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1、Feb-11 Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11 Sep-11 Oct-11Nov-11 Dec-11Jan-12Feb-12赵森证券研究报告2012-02-22化工/磷化工行业研究 /行业动态行业动态磷矿石价格仍处上涨通道增持/维持评级分析师磷矿石已经成为磷化工产业链盈利最强的环节。2012 年初起，国内磷矿SAC 执业证书编号:S1000511090004(0755)8236 企业陆续提价，云南磷化集团率先上调 60 元/吨，28%品位发省内车板价由 290 元/吨上调至 350 元/吨，发省外车板价由 370 元/吨上调至 430 元/吨，其他磷矿企
2、业恢复开采后，相继跟随上调报价。国内磷矿价格自 2010下半年起持续上涨，目前各地累计涨幅已在 70%左右，贵州开阳等地区的高品位磷矿累计涨幅已经超过 90%。我们认为，磷矿石供需关系由量变到质变是磷矿价格不断上涨的主要驱动因素，而短期原因不足以持续推高磷矿石价格。2012 磷肥出口政策较2011 更为严格，2011 年末化肥淡储情况低于预期，2012 年初春耕备肥进展缓慢。在磷肥需求无明显提升情况下，国内磷矿价格连创新高，体现磷矿行业集中度提高，矿山企业议价能力增强。下游磷肥行业盈利良好是磷矿石涨价的基础。我们估算目前国内磷酸二铵生产盈利良好，磷肥较高的毛利水平是磷矿石涨价基础；而磷肥生产另
3、一原料硫磺的价格低位，则为磷矿涨价提供更大空间。根据 IFA 报告预测，2012 年全球化肥需求仍将稳定增长，而磷的供需与 2011 年同样紧张。磷矿石价格长期上涨。高品位磷矿稀缺、总体品位下降、开采边际成本不断提高及各省对磷矿石开采管理更加严格。磷矿石稀缺度逐渐增强和集中度进一步提高将促进磷矿石资源价值长期上涨，这也意味着磷矿石的价格安全边际逐渐提高，在未来的周期波动中，磷矿石的价格低点将不断上升。投资建议：我们维持磷化工行业“增持”评级，我们判断，磷矿石价格将在高品位磷矿的带动下继续上涨，资源价值进一步体现。我们维持对于具有磷矿资源优势的兴发集团的“增持”评级及磷矿资产注入预期的云天化的“
4、买入”评级，磷矿价格每吨上涨 100 元，兴发集团 EPS 增加 0.44元，云天化增加 0.43 元。2012 春耕备肥逐渐展开，磷肥企业原料采购增加，磷矿石供给紧张、短期价格上涨将成为股价刺激因素。风险提示：农产品价格大幅回落；经济复苏低于预期；股市系统性风险。最近 52 周行业表现60%沪深300化工磷化工磷肥40%20%0%-20%-40%谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录磷矿石价格持续上涨 . 4国内磷矿石销售价格普遍上调. 4自 2010 下半年起，磷矿累计涨幅超过 70% . 4供需关系由量变到质变. 4短期磷矿石供给紧张 . 4磷矿石供需关系由量变到质变
5、是主要驱动因素 . 5磷肥盈利良好是磷矿石涨价的基础 . 6磷肥价格仍维持在较高水平 . 6硫磺价格下跌，为磷矿石涨价提供了空间. 7磷铵产量增长 . 7全球磷化工行业仍将保持较高开工率水平. 8磷矿石价格处于长期上涨通道中 . 9生产成本上涨 . 9长期资源价值体现. 10投资建议 .11风险提示 .11行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准图 1：图 2：图 3：图 4：图 5：图 6：图 7：图 8：图 9：3图表目录国内磷矿石价格持续上涨 . 4冬季国内磷矿石产量下降 . 5国内磷酸一铵价格. 5国内磷酸二铵价格. 5国际磷酸一铵价格. 6国
6、际磷酸二铵价格. 6国际硫磺价格 . 7Mosaic 公司预测全球磷肥（折纯）开工率水平持续上升 . 9国内柴油价格 . 10表格 1：磷铵成本估算 . 6表格 2：国内磷铵新增产能情况 . 8表格 3：IFA 预测全球磷供需情况（百万吨 P2O5） . 8表格 4：相关公司敏感性分析（假设磷矿石上涨 100 元/吨） .11表格 5：相关公司盈利预测 .11行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准Jan-12Oct-11Jul-11Apr-11Jan-11Oct-10Jul-10Apr-10Jan-10Oct-09Jul-09Apr-09Jan-09
7、Oct-08Jul-08Apr-08Jan-08Oct-07Jul-07Apr-07Jan-07Oct-06Jul-06Apr-06Jan-06Oct-05Jul-05Apr-05Jan-054磷矿石价格持续上涨国内磷矿石销售价格普遍上调元旦过后，国内大型磷矿生产企业率先上调新一年度磷矿销售报价。云南磷化集团，28%品位上调 60 元/吨，发省内车板价由 290 元/吨上调至 350 元/吨，发省外车板价由 370 元/吨上调至 430 元/吨；贵州开阳磷矿 30%品位由 620 元/吨上调至 670 元/吨；据中华商务网消息，湖北兴发集团磷矿报价也有上调，28%品位 540 元/吨，29-3
8、0%品位 580 元/吨。2 月 21 日四川部分矿山恢复开采，报价陆续跟随上调 20-60 元/吨左右，我们了解，云南、贵州、湖北、四川等地其他企业也有跟随上调报价计划。自 2010 下半年起，磷矿累计涨幅超过 70%国内磷矿石价格自 2010 下半年起持续上涨，目前各地累计涨幅已在 70%左右，贵州开阳等地区高品位磷矿累计上涨幅度已经超过 90%，此轮矿石上涨幅度超出我们预期。图 1：国内磷矿石价格持续上涨700元/吨湖北30%品位坑口价开阳30%品位车板价宜昌30%品位船板价昆明29%品位货场价6005004003002001000资料来源：中华商务网，华泰联合证券研究所供需关系由量变到
9、质变短期磷矿石供给紧张磷矿石生产企业由于考虑冬季矿山安全，以及春节期间炸药停发等原因，冬季普遍停产，国内磷矿整体产量偏低，春节过后，有下游磷肥企业春耕备肥原料采购小幅展开，目前矿石供给紧张，有经销商断货情况出现。行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准Nov-11Sep-11Jul-11May-11Mar-11Jan-11Nov-10Sep-10Jul-10May-10Mar-10Jan-10Nov-09Sep-09Jul-09May-09Mar-09Jan-09Nov-08Sep-08Jul-08May-08Mar-08Jan-08Nov-07Sep
10、-07Jul-07May-07Mar-07Jan-07Nov-06Sep-06Jan-12Oct-11Jul-11Apr-11Jan-11Oct-10Jul-10Apr-10Jan-10Oct-09Jul-09Apr-09Jan-09Oct-08Jul-08Apr-08Jan-08Oct-07Jul-07Apr-07Jan-07Oct-06Jul-06Apr-06Jan-06Dec-11Sep-11Jun-11Mar-11Dec-10Sep-10Jun-10Mar-10Dec-09Sep-09Jun-09Mar-09Dec-08Sep-08Jun-08Mar-08Dec-07Sep-07Jun
11、-07Mar-07Dec-06Sep-06Jun-06Mar-06Dec-055图 2：1000900冬季国内磷矿石产量下降万吨8007006005004003002001000资料来源：石化行业协会，华泰联合证券研究所磷矿石供需关系由量变到质变是主要驱动因素2012 国内化肥淡储情况低于预期，春耕备肥也因宏观经济环境及北方天气寒冷等因素，仅小幅展开，且自 2012 年起，国内磷肥出口政策将较 2011 年更为严格，国际、国内磷肥价格 11 年四季度起回落，但磷矿石价格连创新高。我们认为，在国内、国际磷肥整体需求情况并无明显改善情况下，行业整合阶段性成果显现，磷矿开采边际成本不断提高，政府限采
12、，资源保护力度加强，资源稀缺性提高，使得磷矿石供需关系由量变到质变，这才是本轮磷矿石价格大幅上涨的根本原因，而短期原因不足以大幅推高磷矿石价格。图 3：国内磷酸一铵价格图 4：国内磷酸二铵价格5000 元/吨湖北58%粉状贵州60%粉状5000 元/吨湖北64%山东57%褐色40003000200010000资料来源：中华商务网，华泰联合证券研究所行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准40003000200010000资料来源：中华商务网，华泰联合证券研究所Jan-12Oct-11Jul-11Apr-11Jan-11Oct-10Jul-10Apr-1
13、0Jan-10Oct-09Jul-09Apr-09Jan-09Oct-08Jul-08Apr-08Jan-08Oct-07Jul-07Apr-07Jan-07Oct-06Jul-06Apr-06Jan-06Oct-05Jul-05Dec-11Sep-11Jun-11Mar-11Dec-10Sep-10Jun-10Mar-10Dec-09Sep-09Jun-09Mar-09Dec-08Sep-08Jun-08Mar-08Dec-07Sep-07Jun-07Mar-07Dec-06Sep-06Jun-06Mar-06Dec-05Sep-05/吨 FOB6图 5：国际磷酸一铵价格图 6：国际磷酸二铵
14、价格14001200美元磷酸一铵波罗的海散装FOB价格 价格1400 美元/吨1200美国海湾突尼斯摩洛哥10008006004002000资料来源：中华商务网，华泰联合证券研究所10008006004002000资料来源：中华商务网，华泰联合证券研究所磷肥盈利良好是磷矿石涨价的基础磷肥价格仍维持在较高水平国际磷肥价格保持较高水平全球超过 80%磷矿石用来生产磷肥，国际、国内农产品价格高位，磷肥价格也自 2009年中期起处于持续上涨的通道中，近期国际磷铵价格回调，但仍维持在 10 年下半年水平之上。短期价格下跌，国际磷肥公司已开始限产保价，世界最大磷肥生产商，美国 Mosaic公司计划将产量削
15、减 10%；摩洛哥 OCP 公司将一条 60 万吨/年的生产线检修时间提前至 2012 年 1 月份。而 Mosaic 公司的一座主力磷矿山被禁止开采，将改为外购矿石等途径维持生产，公司预计这将增加其矿石采购成本 2 亿美元，我们预计这可能会影响到 2012 年国际磷肥的产量并推高国际磷肥价格。根据 IFA 报告预测，2012 年全球化肥需求仍将稳定增长，而磷的供需与 2011 年同样紧张。国内磷肥企业盈利稳定2012 年重钙、氮磷二元复合肥出口受到更严格的限制，且冬储进程低于预期，但国内磷铵行业集中度较高，产能最大的 20 家企业，占到国内总产能的 50%以上，国内需求相对稳定，国内磷铵价格
16、下跌幅度低于国际，且春节过后，随着春耕备肥陆续展开，有 50 元/吨左右小幅反弹。我们以湖北地区 64%含量磷酸二铵为例，大致估算磷铵企业盈利情况，发现二铵企业生产成本约 2526 元/吨，湖北 64%二铵不含税价格目前约 2920 元/吨，二铵单吨仍有接近 400 元/吨的毛利水平，磷铵行业盈利仍然良好。表格 1：磷铵成本估算：磷铵成本估算原料磷矿石硫酸液氨单耗（吨、度）1.71.20.23单价/（元/吨）575.2431.62654.9成本/（元/吨）977.9517.9610.6行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准May-07Aug-07No
17、v-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11Nov-11Feb-127电力蒸汽折旧人工其他总成本4000.312010010050502526.4资料来源：华泰联合证券研究所，我们以含税到场价，磷矿石 650 元/吨，硫酸 505 元/吨，液氨 3000元/吨大致计算。硫磺价格下跌，为磷矿石涨价提供了空间硫磺是磷肥生产的另一种重要原料，由于国内 90%硫磺需要进口，国际硫磺价格的暴涨暴跌直接影响磷肥企业的盈利水平。硫磺价格下跌，使得在磷肥企业盈利保持较
18、高水平的情况下，为磷矿石涨价提供了空间。全球约 90%硫磺为石油、天然气炼制的副产物，或有色金属冶炼烟气的副产物，产量控制较被动。而 70-80%的硫磺需求在磷肥生产领域，国际磷肥行业产量及盈利情况，对硫磺需求和价格有重要影响。印度货币贬值等造成的国际化肥需求下降，带动国际硫磺价格自 11 年下半年起开始下跌。中长期看，中东天然气资源的大量开发，国内中石化普光气田及其他气田的逐渐达产，使得国际、国内天然硫磺的产量处于增长趋势，我们认为，硫磺价格很难恢复到 08年的水平。图 7：国际硫磺价格900美元/吨中国合同到岸价中国现货到岸价8007006005004003002001000资料来源：中华
19、商务网，华泰联合证券研究所磷铵产量增长中国 2011 年前 11 个月国内磷肥（折纯 P2O5）产量为 1356 万吨，同比增长 24.3%，其中磷酸一铵产量 1036 万吨，同比增长 27.4%，磷酸二铵产量 1078 万吨，同比增长 26.5%。行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准8国内大量新增磷铵产能磷肥需求良好，盈利提高，磷肥产量的大幅增长，磷肥企业原有产能开工率有所提高。同时，磷肥盈利提高也吸引大量新增产能，尤其是原有大型磷肥企业的扩产，使得 2010年起国内新增大量磷铵产能。表格 2：国内磷铵新增产能情况：国内磷铵新增产能情况项目公司湖
20、北东圣化工集团有限公司开磷集团 大水工业园二期开磷集团 大水工业园二期湖北祥云化工集团湖北祥云化工集团湖北三宁化工湖北三宁化工雷波施可丰施可丰化工股份有限公司江苏绿陵湖北洋丰中磷矿业瓮福集团瓮福紫金雷波洋丰二期雷波洋丰产品二铵二铵一铵二铵一铵二铵一铵磷铵一铵一铵一铵磷铵二铵磷铵磷铵产能（万吨/年）60604030303020100302050602050100进程201009 投产201008 投产201008 投产2010 年 5 月投产2010 年 5 月投产201101 一期投产201010 投产一期 2010 年底投产，计划 2013 年项目全部投产2010 年投产201010 投产一
21、期已投产2011 年 3 月 31 日竣工预计 201112 竣工预计 201108 投产2010 年 5 月 8 日投产资料来源：华泰联合证券研究所搜集整理全球磷化工行业仍将保持较高开工率水平IFA 和 Mosaic 公司分别对全球磷肥的开工率水平进行了预测，虽然两机构数据稍有差异，但显示了同样的变化趋势。国际肥料协会 IFA 预计 2011 年全球磷肥潜在过剩量极少，不足总供应量的 3%（参见下表注释），而 2011-2015 年间磷肥的供需关系将由紧张趋向平衡，但计算的行业的开工率水平仅从 2011 年的 79.2%降低至 2015年的 78.0%，无明显下降；Mosaic 公司则预计
22、2020 年前全球磷肥开工率水平虽有波动，但将处于持续小幅上涨的过程。表格 3：IFA 预测全球磷供需情况（百万吨 P2O5）20112012201320142015供应产能总供应*51.442.152.944.054.945.056.646.457.647.8需求肥料需求非肥料需求流通损失34.35.60.835.45.90.836.36.00.837.26.10.938.06.00.9行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准9总需求潜在平衡占供应%开工率40.71.4379.2%42.11.9479.6%43.11.9478.5%44.12.257
23、7.9%44.92.9678.0%资料来源：IFA，华泰联合证券研究所， 注：潜在平衡=总供应-总需求；占供应%=潜在平衡总供应；开工率=总需求产能图 8：Mosaic 公司预测全球磷肥（折纯）开工率水平持续上升资料来源：Mosaic，华泰联合证券研究所磷矿石价格处于长期上涨通道中生产成本上涨磷矿开采边际成本不断增长短期柴油等原材料价格上涨直接增加矿石生产成本，大型挖掘机械、运输车辆几乎全部以柴油为原料。矿山长期开采，云南部分大型矿山已经开采超过 40 年，矿坑深度超过 100 米，矿山开采难度增加，云南当地采矿目前平均挖掘 4.5 米深土地才可开采 1 米高磷矿层，同时，残土的运输距离也大幅
24、增长。环保费用提高，大型磷矿开采过程中，需要洒水作业，以避免扬尘；待矿山开采完毕后，矿坑需大规模绿色植被覆盖。新建磷矿的土地征地费用，也有大幅增长，我们了解，目前部分地区征地费高达1000-2000 万元/亩。全国大型磷矿生产企业已经开始利用浮选矿装置，开发中低品位磷矿，生产成本将有大幅提高。行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准Aug-10Sep-10 Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11 Feb-11 Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11 Sep-11 Oct-11Nov-11Dec-11Jan-1
25、210图 9：国内柴油价格济南中石化0#贵阳中石化0#昆明中石化0#9500 元/吨9000850080007500700065006000资料来源：百川资讯，华泰联合证券研究所税费增加云南省 2011 年初将资源税调高 3 元/吨，与其他三省达到一致在 15 元/吨，并继续征收磷矿开采反哺费等，国家大幅上调磷矿石资源税的方案也在讨论中。长期资源价值体现国内资源价值长期被低估中国属磷矿资源丰富地区，据美国地质协会（USGS）数据显示，中国目前磷矿储量居世界第三位，但产量世界第一，国内磷矿供给充足，且过往中小磷矿数量较多。国内磷肥价格与国际接近，但国内磷矿石价格仅相当于国际价格的 50%左右，显
26、示磷资源价值长期被低估。高品位磷矿紧张中国磷矿资源丰富，但品位较低，保有磷矿资源储量 167.86 亿吨，其中 30%品位以上的富矿只占有 6.6%，富矿整体供应匮乏。据我们调研情况，国内部分原有的富矿地区，开采已经在 40 年左右，高品位磷矿资源濒临枯竭，3-5 年前常见的 30%品位以上的磷矿已经变得非常稀少，主要磷矿品位已经降至 28%-29%左右，且仍然以每年 0.5 至 1 个百分点的水平降低。一些大型矿山的原矿石开采能力仍有提升的空间，加大挖掘、运输等机械设备投入即可，但将原矿石折合为 30%品位标准矿的量，由于矿石品位的降低，已经很难大幅提升。据中华商务网消息，云南部分大型磷肥企
27、业，由于难以得到高品位磷矿，而不得不将磷酸二铵品位由 64%下降至 60%-62%的水平。矿山整合不断进行国内矿山整合不断进行，磷矿由 2007 年的 414 家减少到 2009 年的 339 家，3 年减少 75 家，减少 18%；大型矿山由 2007 年的 10 家增加到 17 家。我们了解，整合已经取得显著成果的云南、贵州等省内的优势企业，对区域内的小矿行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准元11山企业收购仍在持续进行，随着区域内市场占有率的提高，优势企业的议价能力更强。地方政府也出台相关政策，如湖北省出台相关意见，对省内磷矿限采，并将重组和关
28、闭产能 15 万吨/年以下磷矿企业。我们认为，磷矿资源价值将长期体现。投资建议我们对磷化工行业维持“增持”评级，磷矿石的资源价值将会逐渐体现，推荐具有磷矿资源优势的兴发集团及有磷矿资产注入预期的云天化，磷矿价格每上涨 100 元，兴发集团 EPS 增加 0.44 元，云天化增加 0.43 元。表格 4：相关公司敏感性分析（假设磷矿石上涨：相关公司敏感性分析（假设磷矿石上涨 100 元/吨）上市公司磷矿储量（万吨）产量（万吨）磷肥产能总股本（百万股）兴发集团云天化139064000025080060500365.4812000.440.43资料来源：华泰联合证券研究所 注：我们参考云天化 200
29、8 年重组预案，假设集团整体上市，股本增加为12 亿股表格 5：相关公司盈利预测：相关公司盈利预测公司投资评2 月 21EPS（元）PE（倍）PB级日股价10A11E12E10A11E12E11A云 天 化兴发集团买入增持16.0420.410.430.510.640.661.050.8637.340.025.0630.915.2723.71.723.98资料来源：华泰联合证券研究所 注：我们参考云天化 2008 年重组预案，假设 2012 集团整体上市，股本增加为 12 亿股风险提示因天气等原因，磷肥需求大幅减少；经济复苏低于预期；股市系统性风险。行业研究 2012-02-22谨请参阅尾页重
30、要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准电增持卖出电减持华泰联合证券评级标准：深 圳时间段基准市场指数股票评级报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932买入股价超越基准 20%以上传真：86 755 8249 2062股价超越基准 10%-20%电子邮件：中性股价相对基准波动在10% 之间减持股价弱于基准 10%-20%上 海行业评级股价弱于基准 20%以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120增 持行业股票指数超越基准话：86 21 50
31、10 6028中性行业股票指数基本与基准持平传真：86 21 6849 8501行业股票指数明显弱于基准电子邮件：免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投
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