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1、6%0%-12%-6%-18%-24%-研究报告2012-9-2房地产行业行业研究(深度报告)评级 看好维持中报综述：业绩分化、强者恒强分析师： 刘俊(8627) 执业证书编号： S0490510120002联系人： 郑杨(8621)联系人： 杨靖凤(8621)报告要点增量利好难觅，板块谨慎前行经过了上半年政策面上对于刚需的大力扶持，监测的城市中首套房贷利率较一季度仍有所下降，“八折城市”成为主流。随之而来的是成交回暖与 70 个大中城市价格的全面回升。在此背景下，国务院督查组要求出现放松调控政策苗头的地区立即予以纠正，并强调各地不得以任何理由变相放松调控，要求各地加大监管力度，全面实施预售资
2、金监管制度。房产税试点扩容亦成为热点，政策之风凛冽沉重。在货币政策上，央行于 6、7 月份连续下调贷款基准利率。随着下半年 CPI 企稳，进一步放松的可能性较小。虽然市场的火热仍将持续，但由于难觅增量利好，板块或将谨慎前行。行业内重点公司推荐公司名称 公司代码投资评级板块业绩如期回升，资金约束呈现刚性000002600048000718002146万科A保利地产苏宁环球荣盛发展推荐推荐推荐推荐一季度板块营业收入同比增长 24.53%。由于二季度开始市场回暖，销售收入由一季度的同比下降变为二季度的同比增长 19.45%。板块毛利率有所回落，净利润有所增加。这是由于 11 年下半年以后，市场整体景
3、气程度下滑，而房地产市场收入确认有一年左右的滞后，未来确认收入的毛利率维持在低位也在市场表现对比图（近 12 个月）意料之中。而净利率的增长则来源于财务费用率的减少，这也反映了销售回暖2011/92011/122012/32012/6下企业资金面有所宽松。资金链方面，尽管净负债率已经较 1 季度有所回落，短期偿债能力亦于低位反弹，但是行业整体资金面仍紧张，板块的举债空间已然有限，合作方式进行项目开发日渐成为当下的常态。-30%房地产沪深300强者恒强，全面布局资料来源：Wind相关研究政策方向逐渐明朗，高位成交仍将持续2012-8-26由于融资成本和财务控制能力亦更强，资金实力雄厚有能力增加储
4、备，平均来大型房企比小型房企具备明显的优势，行业仍然处于集中度提升之路上。在布局上，具备全国性布局实力的房企，项目布局开始倾向于二线城市，将马太效应进一步发扬。政策预期落地，基本面持续房地产 8 月月报2012-8-23住宅价小幅攀升，房产税逐步推广2012-8-19请阅读最后评级说明和重要声明投资建议目前板块对应 12 年 PE 为 12.84 倍，相对沪深 300 指数 PE 为 1.34，相对 PB为 1.17，较一季度有所回升。在公司方面，重点推荐在集中度提升过程中受益的万科 A、保利地产等。1 / 20行业研究(深度报告)目录行业整体运行概况 . 4政策从供需两端支持刚需 .4价格可
5、能进一步上扬 . 错误！未定义书签。6新开工投资改善时滞可能延长 .7企业上半年运营情况 . 11销售回暖，营收稳步增长 . 11行业资金依然紧张，合作开发仍受欢迎 .12销售回暖带来存货周转上升，但库存仍处高位 . 错误！未定义书签。12企业动向. 14集中度继续提升.14大型房企聚焦二线城市.16资本市场动态 . 17绝对估值 .17相对估值 .17请阅读最后评级说明和重要声明2 / 20行业研究(深度报告)图表目录图 1：销售面积增速二季度强力反弹 .9图 2：二季度销售情况明显好转 .9图 3：实际完成投资额增速下滑 .10图 4：新开工面积同比下降 .10图 5：板块销售收入与营业收
6、入情况 . 11图 6：板块预收账款 . 11图 7：毛利率和净利率.12图 8：财务费用与财务费用率 .12图 9：板块净负债率 .12图 10：板块现金/（短借+一年内到期非流动负债）.12图 11：股东权益占比.13图 12：存货 .14图 13：单季度存货周转次数 .14图 14：大企业占上市公司销售收入份额呈增长趋势 .14图 15：前 10、20、30 强开发商销售额及市场占有率 .15图 16：大企业净负债率波动幅度明显 .15图 17：短期偿债能力 .16图 18：融资成本.16图 19：大企业占上市公司销售收入份额呈增长趋势 .17图 20：板块相对 PE .18图 21：板
7、块相对 PB .18表 1：中央近期政策表态 .4表 2：各地首套房贷优惠时间表 .5表 3：近期公积金调整政策 .5表 4：2012 年 7 月 70 个大中城市房价变动.6表 5：一线城市楼盘 8 月成交情况 .7表 6：公司 2012 年以来融资情况.13表 7：行业重点上市公司估值指标与评级变化 .17请阅读最后评级说明和重要声明3 / 20行业研究(深度报告)行业整体运行概况随着政府扶持刚需的政策陆续出台，各地相继下调首套房贷款利率，成交渐热，价格环比上升的城市也于 7 月达到了 50 个。紧随而至的是 7 月末国务院派出督查组调研全国16 个地区房地产调控政策执行情况，要求各地严格
8、执行限购政策，并加强对预售资金监管。预售资金监管甚至取消、房产税试点推广一时间成为关注的焦点，成交火爆、政策放风成为行业当下的状态。政策从供需两端支持刚需自年初以来，政策动向以鼓励刚需为主，连续的下调利率及首套房贷款利率刺激了刚需，也带来了楼市的火爆。今年上半年，我们跟踪的四大城市日均成交同比增长 21.46%，二线城市日均成交同比更是猛增 65.99%。在此基础上，国务院督查组要求出现放松调控政策苗头的地区立即予以纠正，并强调各地不得以任何理由变相放松调控，要求各地加大监管力度，全面实施预售资金监管制度。同时，湖南、湖北被列入房产税第二批试点征收范围，扩容范围包括个人已购的第二套存量房；除两
9、湖地区外，可能还涉深圳、北京、广州等地。房产税的推广，将会对市场产生较大影响。尽管政策放风以狠话为主，在中央和地方两个维度上，政策的实际实施中，在严格控制价格的基础上，鼓励刚需仍然是主流。表 1：中央近期政策表态部门内容坚持楼市调控政策不动摇，严格执行限购，各地要采取有效措施，切实增加中小套型普2012年6月2012年7月8日2012年7月12日2012年7月21日2012年7月29日2012年7月31日2012年8月2日2012年8月9日住建部温家宝国土部李克强银监会尚福林中央政治局会议住建部国务院通住房及其用地供应，鼓励和引导开发企业将已批未建或具备条件的在建大套型、高档住房项目转化为中小
10、套型普通商品住房项目，满足居民合理住房需求。防止变相放松购房政策，再次提出不能让房价反弹。加大普通商品住房土地供应增加普通商品住房供应，抑制投机投资性需求，稳定房地产市场调控政策，巩固调控成果，促进房地产市场长期平稳健康发展。下半年将积极支持保障房等合理住房信贷需求，重点支持以保障房建设，支持中低价位、中小套型普通商品房建设，优先办理居民家庭首套真实自住购房按揭贷款。坚定不移地贯彻执行房地产市场调控政策，坚决抑制投机投资性需求，切实防止房价反弹，增加普通商品房特别是中小套型住房供应，抓好保障性安居工程建设，满足居民合理的自住性住房需求。各级住房城乡建设主管部门要建立保障性住房和普通商品住房建设
11、项目审批快速通道，提高行政办事效率，加快此类项目的建设和上市，尽快形成保障性住房和普通商品住房的有效供应。国务院督查组肯定16省市楼市调控效果，并对江门、湖南及湖北三地存在问题提出建议。资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明4 / 20-行业研究(深度报告)表 2：各地首套房贷优惠时间表2012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/7北京基准利率9 折优惠8.5 折优惠上海上浮 5%-10%基准利率8.5 折优惠8 折优惠广州深圳天津基准利率上浮 5%-10%基准利率9 折优惠9 折优惠9 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠济南青
12、岛南京杭州上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%基准利率基准利率基准利率9 折优惠9 折优惠9 折优惠9 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8 折优惠8 折优惠8 折优惠宁波苏州东莞重庆成都长沙上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%基准利率基准利率9 折优惠9 折优惠9 折优惠9.5 折优惠9 折优惠基准利率8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠厦门福州海口上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%基准利率基准利率基准利
13、率9 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠8.5 折优惠长春西安武汉上浮 5%-10%上浮 5%-10%上浮 5%-10%基准利率基准利率基准利率8.5 折优惠9.5 折优惠9 折优惠9.3 折优惠资料来源：长江证券研究部地方政府方面，保护刚需依然从部分微调渠道得到维护，其中被二线城市普遍应用的即对于住房公积金政策的调整。自去年四季度开始，已有十余座城市上调公积金贷款上限，幅度在 15%-20%。一面是中央政府相继下调首套房贷款利率，另一面是地方政府通过诸如上调住房公积金贷款上限支持刚需，合力之下市场延续回暖趋势。表 3：近期公积金调整政策时间2012/3/1区域信阳调整前贷款额度上限28万调整
14、后贷款额度上限38万租房提取额度上调为每年1.5万；扩大了职工及其配偶同时提取住房公积金2012/3/1成都的范围，缴存基数上调；住房公积金缴存基数将上调，其中缴存基数下限调整为960元，上限调整为13284元。2012/4/12012/4/1蚌埠南昌贷款额度上限30万贷款额度上限40万贷款额度上限35万贷款额度上限50万2012/4/12012/4/1呼和浩特 贷款额度上限40万武汉贷款额度上限50万公积金买房最低首付两成，最高不超过60万请阅读最后评级说明和重要声明2012/4/12012/4/1沈阳郑州贷款额度上限40万贷款额度上限40万贷款额度上限50万贷款额度上限45万5 / 20-
15、行业研究(深度报告)2012/5/1芜湖贷款额度上限30万贷款额度上限40万放开20年以上二手房公积金贷款，公2012/5/1杭州积金买90平米以下首套房最低首付两成2012/5/1重庆贷款额度上限20万，期限20年贷款额度上限40万，期限30年2012/6/25 河南2012/6/29 西安贷款额度上限20万，期限20年贷款额度上限50万不低于原贷款额度15%贷款额度上限提高到60万，特殊情况经审批可贷70万2012/7/1福州贷款额度上限45万贷款额度上限70万首次使用住房公积金贷款购买首套房,2012/7/9清远-面积在90平以下的,最低首付款只需两成。2012/7/16 深圳最高贷款额
16、可达80万，二套房可申请公积金贷。2012/8/1宁波贷款额度上限60万贷款额度上限80万资料来源：财经网，长江证券研究部高成交促价格上扬在严厉的调控政策以及信贷紧缩的环境下，经历了去年下半年以及今年一季度的下降之后，70 个大中城市房价开始回升，价格环比上升的城市已经由 6 月的 25 个上升到 7 月的 50 个。在强劲的成交配合下，价格存在进一步回暖的可能性。表 4：2012 年 7 月 70 个大中城市房价变动城北京市环比涨跌幅0.3同比涨跌幅-0.7城唐山市环比涨跌幅-0.2同比涨跌幅-0.7天津0.2-1.1秦 皇 岛0.3-0.6石 家 庄0.70包头0.2-0.3太原0.1-0
17、.1丹东0.30呼和浩特0-0.8锦州0.3-0.5沈阳0.1-1吉林0.3-0.5大连0.20.2牡 丹 江0.1-0.3长春0.1-1无锡0.3-1.1哈 尔 滨0.1-0.2扬州0.1-1上南杭宁合福厦南济青郑海京州波肥州门昌南岛州00.40.3-0.60.20.70.40.40.2-0.20.3-1.5-1.9-9.1-7.8-1-0.2-0.7-1.7-2.1-4.4-0.7徐温金蚌安泉九赣烟济洛州州华埠庆州江州台宁阳0.3-0.8000.30.30.10-0.20.20.1-1.6-15.6-6.3-0.8-0.9-0.7-1.7-0.6-2-0.5-0.1武汉0.1-1平 顶 山
18、0-0.1请阅读最后评级说明和重要声明6 / 20-行业研究(深度报告)长广深南海重成贵昆西兰西银沙州圳宁口庆都阳明安州宁川0.10.200.20.10.10.30.10.4-0.1000.2-0.7-1.3-2.4-1.2-1.5-1.5-0.70.80.3-0.3-0.110.3宜襄岳常惠湛韶桂北三泸南遵昌阳阳德州江关林海亚州充义0-0.10-0.20.20.30.100.3-0.10.40.20.1-1.4-2-1-1.3-0.30.70.2-0.2-1.3-1.10.7-0.70.3乌鲁木齐0.30.9大理0.10.1资料来源：国家统计局，长江证券研究部我们以招保万金在一线城市 8 月
19、的的楼盘数据来看最新的市场情况。销售方面，保利在北京、上海、广州都有销售逾万平的项目，楼盘去化情况都非常良好。这也印证了商品房市场回暖仍然具备持续性。价格方面，楼盘价格跌少涨多，总体以小幅上扬为主。表 5：一线城市楼盘 8 月成交情况城市区域楼盘名称发证时间批准预售面积至8月份 8月销售月销售已售面积 面积至8月销售 8月成交月成交 成交价格面积占比 均价 变化累计成交均价万科房山昌平海淀海淀房山房山紫云家园尚华家园如缘居南里如缘居南里云湾家园半岛家园12/5/2612/5/2611/12/412/7/2911/11/1311/8/6195063286825639175736433151005
20、11224326371755154236286750783360401962542374622357.54%99.30%68.45%30.86%97.72%99.56%17297380813933015263149201.15%-2.99%-2.94%-2.71%171642247537827393301484616283保利大兴昌平保利春天雅苑保利罗兰小区12/7/2012/3/36485170088251726062317703363438.82%86.50%15669181091.66%-2.18%1559316306北京朝阳朝阳朝阳保利望京苑保利望京苑保利东郡苑11/12/711/8/
21、1911/8/1974187720276768565674665883639196991389298288.52%92.45%53.77%4200342466465730.77%-0.28%1.53%410563908646999招商朝阳昌平昌平朝阳招商上苑珑原家园珑原家园招商上苑12/6/1512/3/2211/6/2211/6/12647344923010517869717205502358654620591642787287511105134531.75%47.91%51.93%84.86%466023729933082514351.49%4.15%0.98%14.50%45952347
22、923191442839金地房山房山朗悦嘉园朗悦嘉园12/7/1512/5/2729708826490467814407843030.45%94.55%175361553710.19%2.42%1664515142请阅读最后评级说明和重要声明7 / 20-行业研究(深度报告)房山大兴大兴大兴朗悦嘉园仰山嘉园仰山嘉园仰山嘉园11/12/1711/3/1710/11/710/8/281184744542414464594992173149140791424817420135077.80%70.70%98.42%92.45%17089191515.08%4.10%172952137818550157
23、50万科浦东嘉定松江青浦闵行万科名琉苑练祁佳城金色榴乡园万科金色华亭苑万科尚景苑城花新园12/8/1412/5/2212/9/112/3/312/8/1852721433488645410688711025618748392344641493387971432154340421152816350535.56%90.51%53.69%87.37%88.11%40083150731539413420274956.71%15.76%1.67%-0.76%15.89%3703213473142211374223862保利上海闵行嘉定宝山嘉定保利茉莉名邸保利梧桐语苑保利叶城保利湖畔阳光苑12/4/612
24、/7/1412/7/2912/3/3745955602439076321324364120344673465871630031930581713540457185.96%61.52%88.69%76.44%23559148662205913035-4.36%0.30%-0.21%0.10%23237179791920614144招商奉贤奉贤招商海湾别墅招商海湾别墅12/6/1610/5/254976888981845180561614037.07%90.54%1997510.73%2004821441金地南汇青浦华年艺庭天御苑12/8/2811/7/6652709762115248037411
25、2714912.33%82.33%24719340260.21%4.53%2470630746万科南沙万科府前花园12/8/1122295235523542.81%92149214萝岗南沙萝岗万科东荟花园万科府前花园万科东荟花园12/6/2112/2/2111/12/2718876562203206112125526653042660221964104064.24%93.68%94.90%135547150130851.92%-1.12%0.07%13418691813028保利增城保利东江首府12/7/2498714688047.49%21270增城增城保利东江首府保利东江首府12/7/24
26、12/7/244894446392691356124891208354.99%79.78%177618956-14.63%-1.11%202519022广州增城增城荔湾荔湾增城保利东江首府保利东江首府保利花香美苑保利花香美苑保利东江首府12/6/2012/6/2012/6/812/7/1312/6/11780015722795628353579312548433577522137014484122351948369270.50%27.57%97.44%75.37%24.99%22407113701554616169235027.84%4.26%5.12%-1.36%0.90%223191113
27、8153831630423502增城保利东江首府12/6/174034688063.33%21270增城花都花都番禺保利东江首府保利水晶花园保利水晶花园保利香逸花园12/5/2512/5/912/5/911/12/16446391169363177023299356125726564864688012083962820693979.78%48.97%20.42%=895680171514617757-0.35%2.40%-6.17%35.32%902277651544112953请阅读最后评级说明和重要声明8 / 20行业研究(深度报告)花都白云白云白云白云保利花城花园保利星海花园保利星海花园
28、保利星海花园保利汇海花园11/12/1611/12/911/11/1812/7/1311/8/191666942309120725143227836211961022998204347199652561640213611523589169971.75%99.60%98.59%50.27%83.28%900215940149301680216017-1.29%-8.69%-0.39%0.12%0.32%887615604153481679215606招商番禺金山谷花园八期11/12/22253481818518571.74%10596-2.20%10499金地增城增城荔湖城澜山院荔湖城12/4/
29、2411/9/2017042306216630306178820797.58%99.98%613856070.81%3.90%58366227资料来源：房管局网站，长江证券研究部新开工投资改善时滞可能延长与我们一季度的判断相一致，进入二季度以来，销售持续回暖，全国商品房销售面积于7 月份首次转正。伴随着销量的上升，新开工面积与投资有望改善，从历史数据来看，新开工与投资数据会滞后于销售数据大致 3 个月，但是由于目前库存处于高位，企业资金流受限，整体投资意愿均处于低点，因此时滞有可能会拉长，同时由于下半年信贷资金略微偏紧，货币政策的进一步放松难以见到，我们认为新开工和投资的改善可能较一季度的判断
30、略微悲观，时滞拉长的概率较高。图 1：销售面积增速二季度强力反弹2.52.01.51.00.50.050%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-022010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-102012-02 2012-06请阅读最后评级说明和重要声明商品房累计销售面积（亿平米）资料来源：Wind，长江证券研究部图 2：二季度销售情况明显好转同比增长率9 / 20行业研究(深度报告)180016001400120010008006004002000Jan-09Jan-10一线城市Jan-11二线城市Jan-12资料来源：各地房管局网站，长江证券研
31、究部伴随着 11 年下半年至一季度销售情况的冷淡，新开工面积与实际完成投资额增速也出现同比下滑。可以看到，尽管销售端出现了企稳回升迹象，由于相对较高的库存水平，开发商的实际完成投资同比增速仍然处于低位。我们认为下半年在信贷难以乐观的情况下，实际完成投资和新开工较难有一个明显的回升。图 3：实际完成投资额增速下滑9000800070006000500040003000200010000504540353025201510502010-022010-06 2010-102011-02 2011-062011-10 2012-022012-06实际完成投资额(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究部
32、图 4：新开工面积同比下降2.502.001.501.000.500.00实际完成投资额同比增长(%)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06请阅读最后评级说明和重要声明新开工面积(亿平米)资料来源：Wind，长江证券研究部新开工面积同比增长（%）10 / 202009Q20109Q20209Q20309Q20410Q20110Q20210Q20310Q20411Q20111Q20211Q20311Q20412
33、Q20112Q22009Q20109Q20209Q20309Q20410Q20110Q20210Q20310Q20411Q20111Q20211Q20311Q20412Q20112Q2行业研究(深度报告)新开工情况和我们之前对实际投资完成情况的判断一样，受制于库存情况，开发商不论从资金还是情绪上都倾向审慎，投资趋于保守，短期内较难迅速回升。企业上半年运营情况我们对于企业的分析，主要从公司财务指标方面对目前情况下的公司业绩、盈利能力、资金链及存货等问题进行细化分析。整体而言，与一季度预测相一致，无论是竣工结算还是当期成交，增速均呈现了强劲的回升态势，政策对于刚需的支持以及企业以价换量策略的延续支
34、撑起房企二季度销售业绩的反弹。但是考虑到进一步的利好出现概率相对较低，下半年的销售增速将趋缓。销售回暖，营收稳步增长而季度企业确认营业收入同比增长 24.53%，增速环比大幅增加 17.02 个百分点，亦略高于去年同期增速。预收账款增速企稳，企业在回暖的销售下，预收款情况也趋好，资金压力有所环节。我们以预售账款增量加上营业收入估算企业的销售收入，得到一季度销售收入同比增长 19.45%，较一季度有了非常明显的改善。图 5：板块销售收入与营业收入情况25002000150010005000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%营业收入销售收入营业收入同比销售收入同比资料来源
35、：Wind，长江证券研究部图 6：板块预收账款请阅读最后评级说明和重要声明800070006000500040003000200010000资料来源：wind，长江证券研究部预收账款120%100%80%60%40%20%0%11 / 20200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020
36、Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2行业研究(深度报告)板块毛利率有所回落，而净利率有所增长，与一季度的情况相反。由于房地产市场收入确认有一年左右的滞后，毛利率的提升来源于 10 年下半年乃至 11 年上半年销售毛利率的提升。而在 11 年下半年以后，市场整体景气程度下滑，未来确认收入的毛利率下滑是大概率事件。而净利率的增长则来源于财务费用率的减
37、少导致，这也反映了销售回暖下企业资金面有所宽松的现状。图 7：毛利率和净利率图 8：财务费用与财务费用率42403836343230资料来源：Wind, 长江证券研究部毛利率净利率1817161514131211104035302520151050财务费用资料来源：Wind, 长江证券研究部财务费用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%行业资金依然紧张，合作开发仍受欢迎从板块整体来看，资金链仍然面临较大压力。板块净负债率自一季度的 82.77%历史高位回落 1.75%，但仍处于高位，企业杠杆的运用空间依然很低。短期流动性仍处于历史地位，去库存，以价换量的故事
38、还将继续，和前述的结论一致，投资的回升仍需等待。图 9：板块净负债率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind，长江证券研究部图 10：板块现金/（短借+一年内到期非流动负债）请阅读最后评级说明和重要声明12 / 20200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q412Q1200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020
39、Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2533行业研究(深度报告)2.502.001.501.000.500.00资料来源：wind，长江证券研究部归属母公司股东权益增速已明显放缓，连续两个季度出现下滑，在资金链紧张的局面下，合作开发越来越普遍。图 11：股东权益占比6000500040003000200010000归属母公司股东的权益资料来源：wind，长江证券研究部表 6：公司 2012 年以来融资情况少数股东权益占比0.150.140.130.120.110.100.090.08公司名称富力地产荣盛发展金地集团莱茵置业冠城大通阳光城新华联华丽家族首开股份海
40、印股份长春经开日期2012/8/232012/8/202012/7/192012/5/42012/4/282012/4/252012/3/162012/3/152012/3/92012/3/52012/2/28融资形式优先票据信托融资企业债券开发贷款银行借款信托贷款委托贷款现金借款信托融资短期债券银行借款融资规模15.122.2121.83.21.35.1625年利率10.875512.50%9.15%18%基准利率上浮15%14%12.50%关联借款免息13%8.50%国开行贷款利率期限3年18个月3年2年5年1年3年不超过1年1年1年2年请阅读最后评级说明和重要声明13 / 2020082
41、0Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q2112
42、0Q31120Q41220Q112Q223行业研究(深度报告)荣盛发展2012/2/24贷款12.50%2年华发集团中天城投2012/2/162012/2/15企业债券股权回购信托1398.43%14.37%6年2年资料来源：公司公告，长江证券研究部行业仍在去库存板块存货已处于 08 年以来高位，而现金存货比延续了一季度的反弹也反映了二季度的销售企稳，存货周转率（营业成本/存货）在 08 年以后开始下降，但 12 年前两季度存货周转明显快于 11 年同期。图 12：存货图 13：单季度存货周转次数160001400012000100008000600040002000045%40%35%30%
43、25%20%15%0.140.120.100.080.060.040.020.00存货资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明现金/存货资料来源：Wind, 长江证券研究部企业动向集中度继续提升从中报的业绩来看，行业仍然走在强者恒强的道路之上，营收 50 亿元以上大型房企占所有上市房企的销售收入在 60%左右。虽然占比较 11 年有所回落，但并不足以破坏这个增长趋势。图 14：大企业占上市公司销售收入份额呈增长趋势0.750.700.650.600.550.500.450.40资料来源：wind，长江证券研究部以销售收入来讲，马太效应体现更为淋漓。至今年上半年，房企 1
44、0 强、20 强和 30 强的市场份额都稳定得到提高。其中，房企 10 强市场占有率已经从 10%上升到 15%左右，14 / 20200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q412Q1行业研究(深度报告)20 强与 30 强也都有近 5 个百分点的上升，但主要来自 10 强的贡献，行业集中趋势已经越发明显。图 15：前 10、20、30 强开发商销售额及市场占有率12,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15
45、%10%5%2009201010强销售额10强占有率201120强销售额20强占有率2012H130强销售额30强占有率资料来源：CRIC，长江证券研究部大型房企财务控制能力强。大型房企由于本身信用资质较好，并且部分大型房企背景强硬，它们可以更为容易地融得资金。从净负债率的角度来看，大型房企的净负债率波动明显更大，这正体现了它们对于负债结构控制能力更强。至二季度，大型房企净负债率下降幅度明显高于小型房企，这是由于大型房企产品结构合理、项目储备组，在市场回暖时能把握机会实现快速销售回款。图 16：大企业净负债率波动幅度明显0.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.
46、15-0.20-0.25大企业净负债率变化小企业净负债率变化资料来源：wind，长江证券研究部大型房企资金压力小，有实力在土地市场作为一番。从偿债能力的角度来看，大型房企即使没有任何现金流入，目前资金便足够应付 1 年以内的短期债务，而虽然二季度小型房企的资金压力已经有所缓解，但小型房企的货币资金则不足以立即覆盖短期债务，必须加大销售回款或者从银行融通资金。无论怎样，资金压力更紧的小型房企在土地市场的作为无法与大型房企相比，从而使得未来大型房企的市场占有率将进一步提高。请阅读最后评级说明和重要声明15 / 20200820Q10820Q20820Q30820Q40920Q10920Q20920
47、Q30920Q41020Q11020Q21020Q31020Q41120Q11120Q21120Q31120Q41220Q112Q2行业研究(深度报告)图 17：短期偿债能力2.52.01.51.00.5大企业小企业资料来源：wind，长江证券研究部大房企融资成本更低。我们以公司支付的利息比上有息负债估算不同企业的融资成本，大型房企明显比小型房企的融资成本更低。以我们估计的数据来看，大型房企融资成本大概要低 2 个点左右。图 18：融资成本16%14%12%10%8%6%4%2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2大企业小企
48、业资料来源：wind，长江证券研究部大型房企聚焦二线城市另外一个值得注意的地方，是具备全国性布局实力的房企，正将项目布局倾向于二线城市。与一线城市相比，二线城市的土地价格更低。虽然二线城市做两个项目利润可能才能比得上一线城市的一个项目，但考虑到二线城市可以做更多的项目并受到更少的政策调控影响，加大二线城市布局无疑是明智之举。请阅读最后评级说明和重要声明16 / 20行业研究(深度报告)图 19：大企业占上市公司销售收入份额呈增长趋势100%80%60%40%20%0%万科保利一线城市二线城市招商三四线城市金地资料来源：wind，长江证券研究部资本市场动态绝对估值从我们重点跟踪的主流开发商绝对估
49、值来看,当前股价对应 12 年 PE 为 7 倍，行业整体估值在上半年经历了一番大起大落。虽然由于目前市场对于政策预期偏悲观，行业估值一时难以修复，但今年良好的销售仍将为行业带来良好的业绩支撑。预计下半年将在一个相对低估值盘整，等待政策预期完全落地。表 7：行业重点上市公司估值指标与评级变化证券代码公司简称股价EPS（元）（元）11A 12E 13E11AP/E（X）12E13E11AP/B（X）12E13E上次评级本次000002.SZ 万科A000024.SZ 招商地产600048.SH 保利地产600383.SH 金地集团000671.SZ 阳光城000926.SZ 福星股份002285
50、.SZ 世联地产600663.SH 陆家嘴000718.SZ 苏宁环球002146.SZ 荣盛发展000402.SZ 金融街000667.SZ 名流置业002244.SZ 滨江集团8.0219.309.415.028.807.3610.8210.746.038.855.741.927.090.881.511.100.670.580.730.480.530.390.820.670.070.581.111.911.220.790.900.920.720.590.541.110.790.191.011.352.341.540.941.191.160.970.700.721.430.960.141.4
51、79.1112.798.557.4915.1710.0822.5420.3615.4610.798.5727.4312.227.2510.087.696.349.787.9614.9518.1411.118.007.2810.077.015.928.246.115.347.426.3511.1515.368.356.206.0014.084.811.661.621.591.092.350.932.581.852.972.690.960.941.951.361.411.490.951.930.852.331.732.902.100.870.901.561.141.201.230.821.610.
52、752.051.572.241.630.770.851.21推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐相对估值请阅读最后评级说明和重要声明17 / 20行业研究(深度报告)图 20：板块相对 PEPE21.81.61.41.212008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-01资料来源：Wind, 长江证券研究部目前板块相对 PE 虽然已经从高点大幅回落，但是距离历史底部仍然有一定距离，估值存在进一步下降空间，但由于市场回暖仍在持续，未来跌破低点的可能性并不大。
53、板块对应 PB 也从高点开始快速回落，但仍处于 10 年以来较高水平，板块短期仍存在下调风险。图 21：板块相对 PB1.51.41.31.21.110.90.82008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-01资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明18 / 20杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621) 68751807 13681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621) 68751916 137016969
54、36(8621) 68751003 18616605802(8621) 68751863 13817196202(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621) 68751926 13818973382(0755) 82766999 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推
55、荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。19 / 20研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田
56、区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者
57、无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
