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1、现代企业现代企业n现代企业：现代企业是由一组领取薪水的高中级经理人员所管理的资产所有者和经营者相分离的多单位企业。从美国企业演化的历史来看，现代企业的出现是在1840现代企业的产生和发展现代企业的产生和发展对美国现代企业的考察对美国现代企业的考察n钱德勒把美国现代工业企业的发展分为钱德勒把美国现代工业企业的发展分为 三个阶段三个阶段（17901840年）传统经济阶段（18401880（1880年）大批现代工商企业出现n“从美国企业演化的历史来看，现代企业的出现是在从美国企业演化的历史来看，现代企业的出现是在18401840”。 艾艾尔尔弗弗雷雷德德DD看看得得见见的的手手：美美国国企企业业的的
2、管管理理革革命命1（17901840年）传统经济阶段n在铁路和电报到来之前，无法使得高通过量现代工商企业出现的必然前提条件成为可能。n业主式企业构成了美国古典企业的基本类型，企业的最高决策权由创业者兼所有者及家族和合伙人所把持。并且雇佣大批中层经理人员，并与这些经理人员保持密切的私人关系。这便是早期美国现代企业的主要特征。（18401880年）美国铁路公司出现n案例：美国西部铁路事件n19世纪四十年代是企业发展史上的一个分水岭，美国铁路公司经过彻底的改革成为第一家建立现代企业制度的企业。n1840年美国西部铁路仅长150公里，但由于是分三段建造的，建成后便分三个区段管理，各区段有一组管理人员。
3、由于管理上的问题，很快出现了一连串的事故。其中最严重的一次是1841年10月5日发生了列车相撞事故，伤亡19人，这场事故使美国各界强烈要求进行铁路改革。改革后，公司雇佣了大量的支薪经理，并设有基层、中层和高层的管理人员，高层经理直属董事会。他们还建立了大规模的内部组织结构，并严格划分各部分、各单位的权、责关系。此外还建立了财务与统计报表来监督，评估经理们的工作。到19世纪50年代，大型铁路已雇佣40-60名专职支薪经理，其中至少有十名以上属于高层管理人员。在这个时期，高层管理人员包括董事长、总经理和高层主管。2铁路事件带来企业管理上的变化铁路事件带来企业管理上的变化：n企业组织结构变革：层级制
4、以及与股份无关的管理人员的出现n企业制度上的变化：两权分离现代企业的形成现代企业的形成n职业经理：职业经理：由于铁路的管理需要专门的人才和专有的知识，也由于这种管理等级制的存在，使铁路的经理人员越来越把自己的工作看成是一种专门的职业。n所有权和管理权的分离：所有权和管理权的分离：19世纪世纪50年代资本市场的制度化，为铁路年代资本市场的制度化，为铁路修建所需要的大量的资金提供了可能性。大规模筹资成为现实。修建所需要的大量的资金提供了可能性。大规模筹资成为现实。n法人资格：法人资格：由于企业以一个“法人”形态存在，也克服了合伙制的散伙问题，不论由于买卖或馈赠使股票多次转手，也不论有多少股东，企业
5、都可以持续经营下去。 最早的现代企业形成最早的现代企业形成3（1880年）大批现代工商企业出现n通过纵向一体化和横向一体化大批量分配被纳入生产企业，协调生产和分配的高通过量需要职业经理人和管理层级的出现n产权革命：卡特尔失效托拉斯控股公司所有权和控制权分离经理式的企业出现到上世纪30年代，美国企业的经理式改造就基本结束了，使得经理式企业成为美国经济的主体，现代企业最终形成。现代企业的特征现代企业的特征n规模大，许多企业是工厂纵向和横向联合的结果n组织结构向事业部制转变n所有权与管理权分离，由职业经理人管理n企业跨行业甚至跨国界经营，成为经济生活的主导力量n组织高效、快速反应n大量采用高新技术（
6、新技术、新工艺、新材料）4企业与公司的比较企业与公司的比较n广义的企业狭义的企业n广义的公司狭义的公司n现行法律体系的界定企业概念企业概念n企业的概念：企业泛指一切从事生产、流通或者服务活动，以谋取经济利益的经济组织。首先企业是一种社会组织；其次企业从事经济活动，也就是能够给社会提供服务或产品；最后企业是以取得收入为目的，即以营利为目的。公司的概念公司的概念n由一个及以上出资者（股东）出资兴办并组成一个法人，能够独立自主经营、自负盈亏，对共同出资的财产享有民事权利，承担民事责任的经济实体。n本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司，2005年10月27日修订的中华人民
7、共和国公司法5有限公司两合公司无限公司股份有限公司有限责任公司（封闭公司）合伙企业个人独资企业上市公司（公众公司）非上市公司公司公司制企业公司法中公司法中规定的公司定的公司6公司管理和治理比较分析n从企业财务创造来看，管理是指如何创造更多财富的问题，而治理是确保这种财富的创造合乎各方利益要求的一种制度安排。n从研究内容来看，公司治理是股东会、董事会、经理层的相互制衡机制、结构和联系的制度体系，通过法律加以规范，政府发挥重要作用；公司管理是管理者确定目标以及实现目标所采取的行动，主要由经营者决定。n从结构上看，公司治理规定了整个企业运作的基本网状框架，基于契约关系，公司管理是在这个既定的框架下驾
8、驭企业奔向目标，通n过行政权威实现。从管理层次上看，公司治理主要负责公司战略规划、重大项目投资决策以及为实现这些规划和决策所设计的激励制度；而公司管理主要负责战略实施、中层管理和作业管理。n从活动主体看，公司治理主要由董事会来做，管理主要由总经理来做7公司治理的概念公司治理的概念n公司治理（corporategovernance）是一个舶来语，又译作公司治理机制、公司治理结构、公司督导机制、法人治理结构等。n最初的公司治理指所有者股东对经营者的监督和制衡机制，确保股东利益最大化。n一整套的正式或非正式的、内部或外部的用来协调公司利益相关者之间的权利和责任的制度或机制安排，以便确保公司的科学决策
9、，最终维护利益相关各方的利益。公司治理目标公司治理目标n维护股东利益最大化VS维护利益相关者n相互制衡VS科学决策n“股东至上理论”n“利益相关者理论”n股东利益主导兼顾利益相关者利益模式公司治理主体（席公司治理主体（席48页）页）n股东n债权人n员工n为什么可以成为治理主体8控制权市场经理人市场产品市场债权市场外外部部治治理理股东会董事会经营者监事会内内部部治治理理公司治理体系资本市场参与各方市场监管者9公司治理评价公司治理评价n国外：标准普尔公司治理服务系统戴；米诺公司治理评价体系；里昂证券（亚洲）公司治理评价体系n国内：南开大学公司治理研究中心于2003年推出的“中国上市公司治理评价指标
10、体系（CCGINK）”北京连城国际理财顾问公司；公司治理与管理n公司治理指股东选举董事会代表其利益，董事会进行重大决策、选择并监督经营者。而管理指的是在经营者带领下实现经营目标。nKennethNDayton(1984)公司治理和管理是一个硬币的两面治理和管理是一个硬币的两面n公司治理系统通过战略管理和总经理与管理系统相连接10公司治理与管理公司治理与管理战略管理1、管理者行使决策权和控制权2、战略执行和控制1、确定股东及各利益相关者职权利2、界定经理人员职权并监督治理系统管理系统11股东和其他利益相关者主体董事会监事会总经理中间管理层作业管理层公司管理系统公司治理系统经理人市场产品市场资本市
11、场股东员工客户供应商政府社区总经理公司治理与管理公司治理与管理治理与管理：一个硬治理与管理：一个硬币的两面的两面员工 员工 员工 12股权结构股权结构n股权结构指公司中股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度和股东的稳定性n股权结构对股东权力的行使方式以及董事会和公司控制权市场作用的发挥有着重要的影响股权结构的国别差异股权结构的国别差异n美国个人机构投资者n日本企业间相互持股个人银行机构投资者n德国企业间相互持股个人银行机构投资者n中国政府个人机构投资者13股权结构与股东权利行使股权结构与股东权利行使高度分散高度分散股股权结构构高度集中高度集中股股权结构构n搭便车（take fre
12、e ride）公共地悲剧n管理层控制n“智猪博弈” nP-P代理适度集中适度集中股股权结构构n大股东有动力 n小股东联合制衡大股东14高度分散股权结构高度分散股权结构n20C.70AT&T300万GM200万n小股东理智的冷漠n搭便车（takefreeride）“囚徒困境”公共地悲剧n管理层控制P-A代理高度集中股权结构高度集中股权结构n一个或少数几个大股东控股；一批中小股东n大股东主导治理小股东搭便车n智猪博弈nP-P代理智猪博弈智猪博弈n博弈者：大猪VS小猪n博弈对象：共10单位猪食n策略：按vs等待按花2单位n大猪先到9vs1；小猪先到6vs4；同时到7vs3n大猪按，大猪吃6，小猪先到
13、吃4；小猪按，大猪先到吃9，小猪吃1；同时按7vs315智猪博弈智猪博弈6，24，49，-10，0大猪小猪按等待按等待控股股东（大股东）代理问题nP-P代理代理n关联交易n担保占用挪用资金n市场操纵适度集中的股权结构适度集中的股权结构n大股东有动力n小股东联合制衡大股东16案例1n有两个人，同学多年，研究生毕业以后决定共同成立一家公司，研发、生产一种高科技产品。由于产品在市场上具有稀缺性，公司业务发展不错，效益也十分可观。但是没到一年，公司便垮掉了。原来，两人在经营战略、用人理念上发生了分歧，两个人对自己的观点都很坚持，认为不这样，公司不可能做大做强，而且谁也说服不了谁。正好两人各占公司50%
14、的股份，谁也决定不了谁。开始还只是理性的争执，后来变成了感性的抬杠，凡是对方主张的，一概否决，连关闭公司的决定也行不成（公司僵局），导致一个很有发展潜力的公司，活活被拖垮。股份公司股权结构股份公司股权结构n高度分散股权结构n适量机构投资者+分散股东中国上市公司股权结构中国上市公司股权结构n股权集中CR5（0.5-0.8）Z高n国有股国有股“一股独大”n股权分置（流通+非流通）17有限责任公司适度集中股权结构nCR指数：前N位股东持股比例之和；nH指数：前N位股东的持股比例的平方和；nZ指数：Z指数表示第一大股东与第二大股东的持股比例的比值。一般有第一大股东持股比例在30%左右，前1到5位股东联
15、合起来应该可以控股公司，第二至第五位股东持股比例之和应大于第一大股东，这样，他们联合起来可以对第一大股东进行制衡。H指数小于0.01表明持股比例过于平均，H指数如果达到0.25表明持股比例很不平均。Z指数应该在1.52，保持第一大股东又一定的持股优势。警惕三种情形n1、平衡股权。比如：50/50、51/49、45/45/10、40/30/分散小股东，等等。n2、平均分散股权：公司股权越分散，股东人数越多，控制成本越大，搭便车的心态越严重。n3、一股独大：弊端：其一是容易形成独裁，影响决策质量；其二是小股东的权益容易受到侵犯；其三是容易利用有限责任制度侵害债权人权利。18股东大会股东大会n股股东
16、东大大会会(meeting of sharehoders) ：依照公司法和公司章程规定，由全体股东组成的，决定公司重大问题的最最高高权权力力机机构构，是股东表达其意志、利益和要求的主要场所和工具。 n股东大会的种类：股东大会的种类： l股东普通年会：指公司一年一度必须召开的股东大会 l 特别股东大会：即在两次普通年会之间的股东大会。一般由董事会、持有一定比例的持有者或者法院要求召开。 l各类别股东大会：针对某一类别的股票持有者召开，且对该类别股东有效。股东大会职权股东大会职权n公司合并、分立、解散n审议董事会报告、年度决算及利润分配n修订公司章程n董事会和监事会人选19股东大会的议事程序股东大
17、会的议事程序n提前通知会议日期、议程和审议的事项n法定出席人数（上市公司章程指引规定半数）n普通决议，简单多数50%（以出席会议的人数所持表决权）n特别决议2/3（以出席会议的人数所持表决权）表决原则表决原则n基本原则：一股一票n优先股、法人股不享有投票权n投票权排除制度（利害关系）n多数投票权股份（保护控制权）股东大会股东大会n举手表决：举手表决： l象征性表决n投票表决：投票表决： l直接投票 l 累计投票n代理投票制：代理投票制： l股东间代理 l 股东与董事间代理20股东支配权弱化论n随着股权的分散，股东权益弱化成了必然趋势。股东大会：“橡皮图橡皮图章章”股东大会流于形式、成了摆设。1
18、929年引自现代公司与私有财产伯利和米恩斯商务印书馆行业内最大公司美国宾西法尼亚铁路公司美国电话电报公司美国钢铁公司第一大股东持股比例0.34%0.7%0.9%前20位股东持股比例制和2.7%4.0%5.1%总股东人数19611046980112091821只有董事长一人参加的股东会议n从小到大，不知参加了多少会议，却从未参加过一人会议，不要说参加，连听都没有听说过，然而，一个人开会的咄咄怪事，却在我国股市发生了。2000年9月11日，一家叫“伊煤B”的上市公司，其举行的股东会议出席的股东就只有1人，创下中国股市(恐怕也是世界股市)股东会议人数的最低纪录。n别看股东只有一个，代表的股权却不少，
19、原来出席者就是公司国有股股东伊煤集团，代表股权20000万股，占总股本的54.64%，因此会议“总表决票数”超过了出席会议股份总数的12，“符合公司法及公司章程的有关规定，合法有效。”当然，参加股东会议的自然人远不止1人，包括9名董事、7名监事，还有鉴证律师，全部到会，因此，会议还是开得像模像样。n在惟一的一名股东，也就是现任董事长代表国有股投票时，照样有“一致推举”的一名股东代表(又是董事长，因为除他之外谁也没有资格)、两名监事，担任投票表决的监票和清理工作，自己投票，自己监票，相信又是世界会议史的吉尼斯纪录。当然，所有议程都是“一言堂”、“一致通过”。闭起眼睛一想这一切就像是一部讽刺小说。
20、n伊煤B的这次“股东会议”，共有两项议程：一项是给予董事每人每月1000元津贴，给予监事每人每月600元津贴，自己开会给自己津贴，当然无异议；第二项是审议董事会及高管人员年薪报酬的议案，包括基础报酬的效益报酬，也有具体的计算公式和发放方式，毫无疑问，也是百分之百股权一致同意。相信这两项议程在一个月前董事会开会时已作过认真的讨论，递交股东会议审议只是走走形式而已，谁知一切形式都摆好了，内容只是重复一遍，真可谓“形式”到家了。22只有董事长一人参加的股东会议n伊煤B自1997年8月上市以来，出席股东会议的股东及股东代理人从来就没有超过10人，尽管据去年年报披露股东人数也有4000多人。如1998年
21、股东年会，出席股东5人，1999年股东年会出席股东3人，这次干脆少到不能再少的1人！显然，公众股东对明知一切都由大股东说了算，自己只是充当摆设的角色，已彻底不感兴趣了。事实上，公司1997年上市时，当年净利润还有1.13亿元，上市后的第二年，便迅速滑落到2112万元，下降81%，第三年，再降61%，滑落至650万元，第四年，即今年中期，又同比下降58%，每股收益从上市那年的0.31元，如自由落体般地跌至0.01元。n所有这一切，在股东会议公告中从未见股东们说过什么，说到底，公众股东除了出资之外，压根没有任何权利，这样的股东会议，还要自己掏钱到内蒙古“一切自理”，谁会有兴趣参加？23中小股东权益
22、的保护 公司治理的主要任务就是维护中小股东的利益，在中国目前主要是公司治理的主要任务就是维护中小股东的利益，在中国目前主要是“一股独大一股独大”对中小股东权益的侵害对中小股东权益的侵害n累积投票制度n强化小股东对股东大会的请求权、召集全和提案权n类别股东的表决制度n建立有效的股东民事诉讼及赔偿制度n建立表决权排除制度n完善小股东的委托投票制度n建立异议股东股份价值评估及补偿制度n建立中小股东维权组织为什么维护，发挥24n董事是指由股东大会选举产生的、受托代表股东对公司的业务活动进行决策和领导的专门人才。n董事分类：董事长（ChairmanofBoard）执行董事vs非执行董事内部董事vs外部董
23、事独立董事董事会董事会n董事会是由董事组成的负责公司经营管理活动的合议制机构。在股东大会闭会期间，是公司的最高决策机构决策机构，是公司的法定代表法定代表n董事不实行个人负责制，而是通过董事会实行集体负责制，即委员董事不实行个人负责制，而是通过董事会实行集体负责制，即委员会制度。会制度。董事会的职能董事会的职能n选择并监督、激励经营者n制定、审议活批准战略计划n审议重要交易和重大投资n维护公司诚信董董(监监)事事职职 业业 化化 修修 炼炼看看门狗狗高高飞鹰镇山虎山虎25高飞鹰高飞鹰高瞻远瞩思考明天的事情高瞻远瞩思考明天的事情n分析公司行业明天的发展趋势；分析公司行业明天的发展趋势；n研究竞争对
24、手明天的行动策略；研究竞争对手明天的行动策略；n把握瞬息万变的明天市场；把握瞬息万变的明天市场；n预测公司明天的盈利能力。预测公司明天的盈利能力。看门狗看门狗勇于承担责任忠诚面对股东勇于承担责任忠诚面对股东n信托责任；信托责任；n忠诚与公平交易责任；忠诚与公平交易责任；n管理责任（不偷懒）；管理责任（不偷懒）；n不侵犯责任；不侵犯责任；n监管责任。监管责任。镇山虎镇山虎“镇经理之山镇经理之山”（高效管理经理）（高效管理经理）n伯乐慧眼谋略经理继任计划；伯乐慧眼谋略经理继任计划；n独具匠心打造经理人独具匠心打造经理人“金手铐金手铐”；n控制经理人偏好所致的公司风险；控制经理人偏好所致的公司风险；
25、n在效率与公平之间寻求平衡。在效率与公平之间寻求平衡。26董事会的结构：适用于有控股股东情况下的一个示例独立非执行董事非董事经理非执行董事董事CEO执行董事独立非执行董事中小股东首席独立董事董事会由7人组成3名执行董事，4名非执行董事4名非执行董事中有2名独立董事财务审计 业务运营 人力资源董事长的主要工作放在董事会，加强董事会的决策与监督作用CEO全面负责公司的日常管理职责，授权执行董事及非董事经理完成一些具体职能和业务的管理此处的执行董事及非董事经理职责划分仅是举例，具体职责划分需与组织结构设计方案匹配控股股东董事长27董事会的结构：董事会的结构：人员构成的国别差异n类型1：全部由执行董事
26、构成（有限责任公司家族企业）n类型2：主要由执行董事构成（日本公司）n类型3：主要由非执行董事构成（美国公司）n类型4：董事会和经历层没有交叉（德国）人员构成对董事会职能的影响人员构成对董事会职能的影响关于监督n执行董事难以胜任监督n独立董事基于自身声誉监督n控股股东派出董事基于利润动机监督关于战略决策n非执行董事提供财务、法律、咨询等信息为战略决策提供指导；执行董事提供内部信息n非执行董事更多基于财务原则决策；执行董事倾向与创新28中国的情形n国有股“一股独大”，所有者缺位n董事长和总经理合一n控制权市场机制不完善n独立董事作用发挥不够n坚持党管干部与依法保障董事会的用人权和监督权结合董事会
27、的委员会n执行委员会（常务委员会）：一般为3-5人，成员由正副董事长、总经理、经营管理部门和行政管理部门的副总经理组成，由董事长兼任主席。n薪酬委员会：对公司管理人员的薪酬提出建议，管理股票期权计划。n审计委员会：一般由外部董事组成。n提名委员会：推荐有能力担任董事的人选。n公共政策委员会：从事院外活动，争取有利于公司的政策环境。 另外，有的公司还设立战略管理与发展委员会、技术委员会等。29董事会模式董事会模式: :单层制单层制n监督和执行职能由董事会的独立董事和执行董事分别实施，股东利益导向。美、英、加、澳大利亚等国家采用。30董事会的董事会的结构构董事会执行委员会薪酬委员薪酬委员会会审计委
28、员审计委员会会战略与风险管理委员会政策与公共关系委员会管理类委员会可以自行设立或解散提名委提名委员会员会从公司治理结构角度，设立执行、审计、薪酬和提名委员会31董事会的革命与反革命董事会的革命与反革命1、芜湖巨龙公司股权结构存在什么问题？如何优化？、芜湖巨龙公司股权结构存在什么问题？如何优化？2、芜湖巨龙公司董事以及董事会运作中存在哪些问题？、芜湖巨龙公司董事以及董事会运作中存在哪些问题？引子引子n一个公司内部居然出现了两个水火不容的董事会，原因何在？n公司原董事会6名成员为何悉数被关进监狱？案情回放：罢免董事长案情回放：罢免董事长n2004年的国庆节，芜湖巨龙公司的董事长、总经理张俊过得确实
29、窝火。因为那期间，他不但未能迫使董事会通过新的投资议案，反而被董事会“逼宫”，把自己给罢免了。更加令他没有想到的是，紧接着到来的竟然是牢狱之灾。n事情得从那次投资谈起。n2004年国庆节期间，张俊通知公司的5名董事开会，说是在新疆伊宁县城中心有一块50多亩的地可以开发，利润很大，希望说服董事会同意他的意见去投资。董事们当即对他的想法表示了怀疑。为了达到迫使董事会让步的目的，张俊亮出了杀手锏：他持有公司51%的股份，即使董事会不同意，他也要这么做。n张俊没有想到的是其他几名董事早就对他有所怀疑了，有董事听说他在新疆私自开了一家公司，开始实施严厉的反击措施“政变”！32n2004年10月8日，国庆
30、节刚过完，公司董事会的5名董事突然罢免了张俊的董事长、总经理职务，并决定由董事张建国、赵宗谱暂时分别行使董事长和总经理的职权。具体的罢免理由是：张俊作为董事长兼总经理未能尽到公司法和公司章程赋予其应履行的职责，造成公司管理混乱，股东和员工人心涣散，财务信息也未能公开，致使董事和绝大多数股东未能享受到应有的知情权。n关于张俊挪用公司资金用于新疆项目的传闻也很快得到了证实。董事们经调查发现，张俊在伊宁注册了天龙置地房地产开发有限公司，并担任法定代表人。公司注册资本300万元，其中张俊出资153万元，在巨龙公司担任监事的张娟玖出资30万元(后者也是天龙公司董事)。n董事会迅速向公安机关进行了举报。2
31、004年11月，张俊因涉嫌挪用公司巨额资金被立案侦查。同月，董事会和公司股东向公安机关提交了要求审计的报告。最终，审计报告表明，张俊挪用公司资金230万元。n2004年12月20日，被立案调查的张俊委托公司拆迁部经理邢昌盛主持公司日常工作。同日，有4名董事针锋相对，以董事会名义发表声明，宣布张俊的授权委托无效，属非法委托。n此时，恰好原董事会任期已届三年。张俊、邢昌盛等人便以公司的名义组织召开股东大会。股东大会上，张俊仍被选为董事长，邢昌盛仍任总经理，并在报上发了通告。不久，张俊退出，邢昌盛接任董事长，公司行政人事部原副经理许杲星出任总经理。案情回放：罢免董事长案情回放：罢免董事长33两个两个
32、“中央中央”n对于张俊的以守为攻，4名董事和其他24名股东联名以公司的名义登报发表“严正声明”，宣布选举无效。不久，张建国等4名董事组织召开股东大会。会议选举产生了包括原4名董事在内的7人组成的董事会，张建国为董事长，查波任总经理，并在报上发了通告。随后，董事会向芜湖市工商局提出了变更法定代表人的申请，但工商局迟迟未做出回应。n至此，公司出现了两个水火不容的董事会，而且都以公司名义行事。n同时，在召开董事会之前，张建国等4名董事还以公司的名义将张俊、邢昌盛、许杲星3人告上法庭，要求三被告立即停止以公司、公司法定代表人及其代理人的名义从事一切活动，立即交还公司公章、法定代表人印章、营业执照等文件
33、。n但就在他们采取法律行动的时候，执法机关也找上了他们。2005年5月24日，张建国等四人因涉嫌职务侵占被取保候审。n原来，在2004年9月，张俊主持董事会，6名董事按出资比例以分红的名义将公司的185万元分了。此事未经股东大会通过，其他股东也不知晓。而本来股东大会定的是3年不分红。n而在此前一天，一直取保候审的张俊被检察院批捕，原董事会中的另一名董事也因涉嫌挪用公款而被批捕。n至此，公司原董事会6名成员悉数因涉嫌犯罪而被采取强制措施。34无视无视公司法公司法n按理说巨龙公司改制成股份制企业了，股份也界定到个人了，与民企无异，应该解决了产权不清的问题了，为什么还会出现如此混乱的局面呢？n小股东
34、们的看法道出了问题的实质：这是公司领导层无视公司法，没有构建合适的公司治理结构，致使管理混乱所致。在他们看来，公司的股东会和董事会基本形同虚设，内部的制约机制基本不存在。在这种情况下，公司不开股东会，没有分红，小股东的权益得不到体现，经营状况两眼一抹黑，更别说参与决策了。n2002年5月，众多的小股东曾找到张俊要求财务公开，遭到拒绝，引发冲突，小股东们还被警察带到派出所讯问。此事虽然过去了，但公司内部的矛盾并没有平息，潜藏的危机只是初露端倪。n比如，董事和监事的变动问题，有一个董事在公司成立不久就退出了，但公司既没开股东会补选，也没报工商局备案。再比如，退股和转股的操作，在公司成立时的45名注
35、册股东中原没有张娟玖，但2003年4月30日的董事会决议，却同意把3个股东合计股金5万元转让给他。而根据公司章程的规定，向外转股是需经股东大会同意的。n据悉，自从芜湖巨龙公司的案件发生后，由于公司领导层几乎瘫痪，运转失常，政府部门和主管部门都已介入进行协调。n来源：来源：中国商业评论中国商业评论杂志杂志35火星撞地球火星撞地球n2010年5月11日国美股东大会，黄光裕在贝恩未派代表出席的情形下，连续三次使用否决权，否决了贝恩委任3名非执行董事进入董事会的议案。不过，按照贝恩与国美电器的投资协议，贝恩彼时作为债权人，国美电器如不能确保“贝恩3名非执行董事人选”，将视为国美电器违约，贝恩可获得投资
36、国美50的违约金，即总共约16亿元投资可获得约24亿元违约赔偿。考虑到上述赔偿的不可接受，陈晓于5月11日连夜召开董事会重选贝恩3名候选人进入国美电器董事会，并由此拉开了贝恩、管理层共同“对抗”创始股东黄光裕的“国美之争”第二季大幕。根据国美电器公司章程，陈晓带领的国美电器董事会有权临时任命董事人选，黄光裕暂时无可奈何，但这实际上是推翻了5月11日股东大会的决议。n黄光裕是如何从对国美的决定控股衰落到仅微弱1/3强的比例呢?某种程度上，这是自信自大的黄光裕本人设计的完美方案最终让自己失去了对国美电器的控制，他才是这一切的始作俑者。因为陈晓引入贝恩资本用于对抗黄光裕的全部权力，皆由黄光裕本人通过
37、修改章程和主导股东大会决议的形式变相的授予。n一位国美电器董事曾告诉记者，“目前，国美电器董事局的权力，是黄总担任董事局主席期间多次修改公司章程后，并获得股东大会通过的，因此都是合理合法的。”“当初，黄光裕家族这么做，是为了更好地通过强势董事局来控制国美电器。但后来，由于种种原因，黄光裕家族失去了对董事局的控制力，就反过来说董事局违背股东意愿。”36火星撞地球火星撞地球n2006年5月10日，黄光裕对国美电器“公司章程”进行了最为重大的一次修改。当天，在香港中环香格里拉大酒店召开的那次股东周年大会上，持有国美电器约70%股权的黄光裕，授予了国美电器董事会如下权力：国美电器董事会可以随时任命董事
38、，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；国美电器董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已发行股份。n事实上，此等授权，为黄光裕之后以国美电器为平台实施的资本运作提供了无尽的便利。此前的2006年3月，黄光裕刚刚将所持国美电器剩余35%股权注入上市公司，便由此开始了套现之旅，其在国美电器持股比例由此逐渐下降。但只要黄是董事局主席，股权比例只要不是下降太多，并无大碍。n黄光裕当时对陈晓的做法很不满，黄认为，尽管表面上是为了稳定公司核心团队，但“在老板最危难的时候员工却在一边分配利益”是不合适的。而且关键的问题是，他已经身陷囹圄，而不是昔日的那个可
39、以呼风唤雨的董事局主席。如果继续增发股份，他可能被边缘化。事情的发展证实这种担心。陈晓、贝恩和国美电器高管统一战线结成后，开始执行坚定的“去黄化”路线，特别是在今年4月黄光裕案一审期间，国美电器律师竟然将行贿罪名推给黄光裕个人，让黄光裕家族嗅到了其中的危险。37CEO制度产生的背景制度产生的背景n在国外，CEO是在公司法人治理结构已建立并运转成熟的基础上出现的。1980年代以来，随着跨国公司全球业务的拓展，企业内部的信息交流日渐繁忙。由于决策层和执行层之间存在的信息传递阻滞和沟通障碍，影响了经理层对企业重大决策的快速反应和执行能力，一些企业开始对传统的董事会董事长总经理式的公司治理结构进行变革
40、。CEO就是这种变革的产物之一。同时也是管理人员人力资本地位崛起的结果。n越来越多的事实显示，现代生产正在由围绕机器转向围绕知识进行。人力资本由此取得了对货币资本的压倒性地位。人们不难发现，年薪制、股票期权以及其他类似的激励举措只不过是市场为合理定价企业家人力资本而顺理成章作出的制度安排。n人力资本作为一种制度安排进入企业之后，已经引发了企业产权制度的巨大变革。人力资本除了获得工资之外，还应该获得产权回报。38什么是什么是CEOnCEO的英文全称为chiefexecutiveofficer，即首席执行官，是美国人20世纪60年代进行公司治理结构改革的产物nCEO在公司中的位置十分的重要。其职能
41、与作用既不同于董事长也不同于总经理。他即使行使了董事会的部分职权又拥有了总经理的全部权利。他既是行使了董事会的成员是股东权益的代言人。他的设立标志着原来董事会的部分决策权转移到了经理层手中，实现了公司决策层与执行层的有效连接。CEO的职权的职权n公司重大事项的决策权n公司其他管理人员的任免权n对公司日常经营的执行权n构造和传播企业文化，推销公司的整体形象39CEO体制下的执行系统COO首席运营官CFO首席财务官CTO首席技术官CIO首席信息官CEO首席执行官40CEO制度下的董事会n在在CEOCEO体制下，体制下，董事会退出公司管理层，董事会不再对重大经营决策董事会不再对重大经营决策拍板，董事
42、会的主要功能是选择、考评和制定以拍板，董事会的主要功能是选择、考评和制定以CEOCEO为中心的管理层为中心的管理层的薪酬制度，经营活动已交由的薪酬制度，经营活动已交由CEOCEO来独立进行来独立进行nCEO处于核心地位：特别是当CEO在公司中取得了较大的成就，充分展示了自己的能力后，其在董事会中的领导地位和权力则会急剧上升，当公司经营正常、效益较好的时期，常常是CEO遴选董事会成员，甚至可以控制整个董事会。nCEO向董事会负责：CEO是由董事会任命的，直接向董事会汇报，完成董事会设定的目标与任务的企业高层管理者。当公司业绩不佳时，董事会往往会解聘现任CEO，改聘他人41管理层收购(MBO)nM
43、BO（ManagementBuy-outs）指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。公司实施MBO之后，其所有者结构、控制权结构和资产结构等将发生很大变化，并在实质上成为管理者完全控股的企业。简史n管理层收购即MBO,它是国外上世纪八十年代流行起来的一种收购方式,主要是公司管理层通过增加公司的财务杠杆来完成收购的行为,所以也称为杠杆收购。管理层只用少量的自有资金,而大部分利用借债方式筹集资金以进行收购。一般
44、情况下,管理层动用的自有资金只占收购资金的10-20%,而其余绝大部分资金都要通过融资取得现金。其融资方式主要有银行贷款、发行债券等。42nMBO必须是真实交易，无偿量化资产到个人、奖励股权、赠送股权、继承股权、股票期权行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权等都不是MBO的内容。MBO必须是买断股权，从而达到控股，不同于一般性的管理层持股，更不同于虚拟股份持有和虚拟股票期权。MBO必须是融资购并和承债购并，即必须利用内外部融资方案和多种金融手段，包括金融衍生工具和金融创新工具等进行MBO购并，从性质上讲是杠杆购并的一种，从而与早就存在的一般性企业购并与重组相区别。这也是我们当前强调实施MB
45、O的新颖性和价值所在。观点对或错？nMBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。MBO行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。一定程度上讲，也是对现代企业制度实施，促使企业片面追求规模化和多元多角化发展的一种矫正，但MBO的实施并不否定现代企业制度在企业发展进程中的巨大作用。43nMBO作为杠杆收购（LBO）的一种，从来都不是“有多少钱办多大事
46、”而是“以小博大”，管理层自己的资金出得很少。国外根据企业规模的大小其经验数据为10%至20%，其余80%至90%的资金都是靠多种融资方案来解决，从来没有这种靠管理层自己攒足了资金才能搞MBO的规则，更不会把多种融资方案借来的钱要交代成属于自己的钱一样，机械地乱套用刑法中的“巨额资产来源不明罪”和“挪用公款罪”等。实施实施MBO中的中的违规违纪问题违规违纪问题n不按规定在产权交易机构中进行交易；n超越权限,擅自决定企业改制或转让企业国有产权；n弄虚作假,隐匿资产,提供虚假会计资料造成国有资产流失；n营私舞弊, 串通低价转让国有资产、产权；n以权谋私,利用改制和产权转让之机,转移、侵占、侵吞国有
47、资产、产权；n严重失职,违规操作,损害国家利益和侵害群众职工合法权益；n非法转移债权债务或者逃避债务清偿责任；n管理层滥用职权,参与转让国有产权的各个环节,自卖自买。44我国的MBO，要解决四个问题1、公开透明。只有公开透明,及时披露,让所有股东了解管理层收购的真实信息,才能使这种收购方式置于全社会的监督之下,清除收购过程中的猫腻现象。2、允许竞争。为防止内部人利用内幕信息过分压低收购价格,可以允许其他企业的职业管理人员参与收购竞争或竞标。3、退市整合。管理层收购是为了使企业通过对经理人的激励而获得生机,因此对于收购达到一定比例的上市公司应该让它退市,以便于管理层对企业进行重组整合,实现效益提
48、升,从而防止管理层收购以后短期套现。4、程序规范。为了避免因产权变动而引起的震荡,收购程序在有法可依的前提下,应当制定实施细则。45控制权市场理论控制权市场理论n公司控制市场理论的基础是公司经营者的经营效率与股票市场价格的关系。这一理论首先肯定一个有效的证券市场的存在，在这个有效的证券市场中，公司的经营效率会真实地反应在股票的价格上。n经营不善导致股价低于企业真实价值对应的股价,收购者收购,更换经营者,改善经营,提升业绩,获得收益接管接管接管及其作用接管及其作用n接管（takeover）是指收购者通过在股票市场上购买目标公司股票的方式，在达到控股额后改换原来的管理层，获得对目标企业的控制权。n
49、由于公司管理层可能存在的疏忽，利己，惰性和无能，使得接管威胁的存在十分的必要。成功的接管可以替换不称职的经营者，使企业重新回到利润最大化的状态。46接管的前提接管的前提n公司控制权市场的有效性依赖于资本市场能否正确反映企业的价值nFama(1980)提出三种类型的效率市场假设：弱效率市场假设（weakefficiencyhypothesis）、半强效率假设（semi-strongefficiencyhypothesis）、强效率假设（strongefficiencyhypothesis）n股票价格反映市场的预期，而预期建立在可获得的信息之上。如果以价格形式放映的市场预期不能正确的反映可得到的信
50、息，投资者就会将价格与预期进行对比，买进那些被低估的股票，由于需要的增加，这些股票的价格就会上升；同样，卖出那些被高估的股票，引起股票价格的下降。如果许多投资者都注意收集可能得到的未被反映在价格中的信息并据此进行股票交易，股票价格就不会脱离均衡价格出现了异常。接管防御接管防御n毒丸（poisonpills）n焦土战术n绿色邮使（greenmail），也译成“绿色勒索：定向股份回购n金降落伞（goldenparachurtes）n寻找“白衣骑士”（whiteknight）47毒丸计划(poisonpill)n毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式
51、名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。n在美国适用尤其广泛，许多有一定远期前景的公司出现暂时性股价暴跌，则这些公司极易成为被收购目标。譬如许多互联网公司在遭遇股价暴跌时就会面临敌意收购，此时互联网公司往往采用毒丸术，以防范可能发生的敌意收购。48游戏网站觊觎门户网站n2005年月18日美国东部时间19:00（北京时间月19日:00）消息，盛大（Nasdaq：）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体
52、有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule13D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule13D中报告的特定内容n紧接着，月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2月24日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购n一个是最大的游戏网站，一个是最大的门户网站，这场没有硝烟的战斗，使我们不由得对并购和反
53、并购产生了浓厚的兴趣49反击盛大反击盛大新浪启动毒丸计划新浪启动毒丸计划n2005年年3月，针对盛大网络斥资月，针对盛大网络斥资2.3亿美元收购新浪亿美元收购新浪19.5%股份，新浪毫股份，新浪毫不客气地抛出不客气地抛出“毒丸计划毒丸计划”以抵御盛大的收购以抵御盛大的收购n新浪公司2005年2月22日宣布,其董事会已采纳了股东购股权计划，以保障公司所有股东的最大利益。n“毒丸毒丸”计划规定，在某个人或团体获得计划规定，在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股，或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议时，每位股东就将按其所持的每股普通股而或是达成对新浪的收购协议时，每位股东就将按其所持的每
54、股普通股而获得一份等量的购股权。当时，新浪获得一份等量的购股权。当时，新浪“毒丸毒丸”计划规定盛大只能再购买计划规定盛大只能再购买不超过不超过0.5%的新浪普通股，假如超过的新浪普通股，假如超过0.5%，其他股东将有权以半价购买，其他股东将有权以半价购买新浪公司的普通股新浪公司的普通股n按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。盛大终于被新浪盛大终于被新浪“毒丸计划毒丸计划”击退击退n名副其实的“毒丸”计划确实让盛大打碎牙往肚子咽，有苦说不出n在持有新浪股票一年后，盛大终于按耐不住。在感到控制新浪的希望变得越来越渺茫时
55、，盛大选择在新浪股价居高的时候抛售了所持的1/3股票n从2005年底盛大接连遭遇不利局面，宣布旗下几款游戏免费造成利润大幅下降，砸入巨款的“盛大盒子”新业务推广不利，新业务人员重组面临管理危机，股价持续下跌面临上亿美元债券到期。在胡润发布的2006胡润IT富豪榜中，去年的IT首富盛大陈天桥，在过去一年中个人财富缩水将近一半，从117亿元减少到60亿元，屈居榜眼50不可滥用不可滥用“毒丸计划毒丸计划”n历史经验同样还表明，“毒丸”当然也并非反收购的万能灵药。去年华尔街日报在引述大量数据和案例后曾感叹，“这颗药丸正在失去市场”。特别是伴随不少大企业相继爆出管理丑闻，从2002年起，美国公司弃用、慎
56、用“毒丸”的趋势在增强。固特异、雷神等企业对此解释称，希望投资者更关注公司治理结构是否良好，而不是为了反收购如何层层设防n但愿这些董事会不是在做表面文章，而是真要顺应公司治理发展大势。2001年雅虎宣布启用“毒丸”后，公司股价下跌11%，表明投资者并不看好雅虎抗拒收购的前景。更需警觉的则是，一些遭遇收购的公司董事会和管理团队，表面上号召股东同仇敌忾启用“毒丸”，实则为保住自己的职位、薪酬等既得利益，有时更是为隐藏因其管理失误而造成的经营困境n因此有经验的股东，并不是一遇敌意收购即催促公司启用“毒丸”。理智的选择是首先综合对比同类公司情况，尽可能准确判断本公司的股价水平是否恰当，特别是管理层是否
57、称职。如果的确是公司本身出了严重问题，那么管理层急于抛出“毒丸”，通常不仅不能为股东争取利益最大化，反而可能错失整合良机n说到底，资本市场就是为股权交易而设，董事会和投资者必须把握的是不乱卖、贱卖公司。天下没有免费的午餐，刚开始接触并试用“毒丸”的中国公司董事会或投资者，因此必须认清“毒丸”作为一种博弈手段所具有的双刃剑效应，在以毒攻毒时当心反受其害51焦土战术n出售“皇冠上的珍珠”：被收购的目标公司为了避免公司被买走,管理机构可以将公司拥有的无形资产,例如迪斯尼公司的“米老鼠”、“唐老鸭”n虚胖战术：购置大量无利可图的资产，恶化财务状况，加大经营风险；或是故意投资一些长时间才能见效的项目，是
58、企业在短期内资本收益率大减。为此使买方不堪重负，打消购买欲望绿色邮使（greenmail）n即当一个潜在的接管者拥有一个企业大量股票时,目标企业与潜在的接管者进行交涉，以高于市场的价格买回潜在买收者手中的股票，有时还要求对方在一定的时间内拥有该企业的股票不能超过一定的比例，以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算金降落伞（goldenparachurtes）n经营者在雇佣契约中规定，当合并或接管需要经历自动辞职时，公司必须向经历支付足够的补偿金。其理由是经营者对其职业投资需要保护，如果他们的职业报酬可以轻易被剥夺，他们就没有积极性进行这种常年的人力投资，或者进行激烈的放抗，诸如采取
59、不利于股东的反接管措施，支出过高的律师费和起诉费用等。n设置“金降落伞”使得收购者要增加一大笔支出，起到阻碍其收购的作用52金降落伞（goldenparachurtes）n据悉，美国500家大公司中，就有一半以上的董事会通过了该项议案n与“金色降落伞”同出一辙的还有“银色降落伞”（PensionParachute）。它主要是为稍低几级的管理人员提供稍为逊色的同类担保（根据这些工资领取者的工龄长短，领取数周数月的工资）寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”（whiteknight）n如果目标企业认为自己没有能力融资买下自己的公司，或者无力应对收购者的袭击时，目标企业可以要求与之具有良好关系的企业或一个善意
60、的收购者以更高的价格来与收购者竞价，这种方式的第三者称作“白袍骑士”（WhiteKnight）n白袍骑士的反并购行动在美国屡见不鲜，美国许多创业投资公司常常充当“白袍骑士”的角色，甚至筹建反收购基金以保护其投资对象免遭毒手n美国石油业的兼并大王博纳皮根斯经常袭击石油行业的一些巨型企业，美国石油业的“七姐妹”之一海湾石油公司就险些在皮根斯的袭击下夭折，最后被“白袍骑士”加州美孚石油公司以134亿美元兼并，美孚石油公司对皮根斯看中的攻击目标采取银色降落伞的防御措施，使得他在控制企业时，将不得不支付2000万元至3000万美元的巨额费用53寻找“白衣骑士”（whiteknight）54寻找“白衣骑士
61、”（whiteknight）n2004年5月4日，SABMiller对于哈啤(0249.HK)发起总价达45亿港元的敌意收购，哈啤聘请里昂证券作为财务顾问，并支持AB对其进行收购nAB取得了哈啤38%的股份，其应当发出的全面收购要约也得到市场的欢迎nSABMiller在AB发出全面要约的数日前要求哈啤暂停交易，并宣布其准备接受AB的收购要求，并收回其自己提出的要约其他n公平价格：公司制定一些它可以接受的购买价格，而且这些价格都经过股东批准。通常，这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上，也就是过去3至5年的平均价格水平n绝对多数条款：控制权转移须经2/3或90%股东同意n董事轮换：每次董事会
62、改选只能更换1/355代理权竞争n代理权竞争是指持异议的集团通过征求代理委托书从而达到在股东大会上行使控制权的一种控制方法。n通过股东的投票权争取董事会的代表权从而影响董事会的构成和决策，达到控制和约束管理层的目的。是上市公司股东惩罚未能实现利润最大化的管理者的重要工具n代理权竞争无需动用资金收购，不改变公司的所有权结构；可以绕开并购障碍达成目的n代理权竞争提高了公司的信息透明度n代理权竞争提高了中小股东参与公司治理的积极性n代理权竞争可以对大股东和现任管理层形成压力，降低代理成本56我国的公司控制权市场我国的公司控制权市场n我国公司治理中公司控制权市场作用在逐步发挥，但是我国目前的公司控制权
63、市场特别是股票市场还是很难有效发挥对公司治理的作用n股票市场及并购重组中的投机性强，股价严重背离公司的价值n管理层收购方面，由于我国风险投资市场还不是很健全，MBO所需的巨额资金很难通过风险机构来筹集，银行又由于风险太大而不愿意提供这种贷款。在此情况下，MBO就可能因无足够的资金而搁浅完善我国公司控制权市场的途径完善我国公司控制权市场的途径n加快国有股得退出和流通，实现股权的多元化n加强证券市场的监管，遏制过度投机，坐庄和恶意炒作的行为n规范上市公司“壳”之争n完善接管和反接管的法律57机构投资者含义、特点机构投资者含义、特点n机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有
64、价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司和各种投资公司等等。n机构投资者在进行投资时追求的是具有中长期投资价值的股票n机构投资者都拥有行业及公司分析专家、财务顾问等，具有人才优势n机构投资者可以利用股东身份，加强对上市公司的影响，参与上市公司的治理机构投资者种类机构投资者种类n机构投资者又有广义和狭义之分。狭义的机构投资者主要有各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。广义的机构投资者不仅包括这些，而且还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。n目前中国资本市场中的机构投资者主要有：基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公
65、司、社保基金、保险公司、合格的外国机构投资者（QFII）等。58机构投资者参与治理的机理机构投资者参与治理的机理n早期的机构投资者：用脚投票。n一是法律制度方面的制约，二是分散风险的内在需要。以上两个原因决定了早期的机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小、投资高度分散化，这是选择“用脚投票”的主要原因。机构投资者参与治理的机理机构投资者参与治理的机理n到了20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则用脚投票，而是开始积极参与和改进公司治理n一个基本原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大；其次基金的固定支出也需要投资获得稳定的收益机构投资者参与公司治理的途径机构投资
66、者参与公司治理的途径n发现价值被低估的公司就增持该公司的股票，然后对董事会加以改组、改变红利政策n通过其代表的代言人会对公司重大决策如业务扩张多元化、购并、合资、开设分支机构、雇佣审计管理事务所表明意见n联合其他股东，更换管理层或寻找适合的买家，甚而进行破产清算以释放变现的风险。59我国机构投资者：不再沉默我国机构投资者：不再沉默n尤其是在2001年以前，中国证券市场明显由“交易者”主宰，股价的升降中主要因素是“炒作”，其背后是庄家和联合坐庄等行为n特别是2002年以来，机构投资者在资本市场中的地位不断提高，在公司治理中的作用也显现出来，机构投资者参与公司治理的行为初露端倪。例如：2002年中
67、兴通讯(000063，SZ)增发H股的事项美国机构投资者炮打美国机构投资者炮打“司令部司令部”n一只500磅重的大猩猩会坐在哪儿？”这并不是一个“脑筋急转弯”的问题，而是美国的一句谚语，答案是：“它想坐在哪儿就会坐在哪儿！”n近来，在很多美国大型上市企业如可口可乐、花旗集团、苹果电脑等公司管理层的眼里，重量级的机构投资者掌管约1670亿美元资产的“加州公务员退休基金”(CalPERS)，就是一只很难缠的500磅重的大猩猩，它的屁股往股东席上一坐，往往就是公司麻烦的开始60美国机构投资者炮打“司令部”n作为全美最大的养老基金，Calpers近年来频频扮演“改革先锋”角色。在购买了大量公司股份并成
68、为大股东后，Calpers就开始旗帜鲜明地向所投资公司的企业治理“开炮”，他们前一段时间最辉煌的战果是：与迪斯尼公司创始人之侄罗伊迪斯尼（RoyE.Disney）联手，在3月3日召开的迪斯尼年度股东大会上，令现任董事长兼CEO迈克尔埃斯纳（MichaelEisner）颜面丢尽，被迫辞去了董事长职务。n日前，Calpers又准备故伎重新演，被列入“炮击黑名单”的企业多达十余家，其中已经被正式曝光的除上述几家公司外，还包括美国运通公司、强生公司、军火商洛克希德马丁公司、通讯商南贝尔公司以及电脑外设制造商利盟公司等多家知名企业。1撞翻可口可乐n上周末，Calpers通过全美最大的共同基金经理人代理投
69、票顾问机构机构股东服务公司(InstitutionalShareholderServices简称ISS)发表声明称：在4月21日召开的年度股东大会上，他们将提出不应由同一人同时担任可口可乐的董事长与CEO职务的提案。同时，他们将不支持可口可乐公司现任的6名审计委员会董事连任，这其中包括著名的“世界第二富豪”沃伦巴菲特。Calpers表示，反对他们连任的原因是该6人委员会批准可口可乐公司的会计师事务所从事与审计无关的业务，如税务建议、规划、并购咨询等。Calpers认为，这将影响到会计师事务所的公正性。612欲拔“花旗”n在4月20日即将召开股东年会的花旗集团也受到了Calpers的搅局困扰。本
70、周初，握有接近2670万股花旗股票的该基金公开表示：将反对花旗现任董事长威尔（SanfordWeill）、CEO查尔斯普林斯（CharlesPrince）以及其他6位董事留任。该基金认为，威尔应该为花旗集团在财务方面的一些不当行为遭调查招致巨额的费用损失、投资研究部门和投资银行部门之间存在利益冲突等问题承担全部责任，威尔不但应该“下课”，而且最好找一位真正的独立董事来担任花旗董事长。Calpers的提议得到了美国第二大养老基金纽约州退休基金（NewYorkStateCommonRetirementFund）的支持，该基金资产约1200亿美元，共持有近2200万股花旗股票。n本周二，纽约州退休基
71、金发表声明说：威尔、普林斯等人的表现令花旗董事会的独立和公正性大打折扣。去年，受各种违规丑闻困扰的华尔街十大金融机构与美证交会最终达成了和解协议，并“委曲求全”地支付了14亿美元的“天价”和解金，仅花旗集团一家就掏出了4亿美元。威尔作为花旗董事长，却在去年得到了4470万美元的报酬，其中3000万美元是以现金形式支付，这也使得他成为了去年全美领取现金报酬最多的企业高管。普林斯去年也拿到了2900万美元，另外还有传言说：普林斯的妻子任职的会计事务所与花旗存在业务往来关系。623刀捅“苹果”n本周四，“惟恐天下不乱”的Calpers又狠狠捅了苹果电脑公司一刀。去年，在Calpers的支持下，一项要
72、求在苹果年度财报中把股票期权作为开支处理的提案正式出台。苹果公司却一直在极力反对该提案。他们争辩说，由于给雇员的报酬很大一部分是股票期权，把股票期权作为开支会降低公司的利润。他们还称，准确地评估股票期权的价值是很困难的，而且为了保留工程师和其他中级雇员不被竞争对手挖走，股票期权是必须要给的。眼见苹果公司对自己的要求无动于衷，掌握148万股权的Calpers在4月15日威胁说，他将拒绝支持任何一位苹果董事会成员。4“找茬儿”乐而不疲n安然等重磅企业丑闻近年来横扫欧美金融市场，给投资者带来巨大损失，企业治理问题特别是其董事会是否公正独立愈发成为投资者普遍关注的焦点，维护股东权益之风也随之甚嚣尘上。
73、最近，越来越多的美国机构投资者对其投资的企业治理加强了监管，但对企业来说，这意味着庞大的改革压力。很多公司高层也被迫纷纷下马。投资者普遍相信，好的企业治理能够带来公司好的业绩，从而提高股东的投资回报率。63n以Calpers为代表的政府养老基金由于连年亏损，也不得不调整投资策略，开始更直接地介入被投资公司的管理中去。对Calpers的做法，业界也存在不同的看法，很多人拍手称快，认为机构投资者对被投资公司施加压力是期盼已久的事情；但也有人对此表示担忧，他们觉得公司一般都不喜欢外来投资者过分就企业治理指手画脚，担心Calpers的举动会引发公司的强烈抵触。Calpers则表示，要带头维护投资者的权
74、益，并要用自己的举动，使得改善企业治理成为美国各行各业上市公司的浪潮。64股权分置股权分置n股权分置是指我国1990年前成立股市之初,在制度设计时,为保持国有股东的控制权,规定上市公司约三分之一的股份可上市流通,其余三分之二股份暂不上市流通的状况。n形成的“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)的“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置产生的历史背景股权分置产生的历史背景n我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法
75、人股)，同股不同权。这既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。股权分置改革与现代企业制度n稳定证券市场预期，促进股市健康发展n同股同权同利的现代公司制度基本原则才能确立n解决股东之间利益严重失衡，完善股票市场治理机制n有助于优化公司的股权结构，完善法人治理结构65中国上市公司2002年董事会报告n截止到2002年底，境内上市公司已经有1220家，上市公司市价总值占GDP近50%n面临的首要问题是国有股一股独大。2002年上市公司第一大股东股权比例在30%以上的占整个
76、上市公司的56%；股权占50%以上的占全部上市公司的近40%减持国有股：解决股权分置问题的尝试n2001年6月国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“国有股减持”。该办法第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。n此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。仅4个月后，2001年10月22日，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减
77、持方案、研究制订具体操作办法，稳步推进这项工作。n2001年10月23日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨，这是实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。66启动股权分置改革启动股权分置改革n经国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。为防止出现控股股东大量抛售的情况。通知为此做出了三项明确规定：一是试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；二是持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所
78、挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过5%，在二十四个月内不超过10%；三是试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。同时，控股股东基于掌握公司控制权的考虑，也会慎重处理出售股份事宜。股权分置改革对价方式股权分置改革对价方式n对价方案制定的理论依据由于非流通股不能上市流通，非流通股相对于流通股有一个流动性折价，流通股相对于非流通股有流动性溢价，因此，在股权分置改革前，非流通股的价格一般应低于流通股的价格。在股权分置改革后，所有的股份将有相同的价格，原流通股的流通溢价消失了，
79、原非流通股的折价也消失了。因此，要进行股权分置改革，需要由非流通股股东给流通股股东安排对价，对价安排的金额应当使改革股权分置后非流通股股东和流通股股东均不受到损失。67股权分置改革对价方式股权分置改革对价方式n流通股小朋友发个“送权证”的糖果，然后再猛灌一阵非流通股全流通的风险押后两年后就没有风险的迷魂汤，于是，1200多个对价换流通权的交易就在这样的一种圈套中完成了。大多数的原流通股东先是被对价的“自然除权”所套，接着又被权证所引爆的火热的牛市行情一热，就把原来准备拿到对价就走人的打算忘了个一干二净。持续推进，股市大涨持续推进，股市大涨n从2005年底开始，股权分置改革的坚决推进，随着市场信
80、心的恢复，中国股市也进入了新的蓝筹时代7月5日，中国股市有史以来规模最大的蓝筹股中国银行，顺利实现从H股向A股市场的回归之旅。随后，大秦铁路、中国国航等优质大盘股相继“回家”。n由于中国宏观经济形势的良好运行，股权分置改革使上市公司各方利益趋于一致，2006年，上市公司的业绩潜力呈加速释放之势。到今年第3季度，上市公司净利润同比增长高达21，业内预期，今年全年上市公司业绩增长有可能达到30，这也是中国证券市场有史以来所出现的最优业绩之年。n关于中国股市2007年为何有如此气势如虹的走势，初始原因是股权分置改革，而主要原因无非是人民币升值的预期，全球范围内的资本过剩导致世界资本涌入。2007股市
81、辉煌n2007年年10月月31日：上证指数最高日：上证指数最高6124.04n2007年年10月月12日：深证成指最高日：深证成指最高19600.0368更大的挑战更大的挑战n股权分置改革被认为是股票市场具有里程碑式的举措，改革从制度上解决股权分置改革被认为是股票市场具有里程碑式的举措，改革从制度上解决了同股不同权、同股不同利的弊端。总体上看，了同股不同权、同股不同利的弊端。总体上看，9成公司已经完成了股改，成公司已经完成了股改，流通股股东在获得了股改对价以及享受了股票价格上涨之后，随之而来的流通股股东在获得了股改对价以及享受了股票价格上涨之后，随之而来的将是面对大量将是面对大量“大非大非”、
82、“小非小非”解禁带来的流通压力。解禁带来的流通压力。何为大小非何为大小非n非是指非流通股，由于股改使非流通股可以流通，即解禁。持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后，他们就会抛出来套现，就叫减持。n每只股票在发行时候，都可能有三种股票没有到股市上流通：1、战略配售股：是我们在网上申购的时候，公司配售给公司的，叫做“网下配售”。这些股票要被限制三个月，之后才可以上市流通。2月5日中石油的10亿股解禁，就是这种。2、小非：在网上发行之前，大约5以上的股票低价配发给公司的高管，这个股票要一年之后才可以上市，叫做“小非”。3、大非：在网上发行之前，大约10以上的股票低价配发
83、给其它公司（大股东），这个股票要三年之后才可以上市，叫做“大非”。69大小非解禁大小非解禁n流通股股东的持股成本全部是市场价的成本，而非流通股股东如果持有的是原始股，则只有元甚至不到元的成本，一但流通，又有很大获利，很多都会套现的。小非：就是小部分非流通股，股改之前就有承诺，非流通股在股改结束以后一年之内是不会在二级市场上抛售的，一年以后也不是大规模的抛售，而是有限度的抛售一小部分，为的是不对二级市场造成大的冲击。而相对较多的一部分就是大非。n股票的价格，几乎完全是市场规律，总量多了，股价自然下跌。这三类股票解禁，就是增加了这种股票的总量，自然价格要下跌，这是“利空”消息。“大小非”解禁增加市
84、场的流通股数，非流通股完全变成了流通股。通常来说股价应下跌，因为会增加卖盘打压股价。解禁股份有多少n统计数据显示：2009年是解禁股份最多、市值最大的年份，其次为2007年、2008年、2010年，其他年份数量、数值较小，也就是说未来4年是解禁的集中期间。n从数值上看，这4年间理论上将有合计近9000亿份，高达6万多亿元的市值需要释放。70李荣融：央企不会大幅抛售上市公司股票国资委曾在国资委曾在2007年年7月发布月发布国有股东转让所持上市公司股份管理国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法暂行办法等系列文件，明确控股股东在连续三个会计年度内累计等系列文件，明确控股股东在连续三个会计年度内累计
85、净转让股份的比例未达到总股本的净转让股份的比例未达到总股本的5%且不涉及上市公司控制权转移且不涉及上市公司控制权转移的，可由企业自主决定；超过的，可由企业自主决定；超过5%或者虽然不超过或者虽然不超过5%但会造成上市但会造成上市公司控制权转移的，须报经国资委审核批准后公司控制权转移的，须报经国资委审核批准后全球金融危机爆发全球金融危机爆发n2007年11月28日，美国楼市指标全面恶化，美国全国房地产经纪人协会声称10月成屋销售连续第八个月下滑，年率为497万户，房屋库存增加1.9%至445万户；次贷危机开始波及全球。n2008年4月20日，中国证监会发布上市公司解除限售存量股份转让指导意见，规
86、范“大小非”限售解禁股减持，市场恐慌加剧，上证指数跌破3000点整数关。专家建议n因为国有股很多是不可能减的，中国工商银行(601398行情,股吧)、石油、石化都不能减。控股这一块赶紧明确下来，国有股这一块推迟一下，比如说控股这个地位就宣布十年根本不减持。有一部分国有股转给社保基金，社保基金必须规定三到五年以后才能减持。规定每年开始减持的时候每年的比例不能超过多少，必须得股改一个平滑的软着陆通道，那么股改没有软着陆通道，现在股改全都是硬着陆。还有一个就是非国有股的控股股东有哪些是不能减持，就鼓励它赶紧去明确。你要是不减持可以在政策上给什么扶植优惠或者激励。7120092010继续推进n2008
87、年中国股市几近谷底，加上以央企为首的国有企业的限售股份中“大非”合计有2002亿股，“小非”合计47亿股，由于首发原股东限售股份基本上可以将其视为大非来对待，所以最有可能减持的“小非”数量大约也就是500亿左右的市值规模，相比于目前5万亿的A股流通市值，压力比预期低，目前仍在进行中国有股转持社保基金n新华社19日消息，国务院近日决定，在境内证券市场实施国有股转持。凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会（下称社保基金）持有，全国社会保障基金理事会对转持股份
88、承继原国有股东的禁售期义务。n这次转持政策针对的对象分为两部分，一是针对即将IPO的企业，其新发行的10%直接由社保基金转持，这部分转持的国有股禁售期限与其他股东相同。第二部分是对于2006年6月新老划断后至今已经上市的企业，当时IPO股份的10%也要求追溯划转，但是在承继原有禁售期的基础上增加了三年禁售期。72背景：国有股划转社保基金历史n关于划转部分国有股充实社保基金的方案，从2000年社保基金成立伊始就被一再讨论。n最初的方案是进行国有股减持，即把国有企业或国有控股企业在首次公开发行股票和再融资时，把相当于公开发行股票10的原国有股份与新发行股票同时售出，所得资金上缴社保基金。n这一方案从2001年6月开始正式操作，但是引发了A股市场的大跌，沪深股市持续下跌了近四个月，上证指数相比2001年最高点2245点，下跌幅度已经超过30。因此在A股市场的减持到同年10月就停止了。73
