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1、远期利率协议1一、远期利率协议的产生o由于20世纪七八十年代利率变动非常剧烈，公司财务主管积极向银行寻求避免利率变动的金融工具，远期对远期的贷款应运而生。但是从银行角度，这种金融工具并没有真正流行，原因在于，这类贷款从交易日起到最终贷款到期日的整个时期都要求银行借入资金作为融资来源，这就需要银行以自有资本来支持和满足资产负债平衡的要求。如果有办法使远期对远期的贷款不反映在资产负债表上，就可以不受资本足额要求的约束，从而使银行的利润恢复到原先的水平。正是由于这样一种客观需求，才导致了1983年远期利率协议在英国伦敦产生。2二、概念 o远期利率协议(Forward Rate Agreements)
2、是合同双方在名义本金(Nominal Principal)的基础上进行协议利率与参照利率差额支付的远期合约。o协议利率为双方在合同中同意的固定利率。o参照利率(Reference Rate)为合同结算日的市场利率(通常为伦敦同业拆放利率LIBOR)。3o从本质上看，FRA是以固定利率授予的一笔远期对远期的贷款，但没有实际贷款义务。在FRA条件下，本金只是一种用于计算的名义本金，FRA双方并不发生本金的实际借贷活动，所以FRA就成了资产负债表外的金融工具。FRA的买方的目的在于保护自己免受未来利率上升的影响，而卖方则是保护自己免受利率下跌的影响。4o承诺支付协议利率的为买方，也是结算日收到对方支
3、付市场利率的交易方，反之，收到该协议利率者为卖方。o双方在结算日根据当天市场利率(通常是在结算日前两个营业日内使用伦敦同业拆放利率LIBOR来决定结算日的市场利率)与协议利率结算利差，由利息金额大的一方支付一个利息差额现值给利息金额小的交易一方。 5买方卖方参考利率协议利率6o例如：A银行向B银行购买一个39的5的远期利率协议，该交易成交3个月后市场利率如升至5.5，则由B银行支付利息差额现值给A银行。o其中， 39是指一份FRA合约中存贷款的结算日（起息日）到到期日的时间区间， 39是指一份从现在起3个月后开始计息，到期日为从现在起9个月结束。7二、远期利率协议简况 o远期利率协议第一次出现
4、在1983年，该交易最早起源于英国伦敦。o目前，伦敦市场仍是远期利率协议的主要交易中心。纽约是第二个重要中心。o远期利率协议在场外交易市场成交，信用风险较大。o其参与者多为大银行，非金融机构客户可以通过银行参与交易。8 三、种类 o1.按币种：美元、英镑、马克、瑞士法郎和日元。美元利率的交易占整个市场交易量的90以上。o2.期限： “3个月对6个月”, “6个月对9个月”和“6个月对12个月”，近来更扩大到一年至两年，并且不是整数的期限也可以通过交易双方的协商而达成交易。o3.金额：1985年底以前，一般在500万美元至2 000万美元，而1985年底以后，金额在2000万美元至5000万美元
5、的情形已相当普遍了。 9四、远期利率协议作用 o1.远期利率协议主要被用来对远期利率头寸进行套期保值。o远期利率协议给银行提供了一种管理利率风险而无须改变银行资产负债表的有效工具，银行能够在不改变资产负债表的流动性的情况下调整其利率风险。o由于远期利率协议的本金并未实际流动，以利息差额结算，故资金流动量较小。 10o2.远期利率协议被非金融机构客户用来规避远期借款利率上升的风险，而很少用此来固定远期存款利率。 o远期利率协议的交易一方为避免利率上升的风险，交易的另一方则希望防范利率下跌的风险，双方就未来某个期限的一笔资金的使用事先商定一个利率。 11o3.远期利率协议还可以用来短期防范长期债务
6、的利率风险。o例如，某公司有一笔7年期的美元浮动利率债务，该公司预测近2年里美元利率有上升的风险。于是，该公司通过远期利率协议把2年利率(使用3笔远期利率协议交易，分别是612，1218，1824)固定在较理想的水平。12o4.套利:如果某一家公司或银行对短期利率趋势有正确的预测，他们也可以用远期利率协议来开立一个头寸，以获取利润为目的，使用远期利率。 o把远期利率协议同金融期货、互换、期权等结合在一起，从中套利。 13五、与相关衍生工具的关系 o1、与利率互换的区别与联系o(1)联系:一个利率互换可看成一系列的远期利率协议。o例如3年期的半年固定利率对浮动利率互换的现金流与同时签订6个期限为
7、6个月的远期利率协议的现金流几乎一致。o远期利率协议能替代利率互换，但一般把前者看作是后者的补充。14o(2) 区别：oFRAs的合同利率是合同期的远期利率，依合同期不同而不同。而利率互换有一个稳定的固定利率；oFRAs的结算金额是经过贴现的，且在互换期限内分期支付。 15o2、与金融期货的比较o(1)远期利率协议具有简便、灵活和不需支付保证金等特点。o它无需在交易所成交，对一些没有期货合约的货币来说，远期利率协议特别具有吸引力。o远期利率协议的优点更表现在不像期货交易那样有固定的交割日和标准的金额，任何具体的要求均可以通过交易双方协商达成协议。o期货交易需在成交前支付一定比例的保证金，而远期
8、利率协议仅凭信用而无需支付保证金即可成交。 16o（2）不足之处：首先，远期利率协议是场外交易，有些信用等级不高的交易者往往较难找到对手来交易o其次，远期利率协议不能进行对冲交易，每笔交易都是相对独立的交易，它仅能与另一笔远期利率协议掉换，而不能够出卖或冲销原协议。相反，利率期货可在交易所内卖出和买进，可通过对冲交易结束其履约义务。o再次，远期利率协议的信用风险将随着交易对手的变化而发生变化。同利率互换一样，它无法知道最后的风险程度。而期货的信用风险是极小的，几乎可以说是没有信用风险。17六、合约内容 o远期利率协议与互换交易一样，有一个标准化文件，即英国银行家协会远期利率协议(简称FRABB
9、A)。o标准化文件，大大提高了交易的速度和质量，使得每一笔远期利率协议交易仅需一个电传确认即可成交。o内容包括 A、B、C、D、E、F六部分。 18oA部分介绍了远期利率协议的发生、结算利率、远期利率协议文件的影响及今后的发展。oB部分是有关专用术语的定义。oC部分简要说明了报价的习惯做法。oD部分是远期利率协议的条款，包括陈述和担保、确认、结算，支付、取消、违约、豁免、运用法律等详细内容。oE部分是超过一年期的远期利率协议结算金额的计算过程。oF部分是确认样本。 19o其B部分中的重要术语有：o(1)结算日(Settlement Date)：名义借贷的结算日期，是协议期限的起息日。 o(2)
10、到期日(Maturity Date)：名义借贷到期日。o(3)合同期(Contract Period)：结算日至到期日的天数，即协议期限。 o(4)合同利率(Contract Rate)：FRAs中的固定利率，即协议利率。o(5)结算金额(Settlement Sum)：按合同利率和指定利率差额计算的由当事人一方支付给另一方的金额。20七、远期利率协议报价2122o例：在交易日，FRA的双方同意交易的所有条件。我们假定交易日是1995年4月12日星期一，双方同意成交一份14金额为100万美元，利率为6.25的远期利率协议。合同货币就是美元，本金是100万，协议利率是6.25。o14是指即期日和
11、结算日之间为一个月，即期日和名义贷款到期日之间的时间为4个月，交易日和即期日时隔2天。23o理解几个时间：o1995.4.12星期一 签约FRAo1995.4.14星期三 即期日（2天后）o1995.5.14星期五 结算日（起息日）o1995.8.14星期六 到期日顺延o1995.8.16星期一 到期日o合同期为94天。24八、盈亏计算 o远期利率协议结算日是协议期限的起息日。o例如一笔69的远期利率协议交易的结算日是本交易日6个月后的这一天，也就是该远期利率协议期限的起息日。o远期利率协议结算时用的是同一币种，为降低结算风险，并考虑到资金的时间价值，交易双方以差额利息的现值进行结算。(FRA
12、的结算日不是本金借贷的到期日，而是本金借贷的起息日，因此利息差额应按结算日的市场利率即参照利率来进行贴现。)o结算金额计算公式如下：25o式中，P为协议本金，L为参照利率或LIBOR，R为合同利率，D为协议天数，如为英镑，年计息天数为365日，如为美元等其他货币，年计息天数为360日。 26o如果令L、R表示利率的读数而不是一个百分数，B为36 000或36 500，则上式可变为： 27o例1，已知A银行计划在3个月后筹集3个月短期资金1000万美元，为避免市场利率上升带来筹资成本增加的损失，该行作为买方参与远期利率协议。o设协议利率为8.00，协议金额为1000万美元，协议天数为91天，参照
13、利率为3个月的LIBOR。在结算日LIBOR分别为7.9和8.10两种情况下，该行会受到什么影响?28o解：当市场利率为7.9时，由公式（1)得：oSS=10000000(7.9% 8.00%)(91/360)1(7.9%91)/360 =2478.29o 若市场利率为7.9，该行在结算日需付出2 478.29美元。由于该行能够以较低利率筹资，这种代价是该行计划承担的。29o当市场利率为8.10时，由公式(2) 得：oSS=10000000(8.108.00)36000+8.1091 =2477.06o 若参照利率为8.10，该行在结算日可得到2 477.06美元。这笔收入可用于弥补它以较高利
14、率筹资的损失。 30九、远期利率协议定价31o式中，P为协议本金，is为起算日(Spot Date，一般为订约日后两天)至结算日的现货市场利率，Ds为相应的天数，iL为起算日至到期日的现货市场利率，DL为相应天数，iF指合同利率，DF指合同期限，B为年日数360或365。 3233十、远期利率协议中的风险管理 o在远期利率协议中，对客户而言，他是利用远期利率协议对某一笔资金进行保值；o对于交易商(如银行)而言，该协议使其面临一个远期利率，这一远期利率本身会随市场的变化而变化，存在风险。o这样必须寻找一些途径对远期利率协议的风险进行管理，采取相应的抵补保值措施o目前用以管理远期利率协议交易的风险
15、的主要方法有：现货市场交易，包括短期资金的拆借和拆放；期货交易。 34o持有远期利率头寸者可以在现时通过购买或出售一个利率期货，对其因市场利率波动而将发生的不可预测的利率风险，进行抵补保值。o基本的做法是；一个中介人需要出售利率期货对作为远期利率协议出售者的远期利率风险进行套期保值；相反地，中介人会购买利率期货对其作为远期利率协议购买者的远期利率风险进行套期保值。 35十一、实例分析 （一）套期保值 36o1、基本背景 如果，欧洲美元拆放利率为： Bid Offer 3个月 7.8 7.95 6个月 8 8.05 3个月协定利率区间是7.87.95，Bid表示银行买价，Offer表示银行卖价。
16、o某银行以该利率拆进1000万美元，期限6个月。准备先以3个月即期利率贷出3个月，然后再贷出3个月。以3 个月的即期利率7.95%计算3个月后3个月期即36的远期利率为：3738o银行认为3个月后再贷出要不至于亏本至少该利率才行。o然而根据市场上外汇行情美元对日币不断升值来看，认为美元国内有调低利率的可能，则影响到欧洲货币市场也会有所下降。o因此售出远期利率协议以36, 8的利率报出卖价。39oB公司在3个月后需筹集一笔金额为1000万美元的3个月短期资金。oB公司认为美元对日币不断升值只是个暂时的现象，并且美国国内的通货膨胀会持续较长时间的较高水平，美国政府可能会调高国内利率，进一步影响到境
17、外美元市场的利率而升高。o因此向报8卖价的银行买入了(36)3个月后起息的3个月借款的远期利率协议。 40o 2、保值效果o（1）到期利率上升o到交付日那天，市场利率果真上升，3个月伦敦银行同业拆放利率为9，于是，远期利率协议的协议利率与3个月伦敦银行同业拆放利率之间的利差，将由卖方银行支付给B公司买方。支付的金额代入公式求得：SS=（L-R)DP/(360+LD)=（9%-8%）9010000000/(360+9%90)=24449.9841B公司的损益状况oB公司实际筹资金额为： 10000000一24449. 889975550.12美元oB公司3个月到期支付利息为：9975550.12
18、9%(90/360)224449.88美元oB公司支付的本息和为：9975550.12十224449.8810200000美元42oB公司实际承担的利率仍然为：(200000/10000000)(360/90)=8oB公司比不买协议少付：o 10000000(9一8)(90/360)25000美元o所以B公司预估、固定、降低筹资成本(但要预测得准)。 43银行的损益状况银行收到本利和：100000001十0.0795/410198750美元付给B公司：24449.88美元实际贷出：10198750-24449.88=10174300.12美元可见存在出售风险44银行3个月到期日收到利息为：10
19、174300.129(3/12)228921.7527美元银行收到之本息和为：10174300.12十228921.752710403221.87美元银行3个月后需归还借款为：100000008(6/12)十1l0400000美元银行盈利=10403221.87104000003221.87美元 45(2)到期利率下降o如果到交付日，3个月伦敦银行同业拆放利率为7，与B公司原来预测不同了，而和银行的预测相同，市场利率下降了.o这时，远期利率协议的协议利率与3个月伦敦银行同业拆放利率之间的利差，将由B公司(买方)支付给银行(卖方)，支付的金额代入公式求得：o SS=(7%-8%)90100000
20、00/（360+7%90）24570.02美元o负号代表由买方支付利差。46B公司的损益状况o B公司实际筹资金额为: 10000000十24570.0210024570.02美元oB公司3个月到期支付利息为：10024570.027(90/360)175429.98美元oB公司支付的本息和为:10024570.02十175429.9810200000美元47oB公司实际承担的利率仍然为：(200000/10000000)(360/90)=8% o B公司比不卖协议多付：(7一8)903601000000025000美元o这便是购买远期利率协议本身所具有的风险。 48银行的损益状况o银行这时收
21、到24570.02美元，实际贷出10000000(1十0.0795/4)十24570.0210223330.02美元o银行3个月后实收利息为：10223320.02 7（90/360）178908.1004美元o银行收到本息和为：10223320.02十178908.100410402328.12美元49o银行3个月后需归还借款为：100000008(6/12)十110400000美元o银行仍有盈利为：10402228.12104000002228.12美元o若银行不卖协议则3个月后实收利息为：10000000(1+0.0795/4)(1十0.07/4)=10377228.1美元o则银行实有亏
22、损：10400000一1037722.1322771.87美元 50o远期利率协议对于购买者，通常是借款者，债务人如B公司不论利率的变化是升是降，都达到了固定利率成本的目的；o远期利率协议对于出售者来说，通常是贷款者，债权人如银行不论利率升降，都达到套期保值的目的。o对存在的风险可以避险保值，将来市场利率变动的幅度大小对于远期利率协议的保值程度是有影响的。 51（二）使用远期利率协议投机o如果某一家公司或银行对短期利率趋势有正确的预测，它们也可以用远期利率协议来开立一个头寸，以投机(获取利润)为目的，使用远期利率协议赚取风险收益。52o例1、A银行预测不久市场利率一定会上升则买了个36，8的远
23、期利率协议，金额为10000000美元。o 到3个月后，市场利率果真上升到9o则它获得利润：oSSo(9%-8%)9010000000/(360+909%)o24449.88美元53o例2、A银行预测不久市场利率一定会下降，则售出个36，8的远期利率协议，金额为l0000000美元。o到了3个月后，市场利率果真下降到7o它获得利润：oSS=(7%-8%)9010000000/(360+907%)24570.02美元54（三）资产负债管理o还可以运用远期利率协议来调整利率的不匹配，如资产和负债的浮动利率和固定利率的不一致。o例1、如某企业资产大部分以固定利率收益或有固定收益率，有14的长期投资债
24、券的固定收益，一项固定资产的投资项目以后每年的销售收入有15的固定收益率等。o而负债即资金的来源于长期美元浮动利率债务。55o这样利率不配称，企业便暴露于利率敞口大的风险下。o于是购买几笔远期利率协议把两年利率固定在较理想的水平。o使用三笔远期利率交易，分别是612、F1，1218、F2，1824、F3。o这样该企业便把浮动利率债务减少到所需的比例、使固定利率的资产和浮动利率的负债比例配称了，固定利率资产配称固定利率的负债，有了固定比例的收益。5657o例2、对于资产负债的不对称，还可以同中介机构协商购买一笔直接期限较长的远期利率协议来调整。o假定，L为结算日市场利率，R为合约利率，P为合约金额，B为基础天数(对英镑来说为365)，Dn为第n年内的实际天数，SSn为第n年内的利率现值。 58596061
