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1、第三章 资产组合理论2021/3/111第一节风险与风险偏好一、风险概述(一)金融风险的内涵 金融市场是一个若干状态变量构成的复杂多变性随机系统，这种金融系统中状态变量的事前不确定性就是风险。 从整个金融经济学框架看，其核心在于如何分散风险以及如何确定风险的合理价格。 对于投资学而言，其核心在于如何对资产定价以及对不同风险资产进行优化配置。2021/3/112（二）证券市场风险的种类 市场风险 利率风险 汇率风险 通胀风险 财务（违约）风险 经营风险 流动性风险2021/3/113信用违约掉期次贷危机引发全球金融风暴的真正元凶金融资产的违约保险：信用违约掉期（CDS，CreditDefault
2、Swap） 信用违约保险购买方信用违约保险出售方标的资产 按期支付固定费用 不支付违约损失 不发生违约风险支付违约损失 发生违约风险信用违约互换结构图信用违约互换结构图 2021/3/114二、效用函数与风险态度1、风险偏好、风险偏好投资者对待风险的态度可以分为三类：风险厌恶型（RiskAverse）风险中性型（RiskNeutral）风险偏好型（Riskseeker） 2021/3/1152、效用函数、效用函数当投资者投资风险资产时，其期末财富（或投资结果）是一个随机变量。如果期末存在n种投资结果，其中第i种情形下的财富为Xi，发生的概率为由此，可以建立效用的期望值公式：2021/3/116
3、不同风险态度示意图2021/3/117投资者风险类型及行为特征（1）风险厌恶型（RiskAverse）：不喜欢风险，承担风险必须相应的风险补偿。相对期望受益，则选择风险较小的资产；或相同的风险，选择收益最大资产。（2）风险中性型（RiskNeutral）：根据最大期望收益率准则进行资产选择，购买风险资产以后也得不到风险补偿。（3）风险偏好型（RiskSeeker）：这类投资者喜欢风险，为获取高收益而甘愿承担高风险。赌博者、彩票者，投资ST、垃圾股票。 2021/3/118三、承担风险的回报风险溢价对于风险厌恶的投资者而言，资产本身隐含的风险愈多，相应地必须能提供更多的预期报酬作为投资者承担风险
4、的补偿，这一补偿成为风险溢价，或风险报酬（riskpremium）。风险溢价=风险期望资产收益率-无风险资产收益率2021/3/119 不同风险资产的比较不同风险资产的比较资产A资产B资产C 收益 概率收益 概率收益 概率 130 1120 1/2140 1/2110 1/2150 1/2 期望收益130 130 130资产A期望收益率 资产B期望收益率 资产C期望收益率 2021/3/1110股权风险溢价之谜 2021/3/1111第二节均值-方差分析一、风险-收益的数学度量（一）资产收益率的计算方法 1.持有期收益率 2.算术平均收益率 3.几何收益率2021/3/1112浦发银行收益率的
5、时间序列浦发银行收益率的时间序列 2021/3/1113（二）期望收益率 期望收益率应用的对象：随机变量 对于一个有限个取值的随机变量，可表示为： 期望收益率的两大要素：各种状态下可能收益率及其发生概率。 2021/3/1114（三）风险的度量方差与标准差 方差：对资产实际收益率与期望收益率的偏离的测度方法。单一风险资产的方差： 标准差（standarddeviation）：方差的平方根。 2021/3/1115二、风险资产之间的关联性协方差和相关系数 协方差（covariance）和相关系数分别从绝对和相对角度来测算两个随机变量之间相互关系。 风险资产之间的协方差： 风险资产之间的相关系数：
6、 2021/3/1116相关系数相关系数 2021/3/1117PF:浦发银行 ZH:招商银行 BG:宝钢股份不同相关性资产收益（2005.1-2005.12）2021/3/1118(一)资产组合的收益率计算资产组合的预期回报率： 其中，n代表证券组合中所包含资产类别的数量； 代表第 种资产的期望收益率； 代表第 种资产的投资比重。三、资产组合的收益率与方差三、资产组合的收益率与方差2021/3/1119(二)资产组合的方差计算1、直接法2、间接法2021/3/11202021/3/1121四、投资组合分散 通常而言，在投资组合中加入新的资产会使投资组合收益的方差下降，这个过程称为分散化（di
7、versification）。这也反映了我们所熟悉的一句格言：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。 2021/3/1122资产组合分散化效果2021/3/1123五、均值-方差准则（MVC） uMarkowitz（1952）提出“期望收益-收益方差”（expectedreturn-varianceofreturn）准则，认为投资者在实际中按照这一法则进行投资。u其现实基础： 1、投资者的风险厌恶性 2、投资者的不满足性u其理论形式：均值-方差准则2021/3/1124uu均值均值- -方差准则的最优化含义：方差准则的最优化含义：2021/3/1125第三节最优资产组合选择问题的提出： 当面临多
8、个不同风险-收益关系的资产组合时，投资者应该如何进行分析与选择？构建最优资产组合的基本要素： 1、基本方法：马科维茨的均值-方差理论 2、主观判断标准：无差异曲线2021/3/1126一、无差异曲线及其特征 无差异曲线：使投资者获得相同满意程度的期望收益和风险程度的组合的集合。 风险厌恶者的无差异曲线 2021/3/1127无差异曲线的特征 1、无差异曲线不相交 2、无差异曲线的弯曲程度引人而异，反映了不同投资者的风险态度 3、无差异曲线严格单调增加 4、无差异曲线是凸的 2021/3/1128二、有效集定理 u投资者选择最优组合的原则：（1）对于相同的风险水平，提供最大的预期回报率；（2）对
9、于相同的预期回报率，风险水平最小。l有效集定理应用于可行集便得到有效集。 2021/3/1129可行集（可行集（feasiblefeasible setset）：）：又称机会集机会集，代表一组证券所形成的所有可能的组合。 可行集的特征： 1、若至少存在三种风险资产（不完全相关且均值不同），可行集为一二维实心区域； 2、可行区域凸向左侧。2021/3/1130可行集到有效集 可行集 有效集2021/3/1131三、最优资产组合 最优资产组合的确定：无差异曲线与有效集的切点。2021/3/1132不同风险态度投资者的最优资产组合2021/3/1133第四节资产组合边界和有效前沿一、风险资产组合边界
10、的确定一、风险资产组合边界的确定2021/3/1134组合边界的凸性2021/3/1135两种资产组合边界拟合两种资产组合边界拟合 2021/3/1136二、包含无风险资产的资产组合边界 允许卖空 不允许卖空2021/3/1137三、均值三、均值-方差有效前沿的形成方差有效前沿的形成成为有效前沿的条件：同时符合最大预期回报率或最小风险。 最小方差集 2021/3/1138有效前沿四、均值四、均值-方差有效前沿的表达及其求解方差有效前沿的表达及其求解2021/3/1139均值方差有效前沿协方差矩阵ABCA0.040.040.0144B0.040.06250.0135C0.01440.01350.0324期望回报0.10.150.12资产组合的期望收益率和协方差矩阵资产组合的期望收益率和协方差矩阵 2021/3/1140
