18、12 年 8 月有见底迹象：低谷（2008 年 10）顶峰（2010.10）谷底？（2012 年 8 月）。分板块看，零部件波动幅度最大，其次为汽车销售及服务；最早见顶的板块为乘用车（2009 年 10月）；随后为商用车板块（2010 年 10 月），零部件板块见顶则在 2010 年 11 月。此后持续下行。2012 年 8 月汽车板块有见底趋稳迹象。图表 1 2008.102012.11 汽车板块涨幅图表 2 2008.102012.11 汽车子板块相对涨幅350%300%汽车上证指数400%350%汽车乘用车商用车零部件250%200%150%100%50%0%资料来源：WIND、平安证券
19、研究所注：汽车指数价格为汽车股收盘价之总股本加权平均值300%250%200%150%100%50%0%资料来源：WIND、平安证券研究所注：选取的相对指数为上证综指图表 3 汽车各板块相对收益（相对上证指数）波峰、波谷幅度及其时点板块汽车板块乘用车板块零部件板块商用车板块汽车销售及服务相对涨幅最高时间2010 年 10 月2009 年 12 月2010 年 11 月2010 年 10 月2011 年 4 月幅度245%291%338%207%204%相对涨幅最低时间2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 11 月2012 年 11 月幅度81%97%99%4
20、1%-7%振幅164%194%239%166%211%资料来源：WIND、平安证券研究所注：板块股价选取收盘价的总股本加权平均值；时间范围：2008 年 10 月2012 年 11 月1.2 今年汽车板块表现：7 月 1 日广州限购是分界线2012 年 7 月 1 日广州限购之前今年汽车板块相对上证指数尚有相对收益，7 月 1 日之后汽车股有较大跌幅。截至 2012 年 11 月 28 日收盘，相对于 2012 年初，汽车板块涨幅为-12%，跑输上证综指 4 个百分点；8 月汽车板块相对上证指数跌幅最大，此后降幅逐步收窄。请务必阅读正文之后的免责条款。6/32O-08 M-09F-12J-10
21、 J-10N-10A-09A-11 S-11J-12A-12M-12M-12A-12F-12S-12O-12J-12J-12J-12长城汽车长安汽车宇通客车上汽集团福田汽车力帆股份江淮汽车悦达投资中国重汽江铃汽车一汽轿车一汽夏利精锻科技华域汽车中原内配福耀玻璃宁波华翔潍柴动力星宇股份新朋股份双环传动威孚高科中鼎股份一汽富维银轮股份京威股份N-12天润曲轴。汽车行业年度策略报告乘用车板块相对较好：截至 2012 年 11 月 28 日收盘，相对于 2012 年初，汽车各板块均跑输上证综指；其中乘用车、零部件、商用车、汽车销售与服务绝对涨幅分别为-10%、-15%、-16%、-22%。图表 4 2
22、012 年初至今汽车板块表现图表 5 2012 年初以来汽车各板块相对涨幅25%20%15%汽车上证指数40%30%乘用车零部件商用车销售与服务10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：wind、平安证券研究所注：汽车指数价格为所有汽车股收盘价之总股本加权平均值20%10%0%-10%-20%资料来源：wind、平安证券研究所注：选取的相对指数为上证综指1.3 今年汽车个股表现分化2012 年汽车股表现分化，长城汽车、长安汽车涨幅居前。目前汽车板块估值高于 2008 年 10 月，但基本属于估值底部区域：截至 2012 年 11 月 23 日，汽车板块 PB 估值 1.55 倍（为
23、 2008 年 10 月底的 1.28 倍），其中，乘用车、重卡、零部件板块 PB 估值依次为 1.51 倍、1.48 倍、1.58 倍（依次为 2008 年 10 月底的 1.6 倍、1.48 倍、1.58 倍）请务必阅读正文之后的免责条款。图表 6 2012 年汽车股相对上证指数涨幅806040200-20-40-60资料来源：wind附：时间范围：2012 年初至 2012 年 11 月 23 日单位：%7/32O-08O-09F-10O-10F-11O-11F-12O-12F-09F-10F-11O-08O-09O-10O-11F-12O-12J-09J-10J-11J-12F-09J
24、-09J-10J-11吉利汽车东风集团比亚迪广汽集团长城汽车中国重汽福特汽车通用汽车江森自控敏实集团信义玻璃潍柴动力上汽集团长城汽车悦达投资宇通客车江铃汽车华菱星马福田汽车威孚高科中鼎股份精锻科技京威股份福耀玻璃华域汽车J-12潍柴动力56汽车行业年度策略报告图表 7 汽车股 PB 估值图表 8 汽车板块 PB 估值组合重卡类组合乘用车4324.541.555432组合零部件10资料来源：WIND注：收盘价为 2012 年 11 月 29 日图表 9 港股、美股汽车股 PB 估值10资料来源：WIND注：收盘价为 2012 年 11 月 29 日图表 10 A 股汽车股 PB 估值43212.
25、11.51.71.03.00.62.81.01.61.11.51.83.53.02.52.01.51.00.51.43.02.12.51.61.11.62.33.32.31.72.11.31.80资料来源：WIND注：收盘价为 2012 年 11 月 27 日0.0资料来源：WIND注：收盘价为 2012 年 11 月 27 日二、2012 年汽车增幅高于去年过去 5 年、10 年汽车业销量年复合增长率均保持在 20%左右，但基本以四年为一轮波动周期。2008 年至 2012 年，汽车行业总体销量年增幅轨迹为 6.7%46%33%2.5%3.5%（2012 年为预测值）；2009 年、2010
26、 年两年高增长，2011 年、2012 年两年低增长；这轮波动中，汽车消费刺激政策是最大的扰动因素。2012 年汽车业销量增幅将高于 2011 年，2012 年一、二、三季度销量同比增幅依次为-3.9%、10%、4.4%。请务必阅读正文之后的免责条款。8/3212前10月1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年汽车行业年度策略报告图表 11 汽车行业年销量及增幅单位：百万辆图表 12 汽车业、国内生产总值年复合增长率20汽车销量同比50%25%GDP汽车销量161284040%30%20%10%0%-10
27、%20%15%10%5%19.5%12.8%19.5%15.5%19.4%13.7%0%200820122002201219982012资料来源：中国汽车工业协会资料来源：中国汽车工业协会、国家统计局、平安证券研究所注：2012 年汽车销量、GDP 值均为预测值2.1 本轮周期中乘用车波动先于商用车在本轮周期中，乘用车、中轻卡销量增幅高峰在 2009 年，这与当年“汽车下乡”、减免购置税等消费刺激政策有关；重卡销量增幅高峰在 2010 年，这主要是“四万亿”带来的投资拉动所致。目前看重卡调整幅度最深，乘用车各板块销量增幅有回稳趋势。从 2012 前 10 月销量看，乘用车销量增幅高于去年为 7
28、%，商用车销量降幅大于去年为-8%。2012年前 10 月负增长的汽车子行业为重卡（同比-30%）、中轻卡（同比-2.3%）、交叉型乘用车（同比-0.2%）；正增长的子行业中，SUV 表现突出，同比增幅高于去年达 27%。图表 13 汽车行业各子行业近年销量增幅图表 14 2012 年汽车各子行业销量单位:万辆100%80%60%40%20%0%交叉型客车重卡中轻卡狭义乘用车中轻卡重卡客车交叉型SUVMPV-2.3%-30%5.1%-0.2%27%0.8%2011年前10月2012年前10月-20%2008年2009年2010年2011年 12前10月轿车5.7%-40%02004006008
29、001000资料来源：中国汽车工业协会资料来源：中国汽车工业协会2.2 预计 2013 汽车销量增幅高于 2012预计 2013 年汽车行业增幅为 8.7%，增幅比 2012 年提高 5.2 个百分点；其中乘用车增幅为 9.3%，商用车增幅为 6.4%，增幅最高的子行业为 SUV（同比增 25.9%）；重卡（同比增 17.1%）。图表 15 汽车行业销量及预测单位：万辆车型汽车一、乘用车YOYYOY2010 年180432.6%137533.5%2011 年18512.6%14475.3%2012 前 10 月15703.6%12576.9%2012E19163.5%15396.4%2013E
30、20838.7%16839.3%请务必阅读正文之后的免责条款。9/32汽车行业年度策略报告轿车YOYMPVYOYSUVYOY交叉型YOY二、商用车YOY客车YOY重卡YOY中轻卡YOY94927.4%4579.1%132100.7%24928.0%42929.8%4425.1%10159.7%28322.4%10126.6%5011.7%15921.0%226-9.4%404-6.0%4910.1%88-13.4%267-6.0%8715.7%410.8%16027.3%184-0.2%313-8.0%413.3%54-30.3%219-2.3%10685.6%49-0.7%19623.0%2
31、25-0.2%376-6.7%502.1%62-29.3%264-0.9%11527.8%525.6%24725.9%2322.9%4006.4%525.0%7317.1%2754.1%资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所图表 16 乘用车各子行业销量同比预测图表 17 商用车各子行业销量同比预测120%轿车MPVSUV交叉型80%重卡中轻卡客车100%80%60%40%60%40%926%20%17%20%0%0%-20%2009年 2010年 2011年2012E2013E-20%2009年 2010年 2011年2012E2013E-40%资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所
32、资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所三、2012 年汽车业利润率下降汽车行业利润增幅呈现出较强周期性：观察历年行业三个指标（销量、收入、利润）增幅变化看，行业利润增幅围绕行业收入增幅呈现较大波动。就近 4 年情况看，2008 年行业利润增幅低于收入增幅；2009 年、2010 年汽车业景气上行期，行业年利润增幅大幅高于行业年收入增幅；2011 年、2012年汽车业总体处调整期，行业年利润增幅均低于年收入增幅。3.1 汽车业整体利润增幅回落幅度大于收入2012 前三季，汽车销量增幅 3.4%，较 2011 年回落 1 个百分点；收入增幅 8.1%，较 2011 年回落20 个百分点；利润总
33、额增幅 4.1%，较 2011 年回落 23 个百分点，利润增幅回落幅度更大。请务必阅读正文之后的免责条款。10/322000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年M-03S-03M-04S-04M-05S-05M-06S-06M-07S-07M-08S-08M-09S-09 M-10S-10M-11S-11 M-12M-03A-03J-04 J-04N-04A-05S-05F-06J-06D-06M-07O-07M-08A-08J-09J-09N-09A-10S-10F-11J-11D-11M-1212年前三季单位：%
34、汽车行业年度策略报告图表 18 汽车全行业收入、利润变化80%收入增幅利润总额增幅销量增幅60%40%20%0%-20%-40%资料来源：国家统计局从“利润增幅-收入增幅”这个指标看，在本轮周期中，汽车全行业最低点在 1Q09，最高点在 4Q09,此后基本处于低位。图表 19 汽车全行业收入/利润季度变化图表 20 汽车全行业毛利率季度变化 单位:%200利润增幅-收入增幅150100500-50-100利润当季同比收入当季同比2119171513资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局3.2 重点企业集团利润表现相对更好据中汽协会统计，2012 年前三季汽车工业 17 家重点企业（集团）实现
35、收入、利税总额分别同比增长 5.4%、9.5%，利税总额增幅高于收入增幅。重点企业集团利润增幅虽也呈回落态势，但相对于收入降幅来说，利润下滑幅度优于前几轮周期低谷；2012 年 1-9 月汽车行业重点企业/集团实现营业收入、利润总额同比增长 5.4%、9.1%，分别较2011 年增幅回落 6.3、7.7 个百分点。请务必阅读正文之后的免责条款。11/322012前三季2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年M-04S-04 M-05S-05 M-06S-06 M-07S-07 M-08S-08 M-09S-09 M-10S-10 M-11S-11 M-
36、12M-04S-04 M-05S-05 M-06S-06 M-07S-07 M-08S-08 M-09S-09 M-10S-10 M-11S-11 M-12汽车行业年度策略报告图表 21 重点汽车企业/集团历年收入利润增幅图表 22 重点汽车企业/集团 2012 年收入利润增幅100%收入利润30%营业收入利润总额80%25%60%40%20%0%-20%-40%20%15%10%5%0%9.1%5.4%-60%资料来源：国家统计局1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月 1-9月资料来源：国家统计局3.3 本轮周期中零部件承受更多成本压力本轮利润下行周期中，配件承受了更多成
37、本压力，配件企业毛利率向下趋势明显，但整车毛利率依然维持在较高位。图表 23 当季利润同比-当季收入同比 单位：%图表 24 季度毛利率变化单位：%250整车配件20配件整车200150100500-50-100资料来源：国家统计局1918171615141312资料来源：国家统计局3.4 来年车价稳于今年，原材料成本进一步降低2012 年奔驰进口车大幅降价成为国内乘用车车价下行导火索，二季度乘用车终端优惠幅度普遍较大，三季度车企开始利用较宽松的商务政策向经销商“输血”，车价在 3Q12 有向稳趋势；车辆进口增幅也已大幅下行；9 月中旬以后，部分非日系合资品牌出现了渠道库存不足的现象，部分车型
38、优惠幅度缩小。我们预计 2013 年车企年度目标依然保持偏谨慎，认为 2013 年车价稳定性强于 2012 年。同时原材料价格总体处于低位，在下游需求逐步复苏的情况下，汽车配件毛利率大幅下降的趋势有可能得到遏制。请务必阅读正文之后的免责条款。12/32J-07M-07S-07J-08M-08S-08J-09M-09S-09J-10M-10S-10J-11M-11S-11J-12M-12S-12J-08M-08S-08J-09M-09S-09J-10M-10S-10J-11M-11 S-11J-12M-12S-12J-07M-07S-07 J-08M-08S-08 J-09M-09S-09 J-
39、10M-10S-10 J-11M-11S-11 J-12M-12S-12汽车行业年度策略报告图表 25 国产汽车均价7.06.9单位:万元/辆图表 26 进口汽车均价8580单位:万元/辆2011.16.86.76.66.5资料来源：发改委价格检测中心2010.2757065资料来源：发改委价格检测中心图表 27 主要车用原材料价格变动图表 28 CRB 现货指数:工业原料20%相对于2011年初相对于2011年6月底70010%相对于2012年初6506002011.40%-10%天胶铜铝锌铅钢材原油550500450-20%-30%-40%资料来源：WIND400350300资料来源：CR
40、B四、乘用车非均衡发展，觅向上分支乘用车主要为家用，购买欲望决定消费时点，财富水平是其约束条件；乘用车销量的周期性直接由消费欲望决定，消费欲望受多种因素影响，如对宏观经济预期，政策刺激力度等。2009 年初汽车行业出台了消费刺激政策，受此影响乘用车行业当年销量增幅高达 53%，2010 年刺激力度减小，行业销量增幅仍高达 33%，此后进入政策退出后的调整期，2011 年乘用车行业销量增幅降至 5.2%，2012 年乘用车销量增幅将高于 2011 年。2012 年前 10 月，乘用车销量同比 6.9%，增幅略高于 2011 年；乘用车行业 2012 年的增量主要由SUV、轿车贡献；其中 SUV
41、同比增量贡献度为 42.4%；轿车同比增量贡献度为 57.7%。过去数年乘用车保持着 20%左右的年复合增长率，经过这轮周期的大起大落之后，2012 年乘用车行业月度波动规律已逐步恢复正常。请务必阅读正文之后的免责条款。13/3205年12前1006年 07年 08年 09年 10年 11年10月11月2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前102005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前1012月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10%汽车行业年度策略报告图表 29 乘用车行业年
42、销量及同比单位：万辆 图表 30 乘用车行业月度销量单位：万辆16001400120010008006004002000乘用车销量乘用车销量同比 60%50%40%30%20%6.9%0%14012010080604020007年10年08年11年09年12前10资料来源：中国汽车工业协会资料来源：中国汽车工业协会家用为主的 SUV+轿车销量表现相对较好轿车销量表现相对较好在乘用车中，SUV、轿车主要是家用，2012 年前 10 月，轿车+SUV 销量同比为 8.5%，产销表现好于 2011 年；MPV、交叉型乘用车主要偏商用，在 2009 年由于政策刺激暴增后于 2011 年同比-6.2%，
43、2012 年前 10 月销量同比持平。图表 31 轿车+SUV 销量及同比增幅单位：万辆图表 32 MPV+交叉型销量及同比交叉型销量及同比单位：万辆140012001000800600400200SUV+轿车同比10328.5%60%40%20%400300200100MPV+交叉型同比2250.0%80%60%40%20%0%0资料来源：中国汽车工业协会0%0资料来源：中国汽车工业协会-20%2012 年前 10 月乘用车销量同比增 81 万辆，其中德系贡献了 53%的增量，自主贡献了 25%的增量，美系、韩系则贡献了 16%、13%的增量。2012 年德系车表现突出，日系乘用车则同比下滑
44、 4%，其中 9 月、10 月销量分别同比下降 41%、59%。截至 2012 年 10 月，自主品牌依然是占有率最高的乘用车车系，为 41%，但占有率从 2010 年起已连续下滑两年；德系乘用车上升最快，2012 年其市占率已超越日系成为第二大乘用车系别；此外，韩系、美系乘用车市占率均呈小幅上升态势。请务必阅读正文之后的免责条款。14/322004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年12前10月上海通用 通用五菱 一汽大众 上海大众华晨宝马北京奔驰一汽大众东风本田长福马上海大众上海通用北京现代悦达起亚神龙一汽丰田东风日产广汽丰田广汽本田长安铃
45、木一汽轿车一汽夏利一汽海马江淮汽车奇瑞汽车比亚迪东风汽车公司重庆长安汽车金杯汽车上海汽车上汽通用五菱吉利南汽集团长城汽车力帆北京现代汽车行业年度策略报告图表 33 乘用车分国别市占率图表 34 各系乘用车销量单位：万辆50%40%2009年41.0%2010年2011年12年前10月法系韩系同比增 9%11%2011年前10月2012年前10月30%美系10%20%17.1%18.9%德系22%10%0%11.6%8.4%日系自主-4%4%自主日系德系美系韩系0100200300400500资料来源：中国汽车工业协会资料来源：中国汽车工业协会乘用车企强者恒强，行业集中度提升2012 年乘用车销
46、量增幅可能在 6%左右，但产销规模居前列的乘用车企业表现较好，显示行业集中度在逐步提升，在没有非市场因素（如政策）刺激的自然状态下，实力更强的企业获得更快的成长速度。图表 35 乘用车企集中度近年有提高趋势图表 36 乘用车前五强销量增幅较高单位：万辆80%CR3CR5CR101202012前10月销量2011前10月销量70%60%1008050%40%30%20%资料来源：中国汽车工业协会60 同比12% 同比11% 同比29% 同比13%40200资料来源：中国汽车工业协会同比11%图表 37 2012 前 10 月主要乘用车企业销量表现分化加剧60%50%40%30%20%10%0%-
47、10%-20%-30%-40%资料来源：中国汽车工业协会请务必阅读正文之后的免责条款。15/322000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年汽车行业年度策略报告分化加剧，寻找趋势向上分支我国汽车销量已接近占全球新车销量的四分之一，除 2011 年外我国汽车销量每年均保持着超过全球汽车销量平均增幅的增长速度；但我国汽车保有量占全球汽车保有量比例尚不足 10%，人均保有量为 70 台/千人，不到
48、全球平均水平的一半，发展空间仍较大，中国汽车市场是全球各大汽车品牌必争之地。各大车企，尤其是合资品牌，未来发展目标都旨在我国获得更高市占率，同时扩建更多产能，完善区域布局，丰富国产产品谱系；充分利用全球资源打产品组合拳，平台化研发，全球化采购，以进一步降低成本提升利润率。图表 38 汽车年销量同比增幅图表 39 我国汽车年销量占全球 23% 单位：百万辆50%40%30%20%中国全球20181513108中国汽车年销量占全球汽车年销量比例25%20%15%10%10%0%-10%-20%资料来源：中国汽车工业协会530资料来源：中国汽车工业协会5%0%我们认为站在目前汽车工业发展阶段（汽车广
49、泛进入家庭十余年，我国乘用车消费逐步走向成熟，对主要品牌有了更理性、深入的认识），乘用车行业总体供求分析意义减弱，产能只是各品牌优胜劣汰的工具之一，并非决定性因素；产品品质、品牌地位、节能安全等综合实力强劲的品牌将获得更多市场份额、更快成长速度。在对乘用车行业的分析和预测中，我们重在寻找相对优势趋强的细分领域，同时回避未来三五年实力趋弱的分支。4.1SUV 仍是发展最快分支SUV 与轿车替代性高：我国 SUV 产品主要以城市型产品、承载式车身类为主，就家用而言，与轿车在功能及舒适度上相似度很高，尤其是在个性化消费及二次购车的背景下，SUV 行业获得了快速发展。SUV 增速是乘用车行业的 2 倍
50、从 2005 年至 2012 年，SUV 占狭义乘用车比例从 5.6%提升至 15%，年复合增长率近 40%，相当于乘用车行业销量增长幅度的 2 倍。SUV 无疑是乘用车中增长最快的分支，自 2007 年以来其销量增幅每年均超过狭义乘用车平均增幅，2012 年前 10 月 SUV 销量增幅高达 27%，远高于狭义乘用车 8%的销量增幅。供不应求，SUV 占乘用车之比例有较大上升空间SUV 发展快速，但至今其产销规模占乘用车比例依然不高，SUV 年销量相当于轿车年销量的 1/5，月销 1 万以上的企业目前仅 7 家左右。虽然越来越多的合资品牌陆续引入 SUV 国产，但至今依然处于产品供不应求的阶
51、段，一些热门品牌提车等待时间依然较长；在进口车领域，SUV 依然占据 40%50%的份额。请务必阅读正文之后的免责条款。16/322005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年12前10月2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年2011年12前10月2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年12前10月2011年12前10汽车行业年度策略报告以消费习惯类似的韩国、台湾为例，我们认为 SUV 占狭义乘
52、用车比例有望超过 20%。图表 40 SUV 占狭义乘用车比例上升 单位：万辆图表 41 SUV 增幅持续超越狭义乘用车20016012080405.6%15%16%12%8%4%120%100%80%60%40%20%SUV销量同比狭义乘用车销量同比27%8%0资料来源：中国汽车工业协会图表 42 进口车中 SUV 占比较大0%单位：万辆0%资料来源：海关总署图表 43 越来越多的车企参与到 SUV 市场中来120进口SUV其它车辆100%CR3CR5CR10100806040200资料来源：中国汽车工业协会80%60%40%20%0%资料来源：中国汽车工业协会供给增加，SUV 已成品牌必争
53、之地2003 年以前 SUV 处于导入期，市场容量小，多以越野车形式出现，最开始美系、自主品牌占据 SUV领域，此后日系 SUV 逐步进入。2005 年以后城市型 SUV 占主流，主要由日系、自主占据 SUV 领域；2005 年韩系 SUV 开始国产，并于 2008 年达到其市占率顶峰；日系 SUV 市占率顶峰则出现在 2009 年，当年日系 SUV 超过自主品牌，占据约 42%的份额。德系上升势头最猛：2010 年德系 SUV 国产，在不到三年的时间里快速上量，市占率超过了韩系达16.7%。2012 年前 8 月 SUV 前五有三席日系品牌，剩下两席为自主、德系；到 2012 年 10 月，
54、日系品牌仅CRV 销量排名第九。2012 年前 10 月，德系 SUV 同比增幅高达 67%，其次为自主 SUV，其销量同比增幅达 46%，日韩系销量同比持平，但正处于此消彼长的转化中。2013 年新品频出：2013 年北京现代、长城汽车、长安福特等均有全新 SUV 产品推出，加上上海通用也于 2012 年 10 月中旬上市了其首款国产小型 SUV 昂科拉，SUV 领域新军不断，供给将逐步增请务必阅读正文之后的免责条款。17/322001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年12前10月长城汽车上海大众东风本田北京现代东风日产一汽
55、丰田悦达起亚一汽大众比亚迪广汽丰田奇瑞东风本田长城汽车广汽丰田一汽丰田悦达起亚奇瑞比亚迪北京现代东风日产上海大众一汽大众25汽车行业年度策略报告加，未来三五年，SUV 发展速度仍将超越乘用车行业平均水平，同时各车系在 SUV 领域的版图也将产生较大变化，预计日系 SUV 在我国的黄金时代已告一段落。图表 44 各系 SUV 市占率历年增幅图表 45 今年各系 SUV 销量增幅单位：万辆100%80%60%40%20%德日韩 自主日系份额迅速被抢占807060504030同比46%2012前十 2011前十同比67%同比0.9%同比2.1%0%20100自主欧系韩系日系资料来源：中国汽车工业协会
56、资料来源：中国汽车工业协会SUV 属车企中的高毛利率产品，SUV 占比高的企业盈利能力更佳（如长城汽车之哈弗，上海大众之途观，悦达起亚之狮跑智跑，东风本田之 CRV），虽然越来越多的车企参与到 SUV 市场中来，但SUV 主流品牌还不多，用户对 SUV 品牌忠诚度较高，在较长时间周期内，销量居前列的 SUV 的品牌变化不大。图表 46 主要 SUV 企业 SUV 销量单位：万辆图表 47 SUV 销量占该企业乘用车比例2012年1-10月2011年1-10月70%2012年1-10月2011年1-10月20151050资料来源：中国汽车工业协会图表 48 SUV 品牌集中度较高60%50%40
57、%30%20%10%0%资料来源：中国汽车工业协会销量排名第一第二第三第四第五CR52006 年哈弗瑞虎途胜CRV猎豹59.3%2007 年哈弗瑞虎CRV途胜猎豹62.7%2008 年CRV哈弗瑞虎途胜狮跑58.5%2009 年CRV哈弗RAV4途胜圣达菲51.9%2010 年哈弗CRVRAV4汉兰达圣达菲41.5%2011 年哈弗CRV途观逍客IX3541.9%12 年前 8 月哈弗途观CRV逍客RAV445.0%12 年 9 月哈弗途观IX35CRV奥迪 Q543.3%12 年 10月哈弗途观IX35奥迪 Q5智跑46.8%资料来源：中国汽车工业协会注：自主红色、日系黄色、韩系绿色、德系蓝
58、色请务必阅读正文之后的免责条款。18/3204年05年06年07年08年09年10年11年12年10月12前8月12年9月德系车美系车日系车汽车行业年度策略报告4.2 乘用车格局变化：德进日退、韩美分羹各车系非均衡发展，各系乘用车市场份额的变化将是 2013 年最值得关注的因素。2013 年乘用车车系结构变化将延续 2012 年 9 月、10 月的发展态势。自 2012 年 8 月以来日系车下滑剧烈，10 月日系乘用车份额创下 7.6%的最低值，后期日系车降幅或收窄，但 2013 年全年其份额下滑 2-3 个百分点已在所难免。事实上近年来日系乘用车份额下滑始于 2009 年，日系在轿车市场的份
59、额自 2008 年创下最高值后逐步回落，近三年来我国轿车销量前十名无一日系品牌；日系 SUV 曾占据 40%以上份额，但也是从2009 年起逐步回落（见图表 44）。图表 49 轿车分国别市占率单位：%35自主日系德系美系韩系30252015105资料来源：中国汽车工业协会我国汽车消费经过十余年的较高速发展，更新需求逐步壮大，消费群体更趋理性成熟，对汽车品质、动力、节能等综合性能要求更高，同时全球车企加大了在中国市场的投入力度，在各品牌百花齐放的同时优胜劣汰也更加明显，未来各车系在我国将呈现出更加分化的发展态势。图表 50 各合资车系特征简析性能至上。德系车的操控性一直颇有口碑。或由于德国高速
60、公路不限车速，德系车开发初期就很注重车辆在高速下的操纵稳定性和碰撞安全性。空间和内饰曾是德系车的软肋，这可能是此前一段时期内大众在中国叫好不叫座的主因。近年来大众通过加长轴距、提升内饰等改进迎合中国消费者喜好，加上已有的性能优势，在汽车消费日益成熟的中国终呈现“叫好又叫座”局面。宽敞、突出舒适性。长期以来美系车给人以空间大、安静、舒适性好，但费油、小毛病多的印象。原因可能是美国国土面积辽阔，燃油价格低，美国消费者于是更注重空间和舒适。美系车在我国表现可能会持续平稳。质量稳定、省油。日系车企内部管理和质量控制做得最好，目前仍延续这一优势，反应在产品上就是毛病少，不易坏。日系车向来重视节能，但在传
61、统动力总成上没有太多技术优势，随着德系、美系普遍对动力总成进行技术升级，日系车这一优势已逐渐丧失，并可能转为掣肘其发展的劣势。由于中日消费者喜好接近，日系车的外观、内饰能迎合中国消费者的喜好。即使不考虑中日关系的影响，日系竞争力的下降与其动力总成有较大关系。请务必阅读正文之后的免责条款。19/32韩系车汽车行业年度策略报告积极的跟随者。现代起亚短期内没有挑战大众、福特、通用和日系三强的实力；现代起亚在关键动力总成技术上没无先发优势，亦并非某一类技术的引领者，但绝对是一个积极的跟随者。车型较少限制了其竞争力。近年来现代起亚在外观和内饰上提升明显，并积极将自身最先进的产品和技术导入中国，与日系的保
62、守相比较，可能占得一些先机。资料来源：平安证券研究所2013 年各国别乘用车份额将呈现明显分化，不同品牌乘用车销量有明显差异。我们判断，2013 年乘用车行业总体销量同比增长 9.3%达 1683 万辆，其中德系份额升至 20.5%（2012年前 10 月其份额为 18.9%），销量同比增长 16%；日系份额降至 13.9% （2012 年前 10 月其份额为 17.2%），销量同比下降 4.8%。此外，韩系、美系乘用车销量同比增幅均超过 13%。图表 51 国别乘用车销量预测单位：万辆 图表 52 国别乘用车市占率预测800700600同比 9.8%2012E2013E50%40%41.4%
63、12年前10月2012E2013E50030%40016.1%20.5%300200100-4.8%13.4%13.7%20%10%13.9%12.5%9.1%00%自主日系德系美系韩系自主日系德系美系韩系资料来源：平安证券研究所资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所日系：份额将持续萎缩2012 年 10 月日系乘用车同比降幅近 60%，市占率降至 10%以下，2011 年、2012 年轿车销量前十品牌均没有日系车；轿车销量排名前十企业没有日系车企；10 月，SUV 销量前十中仅 CRV 位列第九。日系份额萎缩是一系列必然、偶然原因结合导致的结果，即使后期降幅较 2012 年 10 月有所
64、收窄也难以挽回未来数年份额下滑的趋势。中国车市汽车消费进入逐步成熟理性的时代，尤其是在中高档乘用车领域，我们认为日系份额将持续下滑：1）车型定位、车型定价偏高；3）新车型引入慢，决策周期长；3）没能在几世同堂方面有比较快的反应；4）合资关系理不顺。我们认为本次日系车所受影响较大，各方面的调整可能才刚刚开始，上至汽车配件企业、下至经销商，都将采取一系列措施来调整自身结构，减小日系车对自身所带来的不利影响。图表 53 主要日系乘用车企业 2012 年 10 月销量跌幅巨大单位：辆轿车企业东风日产一汽丰田广汽丰田长安铃木广汽丰田东风本田10 月2610210841143621014343023028
65、1-10 月54758231544024442114333613238789066环比-28.6%-52.9%-6.2%-4.8%-64.7%-51.1%同比-55.0%-69.2%-46.5%-32.5%-74.6%-23.0%累计同比1.1%0.5%-3.1%-22.5%-3.2%15.4%请务必阅读正文之后的免责条款。20/32汽车行业年度策略报告SUV 企业东风本田东风日产一汽丰田广汽丰田10 月57352848272629861-10 月13750011448110754162356环比-45.0%-64.0%-61.4%-51.1%同比-67.8%-77.8%-78.9%-64.7
66、%累计同比8.6%0.6%9.7%-16.7%资料来源：中国汽车工业协会德系：谱系丰富，全面受益上世纪八九十年代德系车曾在我国独领风骚，2005 年日系份额超越德系；2012 年德系乘用车份额才再次超越日系。从历年轿车销量前十品牌的变化看，自主、日系品牌发展趋势向下，美系、德系地位渐强，2012 年前十月，销量前十轿车品牌 90%由美系、德系占据。图表 54 历年来轿车前十名品牌变化2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 前 10 月第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十CR10捷达凯越伊兰特桑塔纳夏利QQ雅阁帕萨特领驭旗云花冠36.4%桑塔纳捷达凯
67、越凯美瑞夏利QQ福克斯伊兰特雅阁福美来32.0%捷达桑塔纳凯越雅阁卡罗拉凯美瑞QQF3夏利伊兰特31.0%F3凯越悦动捷达桑塔纳雅阁伊兰特QQ卡罗拉凯美瑞27.0%F3朗逸悦动捷达凯越桑塔纳夏利科鲁兹旗云新宝来23.0%凯越朗逸科鲁兹捷达宝来桑塔纳赛欧夏利悦动福克斯21.0%凯越赛欧福克斯帕萨特捷达朗逸科鲁兹宝来悦动桑塔纳23.2%资料来源：中国汽车工业协会注：自主红色、日系黄色、韩系绿色、德系蓝色、美系紫色日系萎缩，德系车受益最为全面：1）产品谱系全面，尤其是在利润最丰厚的 SUV 及 B 级车已建立了稳固的市场领先地位；2012 年前十月增幅较高的主流 B 级车品牌有：德系帕萨特、迈腾；韩
68、系 B 级车索纳塔、起亚 K5；2）动力搭配竞争优势明显；3）未来五年新平台既大幅降低成本，又带来丰富的产品组合，竞争实力更全面；4）产能扩张，地域布局逐步完善，储备了充分子弹以重振德系雄风。请务必阅读正文之后的免责条款。21/322006年2007年2008年2009年2010年2011年12前10月汽车行业年度策略报告图表 55 主要 B 级轿车历年销量252005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年12前十月同比： 48%20-13%0%-31%15105111%-19%38%-38%10%65%0帕萨特迈腾别克双君 凯美瑞雅阁马自达6 索纳塔天籁蒙迪欧起亚K5
69、资料来源：中国汽车工业协会图表 56 各系 B 级轿车历年同比增幅90%70%50%30%10%-10%-30%-50%日系B级美系B级德系B级资料来源：中国汽车工业协会注：B 级轿车统计范围为：德系：帕萨特、迈腾、昊锐；美系：别克双君、福特蒙迪欧；日系：雅阁、锐志、凯美瑞、天籁、马自达 6（含睿翼）；由于韩系 B 级规模小波动大未纳入比较韩系：自身结构改善大，利润率提升韩系车与日系车具备较大相似性，近年来现代起亚集团在我国发展较快，车型逐步丰富，汽车品质有长足进步，竞争力提高。长期来看，韩系企业将成为这次日系车企集体失利的最大获益者之一。2011 年现代汽车集团已经跻身全球销量第五。在我国，
70、作为韩系车代表的现代起亚，在日系车企增幅大幅下滑之际加快了脚步。3Q12 韩系 SUV 有明显回升，九月以来表现更佳；2012 年 9 月日系乘用车大幅下滑，而北京现代与东风悦达起亚 9 月在华销量共计 12.8 万辆，环比 15.4%，同比 9.5%（去年同期基数很高）。2011 年韩系 SUV 市占率达到历史高峰为 16.5%，主要是 2Q11 日本地震至日系车产量受影响，致韩系车同期基数较高，这也是 2012 年上半年韩系 SUV 销量同比不佳、市占率下降的主要原因。我们判断日系乘用车未来市场份额持续下滑，尤其是在 SUV 领域：日系份额自 2008 年创新高后逐年下滑，9 月开始的低迷
71、只是雪上加霜；日系曾占我国 SUV 超过 40%的份额，2012 前三季市占率依然近 30%，韩系 SUV 有望在日系 SUV 萎缩后获得更高市占率。请务必阅读正文之后的免责条款。22/3205年06年07年08年09年10年11年1H1212.103Q122005年2006年2007年2008年2009年2010年1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 12.101H122005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年3Q122007年12年10月2008年 2009年 2010年 2011年12前10月汽车行业年度策略报告非日
72、系乘用车合资企业中，悦达起亚、北京现代 SUV 销量占公司总销量比例最高，其中悦达起亚SUV 占比 24.4%、北京现代 SUV 占比 18.3%，其次为上海大众（14.5%）、一汽大众（6.8%）图表 57 韩系车企市场地位提高图表 58 日韩系 SUV 市占率此消彼长20% 韩系之狭义乘用车市占率韩系SUV市占率50%丰田本田日产现代起亚15%10%5%0%资料来源：中国汽车工业协会40%30%20%10%0%资料来源：中国汽车工业协会注：本图中数据均采用我国合资企业国产 SUV 车型销量图表 59 韩系车企 SUV 占自身销量比例图表 60 悦达起亚销量结构改善单位:万辆30%25%20
73、%北京现代悦达起亚16141210B级车+SUV销量B级车+SUV占公司总销量比例40%30%15%10%5%0%-5%资料来源：中国汽车工业协会86420资料来源：中国汽车工业协会20%10%0%2012 年底北京现代将上市全新 SUV 新胜达，进一步丰富韩系 SUV 阵营；2014 年起亚也将上市全新 SUV 车型，韩系 SUV 市占率有望持续提升。自主：SUV 有机会，轿车发展环境难言乐观我们仅看好自主 SUV 龙头，对于自主轿车占比高的企业持谨慎态度，随着合资自主品牌的陆续上市，自主品牌轿车的生存发展环境将更为恶化；9-10 月自主乘用车增幅高，第八批节能车目录自主品牌占 65%比例是
74、原因之一。此外，2012 年我国汽车出口表现较好，出口比例高的自主车企受益于此。请务必阅读正文之后的免责条款。23/321月10月11月2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012E1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q1212月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月-50%汽车行业年度策略报告图表 61 第八批节能车目录各系入围车数量图表 62 自主品牌轿车市占率单位：%16014014936342008年2011年
75、2009年2012年2010年12010097323080604020010122642826242220美系欧系日系韩系自主合计资料来源：中国汽车工业协会资料来源：中国汽车工业协会五、重卡去库存近尾声，看好 2013重卡主要用于投资及长途物流，与固定资产投资及公路货物周转关系密切，2005 至 2012 年重卡销量年复合增长率为 15%。5.1 本轮周期回顾2008 年第四季度受宏观经济影响重卡产销量跌至冰点，4Q08 销量同比-43%；在四万亿刺激下，重卡业于 2Q09 开始销量暴增并于 1Q10 达到销量顶峰，2010 年全年重卡业创下百万辆年销量之历史高峰，此后两年一直处于深度调整，我
76、们估计 2012 年重卡销量同比-29%为 62 万辆。我们认为近两年重卡销量下滑的主要原因有三点：宏观经济不景气带来的公路货物运输量、工程施工需求不振；重卡固有的更新周期所致；消化此前政策透支的需求。图表 63 重卡行业月度销量 单位：万辆图表 64 重卡季度销量及同比单位：万辆120重卡销量同比160%35重卡销量重卡销量同比250%100806040200120%80%40%0%-40%-80%302520151050-43.4%189%200%150%100%50%0%-33.6%-100%资料来源：中国汽车工业协会请务必阅读正文之后的免责条款。资料来源：中国汽车工业协会24/321Q
77、062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q121Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12汽车行业年度策略报告图表 65 重卡整车、重卡底盘季度销量同比增幅图表 66 半挂牵引车季度销量同比增幅200%重卡整车重卡底盘200%150%100%50%0%-50%-
78、100%资料来源：中国汽车工业协会150%100%50%0%-50%-100%资料来源：中国汽车工业协会5.2 重卡 2012 年新增需求销量同比降幅大重卡销量=新增需求销量+更新需求销量，新增需求导致保有量增加，更新需求不改变保有量。2010 年2012 年重卡销量为 102、88、62 万辆，累计销售 253 万辆；2009 年2012 年重卡保有量为 315、395、461、497 万辆（2012 年销量、2012 年底重卡保有量均为平安证券预测值），三年间重卡保有量新增了 182 万辆，显示三年间重卡更新需求拉动的累计销量占重卡累计销量比例为28%，新增需求拉动的累计销量占重卡累计销量
79、比例为，新增需求拉动的累计销量占重卡累计销量比例为 72%。从近三年来看，重卡更新需求变动较小，新增需求是重卡销量波动的主要部分：重卡景气高峰期新增需求占重卡销量比例高，如 2010 年新增需求占当年销量比例为 78%，仅 2010 年一年重卡保有量就增加了近 80 万辆；重卡景气低迷期新增需求占重卡销量比例低，如 2012 年新增需求占当年销量比例为 58%。一般新购重卡运营 35 年后才出现车况变差，维护费用上升等需要更新的情况，此时重卡用户将淘汰已有车辆并购买新车。2012 年进入更新周期的重卡数量较少（对应的是 2009 年及以前购买的重卡），根据我们对 2012 年重卡销售 62 万
80、辆的假设，重卡 2012 年销量的 42%约 26 万辆是更新需求，新增需求只有 36 万辆，也就是说剔除掉较为稳定的更新因素，重卡新增需求销量实际同比下滑了45%！图表 67 历年重卡保有量及销量单位：万辆图表 68 重卡销量结构单位：万辆600500400315重卡保有量395重卡销量461497906080-17.5%置换66新增-45%3003620030222226100641028862002009年2010年2011年2012E2010年2011年2012E资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所25/32
81、，汽车行业年度策略报告5.3 2011 年春季后开始去库存2009 年、2010 年春季开工旺季重卡产品供不应求，厂家生产无法满足下游需求，导致了此前主要以销定产的模式发生了改变，2010 年底和 2011 年底重卡企业大量备货形成了高库存（我们估计 1Q11重卡库存高峰达 25 万辆），导致连续两年重卡行业处于库存消化阶段，经过两年深幅调整，我们估计行业库存大幅降低，目前重卡业库存规模可能在 12 万辆左右（不排除个别整车企业库存系数依然较高，可能需要一个季度以上的时间来继续消化），相当于一个销售淡季的销量。5.4 预计 2013 重卡销量同比增 17%为为 73 万辆3Q12 是本轮重卡周
82、期的销量底+业绩底：3Q12 重卡季度销量仅好于 3Q08，远差于 2009-2011 年同期水平，绝对产销量已低于盈亏平衡点，重卡整车企业普遍处于经营性亏损状态。我们判断重卡行业 2013 年销量同比 17.1%为 73 万辆，考虑到基数及库存，预计重卡业 2013 年季度销量同比增幅自第二季度转正。我们的重卡销量预测关键假设及计算方式如下：1） 重卡销量=重卡新增需求销量（重卡保有量增量）+重卡更新需求销量（当年重卡销量-当年重卡保有量增量）；2） GDP2012 年、2013 年同比增幅为 7.72%、7.86%（wind 宏观预测一致预期）；3） 2013 年 GDP/重卡保有量=10
83、23 万元/辆（相当于 2010 年2012E 之平均值） 由 2013 年 GDP之预测值 55 万亿测算出 2013 年底重卡理论保有量为 537 万辆，比 2012 年底保有量增加 40万辆，即：2013 年重卡新增需求销量为 40 万辆。4） 2013 年重卡更新销量约为 2010 年重卡保有量的 8.3%（相当于 2012 年重卡更新销量与 2009年重卡保有量之比例），即 33 万辆，即：2013 年重卡更新需求销量为 33 万辆。5） 结论:2013 年重卡销量 73 万辆，其中重卡新增需求销量 40 万辆，重卡更新需求销量 33 万辆。图表 69 2013 年重卡销量预测单位：
84、万亿、万辆2009 年GDP34重卡保有量315GDP/重卡保有量（万元/辆）1082重卡保有量增量重卡更新销量（当年销量-当年保有量增量）重卡销量642010 年2011 年2012E40475139546149710171027102580663622222610288622013E55537102340+33=73资料来源：中国汽车工业协会、国家统计局、交通部、平安证券综合研究所请务必阅读正文之后的免责条款。26/322003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012E2013E1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q0
85、81Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q12汽车行业年度策略报告图表 70 重卡年销量及其预测单位:万辆图表 71 重卡季度销量及其预测单位:万辆120重卡年销量同比80%352010年2011年2012年2013E10080604017.1%-29.3%60%40%20%0%-20%30252015同比-10%45%15%25%200-40%-60%10501Q2Q3Q4Q资料来源：中国汽车工业协会、平安证券研究所资料来源：中国汽车工业协会、平
86、安证券研究所中长期贷款同比增幅领先于重卡销量增幅重卡使用环节与投资关系密切，重卡多为贷款购买，因此重卡销量与中长期贷款具备密切关系，观察历史变化，中长期贷款同比增幅领先重卡销量同比增幅约 1 个季度，是重卡行业较好的前瞻性指标近几月新增中长期贷款同比增幅已触底回升，并且中长期贷款占新增人民币贷款的比例也已触底回升，中长期贷款同比增幅回升有利于重卡从谷底复苏。3Q12 中长期贷款同比增幅 15.8%，为 2Q10 同比负增长以来首次同比为正，当季重卡同比降 29%。图表 72 中长期贷款同比领先于重卡销量同比增幅图表 73 中长期贷款占新增人民币贷款比例250%200%150%100%50%0%
87、-50%-100%金融机构:新增人民币贷款:中长期:当季同比重卡季销：同比200%160%120%80%40%0%资料来源：中国汽车工业协会、中国人民银行资料来源：中国汽车工业协会、中国人民银行国排放标准实施是 2Q13 重卡销量增长的催化剂之一排放标准升级直接提高重卡首次购买成本，用户会考虑提前购买。国四排放标准既要前段升级燃油喷射系统，还需新增尾气处理系统，单车重卡购买价格将提高 2-3 万元。2013 年 7 月 1 日国排放标准的实施将使部分重卡用户提前购买或更新车辆，有助 2Q13 重卡销量同比大幅回升。请务必阅读正文之后的免责条款。27/32、汽车行业年度策略报告六、客车：2013
88、 年看公交和校车6.1 校车支撑 2012 年销量增长我们预计 2012 年客车销量同比增长 5%左右，座位客车和公交客车销量均同比为负，今年的客车增长动力来自校车，全年校车销量有望达 2.6 万辆，约占客车总销量的 11%；校车已成为客车行业中增长潜力最大的子行业。图表 74 2012 年前 10 月客车分车型销量及同比增幅单位：辆大型中型轻型客车合计销量同比销量同比销量同比销量同比座位客车333964.3%35169-9.8%54078-11.9%122643-7.4%校车151910936968822143公交客车2998412.7%18411-15.9%3168-26.8%51563-
89、2.4%卧铺与其它6223804731475合计655217.2%648966.2%674071.9%1978245.1%资料来源：中客网图表 75 客车行业月度销量单位：万辆 图表 76 客车行业月度销量同比增幅2012年2011年2010年2009年2012年2011年2010年2009年3.02.52.01.51.0100%70%40%10%0.5-20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月0.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50%资料来源：中客网资料来源：中客网6.2 经济不景气致今年传统客车新增需求
90、下降我们估计扣除校车的增量后，2012 年传统客车销量将会同比下滑 3%左右，主要是受宏观经济不景气影响所致。传统客车销量下滑主要来自中轻型车型，我们认为各车型下滑的具体原因有：1）中型座位客车销量下滑应是客运企业更多采购大型客车压缩单位乘客运营成本所致；2）轻型座位客车销量下滑主要来自 6-7m 车型，主要因黑车和私人乘用车增长分流短途客源所致；3）中型公交客车需求下滑或因公交公司采购大型公交车替代中型公交车所致；4）轻型公交客车销量下滑应是农村及城郊公交车辆在前期政策刺激后需求回落所致。6.3 2013 年客车增量看公交和校车2012 年出台的校车安全管理条例专用校车安全技术条件等法规及标
91、准，将有力促进校车进入快速发展期，财政部校车补贴政策有望在 2013 年出台，将会助推校车需求释放。请务必阅读正文之后的免责条款。28/322012前10月20052006200720082009201020112012前10月200520062007200820092010201158汽车行业年度策略报告2012 年政府推出了多项公交车优惠政策，如减免购置税、油价补贴、旧车报废补贴、混合动力客车补贴等政策，到目前为止上述政策尚未显现影响，预计随着政策的逐步落实，公交客车有望成为 2013年的增长点。2010-2012 年公路旅客周转量增量与大中型座位客车销量比值持续走低，我们认为大中型座位客
92、车的更新率并不足，2013 年有望回升。我们预计 2013 年客车销量同比增 9.4%为 27.4 万辆。图表 77 客车销量预测单位：辆2008A2009A2010A2011A2012E2013E座位客车103163106275144855168413155277167090卧铺329931393906358026000（校车） 30000（校车）公交客车其他合计5535348316229853581623163618623027372118006922784524206567842160025071976150950274190资料来源：中客网、平安证券研究所一通三龙市场地位牢固，宇通仍是
93、最佳客车企业：2012 年宇通和金龙系仍保持着领先地位，仍占据50%左右的客车市场份额，其中宇通在大中型客车上优势更明显，在该领域其市场占有率约 27%。图表 78 宇通客车销量及市占率单位：万辆图表 79 三龙合计销量及市占率 单位：万辆43210宇通销量宇通市占率25%20%15%10%5%0%76543210三龙销量三龙市占率35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中客网资料来源：中客网七、投资建议与个股推荐2011 年底我们判断“2012 年是汽车业新旧周期交替的一年”目前看汽车板块可能已于 2012 年 8 月开始重回上升通道；始于 2008 年 10 月的上一轮汽车股
94、周期已经结束。汽车行业产销量经历了两年暴增，两年调整，已基本从这轮行业刺激政策主导的周期中恢复，分行业看，乘用车在本轮周期中的波动步伐早于商用车，目前看乘用车行业有较明确的见底回升迹象，商用车调整较深，库存有待进一步消化，但商用车同比降幅已在逐步收窄。盈利层面，我们判断汽车业 2013 年经营情况同比 2012 年为“前低后高”，并判断 2013 年第二季度起行业盈利能力逐步回升。预期层面，2011 年底我们判断汽车业“盈利在左侧”，认为市场对汽车盈利下行估计不足，预期有下调空间。站在目前时点，我们认为市场预期基本调整到位，进一步下调预期的可能性不大，随着预期的稳定，估值也将随之企稳。请务必阅
95、读正文之后的免责条款。29/32汽车行业年度策略报告图表 80 汽车股盈利预测与投资评级公司简称威孚高科悦达投资上汽集团中鼎股份长城汽车潍柴动力宇通客车华域汽车江铃汽车福耀玻璃华菱星马精锻科技京威股份福田汽车广汽集团2011 年1.771.331.830.501.132.801.681.162.170.761.240.570.510.410.66EPS2012E1.331.451.950.671.731.502.011.271.750.800.450.760.630.740.332013E2.111.612.180.782.132.392.171.452.010.920.940.970.780
96、.490.522011 年16.17.67.816.716.47.912.17.96.69.46.024.011.813.47.7PE2012E21.47.07.311.910.714.810.17.28.28.916.718.19.67.415.62013E13.56.36.610.28.79.39.46.37.17.78.014.27.811.29.9PB2.42.21.53.23.21.92.51.41.62.21.12.21.61.51.0投资建议强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐中性中性资料来源：WIND、平安证券研究所附：收盘价截至 201
97、2 年 12 月 3 日我们试图在汽车业非均衡发展中寻找投资亮点，我们选取的乘用车投资标的至少具有以下特征之一：1） SUV 销量占比高；2） 明显受益于日系份额下滑，如我们此前所述，我们认为德系全面受益；韩系受益主要体现在对其自身销量结构的改善上。我们看好重卡业 2013 年的复苏，认为其销量增幅为 17%，增幅仅次于 SUV 行业。对应的个股标的为威孚高科、潍柴动力。同时我们认为应回避如下个股：1）利润来源主要为日系整车的企业；2）日系配套比例较高的配件企业。上汽集团日系下行后，大众受益程度最大大众的乘用车产品谱系全面，动力搭配优势显著，且在 SUV 及各级轿车（尤其是 B 级）已建立了稳
98、固的市场领先地位。日系份额下降于德系而言似“锦上添花”。我们预计上海大众 2013 年仍是量、利齐升的一年。大众仍是未来五年竞争力最强合资品牌。上海通用由于基数及产能原因，2013 年总销量增幅或在 5%左右，但上海通用利润率于 4Q12 起回升，随着新车陆续上市，2013 年上海通用盈利能力将明显提高，2014 年双君换代值得期待。背靠大众、通用，上汽集团无论销量、利润，都应会有更优于乘用车行业平均水平的表现。威孚高科重卡复苏+排放升级双驱动4Q12 博世汽柴排产量环比回升较快，特别是重型高压共轨系统排产和出货量环比回升较好，12 年EPS 有望超 1.3 元。请务必阅读正文之后的免责条款。
99、30/32汽车行业年度策略报告作为柴油机国四排放燃油喷射和尾气处理系统主力供应商，国四标准的实施将为公司带来 3 倍于目前的市场空间。由于国标准即将于 2013 年 7 月实施，预计 2Q13 公司燃油喷射系统出货量将有较大增长。我们预测 2013 年净利润同比增长 59%；即使 2013 年重卡行业总体产销水平与 2012 年持平，公司净利润同比增长仍将高达 50%。潍柴动力重卡业复苏盈利弹性大3Q12 是公司产销量底部，4Q12 有微弱复苏，但备货情况远不如往年同期。若重卡复苏，潍柴动力是弹性最大的品种（威孚高科下游较潍柴广泛），我们预计潍柴动力 2013 年净利润同比增长近 60%。在本
100、报告中，我们上调了潍柴动力评级为“强烈推荐”。悦达投资日系下行，韩系车企自身销量结构改善大根据东风悦达起亚近几月 SUV、B 级轿车的销量表现，我们认为 DYK 全年盈利表现将超出市场预期；2013 年韩系车企将在日系低迷的背景下快速获得更高的市场份额，尤其是在 SUV 领域将有较以往更佳的表现。东风悦达起亚绝大部分利润来自于 SUV 车型，若 SUV 能保持每月 1 万台以上销量，则 2013 年公司净利润有望同比增长超 20%。长城汽车SUV 龙头利润高增长持续长城汽车 SUV 表现屡持续超预期,业绩高增长至少持续至明年中，下半年 H7 值得期待：公司是我国最大 SUV 车企，H6 上市后
101、，公司 SUV 占总销量比例持续上升，大幅改善公司盈利能力，由于 H6、M4 均从 2012 年中方开始上量，我们认为公司业绩高增长至少保持到 2013 年中，若 H7 上市后能月销 3000 台以上则标志着公司 SUV 向上突破成功。我们预计公司 2013 年净利润同比增幅约 25%。中鼎股份出口+转型均进展顺利中鼎股份在出口市场、产品结构优化两方面都进展顺利：未来几年是前期获得的跨国车企全球平台订单批产的收获期；近年收购美国库伯进入高端油封，今年九月出售中鼎泰克，十月收购美国ACUSHNET100%股权，进入航空航天配套领域，从历史上看，中鼎股份收购海外标的后整合顺利，能较快扭亏为盈，并借
102、此机会获得更好的技术及客户。2012 年公司出售的中鼎泰克将增厚全年业绩约 0.28 元。我们估计 2013 年公司经营性净利润增幅有望达 20%。八、风险提示主要原材料价格未能延续下降趋势，大宗商品价格出现反弹。宏观经济复苏或见底未达预期，消费者对经济前景悲观影响购车欲望，推迟购车行为。投资增幅回升不明显、与之相关的卡车产品复苏步伐减慢。请务必阅读正文之后的免责条款。31/32推中回推中回平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性 （预计 6
103、个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级:强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约
104、客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的
105、出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。平安证券综合研究所地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048电话：4008866338传真：(0755) 8244 9257 DOCID301107270010 /DOCID
