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1、福建师范大学协和学院经法系金融专业福建师范大学协和学院经法系金融专业第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型收入资本化法一般形式收入资本化法一般形式收入资本化法认为任何收入资本化法认为任何资产的内在价值资产的内在价值取决于持有资产取决于持有资产可能产生的未来现金流收入的现值。可能产生的未来现金流收入的现值。一般数学公式：一般数学公式： 其中，其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V V是资产的内在价值，是资产的内在价值，C Ct t是第是第t t期的预期现金流，期的预期现金流，y y是贴现是贴现率。率。 2012.42012.4制作：张彬制作
2、：张彬股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型：即收入资本化法运用于普通股价值分析中股息贴现模型：即收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。的模型。基本的函数形式：基本的函数形式： 其中，其中，V V是普通股的内在价值，是普通股的内在价值，D Dt t是普通股第是普通股第t t期期预计支付预计支付的股息和红利，的股息和红利，y y是贴现率，又称资本化率。是贴现率，又称资本化率。作用：通过股息贴现模型判断股票价值的低估或是高估来作用：通过股息贴现模型判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。指导证券的买卖。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬一个值得思考的问题一个值得思考的问题若不是无限
3、持有，投若不是无限持有，投资者在只持有资者在只持有n n期后将期后将股票转手出售，上述股票转手出售，上述公式还适用吗？公式还适用吗？ 2012.42012.4制作：张彬制作：张彬问题的证明问题的证明 证明：投资者持有证明：投资者持有n n期后将其股票转手，则根据收入期后将其股票转手，则根据收入资本化法，此股票的内在价值为：资本化法，此股票的内在价值为：其中其中V Vn n是第是第n n期期末出售此股票时的价格。根据股息期期末出售此股票时的价格。根据股息贴现模型，此贴现模型，此股票在第股票在第n n期期末的价格应该等于其当期期末的价格应该等于其当时的内在价值时的内在价值，即：，即：卖出股票的现金
4、卖出股票的现金流也纳入其内在流也纳入其内在价值中价值中股息贴现模型假股息贴现模型假定股票的价值等定股票的价值等于其内在价值于其内在价值2012.42012.4制作：张彬制作：张彬BecauseBecause从而，将第二个式子代入第一个式子得：从而，将第二个式子代入第一个式子得：从而，原问题得证从而，原问题得证2012.42012.4制作：张彬制作：张彬股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类每期股息增长率：每期股息增长率：根据股息增长率的不同假定，股息贴现模型可分为：根据股息增长率的不同假定，股息贴现模型可分为：零增长模型零增长模型 不变增长模型不变增长模型 多元增长模型多元增长模型 三阶段股息贴
5、现模型三阶段股息贴现模型 若能准确地预测股票未来每期的股息，就可依据公式若能准确地预测股票未来每期的股息，就可依据公式计算出其内在价值。对股票未来每期股息进行预测时，关计算出其内在价值。对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。键在于预测每期股息的增长率。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。买卖。方法一：计算股票投资的净现值方法一：计算股票投资的净现值NPVNPV当当NPVNPV大于零时，可以逢低买入大于零时，可以逢
6、低买入当当NPVNPV小于零时，可以逢高卖出小于零时，可以逢高卖出2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率内部收益率 (internal rate of return ) (internal rate of return )，简称，简称IRRIRR，是，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：当贴现率小于当贴现率小于IRRIRR，净现值大于零，该股票被低估，净现值大于零，该股票被低估当贴现率大于当贴现率大于IRRIRR，净现值小于零，该股票被高估，净现值小于零，该股票
7、被高估2012.42012.4制作：张彬制作：张彬零增长模型零增长模型假设：股息不变，即股息增长率为假设：股息不变，即股息增长率为0 0，有，有把式（把式（5 5）代入）代入（1 1）中可得零增长模型：中可得零增长模型：当当y y大于零时，大于零时， 小于小于1 1，可将上式简化为：，可将上式简化为：此时，股票的内在价值与贴现率成反比例关系，比例此时，股票的内在价值与贴现率成反比例关系，比例系数即股息。系数即股息。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬不变增长模型不变增长模型假定条件：假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) (1)中的中
8、的t t趋向于无趋向于无穷大穷大 ( ) ( ) ；股息的增长速度是一个常数，即：式股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) (5)中的中的g gt t等于常数等于常数(g(gt t=g) =g) ；模型中的贴现率大于股息增长率，即：式模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) (1)中的中的y y大于大于g g (y(y g g）。（）。（ y yg g情况与现实经济情况相悖。情况与现实经济情况相悖。）2012.42012.4制作：张彬制作：张彬由假设条件可得不变增长模型：由假设条件可得不变增长模型：其中其中D D0 0、D D1 1分别是初期和第分别是初期和第一期支付的股息。一期支付的股
9、息。若股息增长率若股息增长率g g为为0 0，则不变，则不变增长模型即为零增长模型。增长模型即为零增长模型。内在价值内在价值V V与与g g有一定正相关有一定正相关性，与性，与y y有一定负相关性。有一定负相关性。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 三阶段增长模型最早是由三阶段增长模型最早是由Nicholas MolodvskyNicholas Molodvsky、Catherine MayCatherine May和和Sherman ChattinerSherman Chattiner于于19651965年在年在普通股定普通股定价价原则、目录和应用原则、目录和应用一文中提出的。它是
10、一文中提出的。它是基于假设所有基于假设所有的的公司公司都经历三个阶段，与都经历三个阶段，与产品产品的生命周期的概念相同。的生命周期的概念相同。在在成长阶段，由于生产成长阶段，由于生产新产品新产品并扩大并扩大市场份额市场份额，公司取得快速，公司取得快速的收益增长；在过渡阶段，公司的的收益增长；在过渡阶段，公司的收益收益开始成熟并且作为整开始成熟并且作为整体的体的经济增长率经济增长率开始减速；在成熟阶段，公司收入继续以整开始减速；在成熟阶段，公司收入继续以整体体经济经济的速度增长。的速度增长。三阶段增长模型三阶段增长模型2012.42012.4制作：张彬制作：张彬由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N.
11、Molodovsky(N. Molodovsky，1965) 1965) 提出，现在仍然提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。三个不同的阶段：被许多投资银行广泛使用。三个不同的阶段：股息增长率股息增长率(g(gt t) )g ga a g gn n 股息的增长股息的增长率为一个常率为一个常数数(g(ga a) ) 阶段阶段1 1 阶段阶段2 2 股息增长率以线性的方股息增长率以线性的方式从式从g ga a变化为变化为g gn n阶段阶段3 3 期限为期限为B B之后股息的之后股息的增长率为一个常数增长率为一个常数 (g(gn n) )，是公司长期的，是公司长期的正常的增长率正常的增长率 A A
12、 B B 时间时间 (t) (t)（A A）（A+1A+1，B-1B-1）（B B）2012.42012.4制作：张彬制作：张彬g g a a g g n n A A B B 阶段阶段1 1 阶段阶段2 2 阶段阶段3 3 时间时间 (t) (t)三阶段模型股息增长率三阶段模型股息增长率假定：在转折期内任何时时点上股息增长率都为假定：在转折期内任何时时点上股息增长率都为(g(gt t) )2012.42012.4制作：张彬制作：张彬三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式式式 (10) (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。模型缺陷：模型
13、缺陷：根据式根据式 (10) (10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。估或高估。式式 (10) (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。复杂。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬多元增长模型多元增长模型多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的。多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的。假定在某一时点假定在某一时点T T之后股息增长率为一常数之后股息
14、增长率为一常数g g，但是在这之，但是在这之前股息增长率是可变的。前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式：多元增长模型的内在价值计算公式：2012.42012.4制作：张彬制作：张彬第二节第二节 市盈率模型市盈率模型股票的市盈率股票的市盈率= =股票价格股票价格/ /每股收益每股收益一般地，一般地，市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高。即市盈率越低，其股票越具有投资价值。高。即市盈率越低，其股票越具有投资价值。 市盈率指在一个考察期（通常为市盈率指在一个考察期（通常为1212个月的时间）内，个月的时间）内，股票股票的价格和每股的价
15、格和每股收益收益的比例。的比例。 投资者投资者通常利用该比例值估量某股票的通常利用该比例值估量某股票的投资投资价值，或价值，或用该指标在用该指标在不同公司的股票不同公司的股票之间进行比较。之间进行比较。“P/E Ratio”P/E Ratio”表示市盈率；表示市盈率；“Price per Share”Price per Share”表示每股的股价；表示每股的股价；“Earnings per Share”Earnings per Share”表示每股收益。即股票的价格与表示每股收益。即股票的价格与该股上一年度该股上一年度每股税后利润每股税后利润之（之（P/EP/E），该指标为衡量股票），该指标为
16、衡量股票投资价值的一种投资价值的一种动态指标动态指标。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 优点：优点： (1) (1) 可直接应用于可直接应用于收益水平不同的股票价格收益水平不同的股票价格之间的比较。之间的比较。 (2) (2) 对于对于在某段时间内没有支付股息的股票，在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息贴现模型却不股收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息贴现模型却不能使用（一般应有现金流动）。能使用（一般应有现金流动）。 (3) (3) 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但
17、是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。只要股票每股收只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型益大于零，就可以使用市盈率模型。市盈率模型的特征市盈率模型的特征2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 缺点：缺点： (1) (1) 市盈率模型的市盈率模型的理论基础较为薄弱理论基础较为薄弱，而股息贴现模，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。型的逻辑性较为严密。 (2) (2) 在进行股票之间的比较时，在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈
18、率水平。盈率水平。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬不变增长模型不变增长模型假定：市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，由假定：市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，由式（式（8 8）得：）得：每期的股息每期的股息(D)(D)等于当期的每股收益等于当期的每股收益(E)(E)乘派息比率乘派息比率(b)(b)，即：，即：代入式代入式 (14) (14)，得到，得到 不变增长的市盈率模型的不变增长的市盈率模型的一般表达式一般表达式 市盈率与派息比率市盈率与派息比率b b成正比，与股息增长率成正比，与股息增长率g g正相关，与贴正相关，与贴现率现率y y负相关。负相关。2012.
19、42012.4制作：张彬制作：张彬市盈率决定因素市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素，由式（，由式（1515）可得，市盈率）可得，市盈率 (P/E) (P/E) 取决于三个变量：取决于三个变量：派息比率派息比率b b，市盈率与股票的派息比率成正相关。，市盈率与股票的派息比率成正相关。贴现率贴现率y y，与贴现率负相关。，与贴现率负相关。股息增长率股息增长率g g，与股息增长率正相关。，与股息增长率正相关。第二层次的市盈率决定因素第二层次的市盈率决定因素 股息增长率股息增长率g g的决定因素分析的决定因素分析 贴现率贴现率y y的决定因素分析的决定因素分析2012.
20、42012.4制作：张彬制作：张彬股息增长率股息增长率g g的决定因素分析的决定因素分析三个假定：三个假定： (1) (1) 派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，恒等于b b； (2) (2) 股东权益收益率股东权益收益率(return on equity(return on equity，ROE) ROE) 固定不固定不变，等于一个常数；变，等于一个常数； (3) (3) 没有外部融资。（每股净资产即账面价值的变动等没有外部融资。（每股净资产即账面价值的变动等于每股收益扣除支付股息后的余额）于每股收益扣除支付股息后的余额） 2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 股东权益收益率是
21、股东权益收益率是公司公司的的利润利润与其与其股东权益股东权益的比率，的比率，以百分比表示。该比率是最常用于衡量公司管理层运用股以百分比表示。该比率是最常用于衡量公司管理层运用股东资金状况的东资金状况的指标指标。ROEROE是反映净资产（股东权益）的盈利能力。是反映净资产（股东权益）的盈利能力。 所有者权益又称为股东权益所有者权益又称为股东权益 股东权益收益率股东权益收益率 = = 每股收益每股收益/ /每股净资产（每股股东每股净资产（每股股东权益）权益） 2012.42012.4制作：张彬制作：张彬推导过程与结论推导过程与结论股息增长率股息增长率g g与股东权益收益率与股东权益收益率ROERO
22、E成正比，与派息比率成正比，与派息比率b b成成反比。反比。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬ROE ROE 的决定因素的决定因素ROEROE的两种计算方式：的两种计算方式：n以每股的以每股的 ( (税后税后) ) 收益除以每股的股东权益账面价值收益除以每股的股东权益账面价值 n以公司总的税后收益以公司总的税后收益 (earnings after tax, (earnings after tax, 简称简称EAT) EAT) 除以公司总的股东权益账面价值除以公司总的股东权益账面价值 (equity(equity，简称，简称EQ) EQ) n n 对式（对式（1818）稍做调整，可得：
23、）稍做调整，可得：杜邦公式杜邦公式销售净销售净利率利率 总资产周总资产周转率转率 资产净资产净利率利率 总资产与公司总的股总资产与公司总的股东权益账面价值的比东权益账面价值的比率，即杠杆比率率，即杠杆比率2012.42012.4制作：张彬制作：张彬贴现率贴现率y y的决定因素分析的决定因素分析证券市场线：证券市场线： ，投资第，投资第i i种证券的期望收益率，即贴现率种证券的期望收益率，即贴现率 ，无风险资产的收益率，无风险资产的收益率 ，市场组合的期望收益率，市场组合的期望收益率 ，是第，是第i i种证券的贝塔系数种证券的贝塔系数 无风险资产的收益率无风险资产的收益率市场组合的期望收益率市场
24、组合的期望收益率 贴现率贴现率证券的贝塔证券的贝塔都成正比都成正比 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素2012.42012.4制作：张彬制作：张彬市盈率的决定因素市盈率的决定因素2012.42012.4制作：张彬制作：张彬派息比率与市盈率之间的关系派息比率与市盈率之间的关系y yROEROE，则市盈率与派息率正相关；，则市盈率与派息率正相关；y yROEROE，则市盈率与派息率负相关；，则市盈率与派息率负相关；y yROEROE，则市盈率与派息率不相关。，则市盈率与派息率不相关。 从而，派息率对市盈率的影响是不确定的。从而，派息率对市盈率的影响是不确定
25、的。在公司发展初期，在公司发展初期，股东权股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率。会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型 与不变增长市盈率模型相
26、比，零增长市盈率模型中决定与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。系。 零增长模型是股息增长率等于零且派息比率等于零增长模型是股息增长率等于零且派息比率等于1 1时的时的不变增长模型的一种特例。不变增长模型的一种特例。假定，每股收益为恒定常数且派息比率等于假定，每股收益为恒定常数且派息比率等于1 1，即，即E E0 0=E=E1 1=，b=1b=1，从而，从而D D0 0=D=D1 1=，即有，即有g g0 0=g=g1 1=0=0函函数数表表达达式式：2012.42012.4制
27、作：张彬制作：张彬多元增长市盈率模型多元增长市盈率模型（其中，（其中，E Et t是第是第t t期的每股收益，期的每股收益，D Dt t是第是第t t期的每股股息，期的每股股息，b bt t是第是第t t期的派息比率，期的派息比率，g gt t是第是第t t期的股息增长率期的股息增长率 ）2012.42012.4制作：张彬制作：张彬第三节第三节 负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 自由自由现金流是一种财务方法，用来衡量企现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的业实际持有的能够回报股东的现金现金。指在不危。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给及公司生
28、存与发展的前提下可供分配给股东股东( (和和债权人债权人) )的最大现金额。的最大现金额。 2012.42012.4制作：张彬制作：张彬外部融资与外部融资与MMMM理论理论MMMM理论：理论： 莫迪利亚尼和米勒莫迪利亚尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, (Modiliani & Miller, 1958, 1961) 1961) ，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。融资方式不会影响普通股的内在价值。 理由：理由： 股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现股票的内在价值取决于股东
29、所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式响股东取得投资回报的形式 ( (即股息或者资本利得即股息或者资本利得) )，而，而不会影响投资回报的现值。不会影响投资回报的现值。2012.42012.4制作：张彬制作：张彬 自由现金流作为一种自由现金流作为一种企业价值评估企业价值评估的新概念、理论、的新概念、理论、方法和体系，最早是由方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特美国西北大学拉巴波特、哈佛
30、大学哈佛大学詹森詹森等学者于等学者于2020世纪世纪8080年代提出的，经历年代提出的，经历2020多年的发展，多年的发展，特别在以特别在以美国安然美国安然、世通世通等为代表的之前在等为代表的之前在财务报告财务报告中中，利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企企业价值评估业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证美国证监会监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。更是要求公司年报中必须披露这一指标。 2012.42012.4制作：张彬制作：张彬自由现金流量自由现金流量=(=(税后净营业利润税后净营
31、业利润+ +折旧及摊销折旧及摊销) )一一( (资本支资本支出出+ +营运资本增加营运资本增加) ) 自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设现率。但它的使用要有一定的假设: :公司在被估价时有正的公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由运用自由现金流量折现法现金流量折现法。方法评述方法评述2012.42012.4制作：
32、张彬制作：张彬自由现金流分析法自由现金流分析法计算方法计算方法 假定：假定：PFPF，今年的税前经营性现金流。，今年的税前经营性现金流。g g，预计年增长率。，预计年增长率。K K，公司，公司每年把税前经营性现金流的一部分用于再投资的比例。每年把税前经营性现金流的一部分用于再投资的比例。T T，税率。，税率。M M，今，今年的折旧。折旧年增长率为年的折旧。折旧年增长率为g g。r r，资本化率。，资本化率。B B，公司当前债务余额。，公司当前债务余额。 公司今年的应税所得公司今年的应税所得Y=PF-MY=PF-M 税后盈余税后盈余N=(PF-M)(1-T)N=(PF-M)(1-T) 税后经营性现金流税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-T)+M*TAF=N+M=PF(1-T)+M*T 追加投资额追加投资额RI=PF*KRI=PF*K 自由现金流自由现金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+MTFF=AF-RI=PF(1-T-K)+MT 公司的总体价值公司的总体价值 公司的股权价值公司的股权价值2012.42012.4制作：张彬制作：张彬
