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1、OlsonOlson剩余收益模型剩余收益模型-王王姣姣 Ohlson 剩余收益估价模型定位了会计信息与企业价值之间的关系，将会计数据融入企业价值的评估中，打破了以往企业价值评估中难以将会计数据与企业价值相结合进行研究的沉闷局面，采用了基本分析的研究方法建模，将会计数据合理融入企业价值的评估中，同时也为基本分析研究构建了理论框架。会计研究从信息观转向计量观的重大突破，使以市场为基础的会计研究目标从解释股价行为转向预测计量和估价。 前提假前提假设假假设一：市一：市场价价值= =预期股利的期股利的现值（PVEDPVED）假假设二：所有者二：所有者权益会益会计下的下的净盈余理盈余理论假假设三：三：剩余
2、收益（异常收益）剩余收益（异常收益）满足自回足自回归过程程假假设一一：市场价值=预期股利的现值（PVED）公式表达：其中，pt=在t期，公司股权的价格，或市场价值 dt =在t期，支付的股利净额 Rf=无风险利率+1 Et.=基于t期信息的期望值 为简单起见，风险中立 可能会发生出资额超过股息的情况，为了避免繁琐但更精确的表达“股息净资本的贡献，”我们只是称其为“红利”。 前提假前提假设股利不影响当期盈利，减少当其账面价值股利不影响上期账面价值前提假前提假设假假设三：三：剩余收益（异常收益）的线性信息动态性给予剩余收益时间序列的特性，剩余收益与其他信息均满足自回归方程，其他信息在剩余收益的下一
3、期产生影响。资本成本其中，xta在（t-1,t)期间的企业剩余收益 xt=在（t-1,t)期间的企业盈利 Rf=无风险利率+1 yt-1=在t-1期的账面价值 剩余收益相对于正常收益来讲，正常收益是期初资本的回报率。如果xta =0,即每年的会计收益=资本成本，股东不亏不赚，企业没有创造新价值；当xta 0，会计收益资本成本，企业有剩余收益。这个变量被定义为当前收益减去无风险利率时期账面价值的期初值。也就是收入减去资金使用的费用前提假前提假设 当期收益和上 期账面价值与股利分配无关，剩余收益与股利无关假设xa ,V 1满足自回归过程，即，其中，xta在（t-1,t)期间的企业剩余收益Vt=其他
4、信息财务报表之外的重要信息，会影响未来的而 不是现在的剩余收益=为非预期的干扰项，是随机误差项，均值为00，1，且固定已知。在宽松的时期，它们的值取决于企业的经济环境与会计准则T+1期的剩余预期收益是线性的，在t期异常收益，再加上修正的变量，这个标量表示是其他信息而不是会计数据及分红等。 “其他信息”变量满足一个（标准的）自回归过程。这两个满足时间序列的自回归的变量关系结合起来，以确保所有的价值相关活动将通过现有或以后各期的收入与账面价值被吸收。前提假前提假设模型推模型推导 .(1) . (2) . (3)由（2）+（3）= dt = xta- yt+ Rf yt-1 . .(4)(4)带入（
5、1） =Pt= xt+a- yt+ Rf yt+-1 = xt+a - y t+ + Rf yt+-1 = xt+a - y t+ + Rf -(-1)Eyt+-1 = x t+a - yt+ + y t+ + y t - lim Rf -(-1)Ey t+ = y t+ x t+a . .(5) 预期期股股利利现值与与净盈盈余余关关系系剩余收益模型股票价值=账面价值+未来预期剩余收益的现值.(5) 预期股息的现值(1)和净盈余关系(2)意味着市场价值等于账面价值加上未来预期的异常收益的现值(5)（Peasnell1981 ，估值分析应重点关注非正常收益的预测，而不是股息的预测。预期的异常收益
6、的现值调和了市场价值和账面价值的不同。这个公式是奇特，因为解释它需要参照的会计概念，但公式的运用却不管会计上账面价值和会计收益如何计算。商誉预期期股股利利现值与与净盈盈余余关关系系假假设三三下：Xt+1a= Xta + VtXt+2a= Xt+1a + Vt+1 = ( Xta + Vt)+ Vt = 2 Xta+ Vt ( + )Xt+3a= Xt+2a + Vt+2= 2 Xta+ Vt ( + )+ 2 Vt = 3 Xta+ Vt (2 + + 2 ) .Xt+a= Xt+-1a + Vt+-1 = Xta+ Vt (-1+ -2 + -3 2 + . -2+ -1) = Xta+ V
7、t ( -)/ ( -) .(7) 模型重述 0S=(-1+ -2 + -3 2 + . -2+ -1) / S = -2 + -3 2 + . -2+ -1 + / S=( -)/ ( -)=0, S= -1 = yt+ Xta+ Vt ( -)/ ( -)= yt+ Xta+ Vt( -)/ ( -)= yt+ Xta + Vt ( -)/ ( -)= yt+ Xta / (Rf ) + Vt Rf /(Rf ) /(Rf )= yt + Xta 1+ Vt 2 .(8) 1= / (Rf )0 2 = Rf / (Rf ) /(Rf ) 0 由（7）带入（5） =模型重述pt= y t
8、+ Xta 1+ 2 Vt 1= / (Rf )0 2 = Rf / (Rf ) /(Rf ) 0 .(8)由（3）带入（8）=pt= yt + 1xt-1 (Rf-1)yt-1+ 2 Vt .(9)Y t -1=y t -xt+d t .(2) .(3)模型重述pt= y t + Xta 1+ 2 Vt 1= / (Rf )0 2 = Rf / (Rf ) /(Rf ) 0 .(8)由（3）带入（8）=pt= yt + 1xt-1 (Rf-1)yt-1+ 2 Vt .(9)Y t -1=y t -xt+d t .(2) .(3)模型重述由（2）带入（9）=pt= y t + 1xt-1 (R
9、f-1)(y t-x t + d t )+ 2 V t = y t 1-1 (Rf-1)+1xt-1 (Rf-1) d t +1 (Rf-1) x t + 2 V t = y t 1-1 (Rf-1)+ 1 (Rf-1) R f x t -d t + 2 V t Rf-1 =k(xt -d t ) + y t (1-k)+ 2 V t .(10) k = (Rf-1)1 = (Rf-1) / (Rf ) = Rf/(Rf-1)1xt-1 (Rf-1) d t +1 (Rf-1) x t= 1 (Rf-1) x t -1 (Rf-1) 2d t +1 (Rf-1) 2 xt/( Rf-1)= 1
10、 (Rf-1) R f x t -(Rf-1) d t / ( Rf-1) = 1 (Rf-1) R f /( Rf-1) x t -d t 模型重述pt =k(xt -d t ) + y t (1-k)+ 2 V t .(10) k = (Rf-1)1 = (Rf-1) / (Rf )（0 1， 0 k 1 ） = Rf/(Rf-1)两种极端情况:K= =1, pt = xt -d t , .(11)xt +1= R f xt - (Rf-1) d t + 1 t+1 .(12)K= =0, pt = y t .(13)xt +1 = (Rf-1) y t + 1 t+1 .(14)Xt+1
11、a= Xta +V t + 1 t+1 （3）Xt+1a= Xta + 1 t+1（ =1 ，V t=0 ） Xta =xt- (Rf-1) y t-1 .(2)Xt+1a =xt+1- (Rf-1) y t .(2)xt+1 =xt- (Rf-1) （y t y t-1 ） + 1 t+1 = xt- (Rf-1)（xt dt ） + 1 t+1= Rf xt- (Rf-1) dt + 1 t+1模型重述xt +1 = xt +1+(1- ) xt +1 = R f xt - (Rf-1) d t +(1- ) (Rf-1) y t + 1 t+1 代入dt=yt-1+xt-yt .(2)=
12、xt +1 -(Rf-1) y t = xt -(Rf-1) yt-1 + 1 t+1 = xt +1 a = xt a + 1 t+1 pt =k(xt -d t ) + y t (1-k)+ 2 V t .(10 xt +1 = R f xt - (Rf-1) d t + 1 t+1 .(12)xt +1 = (Rf-1) y t + 1 t+1 .(14)=模型重述 d t = x ta- y t+ R f yt-1 . .(4)（4）= y t = x ta- d t + R f yt-1。 （4a） . (3)Xt+1a= Xta + Vt . (2a)由（3）和（2a）= . (1
13、1)Et Xt+1/ d t = (R f -1) y t + Xta + Vt/ d t y t / d t=-1, xt / d t=0, vt / d t=0, = - (R f -1)+0+0=-(R f -1)Xt+2+dt+1 (Rf-1)= (Rf-1) yt+1+ Xt+1a + Vt+1+dt+1 (Rf-1) = Xt+2a +(Rf-1)( yt+1 + dt+1) = Xt+2a+(Rf-1)(y t +Xt+1 - dt+1 + dt+1 ) = Xt+2a+(Rf-1)(y t +Xt+1) = Xt+2a+(Rf-1) y t +Xt+1a +(Rf-1) y t
14、 = Xt+2a+(Rf-1)Rfy t +Xt+1aXt+1 =Xt+1a +(Rf-1) y t EXt+2+dt+1 (Rf-1)+ Xt+1 /dt =E Xt+2a+(Rf-1)(Rfy t +Xt+1a )+Xt+1a +(Rf-1) y t /dt = E Xt+2a +RfXt+1a +(Rf2 -1) y t /dt = -(Rf2 -1) Et Xt+1/ d t = -(Rf -1) 模型模型评价价第一，第一，实现了会了会计报表数据和公司股价估表数据和公司股价估值的直接的直接对接接第二，剩余收益模型使企第二，剩余收益模型使企业从从财富分配富分配转向向财富富创造造第三，剩余
15、收益模型第三，剩余收益模型解决了在新古典框架解决了在新古典框架问题第四，突破第四，突破传统现金流的股价模式金流的股价模式 第一，第一，实现了会了会计报表数据和公司股价估表数据和公司股价估值的直接的直接对接。接。 剩余收益模型使用资产负债表和损益表中最具综合性的会计数据：账面价值与会计收益。在没有违背企业价值等于未来股利的现值的假设下，本文基于会计数据的基础上研究了回报与价值的关系。公司股票的市值等于其帐面净值加上未来预期剩余收益的现值，因此对公司股票的估值只需预测其未来的盈利而不用考虑未来现金流和股息政策。剩余收益模型明确了会计数据在企业估价中的作用，会计数据作为决定企业价值的变量被直接纳入到
16、企业估价模型中，这也使得在会计数据与企业价值之间建立了确定性的数量关系架构。 第二，剩余收益模型使企第二，剩余收益模型使企业从从财富分配富分配转向向财富富创造造 剩余收益模型是企业的价值分析由预期股利的现值转向账面价值与未来预期剩余收益的现值之和，这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造观点考虑问题。使企业关注经济利润的创造，而不仅仅是利润分配。 第三第三 ，剩余收益模型，剩余收益模型解决了在新古典框架解决了在新古典框架问题 通过净盈余关系，使资产负债表和收益表的最终项目（账面价值和会计收益）
17、对企业价值进行估计。剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，而复式记帐原理具有内在的自我调整性质，使会计方法选择的差异也会同时在未来收益和当前帐面价值上反映出来，不受会计原则与处理方法的影响，因而具有广泛的适用性第四第四 ， 突破突破传股价模式股价模式 用净现金流量公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性。剩余收益模型运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量贴现模型
18、从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增加了实用性。 本文强调了会计数据的关键作用，解决了当前股票股价模型的明显悖论：预期股利的现值决定企业现值，但是，但是如果股利政策是无关的，那么股利序列得预测也是无关的（如果所有的股利政策产生相同的市场价值，谁会去预测下年的股利？）本文通过说明股利如何影响本期和未来的会计数据的实现解决了这个悖论。在“正确”的会计结构下，包括净盈余理论和股利由当期账面价值支付，与当期盈利无关通过预测变量的序列来是公司价值概念化，这个序列不依赖股利政策，而是以来未来预期的剩余收益。 总体而言，本文有助于会计文献的基准模型的建立，人们可以用它来构思价值如何涉及三个会计变量，账面价值，盈余和股息。 剩余收益模型在会计上有一定的现实主义：剩余盈余关系，即分红减少账面价值，但保留目前的收益未受影响。 鉴于当前文章都是研究回报与价值，尤其是集中在实证研究领域，但是本文关注第三方面，一个更微妙的观点，股利是由当期的账面价值支付的，而不是当期收益。对这个假设的补充假设，剩余收益构成了模型的核心。预期剩余收益的序列既不受当期股利影响，也不受未来股利政策的影响。
