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1、 第第1313小组小组行为金融学与心理学行为金融学与心理学1理性人假设和有限理性理性人假设和有限理性自Aristotle时期始，哲学家认为人是理性的动物，其行为是由理性驱使的，只有在特殊情况下，如疲劳、醉酒和愤怒时，人们的决策和思维才会是非理性的。这个理论认为正常的人具有合理的推理能力，掌握了规范化的理智和决策原则。这些理性的决策原则表现在人们的思想和行动上。在传统的经济学中也贯穿着理性人的思想，承认“经济人”的假设，认为人类为个人利益所驱使，决策者基于所掌握的信息作出全面的权衡，作出最优的抉择。直到1947年Herbert Simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用，提出“有限理性”(b
2、ounded rationality)理论。他认为，在当今的复杂社会里，一个人不可能获得所有必要的信息来作出合理的决定。相反，人只能具有有限的理性。因而，人不可能全面考虑问题作出合理的决策。在现实社会里，人们解决问题的有效方法是靠以往的经验，即采取经验法（亦称启发式，heuristics）。自此，Simon开创了“行为经济学”的新领域。2情感心理学与行为金融学情感心理学与行为金融学情感心理学研究表明，人们存在着过度自信、保守主义、厌恶后悔和损失等心理特征，而这些特征又直接影响着人们的投资行为。3源于人们的乐观主义。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。
3、比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。同时由于自我强化的归因偏差，人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念，导致人们动态的过度自信。过度自信过度自信4指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念的修正往往不足。保守主义保守主义5即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。Heath和Tversky发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关，而Fox和Tversky指出，在有决策失误的经历或
4、者周围有能力更强的参与者时，人们将更加厌恶模糊。模糊厌恶模糊厌恶6心理学研究表明，人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大，即厌恶后悔。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏见。厌恶后悔厌恶后悔7这些情感因素对人们投资决策的影响使投资者的实际投资决策偏离了理性经济人框架，从而能够对一些金融学之迷做出合理的解释。比如，在投资中存在着所谓的过度交易现象，即投资者频繁交易，而其收益却不足以低偿交
5、易成本。Barber与Odean的研究显示，样本中交易次数最多的投资者的平均收益也最低。显然，理性经济人是不应该进行过度交易的。然而，由于人们有过度自信的倾向，他们愿意相信自己的信息能使他们在交易中获利，而这些所谓的信息其实不具备投资获利的意义，从而导致了过度交易的存在。8投资者的模糊厌恶和损失厌恶可以用来解释股权溢价之谜。由于投资者不能确切地知道股票收益率的分布，当面对不确定性的时候，他们宁可选择自己心中最坏的估计。Maenhout指出，如果投资者担心他们所依据的股票收益估计模型是错误的，他们将要求更高的股票溢价作为他们对概率分布认知模糊的补偿。Barberis，Huang和Santos的模
6、型论证了损失厌恶程度的变化可以产生股票价格的过度波动，而损失厌恶本身使投资者不愿意看到股票市场存在频繁的下跌过程，因此投资者将对持有风险证券要求更多的溢价。9认知心理学与行为金融学认知心理学与行为金融学 投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程，这一过程与人们的认知心理密切相关。行为金融学利用心理学关于人们的认知方式、认知偏差和认知目标的研究成果，对金融学中的相关问题进行了解释，并建立了相应的理论模型。 理性经济人假设在认知方式上人们可以获得完全信息并对其进行分析，进而做出自己的决策。实际上，投资者无法获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无法处理复杂的判断。心理学研究表明，人们
7、的决策过程往往是采用一种启发式（heuristic）的推理方法，即利用非常简单的方法简化复杂的问题，形成一种单一的决策过程，其中主要有代表性法则（representativeness），可利用性法则（availability）和锚定与调整法则（anchoring and adjustment）等。10指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，代表性法则是一种非常有效的方法，能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏差，特别是会忽视事件的基本要素（base rate neglect），即
8、无条件概率和样本大小。Rabin称这种用小样本特征反映母体特征的信念为“小数定理”。代表性法则代表性法则11指在很多时候，人们只是简单根据他们对事件已有的信息，包括记忆的难易程度或记忆中的多寡，来确定该事件发生的可能性，而不是寻找去其他相关的信息。Kahnemann和Tversky研究了根据想起(或联想)一个例子的速度来评价某个事件发生的可能性问题，发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向，因为人们在记忆中搜寻相关的信息时，并不是所有的相关信息都能无偏差的被搜索到。可利用性法则可利用性法则12指在没有把握的情况下，人们通常利用某个参照点和锚（Anchor）来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得
9、出最后的结论。Slovic和Lichtenstein指出无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。Kahneman和Tversky描述的幸运轮实验清晰地证明了这一倾向：人们过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右。锚定与调整法锚定与调整法13心理学研究发现人们存在着确认偏差（confirmation bias），即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据。事后诸葛亮（hindsight bias）就是力图寻找各种非真实的证据来证明他们的信念是正确的。这种确认偏差会使得投资者坚持错误的交易策略，直至非常强
10、而有力的证据出现才能迫使其改变原有的信念。心理学研究还发现人们存在着阿Q精神（action-induced attitude change），即人们的信念会由于行动的成功与否而改变。如果行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为地降低由于后悔带来的损失，也就是一种自我安慰的表现；如果行动成功，人们则向上修正自己的信念，显示自己做决策的英明。Arkes和Blumer利用这种认知的偏差解释了投资中的沉没成本效应（sunk cost effect）。14心理学在认知方面对行为金融学的第三个影响是在认知的目标方面，在此基础上产生的前景理论（prospect theory）是应用于行为金融学中最重要的理论
11、之一。15 1.回避损失回避损失(Loss Aversion) 损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例如，由于受市场变化的威胁，某CEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划： 计划A：执行该计划必定可以保存1个工厂，保留2000雇员。 计划B：执行该计划有1/3的概率可以保留全部3个工厂和6000员工，但是另外2/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员 失业。 上述2个计划可以从损失的角度改写为： 计划C：执行该计划必定损失2个工厂，损失4000雇员。 计划D：执行该计划则有2/3的概率损失全部3个工厂和600
12、0员工，但是另外1/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失 业。 从客观的和期望效用的观点来看，这4个计划可以导致相似的结果： 计划A：1.0的概率保留1个工厂和2000雇员损失2个工厂和4000雇员； 计划C：1.0的概率损失2个工厂和4000雇员损失2个工厂和4000雇员； 计划B：1/3的概率保留3个工厂和6000雇员1/33保留1个工厂和2000雇员损失2个工厂和4000雇员； 计划D：2/3的概率损失3个工厂和6000雇员2/33损失2个工厂和4000雇员。前景理论的主要假设及在经济学中的应用前景理论的主要假设及在经济学中的应用16 但实验结果表明，在计划A和B中，大多数人倾向选A，表现
13、为为获益而回避风险；而对于计划C和D，大多数人倾向选D，表现为为回避损失而冒风险。可见，从收益和损失2种不同的角度提出问题，可以导致很不相同的结论。人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。 理解了回避损失这个概念，就可以很好地理解政治和经济生活中的一些现象。例如，面对紧急事件，有些领导者会采取明哲保身的策略不去作决策或仅作无关紧要的决策。因为如果作出的决策导致了损失，这比起不作决策或作出的决策没有效果来说，将会引起公众更多的负性评价。这种效应在社会规范和法律中也有体现。对于经济谈判者来说，能够认识到人们总是更倾向于避免损失这一点是很重要的。可以在谈判中尽量回避提到对手可能有的损失，而多从增
14、加他们的收益着手来赢得谈判的成功。而在双方的合作谈判中，可以更多地强调双赢。172.参照依赖参照依赖(Reference Dependence) 人们对资产的变化比对净资产更敏感，因此人们根据参照点来定义价值，而不是根据净资产本身。例如：Kahneman和Tversky让2组不同的被试分别回答下列2组问题。 第一组：第一组：假设你现在已经有1000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择 一项。 A：必定获得500美元； B：50%的可能获得1000美元，50%一无所得。 第二组：第二组：假设你现在已经有2000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择 一项。 A：必定
15、获得500美元； B：50%的可能获得1000美元，50%一无所得。18在第一组中84%的被试选A。第二组中69%的被试选B。对于被试可以获得的净收益来说，2个问题都是一样的。然而由于2个组被试的参照点不同，被试的选择也会不同。第一组被试以已拥有的1000美元为参照，选择比较保守；而第二组被试以2000美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，从而提高自己在投票者中的地位。193.捐赠效应捐赠效应(Endowment Effect) 对于获得的自己财产之外的东西，人们倾向于给予更高
16、的评价。例如：许多商家都提供产品的“试用期”。比如顾客可以先免费试用该产品90天，试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而，到那时该产品已经像是家中财产的一部分了，捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。 在Kahneman等的一个研究中，给第一组被测试者每人一个杯子，第二组则什么都不给，第三组可以选择要杯子还是要等量的钱。结果发现，第一组拥有杯子的被测试者期望以不低于7.12美元的价格卖出杯子，而第二组则期望以不高于2.87美元的价格得到杯子，第三组被测试者对杯子的估价是3.12美元。Kahneman对此结果的解释是，拥有杯子的被测试者定价最高，因为对于获得的本来非自己财产的杯子
17、的评价更高，不想放弃，所以对杯子的估价更高。20社会心理学与行为金融学社会心理学与行为金融学作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染，倾向于采取与群体行为相近的行为，甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包括认知的系统偏差（systematic biases）、信息串流（information cascades）和羊群效应（herd behavior）。21指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。不同背景的人们由于文化差异、收入差异、地域差异等，可能会形成若干个具有不同信念的群体，群体内部无明显差
18、异，但不同群体之间存在着系统差异。也就是说，人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。认知的系认知的系统偏差统偏差22指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Stasser等通过心理学实验证实人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换，即认知过载（cognitive overload）。Shiller指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。Kuran和Sunstein刻画了这种集体信念形成的过
19、程，即可获得性串流（availability cascades）。信息串流信息串流23也就是从众行为，是人类社会中的一个非常普遍的现象。信息串流从认知的角度刻画了群体认知的偏差，而羊群效应则是从情感的角度出发，刻画群体的行为。在一个群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性。通常这种影响有两种形式：第一，通过情绪传染。当人们有共同的态度、信息时，情绪传染更有可能、更迅速；第二，通过行为传染。当情绪激动之后，由不断激发的情绪引发的行动也不断升级，并进一步刺激人们的情绪。这种形式在羊群受惊时
20、的表现非常相似，从而称之为羊群效应的原因。羊群效应羊群效应24小结小结行为金融学不是从抽象的理性经济人假设出发，而是从人们实际决策行为出发研究和解释经济市场运行等问题，因此，行为金融学对心理学研究的依赖大大超出了经典经济学。Statman在对行为金融学进行总结时指出：本质上行为金融学与现代经典金融学并没有很大的差异，他们的主要目的都是要在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用的工具主要包括与投资者行为有关的心理学理论。因此，心理学的研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。目前，行为金融学所依据的心理学成果主要还是一般地行为研究成果，专门针对投资决策的研究不足。今后需要更多地专门从投资行为的角度出发，切实研究投资者在投资状态下的决策心理，为行为金融学的研究提供更直接的心理学研究成果。25
