《福星股份(000926)深度报告：深植“城中村”的区域龙头未来受益中部崛起1211》由会员分享，可在线阅读，更多相关《福星股份(000926)深度报告：深植“城中村”的区域龙头未来受益中部崛起1211（28页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、9.25040302010-10-200证券研究报告 | 公司深度报告金融| 房地产审慎推荐-A（维持）目标估值：11.16 元福星股份000926.SZ当前股价：8.21 元2012 年 12 月 10 日基础数据深植“城中村”的区域龙头，未来受益中部崛起公司深植于武汉及其周边部分城市，作为地区性的龙头在当地树立了极佳的品牌上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）2062712365285456418.4形象。下一步开始着手向一、二线城市成熟市场扩张，并进军商业地产。大量城中村项目储备为公司的后期发展提供了不竭的源动力。我们认为未来武汉市场
2、将受益中部崛起战略，明后两年随着大量楼盘结算，公司业绩也有望获得显著提升。武汉区域地产龙头，城中村开发经验丰富。公司从湖北省内三四线城市出发，ROE（TTM）资产负债率 66.9%主要股东 福星集团控股有限公司深耕武汉市场，通过在当地开发明星楼盘形成品牌优势；城中村项目提供了大量价格低廉，地段黄金的地块，为公司的后续发展提供持续不断的源动力；主要股东持股比例股价表现26.0%优化资源配置，进军商业地产。公司领导层意识到布局商业地产能够为公司提供持续性稳定收入，使得公司在动荡的市场景气中抵御风险，成熟发展，%绝对表现1m-46m-1812m3今年开始公司将逐步进军商业地产，多元化的业务结构使得公
3、司能够更好地抵御市场风险，未来发展值得期待；相对表现(%)4福星股份-119沪深 300业绩稳定增长，受益武汉中部崛起。公司每年主力结算 23 个楼盘，下一步将继续立足武汉本地，开始向一、二线成熟市场扩张。2012 年公司主要结算国际城、青城华府和东澜岸三个项目，还包括恩施福星城、孝感福星城和咸宁福星城所余部分尾盘；加上公司在金属制品的收入，预计 2012 年全年实现净利润 6.62 亿元，每股收益 0.93 元，同比增加 27.4%；2013 年和 2014 年大量楼盘结算，业绩释放将有显著提升；Dec/11Apr/12Jul/12Nov/12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告房地产行业
4、2013 年度投资策略-积蓄力量待明年，大浪淘沙始见金2012/11/30贾祖国业绩预测。2012-2014 年，我们预计公司：房地产结算收入分别为 44.5 亿元、59.9 亿元和 74.6 亿元；公司主营收入分别为 59.1 亿元、76.2 亿元和 93.3 亿元；EPS 分别为 0.93 元、1.23 元和 1.58 元；维持公司股票估值“审慎推荐A”的投资评级。我们按 2012 年 12 倍动态PE 对公司股票进行估值，即目标价 11.16 元。我们维持公司股票评级为“审慎推荐A”；风险提示：宏观经济下滑及行业调控超预期从严带来的风险。财务数据与估值010-S1090511040045
5、研究助理廖爽010-会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB2010562637%67552%50149%0.7011.71.220114761-15%7308%5234%0.7311.21.02012E591224%88221%66227%0.938.80.92013E761529%116932%87632%1.236.70.82014E932923%149728%112328%1.585.20.7资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明公司研究正文目录一、武汉：依托中部崛起，区位优势渐现 . 51、地理及人口概况
6、. 52、依托中部崛起，经济发展渐入佳境 . 63、人民收入水平仍然偏低. 74、区位优势愈加明显 . 75、教育资源优势突出 . 8二、武汉房地产市场：供需两旺，价量稳中有升 . 91、住宅均价走势平稳，成交量稳中有升 . 92、土地供应逐步回暖 . 103、武汉城市圈加速建设支撑住宅需求稳定上升 . 113、政府大力支持“城中村”改造 . 12三、福星股份：地区龙头，城中村开发经验丰富 . 141、深耕武汉，区域地产龙头 . 142、受益城中村项目，业绩持续增长 . 143、土地储备稳定增长 . 164、资金压力得到缓解 . 175、未来有序扩张，进军商业地产. 18四、盈利预测与估值 .
7、 191、盈利预测 . 192、股票估值 . 203、PE-PB Band. 20附：主要项目介绍 . 211、国际城 . 212、青城华府 . 223、水岸国际 . 234、福星城 . 245、东澜岸 . 25敬请阅读末页的重要说明Page 2公司研究图表目录图 1：武汉地图 . 5图 2：武汉 GDP 及其增速 . 6图 3：全国城市 GDP 排名 . 6图 4：中部崛起规划图 . 6图 5：武汉城市圈. 6图 6：武汉人均可支配收入及其增速 . 7图 7：全国城市人均可支配收入排名 . 7图 8：中国“四纵四横”铁路规划图 . 7图 9：武汉地铁规划图 . 8图 10：武汉新建住宅均价.
8、 9图 11：武汉新建住宅月度成交面积 . 10图 12：武汉住宅用地月度成交均价 . 10图 13：武汉住宅用地月度成交面积 . 10图 14：武汉土地成交用途分类 . 11图 15：武汉土地成交区域分类 . 11图 16：月度住宅可售面积. 11图 17：住宅出清周期 . 11图 18：市区人口总数及环比增速. 12图 19：市区人口占全市人口比例. 12图 20：公司与实际控制人之间的产权及控制关系图 . 14图 21：2011 年三大产业营业收入占比 . 15图 22： 2011 年三大产业营业利润占比 . 15图 23：2008-2011 年营业收入情况 . 15图 24：2008-
9、2011 年净利润情况 . 15图 25：2008-2011 年毛利率和净利率情况 . 15图 26：2008-2011 年分行业毛利率情况 . 15图 27：同类公司资产负债率比较. 17图 28：同类公司三项费用率比较. 17图 29：福星股份历史 PE Band. 20图 30：福星股份历史 PB Band. 20图 31：国际城位置图 . 21图 32：国际城规划图 . 21图 33：国际城二期效果图. 21图 34：国际城三期外景图. 21图 35：青城华府位置图 . 22图 36：青城华府规划图 . 22图 37：青城华府效果图 . 22图 38：青城华府实景图 . 22图 39：
10、水岸国际位置图 . 23敬请阅读末页的重要说明Page 3公司研究图 40：水岸国际规划图 . 23图 41：水岸国际效果图 . 23图 42：水岸国际实景图 . 23图 43：福星城位置图 . 24图 44：福星城规划图 . 24图 45：福星城外景图 . 24图 46：福星城实景图 . 24图 47：东澜岸位置图 . 25图 48：东澜岸规划图 . 25图 49：东澜岸效果图 . 25图 50：东澜岸全景图 . 25表 1：武汉市二环内 56 个城中村 . 13表 2：2007-2011 营业收入分行业情况（单位：百万元） . 14表 3：城中村项目汇总 . 16表 4：公司项目进度 .
11、16表 5：预测 2012 年房地产业务结算情况 . 19表 6：盈利预测简表 . 20敬请阅读末页的重要说明Page 4公司研究一、武汉：依托中部崛起，区位优势渐现1、地理及人口概况武汉位于中国腹地中心，是湖北省省会，华中地区最大都市及中心城市，长江中下游地区重要的产业城市和经济中心，也是全国重要的工业基地、科教基地和交通枢纽。长江及其支流汉江横贯市区，将武汉一分为三，形成武昌、汉口、汉阳，三镇跨江鼎立的格局。全市总面积 8494 平方公里，市辖 13 个区（江岸、江汉、硚口、汉阳、武昌、洪山和青山为 7 个中心市区，东西湖、蔡甸、江夏、黄陂、新洲和汉南为 6 个郊区），7个中心市区面积 8
12、63 平方公里，三环线内面积 684 平方公里。另设武汉经济技术开发区、东湖新技术开发区和武汉吴家山经济技术开发区三个国家级开发区。武汉水资源非常丰富，水域面积 2205.06 平方公里，占总面积的 25.79%，居全国前列。以城区为中心，以长江为主构成了庞大水网，市内大小湖泊达 170 个。其中东湖是中国最大的城中湖，湖岸线全长 110 多公里，水域面积达 33 平方公里，为杭州西湖水域面积的 6 倍。图 1：武汉地图：武汉地图资料来源：百度地图、招商证券截至 2011 年末，全市常住人口 1002 万，其中城镇人口 578 万，约占 57.7%，户籍人口达 827 万人。据第六次人口普查结
13、果，在全国城市（市辖区）人口数排名中，武汉位列第 7（前六位分别为上海、北京、重庆、天津、广州和深圳），为中部六省（湖北、湖南、山西、河南、安徽和江西）人口规模最大的城市。敬请阅读末页的重要说明Page 5享有2011公司研究2、依托中部崛起，经济发展渐入佳境武汉有着深厚久远的商业文明。明清时期，汉口作为长江中游的商品集散地，已是“楚中第一繁盛处”，位居中国四大名镇之首。清代后期汉口开埠后，武汉与上海成为互为犄角的金融贸易中心， “东方芝加哥”的声誉。2011 年，全市实现生产总值（GDP）6756.2 亿元，按可比价格计算，比上年增长 12.5%，其增速高于全国均值，见图 2。其中非公有制经
14、济增加值占生产总值的比重为 49.7%，较上年提高 0.5 个百分点。2011年，武汉 GDP 在全国各大城市中位列第 11，较上年上升 1 位，见图 3。此外，在 15个副省级城市中居第 5 位，位次提升了 3 位，跻身全国副省级城市的第一方阵。武汉是中国首批沿江对外开放城市之一，是外商投资中部的首选城市，截至 2011 年底，世界500 强已有 84 家在汉投资，包括美国的百威、联合技术、法国的雪铁龙等。在“中部崛起”这一国家战略的推动下，中部地区六大城市群湖北武汉城市圈、河南中原城市群、湖南长株潭城市群、安徽皖江城市带、山西太原都市圈以及江西环鄱阳湖城市群应运而生，中部地区经济实现快速发
15、展，以武汉、长沙和南昌为核心的“中三角”地区占据区位、交通、农业、水资源等优势，有望成为继珠三角、长三角及京津冀以来的中国经济增长第四极。而在国务院正式批复同意的武汉市城市总体规划（2010-2020年）中，武汉被定位为“中部地区的中心城市”，未来经济发展前景一片光明。图 2：武汉：武汉 GDP 及其增速图 3：全国城市 GDP 排名800070006000亿元武汉GDP全国GDP增速武汉GDP增速18%16%14%2500020000亿元50004000300020001000012%10%8%6%4%2%0%1500010000500006756.22006 2007 2008 2009
16、2010资料来源：国家统计局、武汉统计局、招商证券图 4：中部崛起规划图：中部崛起规划图资料来源：人民网、招商证券敬请阅读末页的重要说明上海 北京 广州 深圳 天津 苏州 重庆 杭州 无锡 成都 武汉资料来源：各地统计局、招商证券图 5：武汉城市圈资料来源：武汉城市规划局、招商证券Page 6公司研究3、人民收入水平仍然偏低2011 年全年武汉市城市居民人均可支配收入 23738.09 元，比上年增长 14.1%，见图 4。人均可支配收入处于较低水平，在 2011 年全国城市城镇居民人均可支配收入排名中，武汉位列第 47，见图 5。人均生活消费性支出 17140.96 元，比上年增长 18.3
17、%。人均收入水平较低，城市中富裕人群偏少使得武汉能够负担高端楼盘的人数受限，这也成为制约武汉房价持续攀高的因素之一。图 6：武汉人均可支配收入及其增速：武汉人均可支配收入及其增速图 7：全国城市人均可支配收入排名：全国城市人均可支配收入排名2500020000元人均可支配收入增速18%16%14%5000040000元3951336505 36230 35431344381500010000500012%10%8%6%4%300002000010000. .237382%00%02006 2007 2008 2009 20102011东莞深圳上海温州广州武汉资料来源：国家统计局、武汉统计局、招
18、商证券资料来源：各地统计局、招商证券4、区位优势愈加明显武汉铁路局是中国 18 个铁路局之一。武昌火车站、武汉火车站两个特等站和一个一等站-汉口火车站构成了武汉铁路客运网络。武昌南、武昌东、江岸西、汉阳火车站和市北郊的武汉北编组站（中国最大的铁路编组站之一）构成了武汉铁路货运枢纽。2012年 9 月 28 日，京广高铁郑州至武汉段建成通车，作为我国以“四纵四横”为主骨架的快速铁路网的重要组成部分，武汉至郑州间火车最短运行时间大幅缩短至 2 小时。作为九省通衢的大都市，武汉位于重要的交通枢纽上，随着明年年初京广高铁的全线开通，武汉这一重要区位优势将得到进一步体现。图 8：中国“四纵四横”铁路规划
19、图资料来源：百度图片、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 7公司研究依据规划，至 2017 年武汉地铁主城区线网规模将达到 333 公里，共有 7 条长江通道，其中 6 条位于主城区，实现“60 分钟穿城，30 分钟到达中心城区”。2012 年 12 月 28日，经历三个月空载试运营的轨道交通 2 号线一期工程将正式开通运营。4 号线一期2013 年完工，4 号线二期和 3 号线 2014 年完工。8 号线一期定于 2015 年建成，6 号线、7 号线预计 2017 年建成。诸线中 2、3、4 号线跨越两江，连通三镇。基础设施的完善，城铁等促进周边楼盘价格上升。图 9：武汉地铁规划图资料来
20、源：百度文库、招商证券5、教育资源优势突出武汉是我国重要的教育中心城市，高等教育水平居全国第三，仅次于北京和上海；在校大学生人数在全国居第一。现拥有各级各类教育机构（不含各类技工学校）2343 个，其中普通中小学 1358 所，中等职业教育机构 171 所，高等教育机构 82 所。受教育人口数达 250 万人，占全市总人口的 30%。此外，“武汉中国光谷”成为仅次于北京中关村的中国第二大智力密集区。丰富的高教资源和人才储备意味着武汉不仅在承接国内普通产业转移方面有优势，而且在承接国内外高端产业转移方面具备较大的优势。更重要的是在内源性技术研发方面，也具有较好的基础。敬请阅读末页的重要说明Pag
21、e 82007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月公司研究二、武汉房地产市场：供需两旺，价量稳中有升1、住宅均价走势平稳，成交量稳中有升武汉作为
22、华中地区最大的都市及中心城市，受到经济发展水平和人们富裕程度的制约，房价一直处于较低水平，据中国指数研究院发布的百城价格指数调查，2012 年 9 月，武汉全市商品住宅均价 6339 元/平方米，七个中心城区住宅均价为 7421 元/平方米，在全国城市中排名 27。2011 年 2 月 23 日起，武汉新版限购令细则正式开始实施，新限购令与国八条内容一致，对已拥有 1 套住房的本市户籍居民家庭、能够提供本市 1 年纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭，限购 1 套住房（含新建商品住房和二手住房）；对已拥有 2 套住房及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民
23、家庭，无法提供 1 年本市纳税证明或社会保障缴纳证明的非本市户籍居民家庭，暂停在本市行政区域内向其出售住房。限购令出台后，房价的上涨趋势得到遏制，当月人们观望情绪高涨，成交量大幅下挫；2 个月后，2011 年 5 月开始，住宅均价再次开始缓慢上涨，随后逐渐趋于稳定。总体而言，武汉房价近四年来都处于缓慢上涨的状态，未曾经历过暴涨，近两年基本稳定在 6300 元/平方米左右，处于一般工薪阶层可以接受的范围内，合理的房价带来了稳定持续的刚性需求。图 10：武汉新建住宅均价：武汉新建住宅均价7000650060005500元/平方米限购开始5000450040003500资料来源：CREIS、招商证券
24、2012 年 9 月，武汉市新建商品住宅成交 12998 套，成交面积达 126.9 万平米，成交面积环比上升 11%，同比增幅达 45%。2011 年 2 月以来，楼市均价在限购政策出台以后快速下降，“以价换量”的战略造成了成交量的攀升。同时，近期一系列宽松货币政策的出台也进一步炒热了房地产市场。2012 年 7 月开始，过热的市场有所降温，成交量开始小幅下降，10 月开始企稳回升。敬请阅读末页的重要说明Page 92007年9月2010年1月2007年11月2008年11月2009年11月2010年11月2011年11月2012年7月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月
25、2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2012年1月2012年3月2012年5月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2010年1月2010年3月2010年5月2010
26、年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年9月至公司研究图 11：武汉新建住宅月度成交面积：武汉新建住宅月度成交面积200万平米150100500资料来源：CREIS、招商证券2、土地供应逐步回暖（1）土地供应情况2011 年 2 月的调控政策出台之后，地价向下趋势明显， 2011 年年底开始企稳回升。而随着国家房地产调控政策的逐渐深入，在年度楼市政策调控、货币收紧等一系列因素的影响之下，武汉土地市场成交量全年呈现出先热后冷的趋势，市场
27、习惯性底价成交，土地市场明显降温。今年以来，武汉土地市场一直较为稳定。2012 年 1-10 月武汉共出让土地 388 宗，其中住宅用地 105 宗，成交面积占比 32.6%，工业用地占比 63.8%；成交区域多集中于江岸、汉阳和洪山区。2012 年 1-10 月，住宅用地成交楼面均价为 1819 元/平方米，较2010 和 2011 年，变动幅度不大，较大的土地供应使得土地价格能够维持在一个较低且稳定的水平，预期未来短期内也将保持平稳态势。图 12：武汉住宅用地月度成交均价：武汉住宅用地月度成交均价图 13：武汉住宅用地月度成交面积：武汉住宅用地月度成交面积30002500元/平米45040
28、0350万平米2000150010005000资料来源：CREIS、招商证券敬请阅读末页的重要说明300250200150100500资料来源：CREIS、招商证券Page 102010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012
29、年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月公司研究图 14：武汉土地成交用途分类：武汉土地成交用途分类图 15：武汉土地成交区域分类其它用地,0.2%住宅用地,32.6%洪山区,14.3%青山区,江岸区,13.3%江汉区,0.2%硚口区,工业用地,63.8%商业/办公用地, 3.4%2.9%武昌区,3.2%3.0%汉阳区,17.3%资料来源：CREIS、招商证券图 16：月度住宅可售面积：月度住宅可售面积资料来源：CREIS、招商证券（2）住宅库存情况由于城市建设尚未完成，城中村的改造等原因使得较大的库存量一直成为武汉房地产市场的一大特点。截至 2012 年 10 月，武汉
30、可售面积 2513 万平米，环比下降 3.8%。自2011 年 2 月限购以来，销售乏力，住宅库存量明显加大。自 2012 年起，可售面积的快速上升趋势得到遏制，库存量企稳，自今年 5 月起出清周期开始下降，2012 年 10月，消化库存周期为 20 个月，这一数据仍然显著高于同类城市水平。图 17：住宅出清周期30002500万平米3025月2000150010005000资料来源：CREIS、招商证券敬请阅读末页的重要说明20151050资料来源：CREIS、招商证券3、武汉城市圈加速建设支撑住宅需求稳定上升截止 2011 年底，全市户籍人口达到 827.2 万人，较 2011 年下降 1
31、.1%；截止 2011 年底，城镇人口总数达 546.6 万人，较 2009 年上涨 1%。与此同时，市区人口占总人口的比例也在逐年稳步攀升，截至 2011 年底，这一比例为 66.1%。未来随着武汉城市圈的加速建设，武汉市周边城市和地区的外来人口的将持续涌入，市区人口占总人口比例还将继续扩大，人口的持续稳定增长将带来住房的稳定需求。Page 11。；，公司研究图 18：市区人口总数及环比增速：市区人口总数及环比增速图 19：市区人口占全市人口比例600城镇人口全市人口环比涨幅城镇人口环比涨幅5%70%5004%40030020010002001 2002 2003 2004 2005 200
32、6 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：武汉统计局、招商证券3%2%1%0%-1%-2%65%60%55%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：武汉统计局、招商证券3、政府大力支持“城中村”改造（1）城中村所谓“城中村”，是指在城市高速发展的进程中，由于农村土地全部被征用，农村集体成员由农民身份转变为居民身份后，仍居住在由原村改造而演变成的居民区，或是指在农村村落城市化进程中，由于农村土地大部分被征用，滞后于时代发展步伐、游离于现代城市管理之外的农民仍在原村居住而形成的村落，亦称为“都市里的村
33、庄”城中村是中国大陆地区城市化进程中出现的一种特有的现象。在 1978 年开始改革开放后的 30 多年间里，一些经济发达地区城市的建成面积迅速扩张，原先分布在城市周边的农村被纳入城市的版图。这一现象在重庆、上海、武汉、广州、深圳城市中均有出现。（2）武汉的“城中村”据 2004 年底武汉市政府统计资料显示，武汉市中心城区范围内共有 147 个行政村和15 个农林单位被确定为城中村，总人口 36 万，其中农业人口 17 万，土地总面积 214万平米。2004 年年 9 月开始改造试点：政府发布月开始改造试点：政府发布中共武汉市委武汉市人民政府关于积极推中共武汉市委武汉市人民政府关于积极推进“城中
34、村”综合改造工作的意见2009 年年 2 月确定将于月确定将于 2011 年前完成二环内年前完成二环内 56 个城中村改造：政府出台个城中村改造：政府出台武汉市武汉市人民政府办公厅关于进一步加快城中村改造建设工作的意见 提出在 2011 年内完成二环内 56 个城中村的改造建设规划方案的编制、审批和改造用地报批手续、改造用地挂牌出让的前期工作及拆迁。改造仍未完成：受到政策调控的影响，2011 年下半年起，开发商资金受到制约，拿地意愿转淡。时至今日，二环内城中村的改造目标仍然没有彻底完成，56 个城中村现已改造完成 48 个，改造工作接近尾声。敬请阅读末页的重要说明Page 12江岸区汉阳区洪山
35、区公司研究表 1：武汉市二环内 56 个城中村城区竹叶山、新荣、胜华、二七、中胜、花桥、连城、黄埔、红桥、永红江汉区硚口区武昌区东湖风景区航侧、贺家墩、唐家墩、姑嫂树、鲩子湖汉西、罗家墩、长青十里铺、前进、五里墩、汉桥、铁桥、龙阳、汉城、陶家岭、邓甲、渔业、鹦鹉、向阳、红卫、江堤、丰收、汉江沙湖、紫阳团结、徐东、洪山、井冈山、柴林头、三角路、余家头、和平、铁机、向阳、余家湖、北港、姚家岭、红旗、东亭、南湖、烽火、光霞、幸福东湖资料来源：武汉统计局、招商证券2012 年上半年，武汉共出让 24 宗城中村土地，除一宗流拍，其余 23 宗土地成交金额达 179.7 亿元，占上半年总成交金额 66%。
36、目前，武汉三环内可供成片开发的土地已寥寥无几，城中村的地块相对完整，面积较大，地价相对低，且多处于城市中心的黄金地段，这也使得越来越多的地产开发商介入城中村改造项目。城中村的改造建设给房地产市场的发展提供了大量质优价廉的土地，这也成为短期内武汉房地产市场持续发展的源动力。敬请阅读末页的重要说明Page 13公司研究三、福星股份：地区龙头，城中村开发经验丰富1、深耕武汉，区域地产龙头湖北福星科技股份有限公司（简称福星股份）成立于 1993 年，1999 年在深交所上市。两大核心产业为房地产业和金属制品业，为国家大型企业及国家重点高新技术企业。房地产业方面，公司全资子公司福星惠誉房地产有限公司成立
37、于 2001 年，具备房地产一级开发资质，根植于武汉，通过一系列优质楼盘的开发树立起“实力+信誉”的品牌形象，2005 年起连续 8 年被评为中国房地产百强企业，在 2011 年 7 月武汉房地产开发企业协会组织的武汉地产综合实力 20 强评选中，福星惠誉继续排名第一。其金属制品业务发展良好，具备年产金属丝绳 50 万吨的能力，是行业排头兵企业。公司控股股东为福星控股，持股比例 26.02%。实际控制人为湖北省汉川市钢丝绳厂，目前实际持有福星控股 100%的股权。图 20：公司与实际控制人之间的产权及控制关系图湖北省汉川市钢丝绳厂100%福星集团控股有限公司26.02%湖北福星科技股份有限公司
38、资料来源：公司公告、招商证券2、受益城中村项目，业绩持续增长公司以房地产开发和金属制品为主营业务，近年来金属制品行业景气下滑，公司侧重发展房地产板块，取得了较好的利润持续增长。近 4 年来公司营业收入分行业情况见表 3。2011 年，公司两大产业：房地产业和金属制品业的营业收入占比分别为 60.3%和 39.0%；而营业利润占比则分别为 82.8%和17.7%。表 2：2007-2011 营业收入分行业情况（单位：百万元）分行业房地产业金属制品业其他合计20071892.341425.98-3318.3220081427.971772.59-3200.5620092019.962075.82-
39、4095.7820103572.982021.518.995603.4820112868.221854.0720.464742.75资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 14公司研究图 21：2011 年三大产业营业收入占比图 22： 2011 年三大产业营业利润占比其他,0.4%金属制品, 39.0%资料来源：公司公告、招商证券房地产业, 60.3%金属制品, 17.7%资料来源：公司公告、招商证券其他,-0.4%房地产业, 82.8%2011 年，公司实现营业收入 47.61 亿元，受到房地产市场量价小幅下跌的影响，比上年同期下降 15.38%；实现营业利润总额 7.
40、30 亿元，比上年同期上升 8.15%，实现归属于母公司所有者的净利润 5.23 亿元，比上年增长 4.34%。图 23：2008-2011 年营业收入情况图 24：2008-2011 年净利润情况60亿元营业收入增速150%6亿元净利润增速150%5040100%54100%3050%350%20100%210%0-50%0-50%20082009201020112008200920102011资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券2011 年，公司毛利率 31.7%，较去年上升 5.5 个百分点；净利率 10.8%，较去年上升1.6 个百分点。公司的房地产业毛利率达到 4
41、3.3%，比上年上升 11.1 个百分点，金属制品业毛利率为 14.3%，受到国内需求及出口市场持续低迷的影响，较上年下降 1.5%。图 25：2008-2011 年毛利率和净利率情况图 26：2008-2011 年分行业毛利率情况35%毛利率净利率60%房地产业金属制品30%25%20%15%10%5%0%50%40%30%20%10%20082009201020112008200920102011资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：公司公告、招商证券Page 15公司研究3、土地储备稳定增长公司起步于湖北省三四线城市如咸宁、恩施和孝感，现多数项目在武汉。8 月，由于
42、市场环境变化，公司解除了已签订的柴头林村“城中村”合作协议书，目前，公司储备的城中村项目还有红桥村和青菱村两个尚未进行招拍挂，储备总建筑面积达 160 万平米。表 3：城中村项目汇总项目名称和平村姑嫂树村贺家墩三角路红桥村青菱乡三角路团结村取得时间2012/1/302010/12/92010/7/62010/2/102009/12/142009/11/62009/6/62007/12/29进度已摘牌已摘牌已摘牌已摘牌签订协议签订协议已摘牌已摘牌楼面均价元/平方米1960162016252653-28592205占地面积万平米28.638.312.521.727.723.28.315.5规划建面
43、万平米120.0168.360.186.0110.646.535.959.0资料来源：公司公告、招商证券表 4：公司项目进度：公司项目进度项目名称水岸星城三期水岸星城四期孝感福星城恩施福星城咸宁福星城汉阳华府青城华府国际城一期水岸国际一期水岸国际二期通州砖厂-住宅通州砖厂-商业东澜岸福星城姑嫂树和平村项目进度已竣工2012/6 竣工已竣工2012/12 竣工2013/12 竣工2015/12 竣工，拆迁中2012/3 竣工2015/6 竣工2012/6 竣工2015/12 竣工2015/5 竣工2014/12 竣工2017/6 竣工，拆迁中拆迁中占地面积万平米4.34.818.08.332.0
44、11.57.315.58.321.730.09.123.312.538.328.6规划建面万平米14.88.936.924.473.033.027.059.035.885.033.49.246.560.0168.3120.0已结算面积万平米14.27.631.938.0714.85-7.6317.047.3-1.0924.18-销售均价元/平米738012461382741882997-95541138515301-130288958-资料来源：公司公告、招商证券2012 年公司新增了和平村的“城中村”储备项目，截至 2011 年底公司土地储备共计160 万平米，规划建筑面积 288.3 万平
45、米。公司近两年来新开工面积有所增长，2010年达 131 万平米，2011 年达 230 万平米，这也使得竣工面积有显著提升。敬请阅读末页的重要说明Page 16公司研究4、资金压力得到缓解截至 2012 年三季度，公司持有现金 11.03 亿元，较短期借款和一年内到期的长期借款之和而言，存在 3.86 亿元的资金缺口，短期存在一定偿债压力。三季度公司资产负债率为 66.94%，扣除预收账款后的资产负债率为 42.18%。在同类公司中处于较低水平，然而城中村项目存在耗时长，前期拆迁资金占用较大的特点，大量的负债产生较高的财务费用。今年 4 月，公司提前偿付了 2010 年 5 月、2010 年
46、 9 月向中融信托和渤海信托的信托贷款共计 20 亿元，预计今年再无其他贷款需要偿还，资金压力得到缓解。图 27：同类公司资产负债率比较100%80%66.9%60%40%20%0%资料来源：同花顺、招商证券图 28：同类公司三项费用率比较25%20%15%10.2%10%5%0%资料来源：同花顺、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 17公司研究5、未来有序扩张，进军商业地产（1）向成熟一、二线城市扩张公司前期从武汉周边的三、四线城市孝感、恩施和咸宁起步，受到地区发展及居民消费水平所限，项目销售进度较慢，利润率偏低。目前孝感地块已开发完毕，恩施、咸宁尚有地块未开发。现在公司业务核心主要转入
47、武汉市区，并计划向长三角、北京等成熟一、二线城市扩张。公司在通州进行的一级土地市场开发项目为进入北京市场积累了一定经验。（2）“城中村”项目进入瓶颈期公司在城中村项目的开发中积累了很多经验，也因城中村项目前期成本低、地块面积大而完整、易于规划等优点获得了较为可观的收益。然而随着成本优势逐步弱化，城中村项目受政府牵制多、拆迁困难、存在很大不确定性的缺点逐渐显现，为减少资金风险，公司下一步开始拿其他地块，以快速发展。目前公司重点跟踪的地块多数集中在武汉市中心城区。（3）优化资源配置，进军商业地产公司的 5 年规划中提出，希望未来 5 年投资性房地产达到 100 万平米。基于商业地产所产生的租金收益
48、能够为公司提供持续、稳定的现金流，且商业地产受到宏观调控影响较小，波动较少，随着十八大提出居民收入翻倍的计划，全社会的消费能力也将水涨船高，公司认为在接下来的几年中持续投资商业地产，长远看来将有利可图。（4）金属制品业随全球经济复苏有望回暖，开始扭亏为盈目前全球经济仍处于萧条态势，但今年下半年以来，出口总值已开始呈现复苏回暖趋势，公司也继续在明星产品轮胎钢帘线上引进生产线，加大投产。作为行业领军企业，未来对国内需求和出口市场继续回暖，公司在金属制品业上的收入和利润有望随行业的复苏而蓬勃发展。敬请阅读末页的重要说明Page 18-公司研究四、盈利预测与估值1、盈利预测公司项目开发、结算周期较长，
49、逐步推盘，一个楼盘一般会持续结算 34 年，过去三年，房地产业务结算收入一直保持良好的增长势头，2009 年结算 20.2 亿元，2010 年结算 35.7 亿元，2011 年受到宏观调控影响，成交均价有所下降，结算 28.7 亿元。2012 年，公司主要结算国际城、青城华府和东澜岸三个项目，还包括恩施福星城、孝感福星城和咸宁福星城所余部分尾盘。加上公司在金属制品的收入，预计 2012 年全年实现净利润 6.62 亿元，每股收益 0.93元，同比增加 27.4%。表 5：预测：预测 2012 年房地产业务结算情况项目名称孝感福星城恩施福星城咸宁福星城青城华府国际城水岸国际东澜岸合计结算面积（万
50、平米）2.51.01.015.015.05.05.044.5平均售价（元/平方米）540061003400850011800110007300结算金额（亿元）1.350.610.3412.317.75.53.6541.45资料来源：公司数据、招商证券2012-2014 年，我们预计公司：房地产结算收入分别为 41.5 亿元、58.1 亿元和 74.3 亿元；公司主营收入分别为 59.1 亿元、76.2 亿元和 93.3 亿元；公司 EPS 分别为 0.93 元、1.23 元和 1.58 元。敬请阅读末页的重要说明Page 19公司研究2、股票估值RNAV 估值为 16.71 元。我们按 201
51、2 年 12 倍动态 PE 对福星股份进行估值，即目标价 11.16 元。我们维持公司股票“审慎推荐A”的投资评级。表 6：盈利预测简表单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS（元）（元）2010562641514552051141165095675136682167515145010.702011476132512882651141067007301443702187515(8)5230.732012E59124041357325127179000
52、8820088222166206620.932013E76155254460396146190000116900116929287608761.232014E9329639556448518919800014970014973741123011231.58资料来源：公司数据、WIND、招商证券3、PE-PB Band图 29：福星股份历史：福星股份历史 PE Band(元)25图 30：福星股份历史 PB Band(元)252015105025x20x15x10x5x201510502.4x2.0x1.6x1.2x0.8xDec/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12
53、Dec/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：港澳资讯、招商证券Page 20公司研究附：主要项目介绍1、国际城福星惠誉国际城位于城市内环线核心区、徐东中心，属武汉东湖与沙湖中间的湖区地域，近享东湖和沙湖的优美自然资源。项目总占地约 15 万平米，总建筑面积 59 万平米，绿地率 30%。分为南北 6 大独立地块，每个地块均具备独特城市功能，联合起来又为一座大城。目前，此类造城模式还属全国首创。福星国际城总体定位以高档居住为主，集娱乐、休闲、商业、商务办公、文化交流为一体的多功能复合型物业。2012 年 3
54、月项目二期开盘，今年年底竣工，今年该项目为公司主力结算项目，将结算约 15 万平米，结算均价约为 10000 元/平方米。2012 年 8 月三期开盘，主推 88-147 平米房源，预计将于 2013 年 8 月竣工，三期均价达 11000 元/平方米。图 31：国际城位置图：国际城位置图资料来源：百度地图、招商证券图 33：国际城二期效果图：国际城二期效果图资料来源：搜房网、招商证券敬请阅读末页的重要说明图 32：国际城规划图资料来源：搜房网、招商证券图 34：国际城三期外景图资料来源：搜房网、招商证券Page 21公司研究2、青城华府青城华府位于青山区核心区域，临四号线工业路站，整个小区采
55、取围合式布局，由 8 栋29-38 层高层、1 栋 30 层公寓、2 栋独立商铺和 1 座 1900 平米幼儿园组成，小区配备近 3 万平米的商业配套，生活便利。2010 年 11 月第一次开盘，至 2012 年 9 月 G10栋公寓开盘，销售已近尾声。结算均价在 8200 元/平方米，预计今年结算完毕，明年清盘。图 35：青城华府位置图：青城华府位置图资料来源：百度地图、招商证券图 37：青城华府效果图：青城华府效果图资料来源：搜房网、招商证券敬请阅读末页的重要说明图 36：青城华府规划图：青城华府规划图资料来源：搜房网、招商证券图 38：青城华府实景图：青城华府实景图资料来源：搜房网、招商
56、证券Page 22。公司研究3、水岸国际水岸国际位于武昌长江隧道口（沙湖车管所对面） 福星惠誉水岸国际 91-147 平两房到三房在售，均价 9900 元/平。以矩阵式 SOHO 商业街区、SOHO 公寓、LOFT 公寓、高级写字楼等物业形式，在(沙)湖北(长)江南的内环核心为武汉市民提供集居住、办公、购物、餐饮、休闲、娱乐、服务为一体的多功能城市商业综合体。项目于 2011 年 3 月第一次开盘，2011 年结算均价在 11000 元/平方米，预计今年年末至明年年初竣工交付，业绩主要结算在 2013 年。图 39：水岸国际位置图：水岸国际位置图资料来源：搜房网、招商证券图 41：水岸国际效果
57、图：水岸国际效果图资料来源：搜房网、招商证券敬请阅读末页的重要说明图 40：水岸国际规划图：水岸国际规划图资料来源：搜房网、招商证券图 42：水岸国际实景图：水岸国际实景图资料来源：搜房网、招商证券Page 23公司研究4、福星城福星惠誉福星城位于汉口常青路中段，西临常青路，东临银墩路，项目距离汉口火车站、天河机场、三环线、金墩客运站等城市级交通配套资源都仅一步之遥，周边现已形成铁路、航空、公路等多位一体的交通出行网络，整体占地面积约 12.5 万方，总建筑面积60 多万方，居住户数约 5500 户，绿化率 35%，是汉口少有的大规模社区之一。2011 年 11 月开盘推出一期 7 号楼，12
58、 月推出二期 8 号楼，2012 年 4 月推出三期朗榭公馆，预计 2012 年年底竣工，为 2013 年的主要结算项目，结算均价在 9000 元/平方米。图 43：福星城位置图：福星城位置图资料来源：搜房网、招商证券图 45：福星城外景图：福星城外景图资料来源：搜房网、招商证券敬请阅读末页的重要说明图 44：福星城规划图资料来源：搜房网、招商证券图 46：福星城实景图资料来源：搜房网、招商证券Page 24公司研究5、东澜岸东澜岸东临黄家湖、南临武汉交通职业学院、西临武咸公路辅路、北临武汉科技大学，处于优美的黄家湖大学城内，依临烟波海浩淼的黄家湖畔，浸润大学城人文底蕴和大自然风光山水间，将成
59、为武汉居住新区又一标志性高端项目。项目规划净用地面积为 23.26万平方米，总建筑面积为 46.53 万平方米，项目集大型商业、社区商区、写字楼、青年公寓、低密度别墅区、花园洋房、合院小高层和景观高层等多业态于一体。楼盘于 2011年 5 月开盘，2012 年 10 月推出 160-20 平米瞰湖洋房，预计今年结算约 5 万平米，结算均价在 7300 元/平方米。图 47：东澜岸位置图：东澜岸位置图资料来源：搜房网、招商证券图 49：东澜岸效果图：东澜岸效果图资料来源：百度乐居、招商证券敬请阅读末页的重要说明图 48：东澜岸规划图：东澜岸规划图资料来源：百度乐居、招商证券图 50：东澜岸全景图
60、资料来源：百度乐居、招商证券Page 25公司研究参考报告：中国当代房地产研究专题系列：中国当代房地产研究专题之一城市化、人口流动与房价2008/07/18中国当代房地产研究专题之二日本房地产泡沫经验及借鉴2008/07/21中国当代房地产研究专题之三货币政策、房地产周期与股票价格2008/09/08中国当代房地产研究专题之四房地产估值的国际比较 2008/09/17中国当代房地产研究专题之五美国房地产市场概览 2008/09/28中国当代房地产研究专题之六房地产股票估值的国际比较2008/10/06中国当代房地产研究专题之七保障住房的国际比较2008/10/10中国当代房地产研究专题之八人口
61、空间分布的总结与展望2009/05/08中国当代房地产研究专题之九房地产周期的总结与展望2009/05/12中国当代房地产研究专题之十城市兴衰的总结与展望2009/06/03中国当代房地产研究专题之十一美国 REITs 行业概要2009/07/14中国当代房地产研究专题之十二房地产与人口的总结与展望2009/08/18中国当代房地产研究专题之十三房地产商业模式的总结与展望2009/09/16海外房地产企业研究专题系列：海外房地产企业研究专题之一波士顿地产：美国最大的上市写字楼 REIT2009/07/14海外房地产企业研究专题之二世邦魏理仕：全球房地产服务业龙头2009/09/04海外房地产企
62、业研究专题之三帕尔迪：全球房地产开发业龙头2009/09/22敬请阅读末页的重要说明Page 26业 金 附公 价 变 收公 所 者 利公司研究附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款2010129391964017555338667433118258946212133389155284706691668125120111930613770625863018389859126044720843244121910987573088744202012E2001
63、22719077680296100916149264847210729466226601006954366739002013E230981811099876305131036904269847213726488257961197858378850702014E2598715910121107337315968686027474721462353128734136646279596171单位：百万元营业收入营业成本营 税 及 加营业费用管理费用财务费用资产减值损失允 值 动 益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母 司 有 净 润EPS（元）（元）20105626
64、41514552051141165095675136682167515145010.702011476132512882651141067007301443702187515(8)5230.732012E591240413573251271790008820088222166206620.932013E76155254460396146190000116900116929287608761.232014E9329639556448518919800014970014973741123011231.58其他20963838495855375906长期负债54574555445648064936主
65、要财务比率长期借款54574150405044004530201020112012E2013E2014E其他0406406406406年成长率负债合计股本资本公积金101637121884144307122284145247122284167847122284185997122284营业收入营业利润净利润37%52%49%-15%8%4%24%21%27%29%32%32%23%28%28%留存收益21172639329441715294获利能力少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计652471315528184456362191018446291226601844716725796184
66、4829028734毛利率净利率ROE26.2%8.9%10.6%31.7%11.0%9.3%31.6%11.2%10.5%31.0%11.5%12.2%31.4%12.0%13.5%ROIC5.2%4.2%5.0%5.9%6.9%现金流量表偿债能力单位：百万元201020112012E2013E2014E资产负债率65.4%65.9%64.1%65.1%64.7%经营活动现金流(2139) (1745)1247(943)170净负债比率40.0%33.1%34.2%31.7%28.6%净利润折旧摊销501052306621718761731123174流动比率速动比率2.71.32.01.1
67、2.01.01.90.81.90.7财务费用00179190198营运能力投资收益营运资金变动000002350(2175)0(1317)资产周转率存货周转率0.41.10.20.60.30.60.30.70.30.6其它(2640) (2268)0(7)(7)应收帐款周转率11.08.49.39.89.6投资活动现金流(392)(369)(215)(215)(216)应付帐款周转率9.74.25.27.27.3资本支出00(215)(215)(216)每股资料(元)其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加(392)368800(369)16940003114960025044000(174)
68、240每股收益每股经营现金每股净资产每股股利0.70-3.006.620.000.73-2.457.910.100.931.758.830.001.23-1.3210.060.001.580.2411.640.00资本公积增加00000估值比率股利分配其他现金净增加额03688115601694(420)(6)(179)13420(190)(908)0(198)(220)PEPBEV/EBITDA11.71.229.711.21.027.18.80.922.26.70.817.85.20.714.6资料来源：公司报表、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 27公司研究分析师承诺负责本研究报告
69、的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。贾祖国，复旦大学金融学博士、南京大学经济学硕士，9 年证券从业经验。2005 年进入招商证券研发中心，先后从事策略与债券研究。目前为招商证券研发中心副董事，房地产行业分析师。2008 年新财富房地产行业最佳分析师，2007 年新财富债券（团体）最佳分析师。廖爽，清华大学管理科学与工程专业硕士，2012 年进入招商证券研发中心，目前为房地产行业分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深
70、 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“
71、本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 28
