经济增加值在公司业绩评价中的应用

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1、经济增加值在公司业绩评价中的应用目录 .对传统业绩评价指标的质疑对传统业绩评价指标的质疑以安然为例以安然为例 . .几种传统的业绩评价方法几种传统的业绩评价方法 . .经济增加值的产生背景经济增加值的产生背景 .EVA .EVA的主要应用领域的主要应用领域 .EVA .EVA的含义与基本计算方法的含义与基本计算方法 .EVA .EVA的会计调整：步骤与主要事项的举例的会计调整：步骤与主要事项的举例 .EVA .EVA的测算的测算 .EVA .EVA在业绩评价中的优越性与缺陷在业绩评价中的优越性与缺陷 . .国内有关国内有关EVAEVA的研究现状的研究现状对传统业绩评价指标的质疑对传统业绩评价指

2、标的质疑以安然以安然为例为例 以安然公司1997-2000年的财务报表为例，其收入从1997年的203 亿美元攀升到2000年的1008亿美元 净利润从净利润从19971997年的亿美元上升到年的亿美元上升到20002000年的亿美元年的亿美元每股收益每股收益EPSEPS从从19971997年的美元增加到美元年的美元增加到美元营运现金流在营运现金流在19981998年为年为1616亿美元，亿美元，19991999年为年为1212亿，亿，而而20002000年的头年的头9 9个月仅为个月仅为1 1亿美元。营运现金流在亿美元。营运现金流在逐步下跌逐步下跌 与传统会计指标相反，思腾思特公司根据安然1

3、997-2000年的财务数据，计算出它的EVA，却显示安然公司股东的财富在1997-2000年是逐年减少的 2几种传统的业绩评价方法21 基于获利能力的财务业绩评价指标 净利润(NI) 经营活动的现金流量(CFO) 收益率指标 ROA= ROA=净利润净利润+ +利息费用利息费用*(1-*(1-税率税率)/)/平均资产总平均资产总额额 ROE= ROE=息税后净利润息税后净利润/ /权益资本账面值权益资本账面值每股收益(EPS) EPS=(净利润 优先股股利)/流通在外的普通股加权平均股份数2.2 公司价值评价方法概述 2.2.1 2.2.1 相对价值法相对价值法 相对价值法通过确定乘数指标，

4、根据可比公司的相对价值法通过确定乘数指标，根据可比公司的价值定位，对公司进行价值评价。乘数指标可以价值定位，对公司进行价值评价。乘数指标可以是市盈率或市净率等不同的指标。是市盈率或市净率等不同的指标。 目前最常见的相对价值法是市盈率法目前最常见的相对价值法是市盈率法(P/E) (P/E) ，计，计算公式如下：算公式如下： 企业的价值企业的价值= =收益指标收益指标标准市盈率标准市盈率 内在价值法 也被称为“基础价值法”或“贴现的现金流量法”，其基础是一家公司的价值等于其未来股利或现金流的净现值。 常用的内在价值法包括股利贴现模型、贴现现金流和经济增加值等，是目前美国、日本等国证券市场使用的主流

5、方法。1 股利贴现模型 股利贴现模型的实质是公司的价值等于未来股利的净现值。利用股利贴现模型确定公司价值必须解决两个问题：未来每期收到的股利 Dt ；折现率 ks2 贴现现金流模型(FCFF，Free Cash Flow of Firm ) 也称为现值模型，其实质是公司价值等于未来公司自由现金流的现值. FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和 FCFF=EBIT（1 税率）+折旧资本性支出 追加营运资本 3.经济增加值的产生背景 EVA是经济增加值（Economic Value Added）的英文缩写，是在1991年由美国思腾思特公司（Stern Stew

6、art Company） 发明并申请版权的一种新的绩效评价方法，然后在1993年9月财富杂志上完整地将其表述出来。 其核心思想是以剩余收益为理论基础，强调一个公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入的资本的全部成本（既包括债务资本成本也包括权益资本成本）时，才能为股东带来价值 思腾思特咨询公司：Stern Stewart & Company。 2001年3月，思腾思特咨询公司正式在中国开展业务，总部设在上海。 2001年6月5号，金蝶国际软件与Hyperion Solutions以及思腾思特公司，宣布三方组成策略性联盟，携手合作将EVA软件解决方案引入中国。 南方稳健成长型开放式基金也开始采

7、用EVA指标体系对价值型股票的投资进行评分。 大鹏证券建立了创值评估体系。 2002年8月21日，青岛啤酒成为中国首家引入EVA管理系统的企业。 的主要应用领域经济增加值指标在实践中主要应用于两个领经济增加值指标在实践中主要应用于两个领域域:投资分析和上市公司内部管理。 由于国内目前还没有一家企业在真正意义上利用EVA作为业绩考评和管理者激励的决定因素，因此国内的EVA有效性研究多从投资分析角度展开，考察经济增加值指标反映股票价格变化的能力是否优于传统指标。5. EVA的含义与基本计算方法5.1 EVA指标的一般模型 为经过调整后的税后营业净利润( NOPAT) 减去该公司现有资产经济价值的机

8、会成本后的余额。其计算公式为: EVA = NOPAT - Kw ( NA) 式中: EVA 经济增加值; NOPAT 经过调整后的税后营业净利润; Kw 公司资本成本 ,或加权平均资本成本; NA 经过调整后的期初公司净资产价值。5.2 5.2 基于基于EVAEVA指标的净资本增值指标的净资本增值率（率（EVAOEEVAOE）n n从从EVAEVA作为绝对量指标的不足：作为绝对量指标的不足：1 1不能反映公司间的规模差异，相比较而言，规模较大、不能反映公司间的规模差异，相比较而言，规模较大、投入资本较多的公司趋于创造更高的投入资本较多的公司趋于创造更高的EVAEVA。2 2一个公司在不同时期

9、，投入的资本会有所不同，这一势一个公司在不同时期，投入的资本会有所不同，这一势必会影响必会影响EVAEVA的计算结果，但是，我们不能根据不同时期的计算结果，但是，我们不能根据不同时期的结果简单判断公司创造的财富是增加了还是减少了。的结果简单判断公司创造的财富是增加了还是减少了。 引入净资本增值率（引入净资本增值率（EVAOEEVAOE）这个相对指数来进行价值评估。）这个相对指数来进行价值评估。 EVAOE = EVA / EC EVAOE = EVA / EC 式中分母式中分母ECEC为股权资本，是公司的自有资本。这个公式为股权资本，是公司的自有资本。这个公式反映了公司的经济利润与股东资本初期

10、投入之间的关系。反映了公司的经济利润与股东资本初期投入之间的关系。的会计调整：步骤与主要事项的举例6.1 EVA的计算步骤 计算资本总额 计算税后利润 计算加权平均资本成本 计算经济增加值 6.2 会计调整的必要性分析6.3 EVA的会计调整程序 第一步是对会计调整项目的筛选。在确定调整项目时应注意，要调整的项目必须是公司内部各个层次所能控制影响的，这样才能使所需的有关数据可以获得。而且要调整的项目涉及金额应该较大，只有对公司财务数据产生重大影响的项目才有调整的必要。衡量项目是否调整的评判标准：n n这项调整是否基于一个正确的财务理论？n n这项调整是否对激励性薪酬计划中采用的EVA衡量标准产

11、生重大影响？n n这项调整是否显著地提高了EVA对回报和市值的解释能力？n n这项调整是否会对经营决策的制订产生重大影响？ 第二步是对各个项目的调整计算。 税后利润或资本总额 同时调整税后利润和资本总额第三步就是把调整产生的影响值加入税后利润和资本总额 美国思腾思特公司列出166项可调整项目，但是为了避免计算烦琐和高成本，思腾思特建议只对主要影响事项进行调整，将调整项目尽可能控制在10个以下。 随着近些年许多专家的不断研究表明最佳的调整项目是5至15个。 最近国外专家研究结果表明，有五个调整项目的影响值占到了所有调整项目影响值的百分之九十多，这五个项目是研发费用、后进先出法、营业费用、各项准备

12、金和经营租赁。 其中影响最大的是研发费用和后进先出法，占到了这五项影响值的百分之九十多。（AnneM.Anderson,2005）6.4 主要会计调整事项及其举例64. 1 主要会计调整事项的分析 1 研发费用调整 基本原理：将用于创造未来收入而不是用于创造当期收入的营业费用资本化。 理由：研发费用是一种营业费用，只是它在未来而不是当期创造收入。研发投资的收益在未来取得，如果不将其资本化，就会使短期利润降低，由此可能导致研发费用不足。直接核销研发费用的弊端： 首先，研发支出在当期核销会使支出与收益在各期不匹配，EVA会大幅波动失去平衡； 其次，管理层会存在压缩研发支出、牺牲股东长远利益来换取短

13、期盈利的倾向； 第三，研发支出从账面核销后，会使管理层忽视研发支出需要收益来补偿这一股东要求，使管理层失去利益补偿的迫切性。 计算NOPAT时要先将当期研发支出作为报表上税后营业利润的加项，然后将资本化研发支出的本期摊销额作为减项。资本化研发支出余额则作为资本加项。例假设某公司的资本回报率为15%，NOPAT为1 200万美元，每年的资本投入为8 000万美元。现该公司投入1 500万美元的研发费用，并预期在随后的5年中每年因此增加600万美元的现金流入。为方便起见仍设税率为零。通过计算可得该项目的内部回报率即经济回报率为28.65%。 在传统会计方法下计算的投资会计回报率。如表4.1 2 2

14、 关于后进先出法的调整关于后进先出法的调整 在物价上涨时后进先出法的优点：具有税收优势作用，而且可以使销售成本更接近与所使用存货的可重置成本，体现了收入和费用相匹配的原则。 以ABC公司的数据为例说明后进先出法的调整。 ABC公司是深圳一家大型的食品加工企业，该公司在其2003年的年度报表中对存货数字的披露如下（单位：百万元） EVA对后进先出法的调整是在资产负债表附注上列一项“后进先出储备”来衡量存货持有价值与当前成本之间的差额。计算EVA时应做如下调整：将“后进先出储备”余额加回到资本中，同时将账户当期增加额加回到税后营业利润。 3 关于各种减值准备项目的调整减值准备项目的会计原理：稳健性

15、原则的应用处理方法的弊端：准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法低估了公司实际投入经营的资本总额，也低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力，同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。 例：某公司是陕西一家著名的显像管生产企业，该公司在2003年的年度报告中披露，2002年和2003年年末的预提坏账准备金分别为9 290万元和10 340万元。 根据这几个原始数据进行会计调整时，首先本年度即2003年度坏账准备金的余额10 340万元应加回年末资本总额中，而坏账准备金余额当期变化值1 050万元在扣除了所

16、得税后加回税后利润中。4. 关于经营租赁的调整经营租赁的会计含义及调整原理调整的方法 把未来应交租赁费用按公司的借款利率计算出现值并加入到资本投入中，作为资产负债表中的数据。 对于利息费用来说，可以用前者计入资本投入的资本化的租赁费用乘以借款利率计算得出，把这个数额加入税后利润中。 而利息带来的税收的好处也将从税后利润中扣除。 调整的原则是把真正属于财务成本的任何经营费用资本化。 例：以例：以ABCABC公司公司20032003年的财务报表数据为基础来看租年的财务报表数据为基础来看租赁费的调整。赁费的调整。ABCABC公司公司20032003年的年度报告中披露了关于经营租赁的年的年度报告中披露

17、了关于经营租赁的以下信息：以下信息：截止截止20032003年年1212月月3131日，不能取消的经营租赁费用的日，不能取消的经营租赁费用的最小值是（单位：百万元最小值是（单位：百万元） 假设租赁费年初交付，并且用其他债务的税前借贷成本6.8%作为租赁利率。 计算得出2003年末租赁费的现值是228 ,100万元，即2003年末的资本总额应增加2 281百万元。 利用相关数据可以得出对税后利润的影响额是百万元。5 关于递延税款的调整 一些EVA的支持者认为，递延税款支出应忽略不计，因为它不是现金成本。因而用当期发生的递延税款的变动值来调整NOPAT，以削弱递延税款的影响。 如果递延税款的负债额

18、增加，则增加相应数额的NOPAT，反之亦然。 同样道理，应将递延税款资产的增加额从同样道理，应将递延税款资产的增加额从NOPATNOPAT中扣除，应将递延税款资产的减少额加到中扣除，应将递延税款资产的减少额加到NOPATNOPAT中中去。去。 如果递延税款账户是贷方余额，则资本投如果递延税款账户是贷方余额，则资本投入应增加相应数额；入应增加相应数额； 如果是借方余额，则资本投入应减少相应如果是借方余额，则资本投入应减少相应数额。数额。6 关于折旧的调整 假设我们投资500万元购置一件设备，在其五年的使用寿命期里，它所带来得营业利润是逐年下降的：第一年营业利润是200万元，其后每年稳定的下降，到

19、第五年时已经降至120万元。资本成本为10%，经过计算可以得出该方案会获得20%的经济回报率（假设税率为0) 我们运用传统的直线折旧法来计算该投资的会计回报率，从而和经济回报率进行比较。如表用偿债基金法分析 假设营业利润每年固定在200万元，这会使项目的经济回报率上升到28.65%。 同时，我们需要计提偿债基金的折旧，以使得资本投入的回报率等于经济回报率。 注:表中偿债基金的折旧费用等于现金经营利润减去资本的经济回报。 第1年：568=2000-（28.65%*5000）第2年：730=2000-（28.65%*4432)第3年：939=2000-（28.65%*3702）第4年：1208=2

20、000-（28.65%*2763）第5年：1555=2000-（28.65%*1555）7. EVA的测算 斯腾斯特咨询中国公司在中国资本市场推出的“中国上市公司财富创造和毁灭排行榜”（以下简称中国排行榜）的主要计算方法为例 需要说明的是： 斯腾斯特公司在中国排行榜中运用的计算方法中，对商誉和研究与开发费用 R&D 费用，未进行调整。 斯腾斯特公司在中国排行榜中运用的计算方法中，计算加权资本成本率时，是以上市公司总市值作为来确认债务资本和股本资本的权重，斯腾斯特公司采用的所有股份均视为流通股计算总市值的方法。斯腾斯特公司在中国排行榜中运用的计算方法中，债务资本成本选用35 年期中长期银行贷款基

21、准利率。 可能原因:由于我国会计报表中关于财务费用中利息支出额信息披露不完备。 斯腾斯特公司在中国排行榜中运用的计算方法中 市场风险溢价=美国市场平均风险溢价 （中国股市月收益标准差/中国 股市收益月平均）/（美国 股市月收益标准差/美国股市 收益月平均）具体计算公式如下：税后净营业利润（NOPAT）= 营业利润 + 财务费用 + 当年计提的坏账准 备 + 当年计提的存货准备跌价 准备 + 当年计提的长短期投资/ 委托贷款减值准备 + 投资收益 + 期货损益 EVA 税收调整 EVA 税收调整 = 利润表上的所得税 + 税率 （财务费用 + 营 业外支出 固定资产/无形 资产/在建工程准备 营

22、业 外收入 补贴收入） 税率 = 33%资本的计算 债务资本 = 短期借款 + 一年内到期长 期借款 + 长期借款 + 应付债券 股本资本 = 股东权益合计 + 少数股东权益约当股权资本 = 坏帐准备 + 存货跌价准备 + 长短期投资/委托贷款减值准 备 + 固定资产/无形资产减值 准备 + 累计税后营业外支出 累计税后营业外收入 累 计税后补贴收入 累计税后固定资产/无形资产/在建工程减值准备 计算 EVA 的资本 = 债务资本 + 股本 资本+ 约当股权资本 现金和银行存款在建 工程净值对在建工程与货币资金的处理 在建工程和货币资金具有暂时退出经营活动的特点。根据资本的运营性原则，这部分资

23、本可不作考虑。在计算全部资本时，应该将这两部分从资本总额中扣除。资本成本率计算 加权平均资本成本率 = 债务资本成本率 债务资本/（债务资本+股本 资本）（1 税率）+ 股本 资本成本率股本资本/（债务 资本+股本资本） 经济增加值模型中的债务资本只包括短期借款、一年内到期的长期负债、应付债券和长期应付款（如融资租赁等）等公司需要负担成本的项目。 股本资本成本率 = 无风险收益率 + BETA 系数 （股 市平均收益率无风 险收益率）BETA 系数计算 A 股、B 股： 如果公司在 2002 年底有 100 周的行情数据，则用该股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率进行线性回归得出； 如果

24、公司在 2002 年底没有 100 周的行情数据，则使用其所在行业平均数 H 股、S 股和 N 股： 彭博资讯公司提供的该股票 2002 年的 BETA 值 无风险收益率计算 A 股：上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率 B 股、H 股、S 股和 N 股：财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益率8EVA在业绩评价中的优越性与缺陷优越性： EVA指标能真实反映企业的经营业绩 EVA强调股东权益表明当代股东地位得到提升EVA方法在中国运用所存在的问题： 缺乏有效完善的资本市场 我国上市公司有流通股和非流通股之分。流通股和非流通股的价值是不同的，其成本也是不同的，这就使得难于准确计算权益资

25、本成本及其市场价值。 无法确定上市公司有关的财务数据，或其真实性受到质疑。 EVA自身的局限性，EVA的计算需要大量的会计调整，而这些调整具有较大的主观因素，对此，EVA这支持者们也没有一个统一的认识。9国内有关EVA的研究现状一是分析评价EVA管理体系，二是利用EVA指标对于中国上市公司进行业绩评价和投资分析，如深圳证券交易所研究报告经济增加值(EVA)在中国证券市场实践中的应用(2000)刘芍佳、从树海(2002) 乔华、张双权(2001) 董守胜、程炜(2 003)上海证券交易所第四期联合研究计划价值创造、金融体系和经济增长课题报告(2003)等田辉(2003) 经济增加值与上市公司价值

26、研究渤海证券研究所(行业报告) 刘力、宋志毅(1999)利用30家上市公司3年期的财务数据，近似计算了EVA，通过EVA和ROE指标同超额收益的相关性来考察他们的价值相关性(value-relevance)。结果表明，ROE更具价值相关性。 胡继之、吕一凡(2000)选取深沪两市1994年前有A股上市的174家非金融类公司作为研究样本，以1994-1998年为研究期间，采用横断面分析方法，以年平均股票投资收益率作为被解释变量，以经济增加值指标和传统业绩指标同期的年平均值和投入资本为解释变量 通过对每个指标与股票投资收益率之间的回归分析来比较单个指标的解释能力。结果表明，经济增加值指标对我国上市公司股票价格变动的解释能力明显优于传统指标。附录上市公司经济增加值的计算上市公司经济增加值的计算 以部分石油石化类公以部分石油石化类公司为例司为例