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1、中国中国IPOIPO市场为什么不存在明显的市场为什么不存在明显的承销商托市行为承销商托市行为 （1 1）承销商托市的必要性。在中国）承销商托市的必要性。在中国IPOIPO市场上，市场上，IPOIPO股票一直以来被市场认为是一种股票一直以来被市场认为是一种“稀缺资源稀缺资源”。这。这种资源的种资源的“稀缺稀缺”性，使得一级市场上的申购从股市建性，使得一级市场上的申购从股市建立初期到现在，都异常地踊跃。而且，一直以来中国立初期到现在，都异常地踊跃。而且，一直以来中国IPOIPO市场的短期抑价水平远远高于其他市场，这种现象市场的短期抑价水平远远高于其他市场，这种现象进一步增强投资者进一步增强投资者(
2、 (尤其是个体投资者尤其是个体投资者) )基于过去基于过去IPOIPO股票上市后短期内收益率高的心理预期，使得投资者股票上市后短期内收益率高的心理预期，使得投资者普遍具有普遍具有IPOIPO股票上市后短期间内的交易中补股票上市后短期间内的交易中补“第二羹第二羹”的心理。因此，的心理。因此，IPOIPO股票上市后短期内交易的活跃必然股票上市后短期内交易的活跃必然导致几乎极少的导致几乎极少的IPOIPO股票上市后的短期交易价格能够下股票上市后的短期交易价格能够下跌到发行价格以下。考虑承销商托市的对象基本上是跌到发行价格以下。考虑承销商托市的对象基本上是那些股价难以走高的股票，从这个意义上讲，中国绝
3、那些股价难以走高的股票，从这个意义上讲，中国绝大部分大部分IPOIPO股票完全没有托市的必要。股票完全没有托市的必要。 (2)(2)纯托市纯托市承销商托市选择一。承销商托市选择一。 首先，从法律首先，从法律规范看，虽然中国目前的证券法律、法规一直都没有规范看，虽然中国目前的证券法律、法规一直都没有对承销商托市行为予以非常明确的定义和规定，但针对承销商托市行为予以非常明确的定义和规定，但针对承销商的纯托市行为，大致涉及的有如下条款。例对承销商的纯托市行为，大致涉及的有如下条款。例如，如，19931993年证监会颁布的年证监会颁布的股票发行与交易管理暂行股票发行与交易管理暂行条例条例规定，规定，“
4、在承销期内，在承销期内， 承销机构应当尽力向认承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票的股票”，“通过合谋或者集中资金操纵股票市场通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款获取的股票和其他非法所得、罚款”。随后，。随后， 19991999年年颁布的颁布的证券法证券法规定，规定，“证券公司在代销、证券公司在代销、 包销期包销期
5、内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券预先购入并留存所包销的证券”。 19961996年证监会颁布年证监会颁布的的关于禁止股票发行中不当行为的通知关于禁止股票发行中不当行为的通知规定，规定，“证券经营机构在争取承销项目的过程中，证券经营机构在争取承销项目的过程中， 不得向企不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格业允诺在股票上市后维持其股票价格”。 从上述法律从上述法律框架可以看出，我国证券法规出于杜绝股票价格操纵框架可以看
6、出，我国证券法规出于杜绝股票价格操纵的目的，一般都禁止证券公司保留所承销的证券，并的目的，一般都禁止证券公司保留所承销的证券，并且规定承销商且规定承销商“ “ 不得向企业允诺在股票上市后维持其不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格股票价格”。因此，。因此， 我国现行的法律制度基本上阻断我国现行的法律制度基本上阻断了承销商利用直接交易股票的方式进行托市可能性。了承销商利用直接交易股票的方式进行托市可能性。其次，从宣示效应与交易成本看，其次，从宣示效应与交易成本看，Aggarwal(2000)Aggarwal(2000)等人发现，事前的价格要约将在一定程度上加重投资等人发现，事前的价格要约将在一
7、定程度上加重投资者对股票下跌的心理预期，使得托市的难度增大，增者对股票下跌的心理预期，使得托市的难度增大，增加托市的成本。鉴于纯托市比其他的托市选择具有更加托市的成本。鉴于纯托市比其他的托市选择具有更高的交易费用，在实践中，承销商一般都不会采取直高的交易费用，在实践中，承销商一般都不会采取直接买进股票这种纯粹托市行为进行托市。接买进股票这种纯粹托市行为进行托市。 （3 3）后市回补）后市回补- -承销商托市选择二。根据国外证承销商托市选择二。根据国外证据，超额配售权机制是承销商可以通过后市回补进行据，超额配售权机制是承销商可以通过后市回补进行托市的一种常用的选择。托市的一种常用的选择。 （4
8、4）惩罚性价格支持）惩罚性价格支持- -承销商托市选择三。关于承销商托市选择三。关于这种托市方式，从制度设计看，具有一定的隐蔽性。这种托市方式，从制度设计看，具有一定的隐蔽性。因为这种方式难以从法律法规上予以有效的监管。但因为这种方式难以从法律法规上予以有效的监管。但是，从中国目前的承销实践看，这种方式并不广泛存是，从中国目前的承销实践看，这种方式并不广泛存在。原因是：首先，在。原因是：首先， 虽然中国虽然中国IPOIPO市场后市交易中存市场后市交易中存在过高的换手率，在过高的换手率， 但这种高换手率基本上没有导致但这种高换手率基本上没有导致股价下跌，反而在一定程度上导致了股价上升，因此，股价
9、下跌，反而在一定程度上导致了股价上升，因此，主承销商没有理由去处罚承销团成员；其次，从文化主承销商没有理由去处罚承销团成员；其次，从文化背景以及长期合作关系等方面的考虑，处罚承销团成背景以及长期合作关系等方面的考虑，处罚承销团成员，似乎也不是一种明智的选择。员，似乎也不是一种明智的选择。 从上述中国从上述中国IPOIPO市场承销商托市的动机与必要性市场承销商托市的动机与必要性以及三种托市的选择方式看，中国以及三种托市的选择方式看，中国IPOIPO市场不存在显市场不存在显著的承销商托市。这也说明，中国股市中的著的承销商托市。这也说明，中国股市中的IPOIPO高抑高抑价现象并不能用承销商托市行为来解释。价现象并不能用承销商托市行为来解释。
