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1、评级：Table_Titlem细分行业评级2012.08.17证券研究报告 商业零售 56相关报告股票研究批零贸易业Table_MainInfo2012.09.04上半年行业增收不增利，细分行业差异大Table_Invest上次评级：增持增持行业更新报告行业 2012 半年报业绩汇总分析刘冰（分析师） 汪睿（分析师）021-38676703 021- 证书编号 S0880511010042 S0880512020003本报告导读：陈均峰（研究助理）021-38674930chenjunfeng010839gtjas.coS0880111090056Table_Industry百货行业超市行业家
2、电连锁行业专业批发市场行业黄金珠宝连锁增持增持增持增持增持从我们覆盖的商业零售行业 56 家上市公司 2012 半年报汇总数据来看，上半年零售企业收入增速同比降低了 20 个百分点，为 10.6%，归母净利润增速同比下降，归母净利润增速同比下降 5%。摘要：Table_Summary 家公司 2012 半年报汇总数据来看，上半年零售企业收入增速同比降低了 20 个百分点，为 10.6%，增速虽明显下滑，但仍，增速虽明显下滑，但仍有两位数增长。归母净利润增速同比下降 5%，是近几年内首次下滑，较 2009 年上半年形式更加严峻。但分析后看，利润下滑主要是超市、家电、黄金行业，都有阶段性因素，我们
3、判断趋势不会延续很久。 分季度来看，2012 年 Q2 收入增速企稳，利润增速加速下滑。但是拆分后，传统行业（百货+超市，百货占比大）的利润增速也已有所企稳，主要是黄金珠宝、家电因金价、竞争因素，利润单季度下滑较快。 上半年行业毛利率基本持平、但费用率提升较快。 分行业看： 百货作为盈利中坚，收入、利润增速 Q2 企稳； 超市收入增速快，费用增速更快； 家电连锁行业难、竞争使公司经营难上加难； 黄金珠宝收入增长尚可，金价造成毛利率回落大； 专业市场外延、内生共促增长； 上半年全国社零总额 9.82 万亿，同比增 14.4%，其中 Q1 增 14.8%。但限额以上企业扣除汽车、石油因素后，上半年
4、消费增速为 22.6%，高于一季度 22.4%的水平，考虑物价增速回落因素，说明实际消费增速已略有回升。 我们认为消费增速今年一季度是低点，二、三季度略有复苏，四季度受基数因素持续改善，但消费实质性恢复还要等政府换届后。 判断实际消费的复苏还需要等政策。拉动经济的三驾马车中，未来投资和出口的拉动力必然下降，政府只能依靠消费来消除另外两驾马车动力不足的影响。但具有实质性效应的减税、降费等措施牵动各核心部门利益，我们预期政府换届前不可能有大变化，使得消费短期不会有实质性大幅改善。不过换届后政府如果能够出台一系列具有实质性意义，而不是短期透支未来的补贴政策来推动国内消费从而托底经济放缓，届时随着经济
5、前景及财富效应的改善，消费增速才会逐渐好转。 我们对行业收入的判断是 2012 全年行业增速为 12-13%，明年政策，明年政策出台后才会回升到政府“十二五计划目标”的 15%以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_Report批零贸易业：弱市中略显防御性2012.08.27批零贸易业：零售增速放缓已充分预期，持续看好中长期投资价值2012.08.20批零贸易业：国泰君安_商业零售行业_网络零售行业数据库第 1 期 2012082012.08.17批零贸易业：网商分化，关注并购批零贸易业：通胀下行、信心缺失致 7 月零售数据惨淡2012.08.131.行业更新报告目 录2012 上半
6、年行业总体收入仍有两位数增长，但利润下滑迅速 .31.1. 收入仍有两位数增长，但利润下滑迅速，Q2 有所企稳 .31.2. 毛利率基本持平、但费用率提升较快 .31.3. 偿债能力与去年基本一致 .41.4. 分季度看，除家电外，Q2 收入增速都有所企稳，百货利润增速也企稳 .42. 细分行业比较分析 .52.1. 百货作为盈利中坚，收入、利润增速 Q2 企稳 .52.2. 超市收入增速快，费用增速更快 .62.3. 家电连锁行业难、竞争使公司经营难上加难 .62.4. 黄金珠宝收入增长尚可，金价造成毛利率回落大 .62.5. 专业市场外延、内生共促增长 .73. 行业发展趋势判断及展望 .
7、7请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 95%行业更新报告1. 2012 上半年行业总体收入仍有两位数增长，但利润下滑迅速1.1. 收入仍有两位数增长，但利润下滑迅速，Q2 有所企稳从我们覆盖的商业零售行业 56 家上市公司家上市公司 2012 半年报汇总数据来看，半年报汇总数据来看，上半年零售企业收入增速同比降低了 20 个百分点，为个百分点，为 10.6%，增速虽，增速虽明显下滑，但仍有两位数增长。但归母净利润增速同比下降 5%，是近几年内首次下滑，较 2009 年上半年形式更加严峻。但分析后看，利润下滑主要是超市、家电连锁、黄金珠宝行业，都有阶段性因素，我们判断趋势不会延续很久。分季
8、度来看，2012 年第二季度收入增速企稳，利润增速加速下滑。但是拆分分析，传统行业（百货+超市，百货占比大）的利润增速也已有所企稳，主要是黄金珠宝、家电因金价、竞争因素，利润单季度下滑较快。图 1：2012 年 H1 行业收入平均同比增长 10.6%图 2：2012H1 行业归母净利润平均同比下滑 5%60平均营业收入(亿元)增速40%20000平均净利润(万元)增速50%504027%24%31%30%1500032%40%40%30%30201025.426.633.144.849.611%20%10%100005000834514%9477125241861017719-5%20%10%
9、0%00%0-10%2008H12009H12010H12011H12012H12008H12009H12010H12011H12012H1数据来源：WIND、国泰君安证券研究图 3：行业单季度收入利润增速：行业单季度收入利润增速数据来源：WIND、国泰君安证券研究图 4：传统行业收入、利润单季度增速：传统行业收入、利润单季度增速70%分季度收入增速分季度净利润增速传统零售（百货+超市）收入增速利润增速60%50%40%30%20%10%0%-10%100%80%60%40%20%-20%0%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q1-30%数据来源：
10、WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究1.2. 毛利率基本持平、但费用率提升较快上半年零售企业毛利率提高了 0.2pc，但净利率、ROE 较去年同期分别下降了 0.5 和 1.7 百分点。行业净利润率下降的主要原因是费用率的增加，其中以销售费用率（包括租金和一线员工人力成本）增加最为明显。所有子行业中，超市、家电连锁受费用率影响最大。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 9行业更新报告图 5：2012H1 行业平均加权收益率情况图 6：上半年分行业费用率变动情况：上半年分行业费用率变动情况毛利率净利率净资产收益率销售费用率管理费用率财务费用率20%17.7%18.0
11、%18.2%18.4%18.6%10%9%8%7.5%7.9%7.8%8.2%8.9%15%7%6%10%5%7.7%3.7%7.1%3.8%8.0%4.0%8.8%4.3%7.1%3.8%5%4%3%2%4.3%4.3%3.8%3.7%3.8%1%0.6%0.4%0.3%0.3%0.4%0%0%2008H12009H12010H12011H12012H12008H12009H12010H12011H12012H1数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究1.3. 偿债能力与去年基本一致上半年零售企业流动比率与资产负债率较去年持平，速动比略有下降。图 7：2012
12、 年上半年行业偿债能力与去年基本一致1.2速动比率流动比率1.001.07资产负债率1.071.00.820.870.80.580.620.690.730.700.60.40.500.530.560.570.570.220072008200920102011数据来源：WIND、国泰君安证券研究1.4. 分季度看，除家电外，Q2 收入增速都有所企稳，百货利润增速也企稳图 8：子行业单季度收入增速：子行业单季度收入增速图 9：子行业单季度利润增速：子行业单季度利润增速百货超市家电连锁黄金珠宝百货超市家电连锁黄金珠宝70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：WIND、国泰君安证券研究请
13、务必阅读正文之后的免责条款部分100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：WIND、国泰君安证券研究4 of 9行业更新报告分季度来看，2012 年第二季度收入增速企稳，利润增速加速下滑。但是拆分分析，传统行业（百货+超市，百货占比大）的利润增速也已有所企稳，主要是黄金珠宝、家电连锁因金价、竞争因素，利润单季度下滑较快。2. 细分行业比较分析图 10：上半年细分行业平均收入增速图 11：上半年细分行业平均净利润增速20%10%9.0%18.9%15.6%30%20%10%0%8.7%25.5%6.6%-10%百货超市家电连锁黄金珠宝专业市场3.2%-20%-16.2%
14、0%-30%-24.6%-28.0%百货超市家电连锁黄金珠宝专业市场-40%数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究2.1. 百货作为盈利中坚，收入、利润增速 Q2 企稳上半年百货行业收入增速为 9.0%，经济因素造成消费欲望的降低致使超过一半企业的收入增速只有个位数或者负数。目前百货企业面临的挑战不仅是经济环境，还有过渡竞争和同质化竞争。在行业逆境中，百货业正在积极调整，寻求突破，我们认为百货业具有较强的适应性，在经济好转时弹性较大。另外，百货企业在不同区域收入增速差距较大，中西部地区普遍远高于东部地区上市公司收入增速，产业迁移、投资拉动、以及基数较低都是中西
15、部百货企业收入增速较快的原因。百货业利润虽同比增 8.7%，但扣除大商、东百后增速也只有略微增长。不过总体来说百货企业经营风险较小，自有物业占比较高公司风险更小，今年增速下滑的企业多是非主业因素或者是开店、装修等因素。图 12：百货收入、利润增速：百货收入、利润增速百货收入增速百货利润增速100%80%60%83.7%52.6%86.9%65.4%40%20%34.1%25.4%14.5%20.3%40.1% 37.8%44.8%38.5% 18.4%18.9%8.2%3.8%12.1%0%数据来源：WIND、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7.6% 7.2%11.4%5 of
16、 9-8.7%行业更新报告2.2. 超市收入增速快，费用增速更快超市行业收入增速最快，为 18.9%，但主要是靠永辉拉动，剔除永辉后增速为 11.3%。上半年超市同店增速虽明显下滑，主要企业只有个位数，两位数增长说明超市仍保持较高外延扩张速度。超市行业利润下滑 24.6%，各企业增速差别巨大，有人人乐亏损近 6000万、永辉下滑-29%，也有步步高、新华都、三江等利润两位数增长的。总体分析，超市企业今年人力、租金成本上升仍较快，在同店下滑的背景下，经营较为艰难。正所谓收入增速快、费用增速更快。但未来如果物价结束下行趋势，利润应会恢复增长。图 13：超市收入、利润增速：超市收入、利润增速超市收入
17、增速超市利润增速80%62.0%60%40%37.0%45.3%20%0%9.3%7.0%20.0%3.9%9.5% 10.7% 8.2%16.9%30.4% 30.9% 33.5% 34.2%18.6% 19.3%-10.5%-20%-40%-46.1%-60%数据来源：WIND、国泰君安证券研究2.3. 家电连锁行业难、竞争使公司经营难上加难上半年家电连锁行业增速为 6.6%，统计局限额以上企业家电、音响消费同比增速仅为 3.3%。说明苏宁的实体门店增速快于行业平均水平，不过主要是网上销售带动了家电连锁行业收入增速快于整个家电销售增速。家电连锁利润下滑最为猛烈，主要是行业内各企业在线上争夺
18、份额，使在困难行业中转型的苏宁难上加难。2.4. 黄金珠宝收入增长尚可，金价造成毛利率回落大黄金珠宝企业收入增速在经济情况、金价波动与百货主动调整柜面多重负面因素影响下，仍有 15.6%的增长，说明行业在国内目前仍处于高速发展期。与超市、家电由费用增长导致利润下滑不同，黄金珠宝行业利润负增长的主要原因是受金价影响，毛利率普遍大幅回落。在行业高成长时从业者都受益，但逆境中就能体现品牌价值。老凤祥虽收入增速还不及明牌，但能保证毛利率的经营使经营质量拉开了差距。而豫园利润大幅下滑源自于招金业绩的下滑与公允价值变动的缘故。2012 年利润增速下滑主要有金价与基数原因，预期 2013 年以上两种影响都会
19、消除。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 9行业更新报告2.5. 专业市场外延、内生共促增长专业市场上半年增速较为平淡，只有 3.2%，主要是海宁物业销售收入大幅减少。但利润增速较快，基本都是新市场面积增加，以及老市场提价所造成的。图 14：上半年除黄金珠宝外毛利率没有明显下滑：上半年除黄金珠宝外毛利率没有明显下滑图 15：超市、家电费用率大幅提升25%20%百货超市家电连锁黄金珠宝专业市场(右）60%50%18%16%14%百货15.1%14.1%超市15.8%14.0%家电连锁14.7%13.5%15.6%13.6%黄金珠宝16.9%13.8%13.0%40%12%10%8.9%9.
20、7%9.0%10.0%15%10%30%20%8%6%4%2%6.7%6.2%5.3%4.8%4.3%5%10%0%2008H12009H12010H12011H12012H120072008200920102011数据来源：WIND、国泰君安证券研究图 16：超市、家电、黄金净利水平大幅下滑：超市、家电、黄金净利水平大幅下滑数据来源：WIND、国泰君安证券研究图 17：ROE 只有专业市场有改善百货超市家电连锁黄金珠宝专业市场(右）百货超市家电连锁黄金珠宝专业市场6%4%35%30%25%16%14%12%10%20%8%2%0%15%10%5%0%6%4%2%0%2008H12009H12
21、010H12011H12012H12008H12009H12010H12011H12012H1数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究3. 行业发展趋势判断及展望我们对行业的判断是：消费增速今年一季度是低点，二、三季度略有复苏，四季度受基数因素持续改善，但消费实质性恢复还要等政府换届后。上半年全国社零总额 9.82 万亿，同比增 14.4%，其中 Q1 增 14.8%。但限额以上企业扣除汽车、石油因素后，上半年消费增速为 22.6%，高于一季度 22.4%的水平，考虑物价增速回落因素，说明实际消费增速已略有回升。我们预测下半年实际消费继续微幅改善，但从数据上看，
22、四季度由于基数原因，名义增速可能会加速提升，但总体而言，实际消费不会有大的起色。我们判断实际消费的复苏还需要等政策。拉动经济的三驾马车中，未来投资和出口的拉动力必然下降，政府只能依靠消费来消除另外两驾马车动力不足的影响。但具有实质性效应的减税、降费等措施牵动各核心部请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 92005/1 2005/7 2006/1 2006/7 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7行业更新报告门利益，我们预期政府换届前不可能有大变化，使得消费短期不
23、会有实质性大幅改善。不过换届后政府如果能够出台一系列具有实质性意义，而不是短期透支未来的补贴政策来推动国内消费从而托底经济放缓，届时随着经济前景及财富效应的改善，消费增速才会逐渐好转。我们对行业收入的判断是 2012 全年行业增速为全年行业增速为 12-13%，明年政策出台，明年政策出台后才会回升到政府“十二五计划目标”的 15%以上。图 18：社零总额增速情况图 19：重点零售企业增速情况社零名义增速社零实际增速重点零售企业综超百货专业店25%20%15%10%5%数据来源：WIND、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-
24、15%数据来源：商务部、国泰君安证券研究8 of 9增持谨慎增持中性减持增持减持地址行业更新报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告
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26、公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投
27、资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或
28、者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 9
