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1、北京大学光华管理学院证券投资学课件第9章剖析教案第九章 普通股票的定价4基本面分析(fundamental analysis)为了确定股票的合理价格，必须预测公司的红利和收益。折现率4公司在商业上的成功决定它支付给股东的红利，以及股票市场上该公司股票的价格。4Top-down analysismacroeconomic and industry analysisfirm-specific analysis1.宏观分析和行业分析4公司的前景与整个经济的前景相关，基本面分析必须考虑公司运作的经济环境4全球经济国际经济影响一个公司的出口，价格竞争，国外投资的利润国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要
2、决定因素政治风险的影响国际贸易政策和壁垒汇率4国内宏观经济描述宏观经济状态的经济统计量GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消费者和生产者心理把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府花费，增加出口（总产出与利率同方向变动）供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）4政府宏观经济政策影响需求政策：财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济影响供给政策：提高经济系统的生产能力激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术创新4商业周期4行业分析对商业周期的敏感度产品销售的敏感度运
3、营杠杆财务杠杆行业生命周期sale start-up consolidation maturity relative decline start-up stageconsolidation stagematurity stagerelative decline行业结构和竞争力2. 普通股票的Beta值4普通股票的Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度。4为了估计普通股票的Beta值，应该考虑导致市场运动的各种因素。行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公司的影响。2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta值4利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史Beta值。4市场模型4简单线性
4、回归4证券真实的历史Beta值是不能观测的。只能估计它的值。因此，即使证券真实的Beta值永远保持不变，因为估计过程中的误差，估计值也可能随着时间变化而变化。2.2 调整的Beta值4没有任何信息时， Beta值的估计值为14真实的Beta值不仅随着时间的变化而变化，而且具有向平均值运动的倾向。4原因4证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta值提供有用的信息；但单个证券的Beta值却提供有限的信息。2.3 财务杠杆与Beta值4公司的Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度。依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本。4公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和公司的财务杠杆
5、。4例子：A、B两家公司， A公司具有债务而B公司没有，别的方面均相同。问题：哪家公司的股票Beta值大？财务杠杆与Beta值4A公司股票的Beta值等于它没有债务时的Beta值加上一个债务导致的调整量。4公式的确定分为四步：确定公司债务和权益的价值，确定公司的价值确定非杠杆公司的价值财务杠杆与Beta值财务杠杆与Beta值先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公司的Beta值最后，计算公司股票的Beta值财务杠杆与Beta值4在利用上式时，当公司的债务-权益比变化时，公司的Beta值是不变的。4当 不变时，公司债务-权益比的增加将增加公司股票的Beta值。4例子：某公司到上个月为止有6千万
6、元股票和4千万元债务，税率为30%。假设股票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司发行2千万股票来回购部分债务，使得现在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。2.4 行业Beta值4在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司Beta值。4生产必需品公司的股票具有较低的股票Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta值，因为更具有周期性的盈利。行业Beta值4例子：某航空公司的历史beta值为2，航空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则行业Beta值4多行业公司的股票Beta值4例子：某公司在彩电和房地产行业都有投
7、资4基于金融特征的调整Beta值4例子：行业Beta值3. 股票的定价模型4Balance sheet valuation methodsBook valueliquidation value replacement cost4市场价格（market price)4Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firms liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expec
8、ted future cash flows for a better estimate of the firms value as a going concern.4Dividend discount models(DDMs)股票的内在价值（intrinsic value)等于下一期的红利和股价之和的折现值，所有将来红利的折现值4与债券定价公式的相似点4与债券定价公式的不同点红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出价格的不确定性4所用的折现因子与该股票的风险有关，称为 required rate of return4在市场均衡时，股票的市场价格等于内在价值，市场确认的required rate
9、of return称为market capitalization rate.3.1 红利和资本收益(dividend and capital gains)4股票提供两种现金流：红利和资本收益（资本利得）3.2 不同类型股票的定价4Zero Growth4Constant Growth股票价格和红利的增长率一样4Differential Growth 3.3 红利折现模型中的参数估计4g的估计只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才会增长。当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。下一年的赢利=今年的赢利+ 今年的保留赢利保留赢利的收益率下一年的赢利 今年的保留赢利保留赢利的收益率 今年的赢利 今年
10、的赢利 41+g=1+Retention ratio Return on retained earnings4利用历史的股票回报率(return on equity)来估计Return on retained earnings。4g=Retention ratio Return on retained 4 earnings4例子：某公司今年的赢利为2百万元，计划保留40%的赢利，历史的股票回报率为16%，假设这个回报率将继续下去，求今年到明年赢利的增长率。直接计算利用公式4r的估计利用均衡定价或者套利定价利用下面的公式这里 是红利收益(dividend yield) 4例子：（接上例）如果公司
11、股票共1百万股，每股价格为10元，求回报率4在计算股票价值时，对股利进行折现而不是对赢利进行折现。3.4 增长机会4假设公司的赢利一直是稳定的。如果公司把所有的赢利都作为红利，则公司股票的价格为当有增长机会时(NPV0)，不投资不是最优的这些增长机会是公司价值的体现一系列的增长机会4假设公司为了对某个项目进行投资，在第一期保留了所有的股利。项目折现到时间0的每股净现值是NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。4假设公司在时间1承担新项目，在时间0股票价格为 + NPVGO4股票的价格可以看成两部分： 和公司为了给新项目筹资保留赢利时的增加价值例子4如果S公司不承担任何新的投资项目，每年的收益
12、预期为1百万，该公司共有股票10万股。假设公司在时间1有一个项目，须投资1百万，投资后每年给公司增加21万元收益。公司的折现率为10%。公司在投资这个项目前后的股票价格各为多少？4股票增值的原因在于，折现率为10%，而项目回报率为21%。4当回报率为10%，就没有创造新价值。4当回报率低于10%，公司的NPVGO为0。4为了增值，必须满足两个条件：为了给项目筹资 必须保留赢利项目必须有正的净现值红利和赢利的增长与增长机会4不管项目有正的还是负的NPV，红利都是增加的。4例子：L公司，如果把所有的赢利都作为红利，则每年的赢利为10万元。但是公司计划每年投资赢利的20%在一个回报率为10%的新项目
13、上，公司的折现率为18%。4对有负的NPV的项目进行投资而不是把赢利都作为股利的策略会导致公司股利和赢利的增加，但会降低公司的价值。4红利增长模型适用于对增长机会连续投资的情况。红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连续投资，而不是对单一机会的投资。例子：4C公司在第一年末的EPS为10元，红利每年的Retention ratio 为60%，折现率为16%， Return on retained earnings为20%。公司股票价格为多少？Dividend-growth model4. A Three-stage DDM4例子：A 公司在去年的每股收益和每股红利为1.67元和 0.4元。预计在
14、接下来5年的每股收益和每股红利为4支付率和每股收益增长率为4第6年初到第8年末为过度期。预期第6年的每股收益为11.90元，支付率为55%。从第9年开始为成熟期，支付率和每股收益增长率预期为70%和4%。5. Price-earning ratio4Price-earning ratio 和增长机会例子：C 、D两公司的EPS均为5元， C 公司的Retention ratio 为60%，而Return on retained 为15%， D公司的收益全部支付红利。Required rate return为12.5%D公司的P/E=40/5=8C公司公司的P/E=57.14/5=11.4P/E
15、 ratio 可以作为将来预期增长机会的一种有用的显示器。PVGO=0PVGO远远超过E/rP/E ratio是ROE的增函数只要ROE 超过 ，P/E ratio是b的增函数4Price-earning ratio 和股票风险当别的条件相同时，风险越大的股票其Price-earning ratio 越小。6. Implied return and Expected return4Implied return4Expected return4Implied return 和 Expected return 之间的差别4例子：假设一个证券分析师预测某股票将来每年的红利为1.10元/股。而市场的预测为1.00元/股。假设分析师和市场都认为这种股票应该的回报率为10%.Implied return如果分析师现在买，一年以后卖掉，expected return
