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1、资本预算中现资本预算中现金流的确定及金流的确定及评价方法评价方法7第七章：资本预算中现金流的第七章：资本预算中现金流的确定及评价方法确定及评价方法第七章：资本预算中现金流的确定及评价方法第七章：资本预算中现金流的确定及评价方法本章的主要问题本章的主要问题：资本预算中的现金流量资本预算中的现金流量资本预算的基本方法资本预算的基本方法资本预算案例分析资本预算案例分析第一节：资本预算中的现金流量第一节：资本预算中的现金流量本节的主要问题本节的主要问题：案例案例获取获取MBAMBA学位的决策学位的决策什么是现金流量什么是现金流量资本预算的目标资本预算的目标现金流量现金流量现金流量准则现金流量准则现金流
2、量的分布及内容现金流量的分布及内容案例案例获取获取M MBABA学位的决策学位的决策李先生正在考虑是否回学校去获取一个李先生正在考虑是否回学校去获取一个MBAMBA的学位，他的学位，他现在的工资是现在的工资是25,00025,000元。学费、书费和其他的费用在两元。学费、书费和其他的费用在两年的学习期中每年总计为年的学习期中每年总计为20,00020,000元。在他取得元。在他取得MBAMBA学位学位以后，起薪将为以后，起薪将为40,00040,000元。也就是说，元。也就是说，MBAMBA的学位能使的学位能使其年薪增加其年薪增加15,00015,000元。然而，李为了这个学位就必须在元。然而
3、，李为了这个学位就必须在学习期间放弃两年当前的薪水，还要支付高额费用。李学习期间放弃两年当前的薪水，还要支付高额费用。李现在的年龄为现在的年龄为3 30 0岁，预计其退休年龄为岁，预计其退休年龄为6060岁，要求的报岁，要求的报酬率为酬率为5%5%。李先生是否应去获取李先生是否应去获取MBAMBA学位？学位？案例案例获取获取M MBABA学位的决策学位的决策获取获取MBA学位的决策学位的决策（45,000）1.859（83,655）15,00015.372230,580（15,000）1.859（27,855)第第12年年放弃的薪水加上放弃的薪水加上学习成本学习成本第第130年年由于获取由于获
4、取MBA学位而增加的薪水学位而增加的薪水第第12年年不能赚到较高的获不能赚到较高的获得得MBA学位的薪水学位的薪水净现值净现值119,040现金流现金流现值系数现值系数现值现值案例案例获取获取M MBABA学位的决策学位的决策理解现金流量的含义对于资本预算的理解现金流量的含义对于资本预算的意义意义不同时点上的现金流比较必须考虑资不同时点上的现金流比较必须考虑资金时间价值金时间价值考虑机会成本的重要性考虑机会成本的重要性此案例给我们的启示此案例给我们的启示什么是现金流量什么是现金流量 所谓现金流量，在资本预算中是指所谓现金流量，在资本预算中是指一个项目引起的企业现金支出和现金一个项目引起的企业现
5、金支出和现金收入增加的数量。收入增加的数量。 现金现金货币资金货币资金非货币资金的变现价值非货币资金的变现价值现金净流量现金净流量= 现金流入量现金流入量- 现金流出量现金流出量 投资决策的目标投资决策的目标现金流量现金流量在资本预算中使用现金流能充分体现资金时间在资本预算中使用现金流能充分体现资金时间价值价值能避免利润计算的主观性，更为客观能避免利润计算的主观性，更为客观在投资分析中，现金流量状况比盈亏状况更重在投资分析中，现金流量状况比盈亏状况更重要要现金流量准则现金流量准则（一）只考虑增量现金流（一）只考虑增量现金流指接受或拒绝某个投资项目后，指接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因
6、此发生的变动，即企业总现金流量因此发生的变动，即差异现金流。差异现金流。 只有增量的现金流才是与投资项只有增量的现金流才是与投资项目相关的现金流量。目相关的现金流量。 哪些现金流又是非相关的呢？哪些现金流又是非相关的呢？现金流量准则现金流量准则某公司生产的个人电脑占有某领域某公司生产的个人电脑占有某领域60%的特定的特定市场份额。目前，该公司计划推出一种新型的市场份额。目前，该公司计划推出一种新型的功能更强的电脑。新型电脑最主要的竞争对手功能更强的电脑。新型电脑最主要的竞争对手是该公司现在生产的电脑。在第一年中，公司是该公司现在生产的电脑。在第一年中，公司预计将销出预计将销出20000台新型电
7、脑，而其中有台新型电脑，而其中有7000台台的销量来自对原有产品销售市场的替代。预计的销量来自对原有产品销售市场的替代。预计新型电脑新型电脑20000台带来净现金流台带来净现金流1亿亿，7000台传台传统电脑损失净现金流统电脑损失净现金流3000万万元，则增量现金流元，则增量现金流为为7000万万元。元。现金流量准则现金流量准则（二）不应考虑沉没成本（二）不应考虑沉没成本沉没成本是指已经使用掉而无法收回沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是
8、否有利可策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。图，而不是过去已花掉了多少钱。现金流量准则现金流量准则比如，某企业为一项投资已经花费了比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工万元的投资，要使工程全部完工还要再追加程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只万元投资，但项目完工后的收益现值只有有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。途而废，而坚持要完成这
9、一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失万元外，还要加上新的投资损失5万元（万元（45万元万元50万元万元5万元）。万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有万元，收益现值只有70万万元而放弃这一项目。元而放弃这一项目。现金流量准则现金流量准则因为目前企业面临的不是投资因
10、为目前企业面临的不是投资100万万元，收益现值元，收益现值70万元的投资决策，而是万元的投资决策，而是投资投资50万元，收益现值万元，收益现值70万元，净现值万元，净现值20万元的投资决策。万元的投资决策。 如何正确对待投资决策中的沉淀成如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。洒掉的牛奶。现金流量准则现金流量准则（三）必须考
11、虑机会成本（三）必须考虑机会成本在计算投资现金流量时，不仅要考虑在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的直接现金交易的“机会成本机会成本”。机会成本就是放弃另一方案所丧失的机会成本就是放弃另一方案所丧失的潜在收益。潜在收益。现金流量准则现金流量准则 比如，某企业进行某项投资需要占用比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。房闲置。 乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是
12、将生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用万元的租金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。现金流量准则现金流量准则机会成本简例机会成本简例就业机会的选择就业机会的选择职位职位薪水薪水附加价值附加价值总价值总价值A60000800068000B62000
13、500067000C6600050066500选择职位选择职位A的机会成本是多少？的机会成本是多少？继续寻找工作的机会成本是多少？继续寻找工作的机会成本是多少？如果在上周拒绝了总价值为如果在上周拒绝了总价值为69000的职位的职位D，从从新回答上述问题。新回答上述问题。现金流量准则现金流量准则（四）考虑净营运资本的需求（四）考虑净营运资本的需求新项目实施后，增加原材料和存货；新项目实施后，增加原材料和存货；增加保留资金；发生赊销增加应收账增加保留资金；发生赊销增加应收账款。款。当项目终止时，有关存货将出售；应当项目终止时，有关存货将出售；应收账款变为现金；投入的营运资本可收账款变为现金；投入的
14、营运资本可以收回。以收回。现金流量准则现金流量准则（五）不考虑筹资成本和融资现金流（五）不考虑筹资成本和融资现金流投资项目的判断主要看：投资项目的判断主要看：项目投入资金额项目投入资金额项目增加的现金流量项目增加的现金流量增加的现金流量是否大于投入现金额增加的现金流量是否大于投入现金额不考虑资金从何而来，需要花费多少成本不考虑资金从何而来，需要花费多少成本支付的利息和筹集的资金均不作为项目的支付的利息和筹集的资金均不作为项目的考虑范围。考虑范围。现金流量的分布及内容现金流量的分布及内容1初始现金流量初始现金流量 初始现金流量是指为使项目建成并投入使用初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生
15、的有关现金流量，是项目的投资支出。而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。（1）固定资产上的投资）固定资产上的投资（2）垫支流动资金）垫支流动资金 （3）原有固定资产的变价收入）原有固定资产的变价收入和清理费用和清理费用 （4）有关机会成本）有关机会成本现金流量的分布及内容现金流量的分布及内容 如果投资项目是固定资产的更新，则初如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。和清理费用。 如果原有固定资产清理起来很困难，清如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定资产的变卖理费用会很高，而如果同时固定
16、资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。价格不理想，则总的现金流量可能为负值。 这一点在西方发达国家表现得尤为突出这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。大规模技术改造的原因之一。现金流量的分布及内容现金流量的分布及内容2营运现金流量营运现金流量 （1）产品或服务销售所得到的现金流入量。）产品或服务销售所得到的现金流入量。（2）各项营业现金支出。）各项营业现金支出。（3）人工及材料费用。）人工及材料费用。（4）税金支
17、出。）税金支出。（5）增加折旧带来的节税额。）增加折旧带来的节税额。 营业现金流量是指项目投入运行后，在整个营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算。量。这些现金流量通常是按照会计年度计算。现金流量的分布及内容现金流量的分布及内容营运现金净流量营运现金净流量= =营运现金流入付现成本所得税营运现金流入付现成本所得税= =营运现金流入付现成本非付现成本所得税非付营运现金流入付现成本非付现成本所得税非付现成本现成本= = 税后利润税后利润 + +非付现成本非付现成本= =营运现金
18、流入营运现金流入（1-1-所得税税率）所得税税率）- -付现成本付现成本（1-1-所得所得税税率）税税率）+ +折旧折旧所得税税率所得税税率现金流量的分布及内容现金流量的分布及内容3、终结现金流量、终结现金流量 (1) 固定资产的残值收入或中固定资产的残值收入或中途变价收入以及为结束项目而途变价收入以及为结束项目而发生的各种清理费用。发生的各种清理费用。(2) 垫支流动资金的收回垫支流动资金的收回 终结现金流量是指投资项目终结时所发终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。生的各种现金流量。第二节：资本预算的基本方法第二节：资本预算的基本方法本节的主要问题本节的主要问题：净现值（净现
19、值（NPV）法法内部收益率（内部收益率（IRR）法法获利指数（获利指数（PI）法）法投资回收期法投资回收期法贴现回收期法贴现回收期法净现值（净现值（NPV）法法净现值净现值（NetPresentValue，NPV）是指是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与初始投资额（或投资期内的各年投现值总和与初始投资额（或投资期内的各年投资额的现值总和）之差，即资额的现值总和）之差，即投资项目未来现金投资项目未来现金流入量现值与未来现金流出量现值之差，流入量现值与未来现金流出量现值之差，或者或者说是投资项目在整个期间（包括建设期和经营说是投资项目在整个
20、期间（包括建设期和经营期）内所产生的各年净现金流量现值之和。期）内所产生的各年净现金流量现值之和。净现值（净现值（NPV）法法NPV式中，式中，n投资项目的整个期间投资项目的整个期间（包括建设期即投资期（包括建设期即投资期s和经营期即使用期和经营期即使用期p，n=s+p）；）；k贴现率（折现率）贴现率（折现率）NCFt项目整个期间第项目整个期间第t年的净现金流量。年的净现金流量。净现值（净现值（NPV）法法贴现率的选择贴现率的选择市场利率市场利率资金成本率资金成本率投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率净现值（净现值（NPV）法法净现值法的决策标准净现值法的决策标准: 如果投资项目的净现值大于如
21、果投资项目的净现值大于0，表示该项目的收，表示该项目的收益率大于贴现率益率大于贴现率K，则该项目可行；，则该项目可行； 如果净现值小于如果净现值小于0，表示该项目的收益率小于贴，表示该项目的收益率小于贴现率现率K，则该项目不可行；，则该项目不可行； 如果有多个投资项目相互竞争，应选择净现值如果有多个投资项目相互竞争，应选择净现值最大的项目。最大的项目。净现值（净现值（NPV）法法净现值（净现值（NPV）法法 例：依据上身资料，假定折现率为例：依据上身资料，假定折现率为10，分，分别计算别计算A、B项目的净现值，并作出投资决策项目的净现值，并作出投资决策。 1、项目、项目B每年净现金流量分别为：
22、每年净现金流量分别为：NCFo12万，万，NCF1NCF2NCF3NCF4NCF536000，因为，因为B方案经营期方案经营期 每年每年NCFt都相等，可利用年金现值系都相等，可利用年金现值系数表来计算，使计算过程简化。数表来计算，使计算过程简化。 NPVB36000（P/A，10%，5）-120000 360003.791120000 13647612000016476（元）（元）净现值（净现值（NPV）法法2、项目项目A每年净现金流量分别为：每年净现金流量分别为：NCFo200000，NCF170000，NCF270000，NCF365000，NCF455000，NCF560000项目项目
23、A和和B的净现值均大于的净现值均大于0，均为可行方案，选择，均为可行方案，选择净现值最大的净现值最大的A项目。项目。净现值（净现值（NPV）法法净现值法具有广泛的适应性，是最常用的投资净现值法具有广泛的适应性，是最常用的投资决策方法。其优点有三：一是考虑了投资项目决策方法。其优点有三：一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，二是考虑了项目整个期现金流量的时间价值，二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就的大小与风险大小
24、有关，风险越大，折现率就越高。越高。 净现值法的缺点也是明显的：一是不能从动净现值法的缺点也是明显的：一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平；态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平；二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难；三是净现值法计算麻烦；四是净现值是一难；三是净现值法计算麻烦；四是净现值是一个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较大的投资项目的比较。大的投资项目的比较。内部收益率（内部收益率（IRR）法法内部收益率是指按复利计算的，使得项目内部收益率是指按复利计算的，使得项目NPVNPV等
25、等于零的贴现率。它实际上反映了投资项目的真实报于零的贴现率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。一般地讲，投资项目的内含报酬率越高，其效酬。一般地讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益就越好。益就越好。贴现率（贴现率（%）NPVIRR内部收益率（内部收益率（IRR）法法0110001100NPV100011001i当当i8%时，时，NPV18.5当当i12%时，时，NPV17.9当当i10%（IRR）时，时，NPV0内部收益率（内部收益率（IRR）法法IRR法基本准则法基本准则若若IRR贴现率，则贴现率，则NPV0，项目可行；反之，项目不可行项目可行；反之，项目不可行实际计算用逐次测试法求实际计算
26、用逐次测试法求IRR. IRR. 方法：先找一个使方法：先找一个使NPVNPV为正值的为正值的r r1 1，再找一个使再找一个使NPVNPV为负值的为负值的r r2 2，然后分别求出它们对应的然后分别求出它们对应的NPVNPV值。最后，根据插补法计算出值。最后，根据插补法计算出IRRIRR。如果求出的如果求出的IRR IRR 高于贴现率，则该方案可接受；高于贴现率，则该方案可接受；反之，则不可接受。反之，则不可接受。获利指数（获利指数（PI）法法定义：将每期的现金流入贴现后求和，然后除以定义：将每期的现金流入贴现后求和，然后除以投资现金流出。又称为投资成本利润率法，简投资现金流出。又称为投资成
27、本利润率法，简称称PIPI。计算公式：计算公式：获利指数说明：每一元钱的投资能获得多少元的获利指数说明：每一元钱的投资能获得多少元的现值回报。现值回报。如果一个项目的获利指数大于或等于如果一个项目的获利指数大于或等于1 1，说明该项，说明该项目可以接受；目可以接受；如果一个项目的获利指数小于如果一个项目的获利指数小于1 1，说明该项目不可，说明该项目不可以接受。以接受。投资回收期法投资回收期法投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年） 投资回收期法的决策标准投资回收期法的决策标准: :回收期越短越好。回收期越短越好。 每年现金净流量相等，则每年现金
28、净流量相等，则 回收期初始投资额年现金净流量回收期初始投资额年现金净流量 每年现金净流量不等时，则先将各年现金净流量累每年现金净流量不等时，则先将各年现金净流量累加，然后再计算回收期加，然后再计算回收期对投资回收期法的评价对投资回收期法的评价优点优点 计算简单，易于理解计算简单，易于理解 强调投资收回，可促使企业尽快收回强调投资收回，可促使企业尽快收回投资的资金投资的资金 常用于筛选大量的小型投资项目常用于筛选大量的小型投资项目对投资回收期法的评价对投资回收期法的评价年份年份A项目项目B项目项目C项目项目项目项目A、B、C的预期现金流量的预期现金流量0-100-100-100120505023
29、0303035020204606060000回收期回收期333对投资回收期法的评价对投资回收期法的评价缺点缺点 没有考虑资金的时间价值没有考虑资金的时间价值 忽略回收期后的现金流量忽略回收期后的现金流量 可靠性差可靠性差贴现回收期法贴现回收期法贴现回收期是指投资项目在使用期内所实现贴现回收期是指投资项目在使用期内所实现的各期净现金流入量现值总和恰巧等于投资的各期净现金流入量现值总和恰巧等于投资额现值总和（或初始投资）时所需要的时间。额现值总和（或初始投资）时所需要的时间。贴现回收期法就是以贴现回收期为标准来评贴现回收期法就是以贴现回收期为标准来评价和分析投资方案的方法价和分析投资方案的方法。资
30、本预算案例资本预算案例DanforthDonnalley日用化工公司日用化工公司资本预算与相关现金流资本预算与相关现金流1996年年4月月14日下午日下午3点，点，DanforthDonnalley(以下简称以下简称DD)日用化工公司董事长日用化工公司董事长JamesDanforth召集了公司投资委员会召集了公司投资委员会会议。会议的议题是关于是否生产一种新的液体洗涤剂会议。会议的议题是关于是否生产一种新的液体洗涤剂B1ast。DD由由Danforth化学公司和化学公司和Dannalley日用产品公司于日用产品公司于1971年年合并而成，合并而成，Danforth化学公司总部在华盛顿州的西雅图
31、，主要化学公司总部在华盛顿州的西雅图，主要生产生产LiftOff牌洗衣粉，在西海岸地区居领导地位；牌洗衣粉，在西海岸地区居领导地位；Donnalley公司总部在密歇根州的底特律，生产公司总部在密歇根州的底特律，生产wave牌洗衣粉，是中西部牌洗衣粉，是中西部地区主要的生产厂家。地区主要的生产厂家。LiftOff是低泡沫浓缩洗衣物，而是低泡沫浓缩洗衣物，而Wave是比较传统的洗衣粉。每种产品都有大量忠诚的消费者，到是比较传统的洗衣粉。每种产品都有大量忠诚的消费者，到l996年，这两种产品的销售额比年，这两种产品的销售额比1971年提高了年提高了10倍。在激烈的市倍。在激烈的市场竞争和快速的技术革
32、新面前，场竞争和快速的技术革新面前，DD公司在过去的公司在过去的4年内投入年内投入巨资开发了一种新的高浓缩液体洗涤剂巨资开发了一种新的高浓缩液体洗涤剂B1ast。资本预算案例资本预算案例B1ast比传统的洗涤产品有明显的优点：比传统的洗涤产品有明显的优点：B1ast浓缩度浓缩度高，对普通洗衣量只需高，对普通洗衣量只需56699克，而传统的洗衣粉则需要克，而传统的洗衣粉则需要226796到到340194克克.由于由于BIast是液体，可以直接将其倒是液体，可以直接将其倒在污迹处或难洗部位，免除了将洗衣粉化开的麻烦，洗净力在污迹处或难洗部位，免除了将洗衣粉化开的麻烦，洗净力大大超出现有洗衣粉。参加
33、会议的除董事长大大超出现有洗衣粉。参加会议的除董事长JamesDanforth以外还有董事以外还有董事JimDonnalley，负责新产品开发的副董事长，负责新产品开发的副董事长Steven，财务主管，财务主管Mike和新来的财务人员和新来的财务人员Tom。Danforth简简短说明了会议议题后，便由短说明了会议议题后，便由Steven发言。发言。Steven首先分析了新产品的成本和现金流首先分析了新产品的成本和现金流(见表见表1和表和表2)，随后解释了这些数据的计算依据。，随后解释了这些数据的计算依据。Blast的初始成本包括的初始成本包括50000美元的市场测试费用，这项活动是在底特律地区
34、进行的，美元的市场测试费用，这项活动是在底特律地区进行的，已于去年已于去年6月份结束；初始成本还包括月份结束；初始成本还包括200万美元的专用设备万美元的专用设备和包装设备购置费。这些设备的预计使用寿命为和包装设备购置费。这些设备的预计使用寿命为15年，使用年，使用寿命期末没有残值。寿命期末没有残值。资本预算案例资本预算案例表表1Blast项目现金流项目现金流表表2Blast项目现金流项目现金流（未考虑对现有产品销售的影响）（未考虑对现有产品销售的影响）（考虑对现有产品销售的影响）（考虑对现有产品销售的影响）资本预算案例资本预算案例Steven提醒说，不能直接采用表提醒说，不能直接采用表l的现
35、金流量数值，因的现金流量数值，因为这些现金流入的为这些现金流入的部分是挤占了公司现有主要产品部分是挤占了公司现有主要产品LiftOff和和Wave的销售而获得的。的销售而获得的。Steven为此给出了调整后为此给出了调整后整个公司的增量现金流。接着，整个公司的增量现金流。接着，Donnalley和和Mike分别发表意分别发表意见，他们认为本公司资金的机会成本为见，他们认为本公司资金的机会成本为10。Tom则提出为则提出为什么在资本预算中没有考虑厂房设备成本，这是生产新产品什么在资本预算中没有考虑厂房设备成本，这是生产新产品必不可少的。必不可少的。Steven回答说因为回答说因为LiftOff洗
36、衣粉的生产能力洗衣粉的生产能力目前只利用了目前只利用了55%，而这些设备也适合生产，而这些设备也适合生产B1ast，因此，除，因此，除了前面提到的专用设备和包装设备外，生产了前面提到的专用设备和包装设备外，生产B1ast这种新产品这种新产品不必新建厂房和添置其他设备。据估计，生产不必新建厂房和添置其他设备。据估计，生产B1ast只占工厂只占工厂现有生产能力的现有生产能力的10。资本预算案例资本预算案例Mike接下来问新投资项目的运作是否考虑了营运资金接下来问新投资项目的运作是否考虑了营运资金的增加。的增加。Steven回答说这个项目需要追加回答说这个项目需要追加200000美元的营美元的营运资
37、金，但是这些资金一直会在公司内部流动，因此没有运资金，但是这些资金一直会在公司内部流动，因此没有包括在计算中。包括在计算中。Dannalley认为这个项目利用了公司现有未充分利用的认为这个项目利用了公司现有未充分利用的厂房和设备，相应应付出一些代价。他的理由是如果把这厂房和设备，相应应付出一些代价。他的理由是如果把这部分闲置的厂房和设备租给外面的公司，部分闲置的厂房和设备租给外面的公司，DD将获得将获得200万美元的收益。另外，由于新产品与公司现有产品构成了万美元的收益。另外，由于新产品与公司现有产品构成了竞争，应该将其视作外部项目。但他同时又承认公司是严竞争，应该将其视作外部项目。但他同时又
38、承认公司是严禁将生产设备出租的。禁将生产设备出租的。Dannalley指出，如果不对闲置设备指出，如果不对闲置设备收费，则公司可能会接受在通常状况下应拒绝的项目。收费，则公司可能会接受在通常状况下应拒绝的项目。资本预算案例资本预算案例讨论继续进行，主要集中在如何处理市场测试费等沉没讨论继续进行，主要集中在如何处理市场测试费等沉没成本和营运资金的问题。成本和营运资金的问题。现请你回答下列问题：现请你回答下列问题：1如果你处在如果你处在Tom的位置，你会把市场测试费包括在的位置，你会把市场测试费包括在B1ast项目的现金流中吗项目的现金流中吗?2你认为应如何处理营运资金你认为应如何处理营运资金?3
39、你认为使用公司现有闲置生产设备和厂房应交费吗你认为使用公司现有闲置生产设备和厂房应交费吗?4你会建议将挤占公司现有洗涤产品的市场和销售额包你会建议将挤占公司现有洗涤产品的市场和销售额包括在括在B1ast项目的现金流中吗项目的现金流中吗?如果即使如果即使DD不推出不推出Blast，竞争对手也会推出相似的产品，会影响你的回答吗竞争对手也会推出相似的产品，会影响你的回答吗?资本预算案例资本预算案例5如果采用借债方式为如果采用借债方式为B1ast项目融资，新债务的利息支项目融资，新债务的利息支出应包括在现金流中吗出应包括在现金流中吗?6扣除公司现有产品因扣除公司现有产品因B1ast推出而损失的销售额后
40、的现推出而损失的销售额后的现金流，该项目的金流，该项目的NPV，IRR和和PI各是多少各是多少?如果不扣除这些如果不扣除这些销售额，该项目的销售额，该项目的NPV，IRR和和PI又分别是多少又分别是多少?假设即使假设即使DD公司不推出公司不推出B1ast，竞争对手也会推出类似的新产品，竞争对手也会推出类似的新产品，则则DD公司应接受还是拒绝公司应接受还是拒绝B1ast项目项目?中国财务管理实务调查报告中国财务管理实务调查报告长期投资方法长期投资方法投资回收期法投资回收期法 26.5% 26.5%NPV NPV 19.4%19.4%PI PI 18.2%18.2%IRR IRR 5.3%5.3%
41、会计收益率法会计收益率法 4.1%4.1%其他方法其他方法 26.5%26.5%1、某公司拟购入一套新设备，全部投资某公司拟购入一套新设备，全部投资40000元。新设备投产后，年销售收入将元。新设备投产后，年销售收入将增加增加60000元，成本费用（包括折旧费用）元，成本费用（包括折旧费用）增加增加35000元。该设备使用期元。该设备使用期5年，残值年，残值为零。通过计算说明是否该购买这套新为零。通过计算说明是否该购买这套新设备。（资金成本率为设备。（资金成本率为10%，所得税率，所得税率40%，已知时间价值系数，已知时间价值系数(P/A,10%5)3.791，(P/F,10%5)0.621）
42、（1）折旧额）折旧额=40000/5=8000（元）（元）（2）年现金净流入：）年现金净流入：税后利润税后利润+折旧费折旧费=(60000-35000)(1-40%)+8000=23000（元）（元）各年净现金流量（各年净现金流量（NCF）：）：NCF040000NCF1-423000NCF523000NPV=23000(P/A,10%5)40000230003.7914000047193（元）（元）因为该方案的净现值得大于零，故应该购买这套新设因为该方案的净现值得大于零，故应该购买这套新设备。备。世嘉公司计划购置一套专用设备生产新产品，预计价世嘉公司计划购置一套专用设备生产新产品，预计价款为
43、款为155万元，另需垫支流动资金万元，另需垫支流动资金15万元。该设备按万元。该设备按5年期采用直线法折旧，预计净残值为年期采用直线法折旧，预计净残值为5万元。预计每年万元。预计每年的营业收入为的营业收入为250万元，每年的付现成本为万元，每年的付现成本为190万元，万元，所得税率为所得税率为33；公司综合资本成本率为；公司综合资本成本率为10%。试回。试回答如下问题：答如下问题：（1）计算该项目初始现金投入；）计算该项目初始现金投入；（2）计算该项目每年的营运现金净流量；）计算该项目每年的营运现金净流量；（3）计算该项目终结现金净流量；）计算该项目终结现金净流量；（4）试用净现值法判断该项目
44、是否可行。）试用净现值法判断该项目是否可行。已知（已知（P/A,10%,5）3.7908；（；（P/F,10%,5）0.6209（1）初始投资）初始投资15515170（万元）（万元）（2）计算该项目每年的营运现金净流量（）计算该项目每年的营运现金净流量（NCF）：）：第一步：计算出设备每年的折旧金额第一步：计算出设备每年的折旧金额折旧额（折旧额（1555）/530（万元）（万元）第二步：计算每年第二步：计算每年(14年年)营运现金净流量营运现金净流量税前利润主营收入付现成本折旧税前利润主营收入付现成本折旧2501903030（万元）（万元）所得税（主营收入付现成本折旧）所得税（主营收入付现成
45、本折旧）税率税率（25019030）339.90（万元）（万元）净利润税前利润所得税净利润税前利润所得税309.9020.10（万元）（万元）NCF净利润折旧净利润折旧20.103050.10（万元）（万元）（3）终结现金流量（第）终结现金流量（第5年）年）515NCF20+50.10=70.10（万元）（万元）（4）NPV50.10（P/A，10，5）20（P/F，10，5）17050.103.7908200.620917032.34（万元）（万元）因为因为NPV大于大于0，所以该项目可以投资。，所以该项目可以投资。第八章第八章资本成本资本成本本章的主要问题本章的主要问题：资本成本的概念资本
46、成本的概念个别资本成本个别资本成本综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本资本成本的概念资本成本的概念资资本本成成本本是是指指企企业业为为筹筹集集和和使使用用资资金金而而付付出出的的代代价价。广广义义地地讲讲，企企业业筹筹集集和和使使用用任任何何资资金金，无无论论是是长长期期资资金金还还是是短短期期资资金金，都都要要付付出出一一定定的的代代价价。狭狭义义的的资资本本成成本本仅仅指指筹筹集集和和使使用用长长期期资资金金（包包括括自自有有资资本本和和借借入入长长期期资资金金）的的成成本本。由由于于长长期期资资金金也也被被称称为为资资本本，所所以以长长期期资资金金的的成成本本也也称称为为
47、资资本本成成本本。本本节节主要讨论狭义的资本成本。主要讨论狭义的资本成本。资资本本成成本本包包括括资资金金筹筹集集费费和和资资金金占占用用费费两两部部分分。资资金金筹筹集集费费是是指指在在资资金金筹筹集集过过程程中中支支付付的的各各项项费费用用，如如发发行行股股票票、债债券券支支付付的的印印刷刷费费、发发行行手手续续费费、律律师师费费、资资信信评评估估费费、公公证证费费、担担保保费费、广广告告费费等等。资资金金占占用用费费是是指指占占用用资资金金支支付付的的费费用用，如如股股票票的的股股息、银行借款和债券利息等。息、银行借款和债券利息等。资本成本的概念资本成本的概念或或资本成本有多种形式，在比
48、较不同筹资方式时，常资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本；在进行保留盈余成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。追加筹资决策时，则使用边际资本成本。资本成本的作用：资本成本的作用：1 1、资本本成本是企成本是企业选择资金来源、筹集金来源、筹集资金方式的金方式的重要依据。重要依据。2 2、资本本成本是企成本是企业进行投行投资项目，制定投目，制定
49、投资方案的方案的主要主要经济标准。准。 3 3、资本本成本是企成本是企业进行行资金金结构决策的基本依据。构决策的基本依据。 4 4、资本本成本也是衡量企成本也是衡量企业整个整个经营业绩的一的一项重要重要标准。准。 资本成本的概念资本成本的概念个别资本成本个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。益资本成本。个别资本成本个别资
50、本成本一、负债资本成本一、负债资本成本负债资负债资本成本本成本=年利息费用年利息费用（1所得税税率）所得税税率）实际融资额实际融资额（1筹资费率）筹资费率）100%100%个别资本成本个别资本成本例例某企业取得某企业取得3年期长期借款年期长期借款500万元，年利率万元，年利率为为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为费用率为1%，企业所得税税率为，企业所得税税率为33%。该项。该项长期借款的资本成本为：长期借款的资本成本为：二、权益资本成本二、权益资本成本优先股资优先股资本成本本成本=年股利年股利实际融资额实际融资额（1筹资费率）筹资费率）100%1
51、00%个别资本成本个别资本成本例例某公司发行优先股，发行价格某公司发行优先股，发行价格10元，每股元，每股每年支付固定现金股利每年支付固定现金股利1.5元，发行费用率为元，发行费用率为2%，其优先股资本成本为：，其优先股资本成本为：普通股资普通股资本成本本成本=第一年股利第一年股利实际融资额实际融资额（1筹资费率）筹资费率）+ + 年股利增年股利增长率长率个别资本成本个别资本成本【例例】某公司股票当前市价某公司股票当前市价27.5元，上一年元，上一年度的现金股利为度的现金股利为1。8元，每股股利在可预见元，每股股利在可预见的未来维持的未来维持7的增长率，发行成本为市价的的增长率，发行成本为市价
52、的5。计算普通股的资本成本。计算普通股的资本成本。K1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%个别资本成本个别资本成本美国美国1997一一2003年非金融企业的融资结构年非金融企业的融资结构(%)时间内源融内源融资外源融外源融资股股权融融资债权融融资198419847171-16-164545199819988383-19-193636199919997777-18-184141200020007979-16-163737200120018080-26-264646200220027979-24-244545200320037777-13-1336362004200497974 4-1-12
53、005200586865 59 9个别资本成本个别资本成本我国上市公司内源融资和外源融资结构（我国上市公司内源融资和外源融资结构（%）年份年份未分配利未分配利润大于大于0 0的上市公司的上市公司未分配利未分配利润小于小于0 0的上市公司的上市公司内源融内源融资外源融外源融资内源融内源融资外源融外源融资股股权债权股股权债权1995199512.4012.4051.4851.4836.1336.139.509.5048.7848.7841.7341.731996199614.7514.7549.4049.4035.8535.853.233.2339.3839.3857.4057.401997199
54、715.4315.4352.2352.2332.3532.35-3.28-3.2847.0547.0556.2356.231998199813.7313.7346.1846.1840.1040.10-10.55-10.5550.6350.6359.9359.931999199914.2314.2351.1551.1534.6334.63-15.83-15.8355.3355.3360.5060.502000200019.1919.1953.2353.2327.5927.59- - - -留存收益留存收益资本成本资本成本=第一年股利第一年股利实际融资额实际融资额+ + 年股利增年股利增长率长率个
55、别资本成本个别资本成本综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本一、综合资本成本一、综合资本成本企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。即加权平均资本成本。（一）加权资本成本的含义（一）加权资本成本的含义加权平均资本成本又称综合资本成本，它加权平均资本成本又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的
56、。个别资本成本进行加权平均确定的。综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本计算公式：计算公式：Wj-第第j种资金占总资金的比重种资金占总资金的比重Kj-第第j种资金成本率种资金成本率综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本例例:某公司共有长期资本某公司共有长期资本(帐面价值帐面价值)1000万万元元,其中长期借款其中长期借款100万元万元,债券债券200万元万元,优优先股先股100万元万元,普通普通400万元万元,留用利润留用利润200万元万元,其个别资金成本分别为其个别资金成本分别为6%,6.5%,12%,15%,14.5%.问问:该公该公司的综合资金成本为多少司的综
57、合资金成本为多少?综合资金成本综合资金成本=6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2=12%综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本二、二、边际资本成本边际资本成本边边际际资资本本成成本本是是指指资资金金每每增增加加一一个个单单位位而而增加的成本。增加的成本。边边际际资资本本成成本本是是指指新新增增加加一一单单位位资资本本所所增增加加的的成成本本。它它是是按按加加权权平平均均法法计计算算的的，是是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。追加筹资时所使用的加权平均资本成本。第九章第九章杠杆效应分析杠杆效应分析本章的主要问题本章的主要问题：风险的类别风险的类
58、别经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆公司风险公司风险公司风险指预期收益可能的波动性或波动程度，指预期收益可能的波动性或波动程度，或不能达到期望收益的可能性。或不能达到期望收益的可能性。它可以分为经营风险和财务风险。它可以分为经营风险和财务风险。风险的类别风险的类别公司风险经营风险经营风险定义定义：指公司经营利润即息税前利润：指公司经营利润即息税前利润（EBIT）波动程度。）波动程度。经营风险的变化具有行业特性和时间经营风险的变化具有行业特性和时间特性，即经营风险随行业和时间变化特性，即经营风险随行业和时间变化而变化。而变化。经营风险的影响因素分析经营风险的影响因素分析风险的类别风
59、险的类别公司风险经营风险的影响因素经营风险的影响因素1、宏观经济环境对产宏观经济环境对产品需求的影响；品需求的影响；2、市场竞争程度、市场竞争程度3、产品种类、产品种类4、经营杠杆经营杠杆5、发展前景、发展前景6、资产规模、资产规模1、GDP下降是否会引起产品需求下降是否会引起产品需求更大幅下降更大幅下降2、公司产品的市场竞争力及份额、公司产品的市场竞争力及份额是否比对手低？是否比对手低？3、公司销售收入是否集中在单一、公司销售收入是否集中在单一产品上产品上4、公司固定成本是否比较高公司固定成本是否比较高5、公司产品市场扩张是否会引起、公司产品市场扩张是否会引起预期收益的大幅度波动预期收益的大
60、幅度波动6、公司竞争劣势和融资困难是否、公司竞争劣势和融资困难是否是因为公司规模小所致是因为公司规模小所致风险的类别风险的类别经营杠杆经营杠杆经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。衡量。一、经营杠杆的概念一、经营杠杆的概念由于企业存在固定成本而出现的息税前利润由于企业存在固定成本而出现的息税前利润变动率大于销售量变动率的现象。变动
61、率大于销售量变动率的现象。经营杠杆经营杠杆变动成本与固定成本变动成本与固定成本变动成本变动成本成本总额随业务量的增减变动成本总额随业务量的增减变动而呈正比例变动的成本。如材料成本、人而呈正比例变动的成本。如材料成本、人工成本，销售人员的佣金等。工成本，销售人员的佣金等。固定成本固定成本成本总额不受业务量变动的成本总额不受业务量变动的影响，在一定时期和一定业务量范围内，相影响，在一定时期和一定业务量范围内，相对固定的成本。如设备、厂房的分期支出对固定的成本。如设备、厂房的分期支出（折旧）、管理人员工资、广告费等。（折旧）、管理人员工资、广告费等。经营杠杆经营杠杆产销产销10000件件甲公司甲公司
62、乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利息税前利润润10000件每件件每件8元元10000件每件件每件4元元10000件每件件每件2元元8000040000300001000080000200005000010000经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆产销产销7500件件甲公司甲公司乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润利润变动率利润变动率7500件每件件每件8元元7500件每件件每件4元元7500件每件件每件2元元6000030000300000-100%600001500050000-5000-150%(产销下降产销下降25%)经营杠杆经营
63、杠杆产销产销7500件件甲公司甲公司乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润利润变动率利润变动率12500件每件件每件8元元12500件每件件每件4元元12500件每件件每件2元元100000500003000020000+100%100000250005000025000+150%(产销上升产销上升25%)经营杠杆经营杠杆边际贡献边际贡献边际贡献总额销售收入变动成本边际贡献总额销售收入变动成本销售量销售量单位边际贡献单位边际贡献单位边际贡献单价单位变动成本单位边际贡献单价单位变动成本边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售收入扣
64、除变动成本后的余额，反映企业产品收入扣除变动成本后的余额，反映企业产品的创利能力的创利能力经营杠杆经营杠杆二、经营杠杆系数二、经营杠杆系数经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆三、经营杠杆与经营风险三、经营杠杆与经营风险所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收益（益（EBIT）带来的不确定性。）带来的不确定性。销售业务量增加时，息税前利润将以销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越倍
65、数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。DOL将随将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本的情况下，固定成本F越高，越高，DOL越大，此时企业经营越大，此时企业经营风险也越大；风险也越大；如果固定成本如果固定成本F为零，则为零，则DOL等于等于1，此，此时没有杠杆作用，但并
66、不意味着企业没有经营风险。时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。杠杆系数来衡量。一、财务杠杆的概念一、财务杠杆的概念财财务务杠杠杆杆现现象象是是指指由由于于固固定定利利息息费费用用的的存存在在而而导导致致的的普普通通股股每每股股收收益益变变动动率率超超过过
67、息息税税前前利利润润变变动动率率的的现现象象。普普通通股股每每股股收收益益与与息息税税前前利利润润两两者之间的关系可用下式表示：者之间的关系可用下式表示：财务杠杆财务杠杆例例2假设假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见表和债券各占一半。具体资料详见表142。T T企业所得税率企业所得税率 I I企业债务利息企业债务利息N N流通在外的普通股数流通在外的普通股数 D D优先股
68、股利优先股股利。财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆由表由表142可以看出，在可以看出，在A、B两企业息税前利两企业息税前利润均长润均长20%的情况下，的情况下，A企业每股利润增长企业每股利润增长20%，而，而B企业却增长了企业却增长了25%，这就是财务杠，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业企业每股利润的下降幅度要大于每股利润的下降幅度要大于A企业。企业。财务杠杆财务杠杆只要在企业的筹资方式中有只要在企业的筹资方式中有固定财务费用固定财务费用支出支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优
69、先股，就会存在财务杠杆长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。效应。不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数或财务杠杆度（或财务杠杆度（degreeoffinancialleverage,DFL）。）。所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆财务杠杆二、财务杠杆系数二、财务杠杆系数财务杠杆财务杠杆将表将表142中中B企业的资料代入公式中，求得当息企业的资料代入公式
70、中，求得当息税前利润为税前利润为500000元时，元时，财务杠杆财务杠杆所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，水平的变化；获利
71、能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。险的影响最为综合。财务杠杆财务杠杆三、财务杠杆与财务风险三、财务杠杆与财务风险一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表出，企业的每股
72、利润就会下降的更快，以表123中中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有元，而实际的息税前利润只有80000元，这元，这时时A、B两企业的税前利润分别为两企业的税前利润分别为80000元和元和20000元。由此可见，元。由此可见，A公司因为没有负债，所以公司因为没有负债，所以就没有财务风险就没有财务风险B企业因有企业因有元（利息率为元（利息率为10%）的）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可企业不能及时扭亏为盈，可
73、能会引起破产。能会引起破产。财务杠杆财务杠杆一、总杠杆的概念一、总杠杆的概念从从前前面面的的分分析析中中我我们们知知道道，由由于于存存在在固固定定的的生生产产经经营营成成本本，产产生生经经营营杠杠杆杆效效应应，使使息息税税前前利利润润的的变变动动率率大大于于销销售售量量（额额）的的变变动动率率；同同样样，由由于于存存在在固固定定财财务务费费用用，产产生生财财务务杠杠杆杆效效应应，使使企企业业每每股股收收益益的的变变动动率率大大于于息息税税前前利利润润的的变变动率。动率。两两种种杠杠杆杆共共同同起起作作用用，那那么么销销售售量量（额额）稍稍有有变变动动就就会会使使普普通通股股每每股股收收益益产产
74、生生更更大大的的变变动动。这这种种由由于于固固定定生生产产经经营营成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的共共同同存存在在而而导导致致的的每每股股收收益益变变动动率率大大于于销销售售业业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。联合（总）杠杆联合（总）杠杆总杠杆系数或总杠杆度（总杠杆系数或总杠杆度（degreeoftotalleverage,DTL）是对总杠杆作用程度进行计量）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。总杠杆系数与经
75、营杠杆系数、财务杠杆系数之间总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示的关系可用下式表示DTLDOLDFL联合（总）杠杆联合（总）杠杆二、总杠杆系数二、总杠杆系数企业决策、杠杆、风险在收益流中企业决策、杠杆、风险在收益流中的相互影响的相互影响投资决策投资决策资产结构资产结构融资决策融资决策 资本结构资本结构成本结构成本结构经营杠杆经营杠杆固定财务费用固定财务费用财务杠杆财务杠杆销售收入销售收入波动程度波动程度EBIT波波动程度动程度每股收益每股收益EPS波动程度波动程度联合（总）杠杆联合（总）杠杆1、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致经
76、营利润和每股收益发生更大的波动，增加了经营利润和每股收益发生更大的波动，增加了企业面临的风险。企业面临的风险。2、无论经营杠杆还是财务杠杆都有正负双向、无论经营杠杆还是财务杠杆都有正负双向性。性。3、企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企企业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆收益。收益。分析结论分析结论:联合（总）杠杆联合（总）杠杆第十章第十章资本结构资本结构本章的主要问题本章的主要问题：资本结构概述资本结构概述资本结构理论资本结构理论资本
77、结构决策方法资本结构决策方法资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到股东财富最大化。不断优化其资本结构，以达到股东财富最大化。就就资资产产负负债债表表而而言言，广广义义的的资资本本结结构构是是指指此此表表右右边边的的全全部部项项目目是是如如何何构构成成的的，及及它它们们之之间间的的比比例例关关系系；狭狭义义的的资资本本结结构构是是指指此此表表右右边边除除去去短短期期负负债债以以外外的的全全部部项项目目（包包括括普普通通股股权权益益、优
78、优先先股股股股本本、长长期期借借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。款和长期债券等项目）的构成及比例关系。资资本本结结构构问问题题总总的的来来说说是是负负债债资资金金的的比比例例问问题题，即即负债在企业全部资金中所占的比重。负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述资本结构概述作用作用1、使用债务资本可以降低企业资本成本。、使用债务资本可以降低企业资本成本。2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。、利用债务融资可以获得货币贬值利益。企业因负债经营可能产生下列风险：企业因负债经营可能产生下列风险：1、无力偿付债务风险。、
79、无力偿付债务风险。2、再筹资风险、再筹资风险3、可能导致所有者收益下降的风险。、可能导致所有者收益下降的风险。资本结构中债务资本的作用资本结构中债务资本的作用资本结构概述资本结构概述资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，
80、受到了西方财务经济学界值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。了资本结构理论流派的产生。资本结构理论资本结构理论MM理论是莫迪格莱尼（理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。）所建立的资本结构模型的简称。该模型假定：该模型假定：公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。司可以被看
81、作是同类风险的公司。所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。资本结构理论资本结构理论一、一、MM理论理论公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利
82、率。利率。公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率为零。为零。资本结构理论资本结构理论MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题：提出并以代数形式提出了以下两个命题：命题一：命题一：有负债企业的价值无负债企业价值有负债企业的价值无负债企业价值因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的固定投资收益
83、率对企业的EBIT进行资本化来确定，所进行资本化来确定，所以，根据以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。业的价值与有负债企业价值相同。资本结构理论资本结构理论（
84、一）无公司所得税的（一）无公司所得税的MM模型模型命题二：命题二：负负债债企企业业的的股股本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股本本加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股本本成成本本和和负负债债成成本本之之差以及负债率来确定风险补偿：差以及负债率来确定风险补偿：K=K+风险补偿风险补偿=K0+（K0-Kd）（）（D/S）其中：其中：K0：股本成本：股本成本Kd：负债成本：负债成本D/S：负债：负债/股本股本该该命命题题指指出出随随着着企企业业负负债债的的增增加加，其其股股本本成成本本也也增增加加，这这样样，对对于于企企业业来来讲讲，低低成成本
85、本举举债债的的利利益益正正好好会会被被股股本本成成本本的的上上升升所所抵抵消消，所所以以更更多多的的负负债债并并不不能能增增加加企企业业的的价价值值。因因此此，MM基基本本理理论论的的结结论论是是：在在无无赋赋税税条条件件下下，企企业业的的资资本本结结构构不不会会影影响响企企业业的的价价值值和和资资本本成成本本，企企业业价价值值与与负负债债多多少少无无关关，因因此此，该该理理论论又又简简称称为为无无关关性性定定理。理。资本结构理论资本结构理论考虑公司所得税后的考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的理论又称为修正的MM理论。理论。MM认为，在公司所得税的影响下，认为，在公司所得税的影响下，负债会
86、因为利息是可减税支出而增加企业价值，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。V=Vu+TD这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（公司税率（T）乘以负债额（）乘以负债额（D）。引入公司所）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到
87、最后达到100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。资本结构理论资本结构理论（二）考虑所得税的（二）考虑所得税的MM理论理论由于由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：1、财务拮据成本、财务拮据成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为上
88、述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。财务拮据成本，也称破产关联成本。资本结构理论资本结构理论二、二、 权衡理论权衡理论在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须
89、有若干保护性约束条款，得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。本。资本结构理论资本结构理论2、代理成本、代理成本权衡理论：权衡理论：也称税负破产成本的权
90、衡理论。也称税负破产成本的权衡理论。负债可以为企业带来税额庇护利益；负债可以为企业带来税额庇护利益；各种负债成本随负债比率的增大而上升，当各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前利润会下负债比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；降，同时企业负担破产成本的概率会增加；当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本和代理成本相等时，企业价值最大，达到本和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳资金结构。最佳资金结构。资本结构理论资本结构理论20世纪世纪80年代初，经济学家罗斯（年代初，经济学家罗斯（Ross
91、）把非对称信息理论引入）把非对称信息理论引入到企业融资结构分析中。到企业融资结构分析中。1988年，美国经济学家梅耶（年，美国经济学家梅耶（Mayer）进一步提出了著名的啄食）进一步提出了著名的啄食顺序原则：顺序原则：内源融资；内源融资；外源融资；外源融资；债券融资；债券融资；股票融资。股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。由于投资者不了解公司的实际类型，股票融资中首选债券融资
92、。由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也
93、不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。资本结构理论资本结构理论三、融资优序（啄食顺序）理论三、融资优序（啄食顺序）理论资本结构理论资本结构理论美国美国1997一一2005年非金融企业的融资结构年非金融企业的融资结构(%)时间内源融内源融资外源融外源融资股股权融融资债权融融资199719977171-16-164545199819988383-19-193636199919997777-18-184141200020007979-16-163737200120018080-26-264646200220027979-24-2445452
94、00320037777-13-1336362004200497974 4-1-12005200586865 59 9资本结构理论资本结构理论我国上市公司内源融资和外源融资结构（我国上市公司内源融资和外源融资结构（%）年份年份未分配利未分配利润大于大于0 0的上市公司的上市公司未分配利未分配利润小于小于0 0的上市公司的上市公司内源融内源融资外源融外源融资内源融内源融资外源融外源融资股股权债权股股权债权1995199512.4012.4051.4851.4836.1336.139.509.5048.7848.7841.7341.731996199614.7514.7549.4049.4035.8
95、535.853.233.2339.3839.3857.4057.401997199715.4315.4352.2352.2332.3532.35-3.28-3.2847.0547.0556.2356.231998199813.7313.7346.1846.1840.1040.10-10.55-10.5550.6350.6359.9359.931999199914.2314.2351.1551.1534.6334.63-15.83-15.8355.3355.3360.5060.502000200019.1919.1953.2353.2327.5927.59- - - -由于资本结构在一定程度上会
96、影响企业的价值，由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法绍资本结构决策的定量和定性分析方法1、息税前利润、息税前利润每股收益分析法，每股收益分析法，2、比较资、比较资金成本法，金成本法，3、价值分析法、价值分析法资本结构决策方法资本结构决策方法公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而公司的类型。有些类型的公司固定资产比
97、重大，而另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多一些一些宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，购买债
98、券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，所以债券资本比重就有可能加大。所以债券资本比重就有可能加大。资本结构决策方法资本结构决策方法资本结构的影响因素资本结构的影响因素公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。利用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。预计收益
99、水平。如果公司收益水平将不断提高，当预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段每股收益就会越高。每股收益就会越高。其它因素例如，证券市场行情的变化，税务负担、其它因素例如，证券市场行情的变化，税务负担、公司信用评级等等公司信用评级等等资本结构决策方法资本结构决策方法研研究究资资本本结结构构，不不能能脱脱离离企企业业的的获获利利能能力
100、力。企企业业的的获获利利能能力力一一般般用用息息税税前前利利润润（EBIT）表表示示。同同理理，研研究究资资本本结结构构，不不能能不不考考虑虑它它对对股股东东财财富富的的影影响响。股股东东财财富富一一般般用用每每股股利利润润（EPS）来来表表示示。将将以以上上两两方方面面联联系系起起来来，分分析析资资金金结结构构与与每每股股收收益益之之间间的的关关系系，进进而而来来确确定定合合理理的的资资本本结结构构的的方方法法，叫叫息息税税前前利利润润每每股收益分析法，简写为股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。分析法。因因为为这这种种方方法法要要确确定定每每股股收收益益的的无无差差异异点点所所以以又又
101、叫叫每每股股收收益益无无差差异异点点法法。所所谓谓每每股股收收益益无无差差异异点点是是指指在在两两种种不不同同筹筹资资方方式式下下，普普通通股股每每股股净净收收益益相相等等时时的的息息税前利润点税前利润点。资本结构决策方法资本结构决策方法一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法判断原则：判断原则：预预期期息息税税前前利利润润无无差差异异点点的的息息税税前前利利润润, 采采用用负负债筹资。债筹资。例例某某公公司司原原有有长长期期资资本本1000万万元元，全全部部为为普普通通股股，20万万股股，每每股股票票面面50元元，出出于于扩扩充充用用途途需需要要，决决定定增增加加500万元长
102、期资本，其筹资方法有两种：万元长期资本，其筹资方法有两种：（1）全部发行普通股，增发）全部发行普通股，增发10万股，每股票面万股，每股票面50元。元。（2）全全部部筹筹措措长长期期债债务务，利利率率为为12，按按年年税税前前支支付。付。假设，所得税率为假设，所得税率为50。要求：要求：（1）计计算算普普通通股股和和长长期期债债务务筹筹资资的的无无差差异异点点以以及及在在此点上的每股利润。此点上的每股利润。（2）假假设设企企业业息息税税前前利利润润分分别别为为150万万元元和和200万万元元，应分别采用哪种筹资方案？应分别采用哪种筹资方案？解：（解：（1）（2）当实际当实际EBIT150万元万元
103、180万元万元应筹措长期债务应筹措长期债务EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法分析法有时会做出错误的决策。有时会做出错误的决策。资
104、本结构决策方法资本结构决策方法评价：评价：比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。均资金成本的高低来确定资金结构的方法。1、初始资本结构决策、初始资本结构决策w比较各方案的加权平均资本成本，选择综合比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。资本成本最低的那个方案。资本结构决策方法资本结构决策方法二、比较资金成本法二、比较资金成本法w比较被选
105、追加融资方案的边际资本成比较被选追加融资方案的边际资本成本，选择最优方案。本，选择最优方案。w将被选追加融资方案与原有资本结构将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。选择最优组合。资本结构决策方法资本结构决策方法2、追加资本结构决策、追加资本结构决策第十一章第十一章股利政策股利政策本章的主要问题本章的主要问题：西方股利理论西方股利理论影响股利政策的因素影响股利政策的因素股利政策决策股利政策决策股利政策是指股份有限公司关于股利发股利政策是指股份有限公司关于股利发放方面的方针和策略。狭义的股利政策放方面的方针和策略。狭义的股利政
106、策仅指公司股利发放比例的确定问题；广仅指公司股利发放比例的确定问题；广义的股利政策包括：义的股利政策包括：(1)股利支付比率的股利支付比率的高低的设计。高低的设计。(2)股利支付具体方式的确股利支付具体方式的确定。定。(3)股利的发放程序的策划，如发放股利的发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定。发放日的确定。因因为“留存收益税后利留存收益税后利润一股利一股利”，使得企，使得企业在股利在股利问题上存在着两上存在着两难选择如果企如果企业设计的股利很多，的股利很多，势必会加大企必会加大企业股票在股票在证券市券市场上的吸引力，能使企上的
107、吸引力，能使企业顺利地在市利地在市场上等措到所需上等措到所需资金，但金，但这样也也势必会减少留必会减少留存收益，加重企存收益，加重企业财务负担和担和货币资金周金周转的的压力。若企力。若企业设计的股利的股利较低，就会出低，就会出现与之相反的与之相反的结果。因此，股利政策只可能是果。因此，股利政策只可能是企企业股票在市股票在市场上的吸引力与企上的吸引力与企业财务负担担之之间的一种均衡。的一种均衡。一、股利政策与公司价值无关论一、股利政策与公司价值无关论股股利利无无关关论论认认为为股股利利分分配配对对公公司司的的股股票票价价格格不不会会产产生生影影响响。在在满满足足一一定定假假设设或或类类似似假假设
108、设的的前前提提下下，该该理理论论认认为为公公司司的的股股利政策确定与公司价值无关。利政策确定与公司价值无关。西方股利理论西方股利理论（1）不存在公司所得税和个人所得税；）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票的发行和交易费用；）不存在股票的发行和交易费用；（3）公司的投资决策与股利分配方案无关；）公司的投资决策与股利分配方案无关；（4）投投资资者者与与公公司司管管理理人人员员对对企企业业未未来来的的投投资资机会可以获得同样的信息；机会可以获得同样的信息；（5）投投资资者者对对股股利利收收益益与与资资本本利利得得收收益益具具有有同同样的偏好。样的偏好。西方股利理论西方股利理论这些假设为：
109、这些假设为：该理论认为：该理论认为：投投资者并不关心他者并不关心他们收入是来自收入是来自资本收本收益益还是是红利收入，投利收入，投资者不会关心公司股利的分配者不会关心公司股利的分配情况，公司的股票价格完全由公司投情况，公司的股票价格完全由公司投资方案和方案和获利利能力所决定的，而并非取决于公司的股利政策。在能力所决定的，而并非取决于公司的股利政策。在公司有公司有较好的投好的投资机会的情况下，如果股利分配的机会的情况下，如果股利分配的较少，留利少，留利较多，公司的股票价格也会上升，投多，公司的股票价格也会上升，投资者可以通者可以通过出售股票来出售股票来换取取现金，金，获得得资本收益；本收益；如果
110、股利分配的如果股利分配的较多，留利多，留利较少，投少，投资者者获得得现金金后会后会寻求新的投求新的投资机会，而公司仍可以机会，而公司仍可以顺利地筹集利地筹集到新的到新的资金。金。西方股利理论西方股利理论公公司司股股利利政政策策与与公公司司价价值值无无关关的的理理论论都都是是建建立立在在一一系系列列理理想想的的假假设设之之上上的的。现现实实世世界界中中的的情情形形很很难难满满足足无无关关理理论论的的假假设设条条件件。现现实实中中股股利利政政策策很很可可能能对对公公司司价价值值产产生生某某种程度的影响。种程度的影响。西方股利理论西方股利理论二、股利相关理论二、股利相关理论假定：投资者都是风险厌恶者
111、。假定：投资者都是风险厌恶者。这这一一理理论论认认为为，投投资资者者对对股股利利收收益益与与资资本本利利得得有有着着不不同同的的偏偏好好。相相比比于于资资本本利利得得，投投资资者者倾倾向向于于股利收益股利收益。因因为为股股利利特特别别是是现现金金股股利利，投投资资者者有有把把握握按按时时、按按量量得得到到收收入入，这这好好比比手手中中之之鸟鸟。而而资资本本利利得得则则是是有有风风险险，不不稳稳定定的的，股股票票价价格格变变化化太太过过频频繁繁，尤尤其其如如果果股股价价下下跌跌，资资本本利利得得就就会会大大大大损损失失，甚甚至一文不名。至一文不名。结结论论：随随着着现现金金股股利利分分配配比比率
112、率的的降降低低，股股票票投投资资的资本成本将上升，使股票的资本成本将上升，使股票价格下跌价格下跌。西方股利理论西方股利理论（一）（一）“一鸟在手一鸟在手”论论这种理论认为，由于股利的税率高于资本收益的税这种理论认为，由于股利的税率高于资本收益的税率，此外，还可以以继续持有股票来延缓资本收益率，此外，还可以以继续持有股票来延缓资本收益的获得，而推迟资本收益纳税时间。即使资本收益的获得，而推迟资本收益纳税时间。即使资本收益和股利收入的税率相同，这种递延特性依然存在。和股利收入的税率相同，这种递延特性依然存在。考虑到纳税的影响，公司应当采取低股利政策。考虑到纳税的影响，公司应当采取低股利政策。低股利
113、支付率低股利支付率，公司能够充分利用留存收益进行有，公司能够充分利用留存收益进行有效的投资，增加股东财富，不发或少发现金对股东效的投资，增加股东财富，不发或少发现金对股东更为有利，更为有利，股价会上升股价会上升。西方股利理论西方股利理论（二）所得税影响理论（二）所得税影响理论投投资资者者对对公公司司实实际际状状况况和和未未来来前前途途的的了了解解远远不不如如公公司司管管理理人人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称。员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称。一一般般来来讲讲，投投资资者者只只能能通通过过公公司司的的财财务务报报告告和和其其他他公公开开发发布布的的信信息息来来了了解解公公司司的的经
114、经营营状状况况和和盈盈利利能能力力，并并据据此此来来判判断断股股票票价价格格是是否否合合理理。公公司司的的现现金金股股利利分分配配，对对投投资资者者就就是是一一条条极为重要的信息渠道。极为重要的信息渠道。从从长长远远来来看看，盈盈利利能能力力不不足足和和资资金金匮匮乏乏的的企企业业是是无无法法按按期期按按量量支支付付现现金金股股利利的的。公公司司现现金金股股利利的的发发放放数数额额是是其其盈盈利利能能力力的的一一条条重重要要反反映映渠渠道道。通通常常，增增加加现现金金股股利利发发放放额额被被看看作作是是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征。公司经营状况良好，盈利能力充足的象征。股股票票市市场场
115、对对股股利利发发放放数数额额上上下下变变动动的的反反映映是是不不对对称称的的，股股利利下下降降一一定定数数量量引引起起的的股股价价下下跌跌幅幅度度要要大大于于股股利利上上升升同同等等数数量量造造成成的的股股价价上上升升的的幅幅度度。因因此此，企企业业通通常常不不愿愿意意降降低低现现金金股股利分配额。利分配额。西方股利理论西方股利理论（三）股利分配的信号传递效应（三）股利分配的信号传递效应股股份份有有限限公公司司在在选选择择确确定定其其股股利利政政策策时时，既既要要考考虑虑各各种种理理论论分分析析的的结结果果，也也要要考考虑虑现现实实世世界界中中各各种种因因素素所所发发生生的的实实际际变变化对不
116、同股利政策所带来的影响。化对不同股利政策所带来的影响。影响股利政策的因素影响股利政策的因素一、各种约束一、各种约束、契约约束。契约约束。、法律约束。法律约束。二、股东因素二、股东因素股股东东从从自自身身需需要要出出发发，对对公公司司的的股股利利分分配配往往往往产生这样一些影响：产生这样一些影响：1、稳定的收入和避税。、稳定的收入和避税。2、控制权的稀释。、控制权的稀释。影响股利政策的因素影响股利政策的因素影响股利政策的因素影响股利政策的因素三、资产流动性三、资产流动性四、缺少其他融资途径四、缺少其他融资途径(内部融资程度内部融资程度)五、盈利的可预测性五、盈利的可预测性六、通货膨胀六、通货膨胀
117、一、现金股利政策一、现金股利政策1、稳定或固定增长股利政策、稳定或固定增长股利政策这一股利政策将每年发放的现金股利保持这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变。在较长的时期内保持不变。股利政策决策股利政策决策这一股利政策有以下两点好处：这一股利政策有以下两点好处：w稳稳定定的的股股利利向向市市场场及及股股东东传传递递公公司司正正常常发发展展的的信信息息，有有利利于于公公司司树树立立良良好好的的形形象象，增增强强投投资资者者的的信信心心，稳稳定
118、股票的市场价格。定股票的市场价格。w稳稳定定股股利利额额政政策策有有利利于于公公司司吸吸引引和和稳稳定定这这部部分分投投资资者者的投资。的投资。注注意意：利利用用这这一一股股利利政政策策，公公司司管管理理当当局局可可向向外外界界传传递递这这样样一一种种信信息息：“公公司司的的发发展展状状况况较较为为稳稳定定，尽尽管管出出现现利利润润下下降降，但但以以现现金金股股利利的的支支付付来来保保持持稳稳定定状状态态，证证明明公公司司在在短短期期内内有有能能力力改改变变这这一一现现象象。因因此此，同同样样也也有有能能力力保保持持其其股股东东应应得得的的收收益益。”但但是是，如如果果公公司司在在短短期期内内
119、不不能能扭扭亏亏，公公司司将将缺缺乏乏足足够够的的现现金金维维持持其其稳稳定定股股利利政政策策，造造成成企企业业资资金金流流动动性性差差，并并且且极极易易出出现现财务困难。财务困难。股利政策决策股利政策决策2 2、固定股利支付比率政策、固定股利支付比率政策固固定定股股利利支支付付比比率率政政策策要要求求公公司司确确定定一一个个现现金金股股利利占占税税后后利利润润的的固固定定比比率率，后后每每年年按按此此固固定定比比率率从从税税后后利利润润中中支支付付现金股利。现金股利。3 3、正常股利加额外股利政策、正常股利加额外股利政策按按照照这这一一政政策策，企企业业除除每每年年按按一一固固定定股股利利额
120、额向向股股东东发发放放为为正正常常股股利利的的现现金金股股利利外外，还还在在企企业业盈盈利利较较高高、资资金金较较为为充充裕裕的的年年份份向向股股东东发发放放高高于于一一般般年年度度正正常常股股利利额额的的现现金金股股利利，其高出部分即为额外股利。其高出部分即为额外股利。这一股利政策有以下两种好处：这一股利政策有以下两种好处：w1、这这种种股股利利政政策策为为企企业业，特特别别是是利利润润和和资资金金需需求求浮浮动动范围较大的企业提供了一定的灵活性。范围较大的企业提供了一定的灵活性。w2、这这种种股股利利政政策策可可使使那那些些依依靠靠股股利利度度日日的的股股东东每每年年至至少少可可以以得得到
121、到虽虽然然较较低低但但比比较较稳稳定定的的股股利利收收入入，从从而而吸吸引引这部分股东。这部分股东。股利政策决策股利政策决策4、剩余股利政策、剩余股利政策剩剩余余股股利利政政策策在在公公司司有有着着良良好好的的投投资资机机会会时时，根根据据一一定定的的目目标标资资本本结结构构（最最佳佳资资本本结结构构），测测算算出出投投资资所所需需的的权权益益资资本本，先先从从盈盈余余当当中中留留用用，然然后后将将剩余的盈余剩余的盈余作为股利予以分配。作为股利予以分配。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：（）确定公司的最佳资本结构；（）确定公司的最佳
122、资本结构；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确确定定按按照照最最佳佳资资本本结结构构，为为满满足足资资金金需需求求所所需需增加的股东权益数额；增加的股东权益数额；（）将将公公司司税税后后利利润润首首先先满满足足公公司司下下一一年年度度的的增增加加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。股利政策决策股利政策决策例例假假定定某某公公司司某某年年提提取取了了公公积积金金、公公益益金金后后的的税税后后净净利利润润为为800万万元元，第第二二年年的的投投资资计计划划所所需需资资金金1000万万元元，公公司司的的目目标标资资本本结结
123、构构为为权权益益资资本本占占60%、债债务务资资本本占占40%，那那么么，按按照照目目标标资资本本结结构构的的要要求求，公公司司投投资资方方案案所所需需的的权权益益资资本本数额为：数额为：100060%=600（万元）（万元）公公司司当当年年全全部部可可用用于于分分配配股股利利的的盈盈余余为为800万万元元，可可以以满满足足上上述述投投资资方方案案所所需需的的权权益益资资本本数数额额并并有有剩剩余余，剩剩余余部部分分再再作为股利发放。当年发放的股利额即为：作为股利发放。当年发放的股利额即为：800600=200（万元）（万元）假假定定该该公公司司当当年年流流通通在在外外的的只只有有普普通通股股
124、100万万股股，那那么么每每股股股利即为：股利即为：200/100=2（元）（元）选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。股利政策决策股利政策决策（一）股票股利（一）股票股利除除现现金金股股利利外外，股股份份公公司司有有时时还还以以向向股股东东赠赠送送股股票票的的方方式式派派发发股股利利，这这种种支支付付股股利利的的方方式式称称为为股票股利，也称股票股利，也称“送红股送红股”。不不直直接接增增加加股股东东的的财财富富，不不导导致致公公司司的的现现金金流流出出或或负负债债的的增增加加，股股东东权权益益帐帐面面价价值值的的总总额额也也
125、不不发发生变化，不增加公司的财产生变化，不增加公司的财产。但但是是，发发放放股股票票股股利利将将增增加加公公司司发发行行在在外外的的普普通通股股股股票票的的数数量量，导导致致每每股股股股票票所所拥拥有有的的股股东东权权益益帐面价值的减少。帐面价值的减少。股利政策决策股利政策决策二、股票分割与股票股利二、股票分割与股票股利1.股票股利对股票股利对股东股东的意义的意义（1）如如果果公公司司在在发发放放股股票票股股利利后后同同时时发发放放现现金金股股利利，股股东东会会因因所所持持股股数数的的增增加加而而得得到到更更多多的的现现金金。例例如如，公公司司宣宣布布发发放放10%的的股股票票股股利利，同同时
126、时每每股股支支付付现现金金股股利利2元元，某某拥拥有有100股股股票的股东可得到现金股利为：股票的股东可得到现金股利为：2100（1+10%）=220（元）（元）而若不发放股票股利，该股东所得现金股利只有而若不发放股票股利，该股东所得现金股利只有200元。元。（2）事事实实上上，有有时时公公司司发发放放股股票票股股利利后后其其股股价价并并不不成成比比例例下下降降；这可使股东得到股票价值相对上升的好处。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。（3）发发放放股股票票股股利利通通常常由由成成长长中中的的公公司司所所为为，因因此此投投资资者者往往往往认认为为发发放放股股票票股股利利预预示示着着公公司司将
127、将有有较较大大的的发发展展，利利润润将将大大幅幅度度增增长长，足足以以抵抵消消增增发发股股票票带带来来的的消消极极影影响响。这这种种心心理理会会稳稳定住股价甚至反致略有上升。定住股价甚至反致略有上升。（4）在在股股东东需需要要现现金金时时，还还可可以以将将分分得得的的股股票票股股利利出出售售，有有些些国国家家税税法法规规定定出出售售股股票票所所需需交交纳纳的的资资本本利利得得（价价值值增增值值部部分分）税税率率比比收收到到现现金金股股利利所所需需交交纳纳的的所所得得税税率率低低，这这使使得得股股东东可可以从中获得纳税上的好处。以从中获得纳税上的好处。股利政策决策股利政策决策2.股票股利对股票股
128、利对公司公司的意义的意义（1）发发放放股股票票股股利利可可使使股股东东分分享享公公司司的的盈盈余余而而无无须须分分配配现现金金，这这使使公公司司留留存存了了大大量量现现金金，便便于于进进行再投资，有利于公司的长期发展。行再投资，有利于公司的长期发展。（2）在在盈盈余余和和现现金金股股利利不不变变的的情情况况下下，发发放放股股票票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。（3）发发放放股股票票股股利利往往往往会会向向社社会会传传递递公公司司将将会会继继续续发发展展的的信信息息，从从而而提提高高投投资资者者对对公公司司的的信信心心，在在一一定定程程度度
129、上上稳稳定定股股票票价价格格。但但在在某某些些情情况况下下，发发放放股股票票股股利利也也会会被被认认为为是是公公司司资资金金周周转转不不灵灵的的征征兆兆，从从而而降降低低投投资资者者对对公公司司的的信信心心，加加剧剧股股价价的下跌的下跌股利政策决策股利政策决策股利政策决策股利政策决策股利政策决策股利政策决策股票分割通常会起到以下作用：股票分割通常会起到以下作用：1、降低股票价格。、降低股票价格。2、向向股股票票市市场场和和广广大大投投资资者者传传递递“公公司司正正处处于于发发展展之之中中”的的信信息息，这这种种有有利利信信息息会会影影响响投资者，对公司有所帮助。投资者，对公司有所帮助。股票分割
130、往往是成长中公司的行为。股票分割往往是成长中公司的行为。股利政策决策股利政策决策股利政策决策股利政策决策尽管股票分割与发放股票股利都能达到降尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般地讲，只有在公司低公司股价的目的，但一般地讲，只有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。的范围之内。三、股票回购（三、股票回购（Stockrepurchase）股票回购是指上市公司
131、购回部分流股票回购是指上市公司购回部分流通在外的普通股，使其成为库藏股而退通在外的普通股，使其成为库藏股而退出流通。股票回购也是向股东派发现金出流通。股票回购也是向股东派发现金的一种途径，相对于现金股利，有潜在的一种途径，相对于现金股利，有潜在的税赋优势。的税赋优势。股利政策决策股利政策决策一、一、股利支付的程序股利支付的程序股股份份有有限限公公司司向向股股东东支支付付股股利利，其其过过程程主主要要经经历历：股股利利宣布日、股权登记日、股利宣布日、股权登记日、股利除息除息日日和股利支付日。和股利支付日。（一）股利宣告日（一）股利宣告日（DeclarationDate）股股利利宣宣告告日日公公司
132、司董董事事会会将将股股利利支支付付情情况况予予以以公公告告的的日日期期。公公告告中中将将宣宣布布每每股股支支付付的的股股利利、股股权权登登记记期期限限、除除去去股息的日期和股利支付日期。股息的日期和股利支付日期。（二）股权登记日（二）股权登记日（HolderofrecordDate）股股权权登登记记日日有有权权领领取取股股利利的的股股东东有有资资格格登登记记的的截截止止日日期期，也也称称为为除除权权日日。只只有有在在股股权权登登记记日日前前在在公公司司股股东东名名册册上有名的股东，才有权分享股利。上有名的股东，才有权分享股利。股利政策决策股利政策决策补充：补充：股利支付的程序和方式股利支付的程
133、序和方式股利政策决策股利政策决策1.初始阶段：流入增加初始阶段：流入增加20000（旧设备售价）（旧设备售价）流出增加流出增加120000（新设备买价）（新设备买价）旧设备折旧旧设备折旧=8000010=8000旧设备折余价值旧设备折余价值=8000080005=40000旧设备处理损失旧设备处理损失=40000-20000=20000旧设备处理损失抵减税收旧设备处理损失抵减税收=2000030%=6000初始阶段净流出初始阶段净流出=120000200006000=940002.营运阶段：流入增加营运阶段：流入增加=160000100000=60000流出增加流出增加=8000060000=20000新设备折旧新设备折旧=（12000020000）5=20000（增加（增加12000）年营运现金净流量年营运现金净流量=60000（130%）20000（130%）+1200030%=316003.终结阶段终结阶段:流入增加流入增加20000(残值收入残值收入),无税收无税收4.增量增量NPV=31600(P/A,6%,5)+20000(P/F,6%,5)94000=54039.20,企业应该更新设备企业应该更新设备.
