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1、第四章 资本成本与资本结构v第一节第一节 资本成本资本成本v第二节第二节 杠杆原理杠杆原理v第三节第三节 资本结构资本结构本章重点v1 1了解资本成本的组成要素和作用；了解资本成本的组成要素和作用；v2 2掌握各种资本成本的计算掌握各种资本成本的计算；v3 3理解杠杆的作用原理，理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用算方法及其应用；v4 4了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；v5 5掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用掌握确定最佳资本结构
2、的决策方法及其应用。 第一节 资本成本一、资本成本的含义一、资本成本的含义v（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义v 资本成本资本成本资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。 包括包括资金筹集费资金筹集费资金筹集费资金筹集费和和资金占用费资金占用费资金占用费资金占用费两部分。两部分。 资金筹集费资金筹集费包括：证券印刷费、发行手续费、律师包括：证券印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等固定费费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等固定费用。用。 资金占用费资金占用费包括：股利、利息等变动费用（与使包括：股利、利息等
3、变动费用（与使用时间有关）。用时间有关）。vv（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用v（1 1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。 规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构v（2 2）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。v（3 3）是衡量企业经营成果的尺度（）是衡量企业经营成果的尺度（经营利润率应高于经营利润率应高于经营利润率应高于经营利润率应高于资本成本资本成本资本成本资本成本）v（三三三三）计量形式计量形式计量形式计量形式：v（1 1）
4、个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本在比较各种筹资方式时在比较各种筹资方式时使用使用；v（2 2）加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本在在在在进行资本结构决进行资本结构决策时使用策时使用；v（3 3）边际资本成本边际资本成本边际资本成本边际资本成本在追加筹资决策时使用。在追加筹资决策时使用。 资本成本并不是筹资决策资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素是需要考虑的首要因素v二、个别（单项）资本成本的测算二、个别（单项）资本成本的测算v个别资
5、本成本个别资本成本表达方式表达方式： 绝对数：绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用 相对数：相对数：资本成本率。资本成本率。 v个别资本成本从低到高排序：个别资本成本从低到高排序：长期借款债券优先股留存收益普通股长期借款债券优先股留存收益普通股权益类资本成本的测算权益类资本成本的测算v（一）优先股资本成本（一）优先股资本成本v v例例: :某股份公司拟发行优先股，其面值总额某股份公司拟发行优先股，其面值总额100100万元。确定优先股股利为万元。确定优先股股利为15%15%，筹资费率，筹资费率预计为预计为5%5%。设股票筹资总额为。设股票筹资总额为120120万元，则优万元，则优先股的
6、资本成本为：先股的资本成本为：v（10010015%15%）/ 120/ 120（1 15%5%） 13.16%13.16%v（二）普通股资本成本（二）普通股资本成本 普通股资本成本的计算方法有二种：股利折现普通股资本成本的计算方法有二种：股利折现模型和资本资产定价模型。模型和资本资产定价模型。1 1股利折现模型股利折现模型 在在每年股利固定每年股利固定的情况下，采用股利折现模型计的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：算普通股成本的公式为： 在在股利增长率固定股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型的情况下，采用股利折现模型计算普通股筹资成本的公式为：计算普通股筹资成本的公式为：
7、v例：某公司发行普通股面值例：某公司发行普通股面值40004000万元，预计第一年万元，预计第一年的股利分配率为的股利分配率为10%10%，以后每年增长，以后每年增长5%5%，筹资费用率，筹资费用率为为6%6%，则普通股的成本为：，则普通股的成本为：v普通股成本普通股成本= = （4000400010%10%）/4000/4000（1-6%1-6%）100% 100% 5%5% =15.64% =15.64%v例：某公司发行例：某公司发行20002000万股普通股，发行价为万股普通股，发行价为2222元元（筹资总额（筹资总额4400044000万元），本年股利为万元），本年股利为2.22.2元
8、，估计元，估计股利增长率为股利增长率为5 5，筹资费率为，筹资费率为3 3，v则：普通股成本则：普通股成本 2.22.2（1+51+5）/22 /22 （1-31-3）+5+5 15.8215.822 2资本资产定价模型资本资产定价模型v例：目前国债利息率例：目前国债利息率3%3%，整个股票市场平均收益，整个股票市场平均收益率率8%8%，A A公司股票公司股票=2=2，使用资本资产定价模型使用资本资产定价模型估计估计A A股票的资本成本。股票的资本成本。vA A股票的风险收益率股票的风险收益率=2=2（8%-3%8%-3%），），v所以所以A A股票的资本成本股票的资本成本=3%+2=3%+2
9、（8%-3%8%-3%）=13%=13%。（三）（三）留存收益资本成本留存收益资本成本普普通通股股和和留留存存收收益益都都是是企企业业的的所所有有者者权权益益，只只是是前前者者为为外外部部权权益益成成本本，后后者者为为内内部部权权益成本。益成本。留留存存收收益益的的资资本本成成本本计计算算与与普普通通股股基基本本相相同，所不同的是留存收益无筹资费用。同，所不同的是留存收益无筹资费用。v例：某公司有留存收益例：某公司有留存收益30003000万元，该公万元，该公司普通股目前市价为司普通股目前市价为2222元，估计年增长元，估计年增长率为率为5 5，本年（基年）发放股利为，本年（基年）发放股利为2
10、.22.2元，则留存收益成本为：元，则留存收益成本为：v 2.22.2（1+51+5）/22+5%=15.5%/22+5%=15.5%二、债务类资本成本的测算二、债务类资本成本的测算v（一）债券资本成本（一）债券资本成本 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？例题例题 某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，元，发行价格为发行价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面利率为，票面利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成
11、本为多少？v例：某公司计划发行公司债券，面值为例：某公司计划发行公司债券，面值为10001000元，元，1010年期，年期，票面利率票面利率10%10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率，每年付息一次。预计发行时的市场利率为为15%15%，发行费用为发行额的，发行费用为发行额的0.5%0.5%，适用的所得税率为，适用的所得税率为30%30%。确定该公司发行债券的资本成本为多少。确定该公司发行债券的资本成本为多少。已知：已知：v（P/AP/A，15%15%，1010）=5.0188=5.0188，（，（P/FP/F，15%15%，1010）=0.2472 =0.2472 发行价格发行价格=10
12、00=100010%10%（P/AP/A，15%15%，1010）+1000+1000（P/FP/F，15%15%，1010）=749.08=749.08（元）（元） v（二）银行借款资本成本（二）银行借款资本成本v当筹资费率较小时可以忽略不计。当筹资费率较小时可以忽略不计。 例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计10001000万元，银行借款的年利率为万元，银行借款的年利率为8 8，每年付息一次，到，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为期一次还本，公司所得税率为2525。该公司这笔银。该公司这笔银行借款的成本为多少？行借款的成本为多少？三三、综合资
13、本成本综合资本成本v综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，它反映企业资本成本总体水平的高低。它反映企业资本成本总体水平的高低。v包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的边际资本成本两种表现形式。边际资本成本两种表现形式。（一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本权数有权数有账面价值权数、市场价值权数账面价值权数、市场价值权数（以市场价格（以市场价格确定）、确定）、目标价值权数目标价值权数（以未来预期的目标市场价值（以未来预期的目标市场价值确定）之分确定）之分权数确定的三种方法：权数确定的三种方法：账面价
14、值权数账面价值权数：其资料容易取得，但是当账面：其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。算的结果与实际筹资成本有较大的差距。市场价值权数市场价值权数：可以反映当前的情况，但是不：可以反映当前的情况，但是不能体现未来。能体现未来。目标价值权数目标价值权数：能够体现未来，但是实务中很：能够体现未来，但是实务中很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资本成难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资本成本，更适用于企业筹措新的资金。本，更适用于企业筹措新的资金。 v例：某企业共有资金例：某企业共
15、有资金100100万元，其中债券万元，其中债券3030万元，优先万元，优先股股1010万元，普通股万元，普通股4040万元，留存收益万元，留存收益2020万元，各种资本万元，各种资本的成本分别为的成本分别为6%6%、12%12%、15.5%15.5%和和15%15%。试计算该企业综。试计算该企业综合资本成本。合资本成本。v1.1.计算各种资本所占的比重：计算各种资本所占的比重： 债券占资本总额的比重债券占资本总额的比重=30/100=30/100100%=30%100%=30% 优先股占资本总额的比重优先股占资本总额的比重=10/100=10/100100%=10%100%=10% 普通股占资
16、本总额的比重普通股占资本总额的比重=40/100=40/100100%=40%100%=40% 留存收益占资本总额的比重留存收益占资本总额的比重=20/100=20/100100%=20%100%=20% 2.2.计算综合资本成本：计算综合资本成本：综合资本成本综合资本成本=30%=30%6%+10%6%+10%12%+40%12%+40%15.5%+20%15.5%+20%15%=12.2%15%=12.2% （二）边际资本成本（二）边际资本成本v 边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本。（随边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本。（随筹资额增加而提高的综合资本成本）筹资
17、额增加而提高的综合资本成本）v例：企业资本总额例：企业资本总额100100万元，其中负债万元，其中负债3030万元，优先股万元，优先股1010万元，万元，普通股普通股6060万元。负债利率万元。负债利率10%10%，优先股资本成本率，优先股资本成本率12%12%，普通股资，普通股资本成本率本成本率14.2%14.2%，股利每年增长，股利每年增长6.6%6.6%，所得税率，所得税率40%40%。 综合资本成本综合资本成本=10%(1- 40%=10%(1- 40%）30% 30% +12% +12%10%+14.2%10%+14.2%60%=11.5% 60%=11.5% v该企业最优资本结构要
18、求负债占该企业最优资本结构要求负债占30%,30%,优先股占优先股占10%,10%,普通股占普通股占60%.60%.所以所以, ,每增加每增加1 1元资本元资本, ,要求增加负债要求增加负债0.30.3元元, ,优先股优先股0.10.1元元, ,普通股普通股0.60.6元。在各资本成本率不变的情况下，综合资本成本率是元。在各资本成本率不变的情况下，综合资本成本率是11.5%11.5%。因此因此, ,每增加每增加1 1元的综合资本成本就是边际资本成本。元的综合资本成本就是边际资本成本。v边际资本成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，而边际资本成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，
19、而不应使用账面价值权数。不应使用账面价值权数。v当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成本作为评价该当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成本作为评价该投资项目可行性的经济指标。投资项目可行性的经济指标。计算确定边际资本成本可按如下步骤进行：计算确定边际资本成本可按如下步骤进行：v核心：是把个别筹资范围转变为总筹资范围。核心：是把个别筹资范围转变为总筹资范围。v（1 1）确定目标资本结构。）确定目标资本结构。v（2 2）确定各种筹资方式的资本成本。）确定各种筹资方式的资本成本。v（3 3）计算筹资总额分界点（间断点）。筹资总额分界点是某）计算筹资总额分界点（间断点）。筹资总额分界点是某
20、种筹资方式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所种筹资方式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所占比重的比值，反映了在保持某资本结构的条件下，可以筹占比重的比值，反映了在保持某资本结构的条件下，可以筹集到的资本总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持集到的资本总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。现有的资本结构，其资本成本也会增加。v（4 4）确定新的筹资总额范围（从小到大）。确定新的筹资总额范围（从小到大）。v（5 5）计算每个新范围内综合资本成本。计算每个新范围内综合资本成本。对各筹资范围分别计对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到
21、各种筹资范围的边际资本成算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。本。 间断点间断点= =某一特定资本成本筹集到的某种资本额某一特定资本成本筹集到的某种资本额 / / 该种资本在结构中所占的比重该种资本在结构中所占的比重例题：某企业拥有例题：某企业拥有长期资本长期资本80008000万元。万元。其中其中: :长期借款长期借款20002000万元，万元，长期债券长期债券12001200万元，万元，普通股普通股48004800万元。万元。由于扩大经营由于扩大经营规模的需要，规模的需要，拟筹集新资本。拟筹集新资本。有关资料如表：有关资料如表：（1 1）经分析，认为筹集新资本后仍应保持目
22、前的资本结构。）经分析，认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构。（2 2）计算间断点。）计算间断点。资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构新筹资额范围新筹资额范围资本成本资本成本长期借款长期借款25%25%20002000万元以内万元以内2000-80002000-8000万元万元80008000万元以上万元以上 5% 5% 8% 8% 12%12%长期债券长期债券15%15% 800 800万元以内万元以内80080020002000万元万元20002000万元以上万元以上10%10%12%12%14%14%普通股普通股60%60%40004000万元以内万元以内 4000-9000400
23、0-9000万元万元90009000万元以上万元以上 12% 12% 15% 15% 18%18%v 资本资本种类种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本各种筹资方式的筹各种筹资方式的筹资范围资范围间断点间断点长期长期借款借款25%25%5% 5% 8% 8% 12%12%20002000万元以内万元以内2000-80002000-8000万元万元80008000万元以上万元以上80008000万元万元3200032000万元万元长期长期债券债券15%15%10%10%12%12%14%14% 800 800万元以内万元以内80080020002000万元万元20002000万元以上万元以
24、上53335333万元万元1333313333万元万元普通普通股股60%60%12% 12% 15% 15% 18%18%40004000万元以内万元以内 4000400090009000万元万元90009000万元以上万元以上 66676667万元万元1500015000万元万元v筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本边际资本成本边际资本成本153335333万元万元以内以内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 51010121225255 51.251.25151510101.51.5606012127.27.2合
25、计合计9.959.9525333533366676667万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 51212121225255 51.251.25151512121.81.8606012127.27.2合计合计10.210.236667666780008000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 51212151525255 51.251.25151512121.81.8606015159 9合计合计12.0512.05v4800080001333313333万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股25
26、25151560608 81212151525258 82 2151512121.81.8606015159 9合计合计12.812.8513333133331500015000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560608 81414151525258 82 2151514142.12.1606015159 9合计合计13.113.1615000150003200032000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560608 81414181825258 82 2151514142.12.16060181810.810.8合计合计1
27、4.914.973200032000万元万元以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股252515156060121214141818252512123 3151514142.1.2.1.6060181810.810.8合计合计15.915.9 5333万元万元6667万元万元8000万元万元13333万元万元15000万元万元32000万元万元9.9510.212.0512.813.114.915.9边际资本成本图边际资本成本图第二节杠杆原理 杠杆效应的含义杠杆效应的含义v 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本费用或固定财务费
28、用固定成本费用或固定财务费用) )的存在而导致的，当的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。量会以较大幅度变动的现象。v特定费用包括：固定成本（固定生产经营成本）特定费用包括：固定成本（固定生产经营成本）；固定财务费用（利息、优先股股利、融资租赁租；固定财务费用（利息、优先股股利、融资租赁租金）。金）。v 它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营式。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而引起的经营杠杆；还有一种是
29、存在固定财务成本而引起的经营杠杆；还有一种是存在固定财务费用而引起的财务杠杆。费用而引起的财务杠杆。 成本习性及分类成本习性及分类v成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。v成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。v（1 1）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。内不随业务量发生变动的那部分成本。固定成本总额固定不固定成本总额固定不变，变，单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。单
30、位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。v注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。保持不变。 v（2 2）变动成本：是指成本总额是随着业务量成）变动成本：是指成本总额是随着业务量成正比例正比例变动变动的那部分成本。的那部分成本。变动成本总额随业务量变动，变动成本总额随业务量变动，单位变动成本单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。 v注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。v（3 3）混合成本虽然随着业务量
31、变动而变动，但不成正比例变）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。动的那部分成本。v半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。 半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平新水平。 v 混合
32、成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。变动成本。v 总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bx式中：式中：y y指总成本；指总成本；a a指固定成本；指固定成本；b b指单位变动指单位变动成本；成本；x x指业务量（如产销量，这里假定产量与销量指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。相等，下同）。比如，若总成本习性模型为比如，若总成本习性模型为y=10000+3Xy=10000+3X，则可以，则可以判断固定成本总额为判断固定
33、成本总额为1000010000元，单位变动成本为元，单位变动成本为3 3元。元。 边际贡献边际贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。 边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 边际贡献率边际贡献率+ +变动成本率变动成本率= =？息息税税前前利利润润（Earning Earning before before interest interest and and taxtax：EBITEBIT）息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的
34、利润。息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本 边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知净利润，如何计算息税前利润？已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润息税前利润= =净利润净利润+ +所得税费用所得税费用+ +利息费用利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本经营风险经营风险vv经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利指企业因经营上的原因而导致
35、利润变动的风险。润变动的风险。v影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有：v1.1.产品的市场需求是否稳定？产品的市场需求是否稳定？v2.2.产品售价是否下降？产品售价是否下降？v3.3.产品成本是否上升？产品成本是否上升？v4.4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？经营杠杆经营杠杆v（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义v经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。v 经营杠杆是一把经营杠杆是一把“双刃剑双刃剑双刃剑双刃剑”。运用得好（如，。运用得好（
36、如，销售额增加），即能获得一定的销售额增加），即能获得一定的经营杠杆利益经营杠杆利益；反；反之，当企业销售额下降时，之，当企业销售额下降时，经营杠杆风险经营杠杆风险就会凸现就会凸现出来。出来。v结论：由于存在固定不变的生产经营成本结论：由于存在固定不变的生产经营成本a a，使，使销量销量x x的较小变动引起息税前利润较大的变动。的较小变动引起息税前利润较大的变动。 经营杠杆利益经营杠杆利益： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示
37、为： px EBITpx EBITpxpxbxbx a a EBITEBIT甲企业甲企业1001003030 5050202012012020%20%3636 5050343470%70%乙企业乙企业2002004040100100606024024020%20%4848100100929253.353.3丙企业丙企业300300 180180 9090303036036020%20% 216 90 216 9054548080经营杠杆风险经营杠杆风险： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减
38、少。可以表示为：减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为： px EBITpx EBITv px bx px bx a a EBITEBIT v甲企业甲企业 100 100 3030 50 50 20 20 v 80 -20% 2480 -20% 24 50 50 6 6 -70% -70%v乙企业乙企业 200 200 4040100100 60 60 v 180 -20%180 -20%3636100100 44 44 -53.3 -53.3v丙企业丙企业 300 300 180180 90 90 30 30 v 240240 2020144144 90 90 6 6 -80 -
39、80v只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。即所谓的小是不完全一致的。即所谓的“敏感度敏感度”是不同的。是不同的。（二）经营杠杆的计量：（二）经营杠杆的计量： 经营杠杆系数经营杠杆系数（degree of operating leverage degree of operating leverage ；DOLDOL）v（1 1）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL是指息税前利润变动率相当于产销量变动是指息税
40、前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：率的倍数。其计算公式为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= =息税前利润变动率息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为v 甲：甲：70%70%20%20%3.53.5；v 乙：乙：53.3%53.3%20%20%2.672.67；v 丙：丙：80%80%20%20%4 4。v 定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为2 2，已，已知明年企业的销售量会增长知明年企业的销售量会增长10%10
41、%，则息税前利润将会增长，则息税前利润将会增长10%10%2=20%2=20%。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL的简化计算公式：的简化计算公式：v公式的推导过程：公式的推导过程：v报告期经营杠杆系数报告期经营杠杆系数= =基期边际利润基期边际利润/ /基期息税前利润基期息税前利润 DOL=M/EBIT=M/DOL=M/EBIT=M/（M-aM-a） = =（M-aM-aa a）/ /（M-aM-a）=1=1 a/a/（M-aM-a） =1=1 a/EBITa/EBIT若若a=0a=0，则
42、则DOL=1DOL=1，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率等等于于产产销销量变动率；量变动率；若若a0a0，则则DOLDOL1 1，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率大大于于产产销量变动率，销量变动率，可可见见只只要要企企业业存存在在固固定定经经营营成成本本，就就存存在在经经营营杠杠杆杆效应。效应。在在固固定定经经营营成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售额额增增长长( (减减少少) )所所引引起起息息税税前前利利润润增增长长( (减减少少) )的幅度。的幅度。在在其其他他因因素素一一定定情情况况，固固定定成成本本和和单单位位变变动动成成本本
43、上上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。财务风险财务风险vv财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的是指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险。变化带来企业支付能力方面的风险。v财务风险与债务资本比率正相关。财务风险与债务资本比率正相关。
44、v影响财务风险的主要因素有：影响财务风险的主要因素有：v1.1.资本供求的变化；资本供求的变化；v2.2.利率水平的变动；利率水平的变动；v3.3.企业获利能力的变化；企业获利能力的变化；v4.4.企业资本结构的变化。企业资本结构的变化。财务杠杆财务杠杆v（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。v普通股每股利润普通股每股利润= =（净利润（净利润- -优先股股利）优先股股利）/ /普通普通股股数股股数EPS=EPS=（EBIT-
45、IEBIT-I）（1-T1-T）-D-D优优/N/N其中：其中：I I、T T、D D优和优和N N不变不变由于存在固定的利息和优先股股利，由于存在固定的利息和优先股股利，EBITEBIT的较的较小变动会引起小变动会引起EPSEPS较大的变动。较大的变动。 承前例：承前例：v财务杠杆利益：财务杠杆利益：vpx bxpx bx a a EBIT I T EPS EBIT I T EPS 100 100 30 5030 50 20 20 5 4.95 10.055 4.95 10.05 120 120 20%20% 36 50 36 50 34 34 70%70% 5 9.57 19.43 5 9
46、.57 19.43 93.3%93.3%v财务杠杆风险：财务杠杆风险：vPx bxPx bx a a EBIT I T EPS EBIT I T EPS 100 100 30 5030 50 20 20 5 4.95 10.055 4.95 10.05 80 80 -20%-20% 24 50 24 50 6 6 -70%-70% 5 0.33 0.67 5 0.33 0.67 -93.3%-93.3%（假定没有优先股）（假定没有优先股） 只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不
47、完全一致的。在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。率的倍数。v 1.1.定义公式：定义公式：财务杠杆系数财务杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /息税前利润变动率息税前利润变动率v 2.2.计算公式：计算公式：财务杠杆系数财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/ /（息税前利润（息税前利润- -利息）利息）DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）如果考虑优先股股利和
48、融资租赁的租金：如果考虑优先股股利和融资租赁的租金：财务杠杆系数财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/息税前利润息税前利润- -利息利息- -融资租赁租金融资租赁租金- -优优先股股利先股股利/ /（1-1-所得税税率）所得税税率） v 财务杠杆系数用于预测。财务杠杆系数用于预测。v 前例：前例：DFLDFL20/(20-5)=1.3320/(20-5)=1.33，v 也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的1.331.33倍。倍。v 70701.331.339393v3.3.结论：结论：v（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起）财务杠杆系
49、数表明了息税前利润的增长所引起的每股利润的增长幅度。的每股利润的增长幅度。v（2 2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为l l。v财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企险，尤其是指在筹资活
50、动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，每股利润下降得更快，从而给企业股权资本造成财务每股利润下降得更快，从而给企业股权资本造成财务风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。财务杠杆效应越强，财务风险越大。（三）财务杠杆系数的影响因素（三）财务杠杆系数的影响因素 从财务杠杆系数的计算公式：从财务杠杆系数的计算公式： 财务杠杆系数财务杠杆系
51、数= =息税前利润息税前利润/息税前利润息税前利润- -利息利息- -融资租赁租融资租赁租金金- -优先股股利优先股股利/ /（1-1-所得税税率）所得税税率） 可以看出：可以看出：v 影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。v 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债。适度负债。 当当息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提
52、升每股收益，但会加大财务风险。升每股收益，但会加大财务风险。当当利利息息率率高高于于息息税税前前利利润润率率，增增加加债债务务只只会会加加大大财务风险，不能获取财务杠杆利益财务风险，不能获取财务杠杆利益v假设企业资产假设企业资产10001000万元，万元，EBITEBIT100100万元，所得税率万元，所得税率4040v1.I1.I0 0v所得税所得税10010040404040万元万元v企业留利企业留利10010040406060万元万元v2.I2.I1010万元万元( (假定借款假定借款200200万元，利率为万元，利率为5 5) )v所得税所得税(100(10010)10)4040363
53、6万元万元v 企业留利企业留利100100101036365454万元万元结果：所得税少交结果：所得税少交404036364 4万元万元v 企业少留利企业少留利606054546 6万元万元v在在I I0 0时资产收益率时资产收益率100/1000100/10001010，v股权资本收益率股权资本收益率100/1000100/10001010在在I I1010万元时，资产收益率万元时，资产收益率100/1000100/10001010v股权资本收益率股权资本收益率(100(10010)/(1000-200)10)/(1000-200)11.2511.25结论：提高负债资本，能够提高股权资本收益
54、率结论：提高负债资本，能够提高股权资本收益率1.251.25(11.25(11.251010) )关键：资产收益率大于借款利率关键：资产收益率大于借款利率v3.I3.I3030万元万元( (假定借款假定借款200200万元，利率为万元，利率为1515) )v所得税所得税(100(10030)30)40402828万元万元v 企业留利企业留利100100303028284242万元万元结果：所得税少交结果：所得税少交404028281212万元万元v企业少留利企业少留利606042421818万元万元v在在I I3030万元时，资产收益率万元时，资产收益率100/1000100/10001010
55、v股权资本收益率股权资本收益率(100(10030)/(1000-200)30)/(1000-200)8.758.75结论：当结论：当资产收益率小于借款利率时资产收益率小于借款利率时, ,提高负债提高负债资本，将会降低股权资本收益率资本，将会降低股权资本收益率1.251.25(8.75(8.751010) )。复合杠杆（总杠杆）复合杠杆（总杠杆）v1.1.复合杠杆的含义复合杠杆的含义v复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。杆效应。v经营杠杆通过扩大销
56、售影响息税前利润；财务杠杆经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。大变动。v 只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。支出，就会存在复合杠杆的作用。 v2.2.定义公式：定义公式：复合杠杆系数复合杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 v3.3.计算公式：计算公式： 复合杠杆系数复合杠杆
57、系数= =财务杠杆系数财务杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数 DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL v4.4.复合杠杆系数的影响因素复合杠杆系数的影响因素 在其他因素不变的情况下，固定成本在其他因素不变的情况下，固定成本a a、利息、利息I I、融资、融资租赁租金、优先股股利租赁租金、优先股股利D D优越大，则复合杠杆系数越大；优越大，则复合杠杆系数越大；边际贡献边际贡献M M越大（单价越大（单价P P越高、销量越高、销量x x越多、单位变动成本越多、单位变动成本b b越低），则复合杠杆系数越小。越低），则复合杠杆系数越小。 5.5.结论：结论：（1 1）只要企业同时存在固定成本和固定财务
58、费用等）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（2 2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。企业风险越大。 v 企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅度越大。度越大。v 由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。波动而造成的风险，称为复合风险。v 复合风险直接反映企业的整体风险。复合风险直接反映企业的整体风险。v 在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越在其他因
59、素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。险越小。v例题：某企业例题：某企业20072007年资产总额是年资产总额是10001000万元，资产负债率万元，资产负债率是是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的销售收入是，实现的销售收入是10001000万元，变动成本率万元，变动成本率30%30%，固定成本和财务费用总共是，固定成本和财务费用总共是220220万元。如果预计万元。如果预计20082008年销售收入会提高年销售收入会提高50%50%，其他条件不，其他条件不变。变。v（1 1）
60、计算）计算20072007年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；v解：利息解：利息=1000=100040%40%5%=205%=20（万元）（万元）v 固定成本固定成本= =全部固定成本费用全部固定成本费用- -利息利息=220-20=200=220-20=200（万元）（万元） 变动成本变动成本= =销售收入销售收入变动成本率变动成本率=1000=100030%=30030%=300（万（万元）元） M=M=销售收入销售收入- -变动成本变动成本=1000-300=700=1000-300=700（万元）（万元） DOL=M/DOL=M/（M-aM-a
61、）=700/=700/（700-200700-200）=1.4=1.4 DFL=EBIT / DFL=EBIT /（EBIT-IEBIT-I）=500/=500/（500-20500-20）=1.04=1.04 DCL=DOL DCL=DOLDFL= 1.4 DFL= 1.4 1.04 =1.46 1.04 =1.46（2 2）预计）预计20082008年每股利润增长率。年每股利润增长率。v解：解：20082008年每股利润增长率年每股利润增长率=DCL=DCL销售收入增长率销售收入增长率 =1.46=1.4650%=73% 50%=73% v例题：某企业只生产和销售例题：某企业只生产和销售A
62、 A产品，总成本习性模产品，总成本习性模型是型是y=10000+3xy=10000+3x，假定该企业，假定该企业20072007年度年度A A产品的销产品的销量是量是1 1万件，每一件的售价是万件，每一件的售价是5 5元，按照市场预测元，按照市场预测20082008年年A A产品的销量将会增加产品的销量将会增加10%10%。企业。企业20072007年利息年利息费用为费用为50005000元。元。v（1 1）计算企业的边际贡献总额；）计算企业的边际贡献总额；v解：边际贡献解：边际贡献= =销售收入销售收入- -变动成本变动成本 =1=15-15-13=23=2（万元）（万元）v（2 2）计算）
63、计算20072007年度该企业息税前利润；年度该企业息税前利润；v解：解：EBIT=EBIT=边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本=2-1=1=2-1=1（万元）（万元）v（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数（计算万件时的经营杠杆系数（计算20072007年的经营杠杆系数）；年的经营杠杆系数）；v解：解：DOL=M/DOL=M/（M-aM-a）=2/1=2=2/1=2v（4 4）计算）计算20082008年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；v解：解：20082008年息税前利润增长率年息税前利润增长率=DOL=DOL销售量增长率销售量增长率=2=210%=20%10
64、%=20%v（5 5）计算复合杠杆系数。）计算复合杠杆系数。v解：解：DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）=1/=1/（1-0.51-0.5）=2=2 DCL=DOLDCL=DOLDFL=2DFL=22=42=4或者或者DCL=M/DCL=M/（M-a-IM-a-I）=2/=2/（2-1-0.52-1-0.5）=4 =4 案例：经营风险导致财务风险案例：经营风险导致财务风险铱星的殒落铱星的殒落 v 曾曾耗耗资资5050多多亿亿美美元元建建造造6666颗颗低低轨轨道道卫卫星星系系统统的的美美国国铱铱星星公公司，在司，在20002000年年3 3月月1818日因背负日因
65、背负4040多亿美元的债务宣告破产。多亿美元的债务宣告破产。v 铱铱星星是是什什么么？从从19871987年年开开始始的的铱铱星星系系统统计计划划历历时时1111年年，整整个个投投资资超超过过5050亿亿美美元元。他他的的目目标标是是建建立立一一个个地地球球包包起起来来的的“卫卫星星圈圈”，由由6666颗颗（原原定定7777颗颗低低轨轨卫卫星星构构成成，由由元元素素周周期期表表中中第第7777位位元元素素名名称称“铱铱”命命名名）围围绕绕地地球球卫卫星星构构成成的的超超级级通通讯讯网网络络，实实现现在在地地球球上上任任何何“能能见见天天的的地地方方”直直接接通通讯讯。铱铱系系统统的的问问世世，
66、制制造造了了一一个个世世纪纪末末的的童童话话：在在珠珠峰峰上上同同样样能能用用手手机机把把自自己己的的声声音音传传遍遍全全世世界界。因因此此，人人们们对对自自由由通通讯讯的的狂狂热热渴渴望望，曾曾使使铱铱星星的的股股票票价价格格从从发发行行时时的的每每股股2020美美元元，飚飚升升到到19991999年年5 5月份的每股月份的每股7070美元。美元。v 铱铱星星系系统统由由每每颗颗重重680680公公斤斤的的铱铱星星组组成成，设设计计寿寿命命5 58 8年年，每每年年维维修修费费要要花花几几亿亿美美元元，铱铱星星手手机机价价格格约约30003000美美元元，国国际际话话费费平平均均7 7美美元
67、元/ /分分钟钟。开开业业前前两两个个季季度度，铱铱星星在在全全球球发发展展了了1 1万万用用户户（他他们们预预计计在在中中国国市市场场就就要要做做到到1010万万用用户户）。该该系系统统自自19981998年年1 1月开始正常使用。月开始正常使用。v 运运营营不不到到一一年年，市市场场危危机机、财财务务危危机机便便纷纷至至沓沓来来。因因无无法法偿偿还还19991999年年8 8月月1111日日到到期期的的债债务务，铱铱星星公公司司同同年年8 8 月月1313日日宣宣布布破破产产保保护护，该公司股票也于该公司股票也于3 3个月后被那斯达克交易所个月后被那斯达克交易所“停牌停牌”。v 此此后后，
68、铱铱星星公公司司及及其其最最大大的的股股东东摩摩托托罗罗拉拉公公司司一一直直想想尽尽办办法法，希希望通过资产重组使铱星公司摆脱财务危机。望通过资产重组使铱星公司摆脱财务危机。v 在在铱铱星星公公司司宣宣布布破破产产保保护护两两个个月月后后，摩摩托托罗罗拉拉公公司司从从第第3 3季季度度的的预预算算中中提提留留了了9.99.9亿亿美美元元以以提提高高对对铱铱星星系系统统的的储储备备资资金金，19991999年年1212月月中中旬旬，摩摩托托罗罗拉拉又又向向铱铱星星公公司司注注入入了了20002000万万美美元元的的投投资资。20002000年年2 2月月6 6日日，移移动动电电话话大大亨亨克克雷
69、雷格格麦麦克克考考牵牵头头的的投投资资集集团团准准备备注注入入6 6亿亿美美元元到到铱铱星星公公司司。当当人人们们正正对对铱铱星星恢恢复复信信心心之之时时，20002000年年2 2月月中中旬旬却却传传出出日日本本第第三三大大电电信信公公司司、铱铱星星日日本本公公司司最最大大的的股股东东DDIDDI将将关关闭闭铱铱星星日日本本公公司司的的消消息息，这这无无异异于于雪雪上上加加霜霜。20002000年年3 3月月上上旬旬，克克雷雷格格麦麦克克考考以以及及他他控控股股的的Eagle Eagle RiverRiver投投资资公公司司宣宣布布停停止止对对铱铱星星公司的资金援助，这是对铱星的致命一击。公
70、司的资金援助，这是对铱星的致命一击。v 问问题题：铱铱星星陨陨落落的的原原因因主主要要有有那那些些？（分分析析提提示示：可可以以从从营销、杠杆、财务等角度考虑）营销、杠杆、财务等角度考虑）第三节 资本结构资本结构资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系通常，从狭义角度研究资本结构通常，从狭义角度研究资本结构 短期资金不列入资本结构管理范短期资金不列入资本结构管理范围，应
71、该纳入营运资金管理。围，应该纳入营运资金管理。负债之于企业有何意义负债之于企业有何意义？财务杠杆效应财务杠杆效应抵税效应抵税效应增加财务风险增加财务风险资本结构重点资本结构重点关注负债与权益的比例关注负债与权益的比例影响资本结构的因素：影响资本结构的因素：v（1 1）企业产品销售情况；）企业产品销售情况；v（2 2）企业财务状况；）企业财务状况；v（3 3）企业资产结构；）企业资产结构；v（4 4）投资者（控制权）和管理人员的态度；）投资者（控制权）和管理人员的态度；v（5 5）贷款人和信用评级机构的影响；）贷款人和信用评级机构的影响；v（6 6）行业因素；）行业因素；v（7 7）所得税税率的
72、高低。）所得税税率的高低。资本结构理论资本结构理论v（一）净收益理论（一）净收益理论v（二）净营业收益理论（二）净营业收益理论v（三）传统理论（三）传统理论v（四）（四）MMMM理论理论v（五）权衡理论（五）权衡理论v（六）（六）筹资等级理论筹资等级理论 等等资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的v负债的存在是否会影响企业价值？负债的存在是否会影响企业价值？v增加负债是否会增加企业价值？增加负债是否会增加企业价值？v如何确定最佳的资本结构？如何确定最佳的资本结构？v 综合各项资本结构理论，可以得出如下几点重综合各项资本结构理论，可以得出如下几点重要结论：要结论
73、：v （l l）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益。所以益。所以企业的资本结构中应有一定数量的负债企业的资本结构中应有一定数量的负债。v （2 2）财务风险限制了负债的使用财务风险限制了负债的使用超过某个临超过某个临界点，这些成本就会抵消负债的利益。界点，这些成本就会抵消负债的利益。v （3 3）由于不对称信息的存在，企业要）由于不对称信息的存在，企业要保持一定保持一定的储备借债能力的储备借债能力，以便抓住良好的投资机会或避免，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。在困难时期被迫以低价发行新股。v 资本结构理论表明，资本结构理论表明
74、，企业存在着最佳资本结构企业存在着最佳资本结构。公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而非每股利润达到最大的资本结构。非每股利润达到最大的资本结构。需要指出的是：需要指出的是：由由于于筹筹资资活活动动本本身身和和外外部部环环境境的的复复杂杂性性，目目前前仍仍然然难难以以准准确确地地显显示示出出存存在在于于财财务务杠杠杆杆、每每股股收收益益、资资本本成成本本及及企企业业价价值值之之间间的的关关系系，所所以以在在一一定定程程度度上上筹筹资资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。资料来源资料来源：OECD金融统计1
75、995年资料v v美国1995年各行业的负债率资本结构优化决策资本结构优化决策v 最佳资本结构，是指在一定条件下使企业最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权加权平均资本成本最低平均资本成本最低、企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。v 评价标准：评价标准： 有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化；值最大化； 在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成本最低；本最低； 能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结构具有与市场适应程度的弹性。构具有与市场适应程度的
76、弹性。v 确定最佳资本结构的方法有比较资本成本法和确定最佳资本结构的方法有比较资本成本法和每股利润无差别点法。每股利润无差别点法。（一）（一）比较资本成本法比较资本成本法比比较较资资本本成成本本法法是是通通过过计计算算不不同同资资本本结结构构的的加加权权平平均均资资本本成成本本，并并以以此此为为标标准准，选选择择其其中中加加权权平平均均资本成本最低的资本结构。资本成本最低的资本结构。P.147P.147【例例4-154-15】比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最
77、优方法遗漏的可能。最优方法遗漏的可能。（二）每股利润无差别点法（二）每股利润无差别点法 每股利润无差别点法，又称息税前利润一每股利润分析法每股利润无差别点法，又称息税前利润一每股利润分析法（EBIT-EPSEBIT-EPS分析法）分析法）, ,是通过分析资本结构与每股利润之间的关是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而确定合理的系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而确定合理的资本结构的方法。资本结构的方法。 每股利润无差别点的含义：每股利润无差别点的含义：是指债务和权益筹资方式下，每是指债务和权益筹资方式下，每股利润相等时的息税前利润点。股利润
78、相等时的息税前利润点。也称息税前利润平衡点或筹资无也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。差别点。在此点上，所有资本结构方案的每股在此点上，所有资本结构方案的每股利润利润都相等。因此，都相等。因此，从理论上讲，选此弃彼，或者选彼弃此从理论上讲，选此弃彼，或者选彼弃此, ,对普通股来说都没有关对普通股来说都没有关系。系。 这种方法确定的最佳资本结构亦即这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大每股利润最大的资本结构。的资本结构。 每股利润每股利润=（EBIT-IEBIT-I）（）（1-T1-T）-D/N -D/N v计算公式：计算公式： 能使得等式成立的能使得等式成立的EBITEBIT为每股利润无差
79、别点为每股利润无差别点EBITEBIT。结论：结论：当企业预期的息税前利润大于每股利润无差别点息税前当企业预期的息税前利润大于每股利润无差别点息税前利润时，应选择债务筹资方案。利润时，应选择债务筹资方案。当企业预期的息税前利润小于每股利润无差别点息税前当企业预期的息税前利润小于每股利润无差别点息税前利润时，应选择权益筹资方案。利润时，应选择权益筹资方案。筹资的每股利润分析有何缺陷？筹资的每股利润分析有何缺陷？没有考虑风险因素：没有考虑风险因素：随着负债的增加，随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，值也会有下降的趋势，v 例例：天
80、天伦伦公公司司目目前前的的资资本本结结构构为为长长期期负负债债10001000万万元元，年年利利率率7 7，普普通通股股30003000万万元元（每每股股1010元元）。公公司司目目前前想想投投资资一一项项目目，需需资资金金10001000万万元元，这这样样，公公司司的的EBITEBIT预预计计将将为为600600万万元元, ,公公司司现现在在有有两两种融资方式可供选择：种融资方式可供选择：v（1 1）以每股）以每股1010元发行元发行100100万股普通股万股普通股v（2 2）发发行行面面值值为为10001000元元，利利率率为为8 8的的债债券券10000 10000 张。张。v 假定企业
81、所得税率为假定企业所得税率为3030v 要求：为天伦公司做出筹资决策。要求：为天伦公司做出筹资决策。表 格项项 目目目前的资目前的资本结构本结构发行股票后发行股票后的资本结构的资本结构发行债券后发行债券后的资本结构的资本结构长期负债长期负债(7(7) ) (8%) (8%)普通股普通股总总 额额预计预计EBITEBIT利息费用利息费用所得税所得税(30%)(30%)净收益净收益股票数量股票数量( (万股万股) )10001000300030004000400060060070701591593713713003001000100040004000500050006006007070159159
82、37137140040010001000100010003000300050005000600600150150135135315315300300EPSEPS ( (元元/ /每股每股) )1.231.230.930.931.051.05EBIT-EPSEBIT-EPS分析分析 单位：万单位：万元元v利用公式求解：利用公式求解：v EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/NEPS=(EBIT-I)(1-T)-D/NEPS=(EBIT-I)(1-T)-D/NEPS=(EBIT-I)(1-T)-D/Nv EPS EPS1 1EPSEPS2 2 （权益筹资的每股利润负债筹资的每股利润）（权益筹资的
83、每股利润负债筹资的每股利润） (EBIT-70)(1-30%)/400(EBIT-70)(1-30%)/400(EBIT-150)(1-30%)/300(EBIT-150)(1-30%)/300v解得：解得： EBITEBIT390390万元万元v此时，此时， EPSEPS1 1EPSEPS2 20.560.56元元v判断：判断：v 当企业预计的当企业预计的EBITEBIT大于大于390390万元时，应采用负债筹资；万元时，应采用负债筹资；v 当企业预计的当企业预计的EBITEBIT小于小于390390万元时，应采用权益筹资；万元时，应采用权益筹资；v几个结论：几个结论：v（1 1）企业采用负
84、债筹资能提高股东的收益率；）企业采用负债筹资能提高股东的收益率；v（2 2）是否采取负债筹资，取决于）是否采取负债筹资，取决于EBITEBIT的高低；的高低；v（3 3）负债的多少还取决于企业的资本结构。）负债的多少还取决于企业的资本结构。v例：已知某公司当前资本结构如下：例：已知某公司当前资本结构如下： 筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）长期债券（年利率长期债券（年利率8%8%）普通股（普通股（45004500万股）万股）留存收益留存收益100010004500450020002000合计合计75007500因生产发展，公司年初准备增加资金因生产发展，公司年初准备增加资金2500250
85、0万元，现有两个万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行筹资方案可供选择：甲方案为增加发行10001000万股普通股，每万股普通股，每股市价股市价2.52.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为为10%10%的公司债券的公司债券25002500万元。假定股票与债券的发行费用均可万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为忽略不计；适用的企业所得税税率为33%33%。要求：（要求：（1 1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。税前利润。v答案：答案： v（2 2
86、）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数。务杠杆系数。 （3 3）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为12001200万元，指出万元，指出该公司应采用的筹资方案。该公司应采用的筹资方案。答案：由于预计的答案：由于预计的EBITEBIT（12001200万元）小于无差别万元）小于无差别点的点的EBITEBIT（14551455万元），所以应采用追加股票筹资，万元），所以应采用追加股票筹资，即采用甲方案筹资。即采用甲方案筹资。 v（4 4）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为16001600万元，指出万元，指出该公司应采用的
87、筹资方案。该公司应采用的筹资方案。答案：由于预计的答案：由于预计的EBITEBIT（16001600万元）大于无万元）大于无差别点的差别点的EBITEBIT（14551455万元），所以应采用追加负万元），所以应采用追加负债筹资，即采用乙方案筹资。债筹资，即采用乙方案筹资。v（5 5）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长上增长10%10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。增长幅度。答案：每股利润的增长幅度答案：每股利润的增长幅度 v =1.29=1.2910%=12.9% 10%=12.9% 资本结构的
88、调整资本结构的调整v 当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：v（一）存量调整（一）存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益
89、资本结构，如以资本公协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。积转增股本。v（二）增量调整（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。进行融资租赁、发行新股票等。v（三）减量调整（三）减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。减少公司股本、进行企业分立等。v例题：下列资金结构调整的方法中，属于减量调例题：下列资金结构调整的方法中，属于减量调整的是（）。整的是（）。A.A.债转股债转股B.B.发行新债发行新债C.C.提前归还借款提前归还借款D.D.增发新股偿还债务增发新股偿还债务v答案：答案：C Cv解析：解析：ADAD属于存量调整；属于存量调整；B B属于增量调整。属于增量调整。
