《嘉事堂(002462)深度研究报告：天时地利人和助力新一轮业务扩张差异化竞争的区域医药商业龙头1127》由会员分享，可在线阅读，更多相关《嘉事堂(002462)深度研究报告：天时地利人和助力新一轮业务扩张差异化竞争的区域医药商业龙头1127（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-115.00%-5.00%-15.00%-30.00%-35.00%公司研究.研究报告2012 年 11 月 23 日湘财证券研究所医药生物行业相关研究：嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告天时地利人和助力新一轮业务扩张投资评级：当前价格:买入7.50 元差异化竞争的区域医药商业龙头投资要点：目标价格:10.35 元 立足北京的区域医药商业龙头之一目标期限:市场数据总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股
2、东持股比例上证综指/沪深 3006 个月240.00193.3010.80/7.11中国青年实业17.45%2,016/2,178公司是一家立足北京的区域性医药商业企业，主营医药分销、医药零售和第三方医药物流三大业务。其中，医药分销（包括医院纯销、社区医院配送、医疗器械代理和商业调拨）是公司核心业务，第三方医药物流则是重要补充，也是公司的业务特色。以物流为依托的差异化竞争助公司夹缝求生（核心竞争力）公司在北京市医药商业激烈的竞争格局中缺乏先发优势和规模优势，但却脱颖而出成为北京市仅有的两家社区医院药品配送商之一，并在北京市二三级医院药品招标中配送品种数量位居第二。公司之所以能够在市场夹缝中快速
3、崛起并持续发展，主要得益于公司以物流为依托的差异化竞争战略。随着三期物流基注： 2012 年 11 月 22 日数据近十二个月股价表现地即将投入使用，公司将拥有北京地区规模最大的现代化、专科化医药物流配送中心，这也是公司未来业务拓展的核心竞争力。10.00%天时地利人和助力公司新一轮业务扩张步伐天时：北京市新一轮药品招标启动，给予公司提升市场份额的契机，其中高值0.00%医用耗材和总后招标属于纯增量，社区医院配送招标也有望超预期。-10.00%地利：三期物流基地明年一季度投入使用+良好的资金状况为公司业务扩张奠-20.00%-25.00%定了基础人和：品种资源的积累+客户资源的磨合（本轮成长的
4、关键）。一方面，公司依托北京市社区医院药品配送商资格，与上游药企建立了良好的合作关系，品种嘉事堂沪深300医药生物资源已初具规模；另一方面，公司在二三级医院经过 2 年的战略布点和磨合，已基本实现终端全覆盖，2012 年起工作重点转为终端上量。我们认为，公司%1 个月3 个月12 个月在上下游资源的整合方面已趋于成熟，终端配送份额有望实现明显提升。相对收益绝对收益-10-17-23-28-11-27估值和投资建议。我们预测公司 2012-2014 年基本每股收益为 0.30 元、0.41 元和 0.55 元。由注：相对收益与沪深 300 相比分析师：叶侃(8621) 68634510-执业证书
5、编号：S0500511080004于 2011 年巨额投资收益的因素，公司 2012 年净利润增长乏力；而 2013 年借助新一轮药品招标的契机，公司业绩增长有望提速。故我们认为公司当前股价已经超跌，首次给予公司“买入”的投资评级，6 个月目标价 10.35 元。重点关注事项股价催化剂(正面)：新一轮北京市药品招标中标超预期风险提示（负面）：新一轮北京市药品招标结果低于预期财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）EPS（元）P/E2010A1341.6718.36%48.5414.44%0.2037.082011A1801.3834.26%63.6831.19%0.2
6、728.272012E2520.6939.93%72.3913.68%0.3024.862013E3415.1335.48%99.3537.24%0.4118.122014E4513.0032.15%131.4532.31%0.5513.69重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等
7、服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。1嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告正文目录一、公司是北京市医药商业龙头之一 .3二、主营业务分析 .42.1 医药分销是公司核心业务 .42.1.1 社区药品配送：稳定增长，新一轮招标争取超预期 .52.1.2 医药纯销：终端上量刚起步，总后招标是看点 .52.1.3 医疗器械代理：明年有望爆发式增长 .62.1.4 商业调拨：不是公司发展重点 .62.2 医药零售：非战略重点，销售平稳.72.3 第三方物流：三期物流基地落成打开进一步成长空间.7三、前瞻性发展+差异化竞争助公司夹缝
8、求生（核心竞争力）.83.1 公司在北京医药商业市场的夹缝中脱颖而出 .82.2 公司战略思路清晰，抢占市场先机. 112.3 以物流为依托，实现差异化竞争 . 13四、天时地利人和打开新一轮业务扩张步伐 . 14五、盈利预测及估值. 175.1 公司盈利预测. 175.2 估值及建议 . 18六、重点关注事项 . 186.1 股价催化剂（正面）. 186.2 风险提示（负面） . 19敬请阅读末页之重要声明2嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图表目录图 1 嘉事堂股权结构图 . 3图 2 公司 2011 年收入和毛利结构 . 4图 3 公司医药分销业务销售收入和增长情况 . 5图 4
9、公司医药零售业务收入近年来保持基本稳定 . 7图 5 公司第三方医药物流业务收入近年来实现爆发式高增长. 8图 6 北京市医药商业销售总额占全国比重持续提升 . 9图 7 北京地区主要医药流通企业物流基地比较. 14图 8 物流平台嘉和嘉事对公司净利润贡献率持续保持较高水平 . 14图 9 公司资金状况良好 . 16表 1 嘉事堂主要业务简介 . 3表 2 2011 年全国医药商业百强企业（仅列举北京地区） . 9表 3 2009 年北京市医疗机构药品集中采购配送商入选名单 . 10表 4 公司创立以来的主要发展历程.11表 5 北京市社区医院和二级以上医疗机构药品集中采购配送商遴选原则. 1
10、2表 6 公司医药物流基地建设进展 . 13表 7 公司分业务收入和成本预测 . 17表 8 嘉事堂重要财务指标 . 18敬请阅读末页之重要声明3嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告一、公司是北京市医药商业龙头之一嘉事堂药业股份有限公司创立于 1998 年，目前已发展成为北京市医药商业龙头之一，主营医药分销、医药零售和第三方医药物流三大业务。公司第一大股东为中国青年实业发展总公司，属于共青团中央直属企业。图 1 嘉事堂股权结构图共青团中央中国青年实业发展总公司17.45%嘉事堂药业股份有限公司数据来源：公司公告，湘财证券研究所表 1 嘉事堂主要业务简介业务医药纯销主要平台母公司业务简述覆盖
11、北京市约 90%的二级以上医院医药分销社区医院配送母公司北京市两家指定的社区医院药品配送商之一，承担海淀、石景山和门头沟三个区的配送任务医疗器械代理商业调拨医药零售医药物流嘉事盛世医疗器械母公司嘉事堂连锁嘉和嘉事医药物流主要代理强生电生理产品不是公司业务发展重点截至 IPO，在北京地区拥有 171 家全资直营药店，门店数量位居北京市第三北京市 5 家获得 GSP 认证的药品物流企业之一数据来源：公司公告，湘财证券研究所长期以来，公司专注于以医药分销、零售为主营业务模式的医药商业经营，在北京地区取得较为明显的行业地位和竞争优势。其中，医药分销业务是公司核心收入和利润来源，分别占公司 2011 年
12、营业总收入和总毛利的 88%和52%。而医药物流业务近年来快速崛起，由于净利率远远高于其他业务，2011年 其 对 公 司 的 净 利 润 贡 献 率 已 上 升 至 24.09%（ 占 公 司 扣 非 后 净 利 润30.72%），从而成为公司利润来源的重要组成部分。敬请阅读末页之重要声明4嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 2 公司 2011 年收入和毛利结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收入毛利其他医药物流医药零售医药分销数据来源：公司公告，湘财证券研究所二、主营业务分析随着公司于 2010 年挂牌转让北京嘉事大恒 100%股权和北京大恒倍生
13、75%股权，公司已然完全剥离医药工业资产，并聚焦于医药商业主业。目前，公司医药商业产业布局涵盖医药分销（包括二级以上医药纯销、社区医院配送、医疗器械代理和商业调拨）、第三方医药物流和医药零售三大块业务板块，其中医药分销是核心业务，而第三方医药物流作为重要补充。2.1 医药分销是公司核心业务医药分销（即医药批发）包括二级以上医院纯销、社区医院药品配送、医疗器械代理和商业调拨，是公司的核心业务。其中，除了商业调拨不属于公司发展重点外，二级以上医院纯销和社区医院配送是核心，而医疗器械代理属于战略性新兴业务。公司医药分销业务收入 2006 年以来实现了 42%的复合高增长，其中经历了两轮高增长：第一轮
14、是 2007-2008 年，主要受益于公司 2006 年成为北京市社区医院药品统一配送的仅有两家商业企业之一；第二轮是 2011 年以来，主要是因此公司在 2010 年北京市二三级医院药品招标中获得 7472 个品种的配送资格，品种数量高居第二，由此导致公司二级以上医院纯销业务在 2011年开始实现放量。敬请阅读末页之重要声明百万元5，嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 3 公司医药分销业务销售收入和增长情况180016001400120010008006004002000049.05%63.44%25.47% 24.06%54.17%63.62%70%60%50%40%30%20%1
15、0%0%200620072008200920102011 2012H1销售收入增速数据来源：公司公告，湘财证券研究所2.1.1 社区药品配送：稳定增长，新一轮招标争取超预期2006 年，北京市先行实施医改，对社区医院实行药品集中采购、统一配送、零差价销售模式。2006 年底，公司通过二轮遴选成为北京市社区医院药品统一配送的仅有两家商业企业之一，承担海淀、石景山、门头沟 3 个区的社区医院药品配送工作（北京医药股份承担其余 15 个区的社区医院药品配送）竞争格局一直保持稳定。公司作为北京市仅有的两家社区医院药品配送商之一，在与上游药企客户的合作中树立了品牌知名度，为今后在二级以上医院药品招标获得
16、更多的品种配送资质奠定了良好基础。因此，社区药品配送业务已成为公司稳定的利润来源，2011 年销售收入约为6.5 亿元。而且受益于北京市基层医疗机构的扩容，公司社区医院药品配送业务保持平稳的快速增长，售近年来增速保持在 25%左右。随着十八大的结束，北京市新一轮的社区医院药品配送招标即将拉开帷幕。考虑到公司在医药物流方面的竞争优势，加之海淀区、石景山区国资委属于公司的股东方，公司保住海淀和石景山两区的社区药品配送资格应该问题不大；至于门头沟区由于本身业务量很小，对公司业绩影响微乎其微。公司的目标是在保住原有业务量的基础上，再在其他 15 个区中争取 2-3 个区的配送资格。2.1.2 医药纯销
17、：终端上量刚起步，总后招标是看点公司二级以上医院纯销放量始于 2010 年。是年，公司在北京市二三级医院药品招标中获得 7472 个品种配送资格，在 300 多家竞争企业中中标品种数量位居第二名，超越国药控股，仅次于巨头北京医药，涉及 1500 多家药品生产企业的产品。其中，公司主流品种配送率达到 60%以上。敬请阅读末页之重要声明6嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告受益于此，公司医院纯销业务自 2010 年起实现了爆发式增长，2011 年销售额突破 8 亿元，2 年间增长了约 5 倍。目前公司在北京市二三级医疗机构的开户率已经达到 90%以上，终端覆盖的工作已经基本完成，未来工作重点将
18、转为提高在已有终端的配送份额。考虑到公司纯销业务基数较小（市场份额不足 3%，远远不及北京医药和国药控股两大巨头），在不少已覆盖终端的份额排名尚在 10 名开外，终端份额仍有较大的提升空间，因此我们认为公司医院纯销业务在未来 2-3 年内仍将保持高增长。其中，即将启动的总后招标可能成为公司医院纯销业务新的增长点。尽管总后招标结果不确定性较大，但由于对于公司来说属于纯增量且总量较大，预计将对公司业绩形成正面作用。综合来看，公司医院纯销今明两年将保持 40%以上的高增长。2.1.3 医疗器械代理：明年有望爆发式增长公司于 2011 年底组建了医疗器械业务平台嘉事盛世医疗器械，正式介入医疗耗材领域。
19、嘉事盛世主营高端心脏介入耗材，代理美国强生、德国百多力、美国雅培等众多知名品牌的心内介入耗材，代理地区为北京市及周边地区。由于嘉事盛世才刚刚成立，目前代理业务处于承接过渡阶段即在新的招标周期中承接原有代理商的代理销售业务。根据公司的粗略统计，公司代理产品在代理区域内的存量销售额约为 2 亿元左右，但由于北京市医用耗材统一招标尚未开启，故公司今年只承接了北京市周边地区的代理销售业务，前三季度销售收入仅有 5000 多万。我们预计，北京市医用高值耗材统一招标将在十八大之后启动，并于明年初结束。如此，则公司医疗器械代理业务在明年将恢复正常，按照存量销售额来计算便有望实现翻倍以上的爆发式增长。而且从长
20、期来看，医用高值耗材是一个较药品增长更为迅速的新兴市场，且毛利率远高于一般药品，具有广阔的发展空间。公司进军医用高值耗材领域，将打开一片新的市场蓝海，并提升公司的综合盈利能力。2.1.4 商业调拨：不是公司发展重点商业调拨业务不是公司发展的重点，主要集中在重庆地区。近年来，该业务呈逐步萎缩的势态，至 2011 年业务收入约为 1 个亿。随着公司目前品种资源日趋丰富，今年下半年公司启动了北京地区的商业调拨业务作为医院纯销业务的补充。因此，从今年起，公司商业调拨业务收入将转而实现正增长，当然在战略上从属于医院纯销，故增速不会太快。敬请阅读末页之重要声明百万元7，嘉事堂（002464.SZ）深度研究
21、报告2.2 医药零售：非战略重点，销售平稳由于受基本药物制度冲击、医院处方难以外流等行业性因素，整体零售药店行业正在经历持续的寒冬，盈利能力低下。故而公司医药零售业务并不是公司战略发展的重点，近年来公司在北京市的门店数量基本保持动态平衡，销售保持平稳。图 4 公司医药零售业务收入近年来保持基本稳定20015%1801601405.52%9.11%3.65%10%5%12010080604020-5.54%-5.42%-14.21%0%-5%-10%-15%收入增速0-20%数据来源：公司公告，湘财证券研究所但是，业务平台嘉事堂连锁作为北京市最大的直营药店网络（总门店数位列北京市第三） 在群众中
22、拥有良好的品牌知名度，为公司整体业务的发展提供了一个很好的品牌宣传和推广平台。2.3 第三方物流：三期物流基地落成打开进一步成长空间公司众多药辅品种主要分为两大类，一类是大宗辅料，包括药用甘油、药用氢氧化钠、药用丙二醇、药用乙醇和药用蔗糖等五种产品，特点是下游需求量大，对质量要求高，是公司药辅业务的主要收入来源，但市场竞争相对激烈，毛利率较低；另一类是小品种辅料，包括除大宗辅料外的其他品种，其特点在于品种繁多，下游需求小，但市场竞争相对宽松，毛利率较高，其中部分品种为公司独家品种，具有较强议价能力。敬请阅读末页之重要声明百万元58嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 5 公司第三方医药物
23、流业务收入近年来实现爆发式高增长302520446.81%500%450%400%350%300%1510171.76%106.18%250%200%150%收入增速09.35%40.38%49.51% 100%50%0%数据来源：公司公告，湘财证券研究所三、前瞻性发展+差异化竞争助公司夹缝求生（核心竞争力）公司作为立足北京市的区域性医药商业企业，在北京市医药商业激烈的竞争格局中缺乏先发优势和规模优势。公司之所以能够在市场的夹缝中快速崛起并持续发展，主要得益于公司管理层前瞻性的布局和以物流为依托的差异化竞争战略。这些也将成为保证公司未来持续快速发展的核心竞争力。3.1 公司在北京医药商业市场的
24、夹缝中脱颖而出北京是全国第三大医药商业市场，市场规模仅次于广东省和上海市。2009年北京市医药商业销售总额为 573 亿元，占全国市场份额的 10.51%，且这一比例在 2006-2009 年期间持续提升。我们保守估计 2011 年北京市医药商业销售总额占全国市场的份额在 10%以上。按照 2011 年全国医药商业销售总额 8056 亿元计算，保守估计 2011 年北京市医药商业市场规模在 800 亿元。敬请阅读末页之重要声明137189嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 6 北京市医药商业销售总额占全国比重持续提升70010.51%12.00%6008.75%8.96%9.53%10
25、.00%5008.00%4006.00%3005732001002943614484.00%2.00%00.00%20062007北京市场规模（亿元）20082009占全国的比例数据来源：招股说明书，湘财证券研究所尽管市场规模较大，但是北京医药商业市场竞争激烈，仅最新入围北京市药品配送企业名单的便有 247 家之多，且集中度较高。北京市医药商业企业大致可以分为三个集团：1） 第一集团：北京医药股份、国药集团（主要包括国药股份和国控北京），这两家企业无论在上、下游资源、现代物流能力、资金支持等方面都具有比较突出的优势，而且还具有毒、麻醉类药品等特许经营的优势，在北京地区的年销售规模均超过 60
26、亿元，规模优势明显。新医改实施后，他们将会继续发挥这些优势，在竞争中处于有利地位。2） 第二集团：剩余入围全国医药商业百强的商业企业，包括上药科园信海、北京同仁堂、京新龙医药、北京普仁鸿、北京金象复星、北京京卫国康、北京美康永正等这类企业销售规模均在 10 亿元以上，在上游供应商产品资源、下游客户网络资源、融资能力、现代物流配送能力方面各有所长，在新医改中有较大的发展机遇。3） 第三集团：其他规模较小的商业企业这类企业缺乏明显的竞争优势，依托有限的上、下游客户资源实现生存，在新医改中处于相对弱势。表 2 2011 年全国医药商业百强企业（仅列举北京地区）排名企业名称中国医药集团总公司九州通医药
27、集团股份有限公司北京医药股份有限公司中信医药实业有限公司（即科园信海）敬请阅读末页之重要声明244144516064747780，3456710嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告中国北京同仁堂（集团）有限责任公司北京市京新龙医药销售有限公司北京天星普信生物医药有限公司（国药控股）北京双鹤药业经营有限责任公司北京普仁鸿医药销售有限公司北京金象复星医药股份有限公司北京京卫国康医药有限公司嘉事堂药业股份有限公司北京美康永正医药有限公司注：北京天星普信是国药控股的子公司；北京双鹤药业经营有限责任公司是双鹤药业下属的销售公司，不属于纯正的医药商业企业）数据来源：中国医药商业协会，湘财证券研究所公司
28、目前处于第二集团中下游的水平，不仅受到北京医药股份和国药集团两大巨头的挤压，还要面临其他第二集团企业的激烈竞争。可以说，公司是在北京医药商业市场的夹缝中求生存。尽管如此，公司依旧取得了令人瞩目的成绩：1） 公司成为北京市两家指定的社区医院药品配送商之一2006 年，公司成功胜出，取得了北京市海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院药品配送业务资质，而北京医药股份取得了剩余 15 个区的社区医院药品配送业务资质。2） 公司成功入围北京市医疗机构药品集中采购配送商 10 强2009 年 12 月，北京市药监局发布了关于开展 2009 年北京市医疗机构药品集中采购配送商遴选工作的通知 在药品集中采购招标
29、工作进行的同时，开展医疗机构药品集中采购配送商遴选工作，将遴选出 10 家大型现代化经营企业，作为 2010 年北京市医疗机构药品集中采购配送商，并选择 2 家企业作为备选配送商。2010 年 1 月，北京市公布了最终 10家入选企业名单，公司成功入围。尽管该方案因来自中小企业方面的压力而最终流产，但成功入围十强已经验证了公司在北京市医药分销领域的综合实力。表 3 2009 年北京市医疗机构药品集中采购配送商入选名单敬请阅读末页之重要声明排名128企业名称国药股份国控北京北京医药股份有限公司北京科园信海医药经营有限公司国药控股北京华鸿医药有限公司北京普仁鸿医药销售有限公司（北京医药控股）北京天
30、星普信生物医药有限公司嘉事堂9101998200011嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告北京京卫国康医药有限公司（北京医药控股）北京美康永正医药有限公司数据来源：北京市卫生局，湘财证券研究所3） 公司在 2010 年北京市二三级医院药品招标中配送品种数量高居第二2010 年 8 月，公司在北京市二三级医院药品招标中实现突破性进展，共取得 7472 个品种配送权，配送品种数量列北京市医药商业企业第二名，仅次于巨头北京医药股份，其中主流品种配送率达到 60%以上，医疗机构覆盖率达到 90%以上。2006 年以来，公司医药批发主业实现销售收入 42%的复合高增长，其中2006-2009 年期间
31、的复合增速高达 45%（见图 3），远高于同期北京市药品销售 24.9%的复合增长率。我们认为，公司之所以以弱势的姿态在强者环伺的北京医药商业市场中脱颖而出，其核心竞争力在于公司具有前瞻性的发展思路和以物流为核心的差异化竞争策略。2.2 公司战略思路清晰，抢占市场先机事实上，公司在医药流通领域并没有先发优势，1998 年才开始涉足该领域。公司医药流通主业从无到有，在 2000-2011 年期间经历了质的蜕变，净资产由 1135 万元增长至 10.59 亿元（扩大近百倍），并在竞争激烈的北京市医药分销市场占据一席之地。在公司做大做强的历程中，公司管理层彰显了颇具前瞻性的战略眼光，屡屡抢占市场先机
32、。1） 公司抓住了北京市医药商业领域国企改制的机遇，迈出了医药商业布局的第一步。公司在 2000-2005 年期间成功收购了北京市石景山、海淀、丰台、房山和朝阳五个区的国有医药经营资产，至此公司医药流通业务初具规模，为今后在北京市医药流通市场占据一席之地奠定了扎实的基础。2） 公司在 2004 年未雨绸缪推动物流基地建设，为之后的医疗机构药品配送招标确立了竞争优势。表 4 公司创立以来的主要发展历程时间事件公司取得北京市药品批发、零售资质，逐步将主营方向转向药品流通领域参与北京石景山区药材公司改制，成立北京嘉事宏润医药经营公司敬请阅读末页之重要声明200120032006201012嘉事堂（0
33、02464.SZ）深度研究报告与北京超市发国有资产经营公司股权置换，参与北京海淀医药经营公司资产重组参与北京丰台区医药经营公司改制，成立北京嘉事裕丰医药有限责任公司参与北京房山区医药公司改制，成立北京嘉事兴月医药经营公司20042005提出以物流为依托的医药商业模式参与北京市朝阳区一元堂连锁有限公司改制，设立北京嘉事朝阳医药有限公司公司医药物流（一期）工程投入运营取得北京市海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院药品配送业务资质成功入围北京市医疗机构药品集中采购配送商 10 强（尽管最终未能落实）在 2010 年北京市二三级医院药品招标中配送品种数量高居第二公司医药物流（二期）工程投入运营数据来源
34、：公司网站，公司公告，湘财证券研究所可以说，参与国企改制让公司的经营规模大增，一跃成为北京市大型医药商业企业之一；而物流基地的投入使用使得公司在综合物流能力方面有了竞争优势，在北京市医药商业领域有了立身之本。而之后的北京市药品集中采购配送商遴选方案，无论是社区医院还是二级以上医疗机构，恰恰着重强调了对医药流通企业经营规模和综合物流能力的考核。也就是说，正是公司前瞻性地参与北京市医药商业企业的国企改制并推动物流基地的建设，才有了公司在之后的北京市社区医院和二级以上医疗机构药品集中采购配送商遴选中大获全胜，并实现了快速崛起。表 5 北京市社区医院和二级以上医疗机构药品集中采购配送商遴选原则时间20
35、062009配送商遴选北京市社区卫生服务药品、医用耗材统一配送商遴选北京市医疗机构药品集中采购配送商遴选遴选原则本次遴选将本着侧重配送能力、强化质量管理、强调服务质量的原则，从企业经营水平、现代化物流设施、质量管理能力、企业规模等方面对企业进行客观全面的评价企业客观评点项目包括经营规模、仓库面积、纳税数额、执业药师数量、2006 年中标品种数量、现代物流能力、配送车辆、信息化水平、不良记录等项目数据来源：北京市药监局，湘财证券研究所从未来来看，鉴于医药商业对现代物流要求趋严、医疗器械消费发展快于药品的发展趋势，公司近期建设三期物流基地、布局医疗器械业务也不失为一种前瞻性的投资。敬请阅读末页之重
36、要声明-13嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告2.3 以物流为依托，实现差异化竞争如果说，公司前瞻性的布局推动了公司的崛起，那么物流战略才是公司在北京市医药商业激烈的竞争格局中屹立不倒并持续快速发展的核心竞争力。公司由于缺乏先发优势和强大的政府背景，在经营规模以及上下游资源方面难以与北医股份、国药控股相匹敌，必须实施差异化竞争，即物流战略公司医药商业业务的发展以物流为依托，以医药分销为核心、第三方医药物流为重要补充，充分挖掘物流的价值。公司管理层早在 2004 年经过研究、分析和反复论证，便提出了以物流为依托的医药商业模式，并于 2005 年 2 月投资 6000 余万元兴建公司医药物流
37、（一期）工程，并于 2005 年 11 月投入运营。随后，医药物流二期工程于2010 年投入使用，使得公司物流仓储能力倍增。目前，公司正在落实医药物流三期工程的建设，计划于 2013 年一季度投入使用。届时，公司医药物流基地建筑面积将接近 40000 平米，拥有 3 万多个储位，年配送药品价值可达100 亿，成为北京地区规模最大、信息化程度最高的现代化、专科化医药物流配送中心。表 6 公司医药物流基地建设进展项目建设期投资金额（万元）建筑面积（平米）托盘储位数量最大存储 日处理能量（万箱） 力（箱）年配送药品价值（亿元）医药物流一期医药物流二期医药物流三期（含一期扩建项目）2005.2-200
38、5.112009.9-2010.42012.6-2013Q16,00010,949.856,030.2911,296.3416,888.5510,181.838000210005500（+3700）2460520020000306010合计22980.1438366.7237200100注：三期物流以零分拣为主，尽管单位面积储位较少，但较以整件出库为主的一二期项目，收取的配送费用较高，利润率亦较高数据来源：公司公告，湘财证券研究所环顾北京地区，符合 GSP 标准、能够提供第三方医药物流的企业除了公司全资子公司嘉和嘉事外，主要为国药物流有限责任公司、北京医药股份有限公司、北京九州通医药有限公司。
39、从目前来看，公司的物流仓储能力在北京地区仍占据一定的优势，从而助推公司在激烈的市场竞争中快速发展。敬请阅读末页之重要声明平方米万元14嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 7 北京地区主要医药流通企业物流基地比较仓储面积45000400003500038367330003200030000250002000015000100005000020000嘉和嘉事北京医药北京九州通国药物流（含三期）数据来源：各公司主页，湘财证券研究所而且公司通过开展第三方医药物流业务最大限度地提高了物流的使用效率。2011 年，公司物流平台嘉和嘉事实现净利润 1534 万元，占公司扣非后归属于母公司净利润的 3
40、0.72%，且该比例近年来持续保持较高水平。图 8 物流平台嘉和嘉事对公司净利润贡献率持续保持较高水平6000500030.72%26.03%35%30%4000300020001000022.74%22.93%25%20%15%10%5%0%2009201020112012H1嘉和嘉事净利润公司扣非后净利润净利润贡献率数据来源：公司公告，湘财证券研究所四、天时地利人和打开新一轮业务扩张步伐在公司前瞻性布局和物流差异化竞争优势的前提下，公司正值开启新一轮扩张步伐，并占据了天时地利人和。天时：新一轮药品招标通常，医疗机构药品统一采购招标为两年一次。距离上一次 2010 年的北京市敬请阅读末页之重
41、要声明1)2)3)4)15）嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告药品招标已有 2 年多，新一轮药品招标由于十八大召开的原因被一拖再拖。随着十八大的圆满结束，北京市诸多药品招标将陆续启动，包括二三级医疗机构药品招标、社区医院药品招标、总后医院药品招标、高值医用耗材统一招标等等。新一轮药品招标好似一次重新分割北京市医药分销市场的盛宴，对于市场份额仍很低的公司来说就是一次绝好的抢占市场份额的机遇。（以 2011 年北京市二级以上医院纯销业务为例，市场规模超 300 亿，而公司销售收入约为 8.5亿元，市场份额尚不足 3%。分别来看各个招标对公司的影响：北京市二三级医院药品招标：市场格局新一轮调整
42、，对于份额较低的公司来说，机遇大于挑战；社区医院药品配送招标公司保 3 争 5，存超预期可能；高值医用耗材招标意味着北京地区业务的承接，属于纯增量；总后招标不确定因素较大，但总量较大，无论中标多少对尚未涉足总后医院的公司来说都是纯增量。地利：三期物流基地投入使用+充裕的资金状况物流和资金是医药流通行业业务扩张的基础。公司三期物流基地投入使用将会破除公司物流压力。目前公司一二期物流基地已经接近饱和；而三期物流基地已于近期进入调试阶段，预计于明年一季度投入使用。届时，公司物流瓶颈将不复存在，并未业务扩张，尤其是医院纯销和第三方医药物流业务的上量，创造了硬件条件。同时，公司良好的资金状况也为业务扩张
43、接触了另一方面的后顾之忧。截至2012 年三季度末，公司拥有 3.25 亿元货币资金，短期借款余额为零；而且公司还保持较高的流动比率和速动比例，偿债能力良好。因此，公司从银行方面获得资金支持应该不成问题。敬请阅读末页之重要声明百万元1)2)16嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告图 9 公司资金状况良好9085.53.0080706050403063.060.62.502.001.501.00短期借款流动比率速动比率资产负债率(%)20100.330.350.390.280.00.310.00.5000.0020072008200920102011数据来源：公司公告，湘财证券研究所综合来看
44、，三期物流基地于明年一季度投入使用以及公司充裕的资金现状作为基本条件打开了业务进一步扩张的空间。人和：品种资源的积累+客户资源的磨合（成长的关键）如果说新一轮药品招标提供了机遇，物流基地和资金状况奠定了基础（硬实力），那么要真正实现业务高速扩张还得依靠公司自身的软实力上游生产企业的选择和下游医疗机构的青睐。我们认为，公司在上下游资源的整合方面已经趋于成熟，到了该丰收的时节。品种资源已经初具规模对于公司品种资源的积累，2006 年成为北京市社区医院仅有的两家药品配送商之一可谓居功至伟：6 年间公司与涉足社区医院药品供给的上游生产企业建立了良好的合作关系，也在业内树立了良好的口碑和品牌，由此为公司
45、带来了大量的品种资源。2010 年，公司在北京市二三级医院招标中获得配送资格的品种数量排名第二，也很好地说明了这点。当然，公司品种资源起步于社区药品配送，整体结构以普药为主，因此相对来说毛利率较低，这也导致 2010 年以来医院纯销业务毛利率快速下滑。此外，公司通过第三方医药物流业务的开展与国内外大型药企建立了一定的合作关系，藉此争取一些毛利率较高的高端品种。综合来看，尽管整体结构偏低端，但公司品种资源经过多年的积累已经初具规模。客户资源：磨合期已过，终端上量将启动由于社区医院配送市场格局相对稳定，公司争取的客户资源主要是指北敬请阅读末页之重要声明17嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告京
46、市二级以上医院以及总后医院。公司在北京市二级以上医院布局主要始于 2010 年北京二三级医院药品招标，公司在招标中突破性地获得 7472 个品种配送权，配送品种数量列北京市医药商业企业第二名，其中主流品种配送率达到 60%以上。经过 2010-2011 年的战略布点，公司对北京市二级以上医院已基本实现全覆盖，开户率在 90%以上，顺利完成了第一阶段与医院终端的磨合期。目前的问题在于终端份额并不高，相当开户终端的份额排名尚在 10 名开外。为此，从 2012 年开始，公司在医院纯销方面的工作重点将转向现有开户终端的上量。在新一轮药品招标周期内，公司在开户终端的配送份额有望实现明显的提升，其中公司
47、计划所有开户终端的份额排名至少进入前十之内。五、盈利预测及估值5.1 公司盈利预测我们预测公司未来 3 年销售收入结构如下：表 7 公司分业务收入和成本预测（百万元）201020112012E2013E2014E营业收入增速营业成本毛利率医药分销增速毛利率营业成本医药零售增速毛利率营业成本第三方物流增速毛利率营业成本医药工业增速毛利率营业成本1341.6718.36%1171.5112.68%1034.0224.06%6.56%966.20169.95-5.42%33.68%112.7113.0340.38%51.68%6.3085.944.06%13.84%74.051801.3834.26
48、%1630.649.48%1594.2054.17%5.56%1505.56145.80-14.21%36.29%92.8926.87106.18%52.07%12.880.00-100.00%-2520.6939.93%2291.069.11%2297.7544.13%5.77%2165.09150.213.02%36.33%95.6433.0423.00%50.23%16.450.00-3415.1335.48%3099.939.23%3169.4837.94%6.56%2961.49157.725.00%36.37%100.3646.2640.00%49.22%23.490.00-451
49、3.0032.15%4097.629.20%4243.5033.89%7.00%3946.59165.605.00%36.40%105.3260.1430.00%49.47%30.390.00-敬请阅读末页之重要声明18嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告其他业务增速毛利率营业成本38.7335.77%68.34%12.2634.51-10.89%44.05%19.3139.6915.00%65.00%13.8941.675.00%65.00%14.5943.765.00%65.00%15.32数据来源：湘财证券研究所预测则公司盈利预测如下：表 8 嘉事堂重要财务指标单位:百万元主要财务指
50、标营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)2011180134%6431%9.5%6.0%0.272012E252140%7214%9.1%6.6%0.302013E341535%9937%9.2%8.5%0.412014E451332%13132%9.2%10.3%0.55数据来源：湘财证券研究所预测5.2 估值及建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.30 元、0.41 元和 0.55 元，当前股价对应 2012-2014 年业绩的 PE 分别为 25、18、14 倍。由于 2011 年公司获得巨额投资收益，业绩基数
51、较高，导致公司 2012 年净利润增长乏力，这也是公司股价近期大幅下跌的主因；事实上，2012 年扣非后净利润增速仍在 30%以上。而从明年来看，凭借新一轮药品招标的契机，天时地利人和将助力公司开启新一轮业务扩张步伐，公司业绩增长有望提速。加之公司当前估值较低，故我们首次给予公司“买入”的投资评级，6 个月目标价 10.35元。六、重点关注事项6.1 股价催化剂（正面）北京市高值医用耗材招标顺利完成；社区医院药品配送中标情况超预期；总后医院招标中标情况超预期敬请阅读末页之重要声明19嘉事堂（002464.SZ）深度研究报告6.2 风险提示（负面）新一轮药品招标中标情况低于预期敬请阅读末页之重要
52、声明资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款20111105513429430129047422243421515794540365893402012E1204305690516187254422793223017485835537423402013E160439693572224325592336311892163912133727523402014E2075496123592930335682352301852643127
53、625296163340会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）20111801163158520-7-10170161852264064710.272012E25212291810126-62021011010225764721100.302013E341531001012933-120214410145361099991610.412014E45134098141624262021931019348145141312190.55其他非
54、流动负34343434负债合计4886179461310主要财务比率少数股东权益31354558会计年度20112012E2013E2014E股本240240240240成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益4533661059453403109545348011734535821275营业收入营业利润归属于母公司净利润34.3%6.7%31.2%39.9%44.9%13.7%35.5%42.8%37.2%32.1%33.6%32.3%负债和股东权益1579174821632643获利能力毛利率(%)9.5%9.1%9.2%9.2%现金流量表单位:百万元净利率(%)3.5%2.9%2.9%
55、2.9%会计年度经营活动现金流2011492012E-982013E142014E45ROE(%)ROIC(%)6.0%10.1%6.6%10.2%8.5%13.1%10.3%15.6%净利润6476109145偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动9-7-1-715-6-2-18418-1-2-109206-2-127资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率30.9%0.00%2.432.1535.3%0.74%2.061.7443.7%14.04%1.761.4949.6%19.20%1.631.39其他经营现金-92-13营运能力投资活动现金流资本支出长期投资10920-8
56、47014-30300-30300总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率1.2054.761.5245.081.7544.901.8844.85其他投资现金102000每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款-1100-26501071280831190每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊每股净资产(最新摊薄)0.270.204.410.30-0.414.560.410.064.890.550.195.31普通股增加80000估值比率资本公积增加其他筹资现金现金净增加额-75-16470-30-2080-21910-3699P/EP/BEV/EBITDA28.271.701624.
57、861.641118.121.53713.691.415分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指
58、数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接受人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
